劉蕾

（湖北經濟學院，湖北 武漢 430205）

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淺析萬科股權之爭

劉蕾

（湖北經濟學院，湖北 武漢 430205）

被房地產業(yè)界視為“野蠻人”的險資，這一次不再是站在門口“叩門”，而是大舉“入侵”，打算登堂入室。回顧萬科股權爭奪戰(zhàn)的過程，可以看到寶能系以及安邦等險資對萬科的收購已并非僅僅是一次財務投資行為，而是一場蓄謀已久的突襲。文章分析了個中的原因及其后果，并給同類相關的企業(yè)以啟示。

萬科地產；股權結構；啟示

一、萬科股權之爭事件回放

目前我國地產股股價長期低迷，對于一些股權地位不牢固的上市地產股，容易遭到外來資本的覬覦。萬科現(xiàn)在就遇到了登堂入室的“野蠻人”。萬科目前股本1200億，現(xiàn)金近420億，貸款400億左右，相當于零負債的企業(yè)。這種公司極易成為惡意收購的對象，試想萬科市值兩千多億，流通股本占總股本88%，收購50%的流通股只需要一千億，利用杠桿收購80%的話，只需要自有資金兩百億即可獲得公司40%的股權。

2015年7月6日，A股大幅下挫，萬科董事會推出了擬以不超過100億元的自有資金回購公司股票，回購價格不超過13.7元/股，若全額回購，預計可回購股份不少于七億股，占萬科已發(fā)行總股本的6%。2015年7月10日，前海人壽通過競價方式買入萬科A約5.5億股，占萬科A股總股本約5%。深圳市鉅盛華股份有限公司為前海人壽的絕對控股股東，占股比例為51%，而鉅盛華的絕對控股方，則為姚振華100%掌控的深圳寶能投資集團。7月24日，前海人壽及其一致行動人鉅盛華合力完成了對萬科A的二度舉牌。至此，寶能系通過不斷的增持，將其手中持有的萬科股份擴展到15.04%，超過了當時的大股東華潤，成為萬科最大股東。

2015年9月4日，據港交所透露，華潤耗資4.97億元，通過在8月31日和9月1日的兩次增持，以平均每股13.34元的代價，又重新奪回了萬科的大股東之位。截至11月20日，華潤共持有萬科A股股票16.9億股，占公司總股本的15.29%。11月27日至12月4日，鉅盛華通過旗下安盛1號等產品買入萬科5.49億股，占公司比例為4.97%，合計耗資約87.84億元。

2015年10月27日至11月17日期間，鉅盛華回購其以收益互換的形式享有收益權的公司A股股票55698.63萬股，所涉及股票數占公司總股本的5.04%，該部分股票轉由鉅盛華直接持有。截至11月17日，寶能系合計持有公司股份約16.62億股，占公司總股本的15.04%，而萬科A第一大股東華潤股份有限公司持股數為16.82759億股，占總股本的15.23%。寶能系所持股份僅比萬科A第一大股東相差2000多萬股。

2015年12月6日晚間，萬科發(fā)公告稱，寶能系合計持有公司A股股票約22.1億股，占目前萬科公司總股本的20.008%，再度超越華潤成為萬科第一大股東。但萬科表示，公司權力分散，即使第一大股東發(fā)生變化，公司也不存在實際控制人和控股股東。12月8日，萬科再發(fā)公告稱，截至12月7日，安邦共持有萬科A股份5.53億股，約占萬科A總股本的5%。12月11日，深交所對鉅盛華在場內購入萬科A股股份，令其及一致行動人前海人壽成萬科第一大股東一事，發(fā)表關注函。12月15日，萬科對外披露了前海人壽實際控制人鉅盛華針對深交所質詢函的一份回復，回復稱鉅盛華資金來源合法、信息披露合規(guī)。12月16日，香港聯(lián)交所數據顯示，寶能系在12月10日和12月11日繼續(xù)增持萬科A股，目前持股比例已達到22.45%，截至當日，寶能系合計持有萬科23.81億股。12月18日午間，萬科稱正在籌劃股份發(fā)行及購買資產事項，18日下午1點起停牌。

