重慶理工大學財會開發(fā)與研究中心　黃金曦　徐 丹

不完全信息下上市公司股權反收購動態(tài)博弈——基于萬科與寶能系的股權之爭

重慶理工大學財會開發(fā)與研究中心黃金曦徐 丹

在不完善的股權結構和證券市場全流通環(huán)境下，利益驅使金融資本謀求優(yōu)質上市公司控制權，并購活動的活躍引起了反收購案例的增加。本文以萬科和寶能系股權之爭為案例，對雙方基于不完全信息下關于股權反收購的動態(tài)博弈進行分析，并以萬科集團為切入點，分析上市公司股權結構存在的普遍問題，提出構建上市公司股權結構平衡狀態(tài)的建議，從根本上改善公司治理效率。

股權結構 博弈 反收購

一、引言

在我國資本市場中，股權分置現(xiàn)象的產生有著特定的經(jīng)濟條件和制度背景。控制權和所有權由于不能自由流通，導致同股不同權，造成股東利益實現(xiàn)機制不同，以至于在資本市場運行中出現(xiàn)了大股東損害中小股東利益的諸多問題。資本市場本質上是一個信息流通的市場。企業(yè)集團作為公眾公司一旦上市，必然面臨著股權的流通，股權的分散是上市公司的一個天然生態(tài)。由于實際控制人控制股權比例較低，加上股權分散的特點，易出現(xiàn)爭奪控制人的情況，因此即使一些公司存在名義上的實際控制人，也會存在實際控制人易主的可能。在國外，如美國、日本這些股權結構機制比較發(fā)達的國家，資本市場比較成熟，加上健全的法律法規(guī)的支持，股權制衡機制才能有效的發(fā)揮。近年來，我國學者通過研究表明由于資本市場等外部環(huán)境的原因和公司治理的內部原因，股權制衡機制并不能有效地在上市公司運營過程中發(fā)揮作用。我國資本市場尚未成熟，控制權私有收益比歐美發(fā)達國家要高得多，在公司治理中一些惡意侵占中小股東利益的行為也時有發(fā)生。股權分置改革以后雖然使我國上市公司的股權結構有了明顯改善，但由于我國正處于股權改革轉型過渡期，上市公司的股權結構依然不完善。在上市公司股權結構中如何構建一種股權結構平衡狀態(tài)是本文研究的重點。

二、案例簡介

萬科企業(yè)股份有限公司成立于1984年5月，總部設在廣東深圳，是目前中國最大的專業(yè)住宅開發(fā)集團，至2009年，先后在全國20多個城市設立了分公司。其管理團隊、公司文化均為業(yè)界翹楚，是投資者眼中以及股市中的代表性地產藍籌股。目前，王石任萬科董事會主席。當資本市場更加開放之后，各類資本為尋求利潤的最大化勢必會采取分散資產配置的辦法來確保其資產的流動性及可贖回性。資本高度緊張的情況下，擴張企業(yè)和惡意收購的成本是較低廉的。那么透明、相對保險并穩(wěn)定，且有一定收益預期的投資將會成為各種資本的首選。這也是寶能系將目標對象對準萬科的根本原因。此次萬科寶能股權之爭的雙方，一方是以萬科總裁郁亮和董事會主席王石為代表的萬科管理層，另一方是以鉅盛華和前海人壽為代表的寶能系。爭奪的對象則是萬科企業(yè)股份有限公司的A股的部分股權（萬科企業(yè)股份有限公司是一家在深圳證券交易所上市的境內企業(yè)。公司注冊資本為人民幣10995553118元。股份總數(shù)為10995553118股，分為內資股A股9680597650股和H股1314955468股）。萬寶股權之爭愈演愈烈，2015年7月份股權爭奪戰(zhàn)已拉開帷幕。7月10日，潮汕姚氏兄弟旗下的前海人壽通過二級市場購入萬科A股5.52億股股份，之后與一致行動人通過連續(xù)舉牌方式，將持有萬科的份額躍升至15.04%，奪走華潤20多年來在萬科的第一大股東位置。華潤在8月底至9月初期間通過兩次增持增至15.29%，重新回歸第一大股東之位。但是僅過了幾個月，“寶能系”通過旗下的鉅盛華、前海人壽等“一致行動人”，在二級市場通過連續(xù)舉牌累計搶得萬科A約20%的股份，此后二度增持了萬科的股份。12月11日，在寶能系對萬科股票增持至22.45%之后，寶能系與萬科管理層的對峙進入高潮階段，萬科A股股票于12月17日、18日上午相繼漲停。數(shù)據(jù)顯示，寶能系累計持股萬科A股漲至24.26%，成功拿下萬科第一大股東之位。寶能系沒有披露，也成功通過多賬戶操作規(guī)避被要求披露其舉牌目的。但其數(shù)月來的一系列行為都帶有敵意收購的意味。作為被收購目標對象萬科的管理層反對寶能系收購或者控制萬科，萬科希望華潤這個國有成分能夠在股權結構中占據(jù)最重地位，倚借政府的扶持在未來長線發(fā)展中走得更穩(wěn)。而根據(jù)寶能的發(fā)家史，其信用不夠，如果寶能入主萬科，則會影響萬科的信用評級，導致融資成本上升，最終影響公司的經(jīng)營理念；其次，寶能的年地產銷售額相比銷售額兩千多億元的萬科，能力稍顯不足；最重要的是寶能風險大，寶能系是在利用循環(huán)杠桿，通過短期債務來進行長期股權投資，寶能背負極高的資金風險。而根據(jù)萬科董事會章程規(guī)定，上市公司股東要約收購紅線是30%，當增持達到30%，即可以發(fā)起要約收購，或按照每年不超過2%的比例繼續(xù)自由增持。寶能系繼續(xù)增持使萬科面臨巨大的被收購危機。

