武漢工商學院管理學院　陳雪芩

競爭性混合所有制企業(yè)問題研究*——基于資本結構契約理論

武漢工商學院管理學院陳雪芩

資本結構治理效應是指企業(yè)資本資本結構對企業(yè)治理結構的影響。本文以中南工程咨詢設計集團為例，運用資本結構契約理論分析在改革中混合所有制企業(yè)如何通過資本結構調整來提高企業(yè)的治理效率。

混合所有制 契約理論 競爭性

一、引言

近年來，從混合所有制的角度來研究企業(yè)治理問題正在成為一種趨勢。但是，諸多研究僅分析了混合所有制改革對企業(yè)治理結構的影響，而忽視了混合所有制改革與資本結構選擇之間的內在聯(lián)系，以及資本結構選擇所起的治理效果。本文在簡要回顧資本結構契約理論的基礎上，從混合所有制改革的角度拓展資本結構契約理論，并以湖北省混合所有制企業(yè)作為案例，探討資本結構契約理論的應用問題。

二、文獻綜述

資本結構治理效應是指企業(yè)資本結構對企業(yè)治理結構的影響。為何資本結構會對企業(yè)治理結構產生影響？總的來說，資本結構的安排決定了企業(yè)治理模式的選擇。雖然企業(yè)治理模式的形成是多變量共同作用的結果，但合理的負債率水平不僅有助于形成有效的制衡機制，而且有利于降低風險成本和治理成本，這也是企業(yè)治理的核心。因此，資本結構對治理結構的影響顯得尤為重要。

關于資本結構治理效應的理論主要是資本結構契約理論。包括三個方面：一是激勵理論（Jensen and M eckl i ng，1976；Grossm an&H art，1982；H arri s and Ravi v，1990）；二是信號傳遞理論（Ross，1977；LeLand&Pyl e，1977；M yers and M aj l uf，1984）；三是控制權理論（St ul z，1988；Aghi on andBol t on，1992；H art，1994，1995）。這三種理論的共同特點就是將公司的資本結構與公司的治理結構相聯(lián)系，分析資本結構是如何通過影響公司治理結構來影響企業(yè)價值（張維迎，1999）。

相關資本結構治理效應的實證研究主要是分析公司績效的變化。從國外研究來看，其結論大多支持資本結構與公司績效之間存在正相關性，即資本結構具有正向治理效 應 （Boyl e&Eckhol d，1997、Jordanet al，1998、Frank& Goyal，2003）。與之相反，有部分研究學者則認為資本結構與公司績效之間存在著負相關性（Ti t m an&W essel s，1988）。從國內研究來看，大多數(shù)學者認為資本結構與公司績效之間呈正相關性（張兆國、張慶，2006；鄭家喜，2007；萬平、陳共榮，2008）。

近年來，資本結構治理效應的相關研究呈現(xiàn)出兩種新的趨勢：一種是從治理結構的角度來分析資本結構的選擇（M orel l ec etal.，2012；Chou etal.，2013；Li ao etal.，2013等）。另一種是將國家的制度安排納入到資本結構治理效應的研究中（黃輝、潘龍萍，2008；陳德萍、曾智海，2012）。這些成果對進一步豐富和完善企業(yè)的資本結構治理效應研究發(fā)揮著重要的作用。

三、資本結構契約理論下的競爭性混合所有制企業(yè)

優(yōu)化競爭性混合所有制企業(yè)的公司治理應從資本結構入手。公司治理是現(xiàn)代企業(yè)的一個重要組成部分，良好的公司治理將帶來企業(yè)價值的增加（于富生等，2008）。而資本結構本質上就是一種產權結構或所有權結構，它規(guī)定著企業(yè)所有權的分配，是公司治理結構的重要組成部分?；旌纤兄聘母镒鳛閷Y本組織形式的選擇，實際上是對股權結構或資本結構的重構（張兆國，2015）。而面臨激烈沖擊的競爭性混改企業(yè)，資本結構的選擇與治理效果更為密切。因此，資本結構調整是提高競爭性混合所有制企業(yè)治理效率的重要手段。

資本結構契約理論指導競爭性混合所有制企業(yè)的治理行為。資本結構契約理論包括激勵理論、信號傳遞理論和控制權理論三部分。國企在混合所有制改革過程中，利用薪酬和持股等激勵方式來調動員工的積極性，采用資產證券化等融資渠道和途徑向投資人傳遞積極信號，解決信息不對稱問題，以及通過股權比例分配來解決控制權摩擦?？梢哉f，契約理論的根本目的就是利用競爭性混合所有制企業(yè)資本結構的調整，達到規(guī)范公司治理結構，并盡力實現(xiàn)公司治理效率最優(yōu)化的目的。因此，資本結構契約理論能夠建立和完善競爭性混合所有制企業(yè)的治理框架和機制設計。