回顧萬科股權爭奪戰(zhàn)的過程，可以看到寶能系以及安邦等險資對萬科的收購已并非僅僅是一次財務投資行為，而是一場蓄謀已久的突襲。如今寶能系持股比例已達到22.45%。

二、萬科股權激勵分析

萬科A從上市至今共實施過三次股權激勵計劃。1993年萬科開始第一輪股權激勵，激勵對象范圍為公司全員，計劃期限為1993—2001年，以三年為單位，分成三個階段。但該計劃僅實施了一期就被叫停，不了了之。

第二輪激勵計劃是在2006年，計劃期限為2006—2008年。硬性指標包括，年凈利潤增長率超過15%、凈資產收益率超過12%、當年每股收益增長率超過10%?？紤]到萬科公司巨大的基數，如果能完成以上財務指標，管理層獲得股權激勵實屬理所應當。但是最終還是失敗了，并非是硬性指標沒有完成，而是股權激勵中這一條款下一年的股價均價要高于上一年均價。相信當時王石在制定這第四條規(guī)定時，一定也考慮到股價的無常，所以使用的是年股價均價，而不是年最高價或收盤價，但他一定沒想到市場居然跟他開了這樣一個玩笑——2009年萬科的平均股價低于2008年，股權激勵計劃泡湯。

第三輪股權激勵計劃在2010年10月份推出，計劃期限為四年，采取一次授予、分三批行權的方式。萬科本次期權計劃的硬性指標為：要求三個行權期全面攤薄的年凈資產收益率依次不低于14%、14.5%和15%；之后三年的凈利潤增長率依次不低于20%、45%和75%，這相當于每年20%的復合增長率。但是，硬性指標全部達標的情況下第三次股權激勵卻依然失敗了，原因還是股價。8.98元的行權價使得第二次股權激勵中第一批和第二批行權的管理層，都套牢了——他們可以在市場上以更低的價格買到這些股份。

王石和其管理團隊2006年制定股權激勵計劃時，在股價的考核上顯示了對股市的不了解，雖然當時他們已經考慮到2007年的股價泡沫，但第三次的2010年股權激勵制定時，市場再一次不給面子。激勵計劃時的2010年，萬科股價在7—8元之間徘徊，大家都覺得股價已經被低估了，可是三年后，在業(yè)績翻倍的時候，股價卻跌到8元不到。2010—2011年，萬科雖然業(yè)績保持增長，但增速放緩，業(yè)績明升暗降，從其股權激勵計劃的接連失敗也可以看出，萬科公司發(fā)展的放緩實際上是出乎了萬科高層預料的。

三、萬科與阿里巴巴合伙人制度對比

根據法律規(guī)定，合伙企業(yè)是指自然人、法人和其他組織依照本法在中國境內設立的普通合伙企業(yè)和有限合伙企業(yè)。萬科和阿里巴巴設置合伙人制的初衷是一樣的，但是由于阿里巴巴一開始就是創(chuàng)業(yè)團隊主導，而頂著紅頂商人光環(huán)的萬科則在國有企業(yè)的有限空間之下推動著對企業(yè)控制權的維護之戰(zhàn)。王石、郁亮很早以前的定位便是國有企業(yè)的職業(yè)經理人而非創(chuàng)業(yè)者，身份的不一樣導致了起點的不一樣，也導致合伙人制度效果的截然不同。

萬科推出事業(yè)合伙人制度，是為了確保公司控制權。如果討論控制權，萬科的事業(yè)合伙人制度還是基于目前市場價格的股權展開，核心內容只是在于幫助合伙人按照目前市場價格獲取更加多的股權，并沒有超越“股權”的投票權和決策權出現(xiàn)。也就是說，新注冊的殼公司對萬科股權的收購，只是萬科事業(yè)合伙人制的運作基礎，所有合伙人苦心經營企業(yè)以實現(xiàn)目前股價和未來股價的價差，才是合伙人激勵的基本。事業(yè)合伙人計劃本質上更應該被看作一個股權激勵計劃的升級版，這版本和直取核心的阿里合伙人制度相比，還是顯得不夠直接和結構化。