三、萬科股權反收購動態(tài)博弈

收購和反收購如火如荼地進行。截止2015年12月18日，參與萬寶之爭利益博弈的各方股權比例分別為：收購方寶能系與其一致行動人合占萬科股份的24.26%；以王石、郁亮為代表的管理團隊及其原第一大股東華潤等為被收購方的萬科華潤系占20.64%；以及變數(shù)：持股達7%的安邦和持股加起來超過5%的公募基金及證金公司以及其他廣大中小散股。通過多次舉牌，寶能系現(xiàn)穩(wěn)居萬科集團第一大股東位置。在寶能投資萬科意圖不明的情況下，增加了市場的不確定性和利益各方的各種猜測，雙方只能憑借各自的籌碼和根據(jù)對方行為做出博弈。目前，寶能系持股24.26%，并且后續(xù)可能還會增持；而萬科合縱連橫，極力爭取中小股東支持，以及利用相關規(guī)則去反收購。

萬寶之爭動態(tài)博弈中結局無異于三種：

假設一：雙方互不退讓，最終萬科成功抵御“野蠻人”入侵。由于寶能系過度依賴險資，其增持所用資金是通過杠桿方式獲得的，在杠桿存續(xù)期到期之后，或者市場突然出現(xiàn)異常的大幅波動，而寶能系卻依然不能完成對萬科的控制權。那么其將面臨巨大的財務壓力；或者萬科用足停牌整頓的6個月找到了一致行動人，以戰(zhàn)略合作伙伴的形式解救萬科于水火之中。同時與現(xiàn)在的第二大股東華潤集團協(xié)議定向增發(fā)，并收購相關優(yōu)質資產。既讓華潤重新回到第一大股東位置，又并入有想象空間的資產，一定程度上平抑股價。這樣可能令寶能資金成本激增，使其知難而退；同時萬科從中小股東利益出發(fā)，拉攏團結大部分的中小股東群體。從博弈論的角度，對中小投資者最有利的局面是不斷有“野蠻人”來挑戰(zhàn)來激活股性，刺激管理層更加努力的同時又不會真的使“野蠻人”入侵。他們可能并不在意誰是大股東，股票上漲才與其息息相關。2015年12月24日，安邦發(fā)聲宣布支持萬科，兩者股份相加略勝“寶能系”。2016年3月13日，萬科有意引入國資背景的深圳地鐵作為萬科的戰(zhàn)略股東。萬科和地鐵集團合作就是在給廣大股東派發(fā)定心丸，這勢必起到穩(wěn)定股東的作用，在一定程度上拉攏中小股東。

假設二：雙方互不退讓，寶能系攻破萬科堡壘。寶能系想要以“蛇吞象”的姿態(tài)控制萬科，其肯定是經(jīng)過緊密的戰(zhàn)略部署，極有可能還隱藏著一筆未動資金來防范萬科的反收購策略。而萬科即使實行“焦土政策”做低股價，并不一定會逼退寶能系，可能還會在成本上給予他們增持的機會。對于萬科的反收購策略即使長時間停牌，寶能系還可以通過場外協(xié)議收購股票進行增持；“股東大會是個變數(shù)，能否找到“白衣騎士”是個變數(shù)，證監(jiān)會審批與否也是個變數(shù)。且這三個變數(shù)都不可控，隨時都有翻盤的可能。如果翻盤，就意味著定增計劃失敗，那么寶能系還會繼續(xù)增持。最終的結果，可能就是寶能系成功增持，入主萬科董事會。寶能如以惡意收購控制萬科為目的，大股東換位或最后管理層被趕走都有可能。兩強相爭必有一傷，甚至兩敗俱傷或多敗俱傷。