總的來說，契約理論是競爭性混合所有制企業(yè)治理的必然選擇。從微觀角度來看，契約理論有利于競爭性混合所有制企業(yè)實現(xiàn)股權多元化，發(fā)展混合所有制經濟，推動企業(yè)股權改革，對建立現(xiàn)代企業(yè)制度具有重要的指導意義；從宏觀角度來看，契約理論有助于促進頂層設計和操作性設計方案的制定。政策制定者需要從全局的角度設計一套制度、政策對混合所有制改革進行統(tǒng)籌規(guī)劃，而契約理論能夠為其專業(yè)性和合理性提供理論基礎。

（一）激勵理論對混合所有制企業(yè)治理的影響激勵理論強調的是資本結構與經營者行為之間的關系（張維迎，1999）。由于現(xiàn)代企業(yè)的所有權與經營權相分離，委托代理問題便孕育而生。通過債權和股權的比例選擇，達到激勵經營者努力工作，抑制其機會主義行為，實現(xiàn)最大化企業(yè)價值的目的。正是由于資本結構與激勵機制之間存在著這種復雜而微妙的關系。因此，資本結構能夠作為調控經營者行為的一種有效手段。

激勵理論應被廣泛用于混合所有制企業(yè)治理中。首先，薪酬激勵有利于混合所有制企業(yè)內部治理機制的優(yōu)化。薪酬激勵是企業(yè)激勵機制中最重要的手段，目前普遍采用薪酬與效益相掛鉤的方式，即企業(yè)效益越好薪酬越高、企業(yè)效益越差薪酬越低。其具體做法是將薪酬分為兩部分，僅發(fā)放基礎薪金，扣留剩下的部分，待任期考核合格后才以獎勵薪酬的方式兌現(xiàn)。其次，建立長效激勵機制，完善混合所有制企業(yè)內部治理結構。長效激勵機制主要包括股權激勵和員工持股。對于管理層采用股權激勵方式，其目的是讓管理層等核心人員參與企業(yè)決策、分享企業(yè)利潤、承擔經營風險，當兩者的經濟利益捆被綁在一起，管理層會致力于企業(yè)的長遠利益和可持續(xù)發(fā)展。對于員工則鼓勵全員持股，其目的是提升員工的歸屬感和對工作的熱情，調動他們的主動性和創(chuàng)造性，增強向心力和凝聚力，為企業(yè)長期發(fā)展增強后勁。

混合所有制企業(yè)的激勵方式應分類推進。對于公益性和特殊性企業(yè)，它們更多的是承擔著社會公共利益，對其效益評價應以整體經營發(fā)展和功能實現(xiàn)程度為標準，不宜采用市場化的激勵機制。因而這類企業(yè)既不易引入薪酬年金，也不適合采用股權激勵，更不能實施員工持股，對于相關人員采用行政職級晉升和工資待遇提升作為主要激勵方式更為合適。對于符合條件的競爭類企業(yè)及下屬企業(yè)應建立健全激勵機制，以實現(xiàn)經濟效益最大化目標。特別是一些高科技創(chuàng)新型企業(yè)，還可以采取技術成果入股、專項獎勵等激勵方式。

（二）信號傳遞理論對混合所有制企業(yè)治理的影響信號傳遞理論是指不同的資本結構會傳遞企業(yè)真實價值的不同信號。由于內部人和外部人之間的信息不對稱，管理層有動機將企業(yè)的品質信號及時的傳遞給投資者（林斌、饒靜，2009），外部投資人通過分析企業(yè)融資方式的選擇和負債比例的變化，作為了解企業(yè)內部信息的渠道。因此，資本結構利用其信號傳遞功能進而影響企業(yè)的市場價值。

混合所有制企業(yè)的信號傳遞功能影響著公司治理。首先，融資創(chuàng)新有助于混合所有制企業(yè)的內部治理。資產證券化是一種新型的融資工具，以優(yōu)良資產組合為支持發(fā)行證券，從而對基礎資產質量把關，降低了內外信息不對稱所導致的風險。因此，企業(yè)資產證券化的程度向市場傳遞著“正向”信息。在混合所有制企業(yè)中推行資產證券化，增加證券化的比例，將不僅有利于國有資產的保值增值，還能促進政企分離，最終達到優(yōu)化資本結構、提高治理效率的目的。其次，持股的信息傳遞功能改善混合所有制企業(yè)的公司治理。管理層持股是一種有效的市場傳遞機制（Lel and&Pyl e，1977），其持股行為被市場視為傳遞了有關公司質量的信號，伴隨持股比例的增加，反映出他們對公司未來發(fā)展的信心，從而向市場發(fā)出公司優(yōu)質的信號。同樣的員工持股也被視為企業(yè)向市場傳遞的利好信號。外部投資人通過員工對于企業(yè)股票的買賣行為，可以更加清晰的判斷公司的經營狀況，從而幫助投資者做出正確的投資決策。因此，持股為混合所有制企業(yè)公司治理邁出了重要的一步。