阿里的合伙人制可謂框架鮮明，確保最高統(tǒng)治核心的地位不受動搖。首先，阿里巴巴現(xiàn)有28名合伙人成為一個起點，之后每一年，合伙人組織可以提名和選舉新的合伙人，那些被阿里巴巴公司視作“價值成員”（工作5年以上，對公司文化認同、對公司發(fā)展有做出貢獻，且持有公司股權）的人，將不斷加入到合伙人的池子里成為最高決策者群體的一員。而馬云和蔡崇信是永久合伙人，這確保了最高決策機構的“旗幟顏色”長期不變。其次，合伙人團隊的地位凌駕于董事會之上，是貨真價實的決策群體。也就是說，董事會不是由股東大會選舉產生，而是由合伙人推選。阿里巴巴的招股說明書上顯示，合伙人擁有獨家提名多數董事會成員的權利。合伙人提名的董事會候選人，需要在股東大會上通過，才能成為董事會成員；如未能通過，合伙人有權任命臨時董事，直到下一年度的股東大會召開再提名，直至獲得通過。在這個大的權利框架下，阿里才實行“同股同權”。也就是說，“徘徊在門口的野蠻人”，試圖以占有更加多的股份謀求對公司的控制，在合伙人制度開始的那一刻就變成了癡心妄想。馬云的合伙人體制，是把股東變成半債權人，是把職業(yè)經理人革命推到了極限，用5%股權的MBO絕對控制公司。

四、結論與啟示

1、事件結論

萬科目前股票處于停牌狀態(tài)，股權之爭暫時休戰(zhàn)。但是市場對其的討論卻持續(xù)加溫，大部分私募認為寶能搶購萬科股份的目的在于財務投資，獲利就走的可能性比較大，還有近半數的私募認為寶能入主對萬科的發(fā)展是有利的。僅有兩層的私募支持王石團隊，最后王石只能通過緊急停牌的方式來用時間換空間，停牌期間，王石和他的管理團隊希望通過定向增發(fā)來稀釋對手的股份。2015年12月23日深夜，萬科與安邦保險分別在官網發(fā)表聲明，表態(tài)支持對方。萬科稱歡迎安邦入股，安邦稱將積極支持萬科，明確希望萬科管理層、經營風格保持穩(wěn)定。

2、萬科股權之爭啟示

作為一家上市公司，收購別人或被別人收購都是很正常的事情。證監(jiān)會也曾公開表示，“收購與被收購，是市場自身行為，只要符合相關法律法規(guī)規(guī)定，監(jiān)管部門不會進行干預?！碧貏e像萬科這樣股權極度分散的公司，更容易吸引“野蠻人”的注意?？墒菍τ陬愃朴谌f科這樣優(yōu)秀的公司來說，得到這些注意并不是好事。這不僅違背公司的意愿，同時這種動蕩的環(huán)境也不利于公司健康發(fā)展。這會是我們對所有股權分散的上市公司都是一個警示。這一事件告訴我們要有一定的分收購意識。對收購者突如其來的進攻，要有及時應對的舉措。比如可以采取“毒丸計劃”，即在公司遇到惡意收購時，公司為了保護自己的控股權，大量低價增發(fā)新股，讓收購方手中股票占比下降。從而達到攤薄股權的目的。除此之外上市公司還可以通過部門整體外包，分散公司利潤；分拆板塊，獲取其他上市平臺等方式應對惡意收購。

[1]祝繼高：王春飛大股東能有效控制管理層嗎——基于國美電器控制器爭奪案例研究[J].管理世界，2012（4）.

[2]高闖、關鑫：社會資本、網絡連帶與上市公司終極股東控制權[J].中國工業(yè)經濟，2008（9）.

[3]蔡吉甫、陳敏：控制權性質、管理層持股與公司治理效率[J].產業(yè)經濟研究，2005（3）.

（責任編輯：徐悅）