程紹張

（中山大學 嶺南學院，廣東 廣州 510000）

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我國上市公司股權激勵與股價波動的關系研究

程紹張

（中山大學 嶺南學院，廣東 廣州 510000）

經(jīng)理人和股東之間實際上是一種委托代理的關系，他們所追求的目標是不一致的，股東和經(jīng)理人之間存在道德風險，股權激勵能有效解決這個問題。本文將使用事件研究法來研究股權激勵計劃公告窗口期是否出現(xiàn)超額的正收益或負收益。通過研究，能從中判斷是否存在信息被提前泄漏、管理人員為了做低激勵期權的行權價或限制股票的成本而操縱股價等現(xiàn)象，還可判斷投資者對此事件評價。通過建立模型和數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析，從總體和分類等多方面去觀察，我們研究得出我國資本市場對股權激勵計劃的公告事件給予正面態(tài)度，處于股權激勵公告事件窗口期的公司具有顯著的超額收益等諸多有建設性，為政策制定者、實施人、監(jiān)管層等各方提供指導。

道德風險；股權激勵；超額收益；超額負收益；資本市場；投資者

一、緒論

一般現(xiàn)代企業(yè)，經(jīng)理人和股東實際上是一種委托代理的關系，股東委托經(jīng)理人經(jīng)營管理資產(chǎn)。股東和經(jīng)理人追求的目標是不一致的，股東希望其持有的股權價值最大化，經(jīng)理人則希望追求其自身的效用最大化，股東和經(jīng)理人之間存在道德風險，需要通過激勵和約束機制來引導和限制經(jīng)理人行為，從而股權激勵的誕生能有效解決此問題。

現(xiàn)代的股權激勵制度起源于1952年的美國，當時輝瑞制藥實施經(jīng)理層股票期權制度的首要目的只是幫助公司高級管理人員的薪酬避稅。可是后來這一制度的作用已經(jīng)大大超出其最初目標，因為在那個時期，與經(jīng)營權和所有權分離相關的委托代理理論的受關注程度也越來越高，人們發(fā)現(xiàn)股權激勵能有效解決委托代理問題。股權激勵作為一種長期激勵方式，能賦予經(jīng)理人與股東利益均等的權利與義務，使經(jīng)理人與股東的利益追求盡可能趨于一致，從而避免因信息不對稱和監(jiān)管困難而可能出現(xiàn)的道德風險。

在我國，于1999年8月召開的十五屆四中全會中提到了“對公司管理層與技術骨干實行包括期權在內(nèi)的股權激勵”，才開始出現(xiàn)股權激勵被監(jiān)管層認可和推行的端倪。自2005年5月起，我國證券市場股權分置改革正式啟動，能夠提供給上市公司實施真正意義上的股權激勵的制度基礎亦同時在逐步形成。2006年1月，證監(jiān)會頒布的《上市公司股權激勵管理辦法》正式施行；同年9月，國資委和財政部聯(lián)合發(fā)布了《國有控股上市公司（境內(nèi)）股權激勵試行辦法》。以上兩個辦法的頒布，為我國上市公司實施股權激勵提供了法律依據(jù)，標志著我國股權激勵機制的發(fā)展進入了嶄新一頁。2008年證監(jiān)會又發(fā)布了《股權激勵有關事項備忘錄》，這些相關法律法規(guī)的出臺令上市公司實施股權激勵的政策環(huán)境得以進一步成熟。

二、文獻綜述

Jensen和Meckling（1976）發(fā)現(xiàn)，隨高管持股比例的增加，背離價值最大化的成本會下降，企業(yè)績效與高管持股數(shù)量正相關。Hall和Liebman（1998）經(jīng)過分析得到的結論是公司高級管理層的報酬跟公司業(yè)績有強相關的關系，并驗證了此種強相關關系很大程度是由于高級管理層所擁有的公司股份和股票價值的變化引起的，特別是自1980年高級管理層持有股票期權的比例大幅度上升后，高管薪酬和公司績效的相關性顯著增加。Daniel和Thomas（2006）的研究表明，當公司高管的潛在薪酬總額與其持有的股票期權相關性越強，那么公司操作報告收益越顯著。

我國由于資本市場發(fā)展起步較晚，再加上2005年5月后我國證券市場股權分置改革才得以開展，實施股權激勵的土壤才在那時逐步形成，所以我國在股權激勵方面的研究也比其他國家要晚。俞鴻琳（2006）對2001—2003年間深滬兩市的上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，高管持股水平和公司價值（托賓Q值）對于全部上市公司和非國有上市公司均無顯著相關關系，只對國有上市公司有較弱的負相關關系。王靜（2007）通過對不同分類的上市公司進行比較，得出股權激勵對處于不同生命周期特征的上市公司所起的作用也會不一樣。

三、樣本選擇與研究設計

本文選取自2013年5月22日至2014年5月21日期間A股市場中公告實施股權激勵方案的上市公司作為樣本。若同一家公司曾多次實施股權激勵，只要再次實施的公告日不是出現(xiàn)在事件公告日的前后二十天內(nèi)，就將其看作是一個獨立的樣本單位。經(jīng)過我們設定的條件篩選后得出共有42家實施股權激勵的上市公司成為了這次實證分析的樣本，其中有11家實施了股票期權模式，29家采用了限制性股票模式，僅有2家采用了股票增值權模式。限制性股票激勵模式占據(jù)了約69.0%，反映出在此階段限制性股票激勵模式更廣泛地被企業(yè)所采用。