假設三：雙方握手言和，寶能系化身為戰(zhàn)略投資者獲利妥協(xié)。在萬科停牌的一個月期間，A股市場行情不太樂觀，總體呈跌多漲少趨勢。2016年1月6日，萬科H股復牌，截至2016年1月13日收盤，股價連續(xù)下跌，累計跌幅已超20%。一旦復盤，股價持續(xù)走低的萬科A股極會遭遇來自中小股東的拋售。盡管萬科H的股本只占總股本11%左右，但基于萬科是A+H雙平臺公司，萬科H股復牌大跌對各方都形成了較大壓力。寶能系、萬科盈安合伙人都不同程度使用了資金杠桿，如果此時復牌A股，并不是一個好的決策。2016 年3月17日萬科高層就延期復牌問題召開臨時股東大會，為了雙方共同的利益，寶能也投了贊成票，針鋒相對數(shù)月的雙方，攜手避免股票在重組未定、大盤不穩(wěn)期間過早復牌。萬科和寶能最好的結果就是雙方能夠看清趨勢和風險，在規(guī)則的范圍內做互利的妥協(xié)。如果萬科與寶能和解，寶能系以戰(zhàn)略合伙人的身份，派人進入萬科董事會作為寶萬和解的交易條件，并答應不再增持且在12到24個月內分批減持并承諾保證不對萬科的業(yè)務活動進行干預。且萬科保持完整的業(yè)務體系和獨立開展經(jīng)營活動的資產、人員、資質和能力，能夠面向市場獨立自主持續(xù)經(jīng)營。寶能系安全落地，對當事各方都是有利的。而萬科經(jīng)過此事對內部股權結構做出調整，重新回到經(jīng)營的軌道上去，未來萬科要做符合我國國情的混合制企業(yè)，實現(xiàn)更好更快發(fā)展。

從市場優(yōu)化角度看資源配置問題，寶能系之所以會選擇萬科作為增持對象，是資本市場發(fā)展的結果。此次萬科與寶能之間的控股權之爭應該是寶能籌劃以久有備而來的行動。然而關鍵問題是，如果暫且不談這場股權之爭誰是最后贏家，那么很明顯，這次雙方爭奪控股權的落點是相關資源是否得到了優(yōu)化配置。而此次萬科控股權之爭，于眾多的中小股東而言是一場大資本對相關資源支配權的爭奪。然而在萬科、寶能展開股權爭奪的同時有個問題也隨之出現(xiàn)，該以什么方式保證眾多小股東的權益不會因此受到損害？這個嚴肅的有關市場公平的問題擺在市場面前。進而如何讓眾多小股東的權益得到公平的對待？這無疑也應該是市場所期待和評價這場股權之爭的一條核心原則。

四、公司股權結構弊端分析及改進建議

萬寶之爭說明以保險資本為代表的金融資本深度介入產業(yè)資本，并尋求產業(yè)協(xié)同效應。其實質在于金融資本謀求優(yōu)質上市公司控制權，具有戰(zhàn)略投資與財務投資雙重意義。反映出中國資本市場的格局正發(fā)生變化，這種變化寓意著中國市場經(jīng)濟很可能正在步入由產業(yè)資本主導轉向金融資本主導的過渡時代。

（一）從萬寶之爭看我國上市公司股權結構問題萬科在管理結構上股權過于分散，在寶能系入股之前，最大股東具有國資背景的華潤集團持股也僅15%左右。這樣的持股結構與西方的一些知名公司比較類似，但在資本的強勢攻擊下卻顯得非常脆弱。此次寶能和萬科的控制權之爭，讓我們更清晰地看到萬科分散股權架構下的公司治理漏洞。以房地產為主導業(yè)務的萬科在某種程度上缺乏政府的扶持，土地資源和土地成本的限制嚴重影響萬科的經(jīng)營效益，因此萬科希望國企能夠在股權結構中占重要比例。萬科地產企業(yè)處于上市狀態(tài)，其作為房地產市場的龍頭企業(yè)，無論是品牌、信譽度、業(yè)界口碑以及管理規(guī)范在業(yè)界都是首屈一指。由于其股權高度分散且價值被市場低估，足夠吸引外來資本。但是在資本市場中，只要資金合法，資本逐利無可厚非。

