■本刊特約評論員　張茉楠

未來全球真實(shí)利率快速上升恐成必然

■本刊特約評論員張茉楠

2008年金融危機(jī)以來從發(fā)達(dá)國家開始蔓延的貨幣超發(fā)以及負(fù)利率政策并沒有帶來實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)增長，負(fù)利率政策背后凸顯全球市場的主要矛盾：膨脹的流動(dòng)性與較低的資本回報(bào)之間不可彌合的矛盾，然而，隨著“抵押品資產(chǎn)”的稀缺，以及美元資產(chǎn)總供給的減少而導(dǎo)致長債的流動(dòng)性急劇下降，未來全球真實(shí)利率快速上升將成為必然。

“負(fù)利率”是當(dāng)前全球金融格局的一大顯著特征，目前，中央銀行采取了負(fù)利率國家的GDP占全球GDP的23.1%，但負(fù)利率政策給長期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長帶來了極大的負(fù)面效應(yīng)。在長期債券購買和低利率政策刺激下，全球勞動(dòng)生產(chǎn)率卻增長緩慢，表現(xiàn)為金融對實(shí)體的“擠出效應(yīng)”，市場表現(xiàn)為信貸過度寬松，使得資源轉(zhuǎn)移到更為低效的部門中，負(fù)的產(chǎn)出缺口難以有效彌合，生產(chǎn)率降低將會(huì)持續(xù)。

與全球大多數(shù)央行繼續(xù)推動(dòng)零利率或負(fù)利率政策不同，始終作為全球金融市場風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策開始由量化寬松，步入加息通道，這是全球貨幣政策和金融周期分化的重要表現(xiàn)。無疑，美聯(lián)儲(chǔ)加息已成必然，而市場更需關(guān)注的是采取什么方式和什么節(jié)奏加息。出于貨幣收縮對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成不利影響的考慮，美聯(lián)儲(chǔ)也在醞釀實(shí)施“中性利率”，以此作為依據(jù)來制定美聯(lián)儲(chǔ)加息的空間。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，目前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)持有規(guī)模約為4.5萬億美元，其中，MBS為1.76萬億美元，國債為2.46萬億美元。在到期結(jié)構(gòu)上，所持國債中有55%在5年內(nèi)到期，8%在1年內(nèi)到期。美聯(lián)儲(chǔ)停止國債再投資，五年后約可將資產(chǎn)負(fù)債表瘦身1.35萬億美元。“縮表”對美元流動(dòng)性的沖擊以及全球資本流動(dòng)的沖擊要比加息的沖擊更為直接，因?yàn)檫@將直接影響基礎(chǔ)貨幣，并通過貨幣乘數(shù)成倍縮減，特別是疊加全球流動(dòng)性追逐美元相對稀缺的資產(chǎn)，美國真實(shí)利率上升將不可避免。

而從全球經(jīng)濟(jì)再平衡以及債務(wù)債權(quán)結(jié)構(gòu)來看，為債務(wù)國廉價(jià)融資的時(shí)代也一去不復(fù)返。全球經(jīng)濟(jì)再平衡逐步改變了全球金融貨幣循環(huán)。隨著全球經(jīng)濟(jì)再平衡和外部需求萎縮，新興經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易盈余減少，外匯儲(chǔ)備對GDP比例降至2%左右，大幅低于危機(jī)前歷史均值的5%左右。這也意味著以美國真實(shí)利率為基準(zhǔn)的全球利率水平，將隨著全球失衡的糾正和美國國債等債券融資成本上行而進(jìn)一步提升，全球低利率或是負(fù)利率政策環(huán)境很可能會(huì)在幾年內(nèi)結(jié)束。

正如今年全球央行行長會(huì)議聚焦的“設(shè)計(jì)有彈性的未來貨幣政策框架”的核心議題，在全球貨幣政策和金融周期大分化的大背景下，如何盡量規(guī)避貨幣政策溢出效應(yīng)以及國際貨幣政策協(xié)調(diào)困境給全球經(jīng)濟(jì)帶來的傷害，特別是如何通過G20平臺(tái)，以及全球宏觀審慎的金融穩(wěn)定框架，避免未來全球真實(shí)利率快速上升而引發(fā)的資本流動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)極具挑戰(zhàn)性的議題。