由于上市公司實施管理層股權激勵有利于解決企業(yè)委托代理等問題，對于公司未來發(fā)展具有積極的作用。因此，上市公司股權激勵措施將在短期內(nèi)得到投資者的認可，投資者給予正面評價并買入股票，故我們假設上市公司股權激勵方案公告事件在公告日至窗口期結束這段事件內(nèi)為公司股價帶來了正向的超額收益。

用事件研究法來研究股權激勵公告窗口期的股價效應。設事件公告日為T，則理論值測算窗口期選取t=-270日至t=-21日這個事件段，合計250個交易日。而計算理論收益率我們將使用單因子模型來運算數(shù)據(jù)，模型的基本形式為ri=α+βrm+εi。對于第i個實施股權激勵的公司樣本，用250個交易日的數(shù)據(jù)去做回歸，以得出模型中的α和β，再用時間窗口期t=-20日至t=20日這個時間段合計41個交易日的市場指數(shù)套入模型中來求得這41個交易日的理論收益率（或稱正常收益率），然后與樣本個股的實際收益率作比較，兩值相減即可求得異常收益率。隨后再分別對平均異常收益率和累積平均異常收益率作研究，包括顯著性檢驗等。

四、實證分析

通過數(shù)據(jù)分析得出，在事件窗口期t=-20至t=20的41個交易日中，其中15個交易日的平均超額收益率為負，其余26個交易日的數(shù)值為正，從而可以看出窗口期有63.41%的交易日存在正向的平均超額收益率。峰值出現(xiàn)在t=-1日，AARt=0.7266%。在t=-1日這一天，出現(xiàn)了平均超額收益率的峰值是很值得思考的問題。正常情況下，在股權激勵方案公告日之前的統(tǒng)計數(shù)據(jù)是不應該存在正向的平均超額收益率的，現(xiàn)在的實證數(shù)據(jù)表明上市公司很可能存在股權激勵計劃的相關信息提前泄漏的現(xiàn)象。從現(xiàn)實的角度分析，假如有人可以提前得知這些內(nèi)部信息，在t=-1日買入所付出的貨幣時間成本的確是最低的。此外t=1日的數(shù)值與t=-1日這個峰值很接近，是數(shù)值第二高的樣本，AARt=0.7089%。t=0和t=1這兩天的平均超額收益率均處于較高水平，數(shù)值是在t=1日后的數(shù)值才開始走下坡路，表明投資者對股權激勵事件的態(tài)度是十分認可的，平均超額收益率由投資者異常的買入行為引起，從中可看出投資者在公告日當天就開始為股權激勵事件投“贊成票”買入該公司股票，看好股權激勵計劃未來將對公司發(fā)展有利，為投資者創(chuàng)造更多價值的可能性。

平均累積超額收益率的數(shù)據(jù)可分為三個階段分析。第一階段（-20，-2）震蕩向上，但沒有明顯的連續(xù)攀升。第二階段（-1，11）的平均累積超額收益在統(tǒng)計上為十分顯著的明顯增多，上漲呈現(xiàn)較大斜率并且在部分時間段是連續(xù)的。第三階段是（12，20），在這個時間段的前期平均累積超額收益有較大幅度的回落，隨后波動幅度減少并逐漸恢復平常的波動狀態(tài)。

五、研究結論

我們以股權激勵的理論基礎為依據(jù)，通過對我國資本市場對上市公司股權激勵事件的市場反應進行實證分析，考察了股權激勵的實施效應。我們對前面的研究作梳理并思考，得到如下結論。

我國資本市場對股權激勵計劃的公告事件給予正面態(tài)度，處于股權激勵公告事件窗口期的公司具有顯著的超額收益，從累積超額收益的角度看則更為明顯。

我國資本市場的上市公司內(nèi)幕信息存在被公告前已有泄露的狀況。無論是從總體還是分類來看，都是比較明顯的，股價在公告日之前就已開始出現(xiàn)顯著的超額收益，市場上的部分投資者已在公告日之前事先得知股權激勵事件即將披露，從而提前買入公司股份。

上市公司高管操縱股價以壓低股權激勵行權價的行為在分析上看可能并不存在。除了股價操縱以外，還有其他技巧可以將這個行權價定得比較低，比如公司高管可以選擇在股價處于較低位置時實施股權激勵計劃。

在我國市場上股票期權這種股權激勵方式有著比限制性股票激勵方式更強的正向股價效應，從累積超額收益的角度能更明顯得到這個結論。

[1]Jenson M，Meckling W：Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs，and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976（3）.

[2]Hall Brian J and Jeffrey B Liebman：Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats[J].Quarterly Journal of Economics，1998（3）.

[3]Daniel Bergstresser and Thomas Philippon：CEO Incentives and Earnings Management[J].Journal of Financial Economics，2006（3）.

[4]俞鴻林：國有上市公司管理者股權激勵效應的實證檢驗[J].經(jīng)濟科學，2006（1）.

[5]江澤華：基于事件研究法的股權激勵市場反應研究[D].復旦大學，2012.

[6]蔡占偉：我國上市公司股權激勵的市場效應實證分析[D].西南財經(jīng)大學，2012.

（責任編輯：柯秋萍）