萬寶之爭折射出我國上市公司治理存在問題。在我國資本市場中，由于非流通股與流通股的分割，加上流通股比例小且比較分散，使得流通股股東對公司的經(jīng)營管理普遍沒有影響力，中小投資者只能采取“盲投”的方式表達對公司經(jīng)營管理的不信任，公司權利沒有形成相互約束、相互牽制關系，造成公司的董事會被大股東和經(jīng)營管理層操縱，董事會功能不能有效發(fā)揮，決策時也總是以大股東利益為重，而在市場中也沒有形成一種真正能夠保護中小股東利益的監(jiān)督機制，中小股東權益屢屢受到侵犯；但由于我國上市公司流通股大多被中小股東持有，而將分散的股權集中起來需要付出很高的成本代價，故免費搭車現(xiàn)象嚴重。這樣董事會功能虛置和中小股東搭車共存就構成公司治理的死結。股權結構難以優(yōu)化，“內部操作”難以得到有效抑制，這必然會阻礙公司績效的提高。

（二）上市公司股權結構優(yōu)化建議

（1）引導上市公司企業(yè)間的交叉持股。對于大型上市公司而言，可以考慮推進友好企業(yè)間的股權置換，形成上市公司之間的互相持有的關系。相互持股既降低了股票在外的流通盤，同時雙方聯(lián)合對抗收購行為，降低了被敵意收購概率，穩(wěn)定公司經(jīng)營的同時又促進了上下游合作，降低交易成本和市場不確定性，實現(xiàn)公司長遠的戰(zhàn)略部署。這種合作且監(jiān)督的企業(yè)間關系可以形成一個互相制約的生態(tài)平衡體。

（2）完善獨立董事制度與中小股東監(jiān)管機制。中小股東數(shù)量眾多但平均擁有的股份卻很少，要保護中小投資者的利益，僅僅靠對大股東的道德約束是遠遠不夠的，必須要有相應的規(guī)章制度來限制大股東的行為。企業(yè)應考慮提高獨立董事的比例，強化獨立董事的職責，獨立董事的人選要與公司沒有直接的業(yè)務利益往來，一定程度上平衡大股東的權力過分集中的現(xiàn)象。同時完善監(jiān)事會制度，監(jiān)事會成員對于董事會的決策具有一定的監(jiān)督權力，有利于對風險較高的決策進行制止。并建立一個保護中小股東權益的監(jiān)督中介服務機構，對控股股東的侵占行為進行實時監(jiān)督，從而減少監(jiān)督成本以加大控股股東的侵占成本。并通過委托投票制和累積投票制方式給予中小投資者參與公司治理的機會，使他們能夠選舉自己的代表進入董事會，在一定程度上抑制大股東對公司的控制和對中小投資者利益的侵害。上市公司只有切實保護好廣大中小股東的利益，才能更好地優(yōu)化股權結構。

（3）引入戰(zhàn)略投資者。從公司長遠發(fā)展的利益出發(fā)，通過公司各種資源平臺，采用兼并、收購、增資擴股、合資合作等多種方式客觀積極引進戰(zhàn)略投資者。除國家明確要求國有獨資和國有絕對控股以外，采取減持股權或增資擴股吸收增量資本股的方式，引進戰(zhàn)略投資者作為第二大股東?；蛘呤且M同行業(yè)的先進公司和國內外知名強公司并列第一大股東，經(jīng)政府批準也可由其控股。這樣的戰(zhàn)略投資者具備“積極精明投資者”的特征，不但有動力也有能力對公司價值進行合理評估和對股票進行合理定價，其次戰(zhàn)略投資者可以對公司管理層提出各種議案，通過影響公司董事會和管理層的方式，比如通過媒體等公開途徑迫使管理層接受提案，這種做法提高了公司質量，實現(xiàn)超額收益。戰(zhàn)略投資者一方面充當小股東的代表人，另外又是被投資公司的大股東。他們的利益與小股東具有一致性，因而能最大程度維護中小股東的利益，從而使中小股東間接參與到公司治理中來，避免了股東之間利益目標的不平衡性導致的爭奪收購。

（4）加強政府監(jiān)管力度。對監(jiān)管機構而言，適時規(guī)范市場發(fā)展責無旁貸，同樣也是時代要求。在這樣一個大變革的時代，發(fā)展機會中往往潛藏著大量的風險。因此，對資本市場中各種不規(guī)范、不合法的現(xiàn)象，監(jiān)管機構不但要及時發(fā)現(xiàn)和堅決打擊，而且還要對不能適應新變化的政策、法規(guī)和制度，及時地補漏、修訂和重建。公開、公平、公正和透明的市場環(huán)境才能將市場各類風險降到最低，才是資本市場持續(xù)健康發(fā)展的根本保證。

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（編輯 朱珊珊）