信號傳遞功能更適合競爭類混合所有制企業(yè)的公司治理。與公益性和特殊性企業(yè)相比，競爭類混改企業(yè)更應加大資產證券化。由于資產證券化能夠起到盤活存量資產，增強流動性，改善財務狀況的作用，它有效的解決了目前國企中普遍存在的資金短缺難題。在混合所有制改革中，國家和政府會對公益性和特殊性企業(yè)提供配套資金，而競爭性企業(yè)進入市場則需要足夠的資金作支持，它們中的絕大部分都會采取資產證券化方式，且證券化率比重越高，釋放出企業(yè)資本質量越好的信號。上文所述，股權激勵機制和員工持股機制均不適合公共利益企業(yè)和特殊性企業(yè)，而更適合競爭類企業(yè)。

（三）控制權理論對混合所有制企業(yè)治理的影響 控制權理論指出應在股東、債權人和經營者之間形成最優(yōu)控制權分配，而通過調節(jié)企業(yè)的資本結構能夠達到調整控制權程度、實現(xiàn)最優(yōu)安排的目的。這是因為資本結構不僅決定了企業(yè)剩余索取權的分配，而且決定了企業(yè)控制權的分配?；诖?，資本結構能夠起到控制權調節(jié)的作用。

合理調配控制權有益于混合所有制企業(yè)的公司治理。傳統(tǒng)企業(yè)的控制權爭奪主要是在股東、債權人和經營者之間，而在混改企業(yè)中控制權的爭奪卻是在國有股和非國有股之間。由于控制權與資源分配緊密相關，國有股權正是依靠控制權上的優(yōu)勢掌握了更多的資源，而非國有企業(yè)股權則處于弱勢地位，其利益會被忽視或侵占。因而他們具有強烈的意愿去爭奪控制權。隨著混合所有制改革的深入，其他形式股權的進入正在成為一種常態(tài)，從而降低了國有企業(yè)中國有股的比重，分散了企業(yè)的股權結構，削弱了國有股權的控制力度，杜絕了企業(yè)治理中存在的“內部人控制”、“一股獨大”等帶來的不合理現(xiàn)象，促使混合所有制企業(yè)的治理結構逐步趨于完善。

控制權問題更適合競爭類混合所有制企業(yè)。公共服務類國企可以通過金字塔式的持股安排來保持最終控制力，而競爭類企業(yè)則通過股權多元化，實現(xiàn)控制權分散這已成為混合所有制改革的目標。對于這類企業(yè)鼓勵采用市場主導的控制權安排采取寬松的政策。其具體做法是，對國有股權比例不設限制，完全按照市場規(guī)則有序進退、合理流動。

四、案例分析

中南工程咨詢設計集團2014年成立，是湖北省首家國資試水混合所有制企業(yè)。它由中南建筑設計院股份有限公司、湖北省交通規(guī)劃設計院、湖北省工程咨詢公司、湖北省設備工程招投標有限公司、湖北省成套招標有限公司5家企業(yè)組成。其中，中南建筑設計院股份有限公司為控股公司，其余4家為集團公司所屬的全資企業(yè)，這些企業(yè)前身基本上都是自收自支事業(yè)單位或國資企業(yè)，通過幾輪機構改革，改制成競爭性企業(yè)，參與市場競爭。

本文將運用資本結構治理效應理論對中南工程咨詢設計集團的混合所有制改革問題進行分析。激勵機制對于中南工程咨詢設計集團的混改之路具有重要意義，資產證券化是企業(yè)實施混改的重要出路，集團業(yè)務整合的控制權結構模式促進企業(yè)混改目標的實現(xiàn)?？偟膩碚f，在實現(xiàn)混合所有制改革過程中，中南工程咨詢設計集團充分利用了資本結構治理功能，但由于集團成立的時間較短加之混改試點的時間不長，其成效并未顯現(xiàn)。

（一）激勵機制推動中南工程咨詢設計集團的發(fā)展中南工程咨詢設計集團運用激勵機制，讓所有者、管理層和員工形成利益共同體促進其發(fā)展。由于中南工程咨詢設計集團是省屬國有企業(yè)，對于這類企業(yè)的管理層應突出中長期激勵。因此，在集團內管理層中推行股權激勵機制。其具體做法是：首先讓核心技術人員和管理骨干參股，再按參股比例對持股人分紅。這對于集團留住骨干員工、吸引優(yōu)秀人才，調動其積極性和創(chuàng)造性成為可能。其次鼓勵員工持股。根據(jù)混合所有制分類治理的方針，僅競爭領域的國有企業(yè)適合員工持股。中南工程咨詢設計集團是以工程咨詢、工程設計以及工程招標為主，投身市場競爭的大型國企，因此適合員工持股。通過這種新型的利益制衡機制使員工不僅是勞動者，還是企業(yè)股東，能夠真正參與分享企業(yè)發(fā)展紅利。為此集團根據(jù)省政府出臺的《關于深化國有企業(yè)改革的意見》實施了全員持股計劃，并對重要崗位的員工允許以現(xiàn)金、知識產權等方式出資參與企業(yè)改制，從而增強員工的責任感和歸屬感，使其工作的積極性和主動性得以提升。筆者認為，管理層持股和員工持股具有較好的激勵作用，是解決混合所有制企業(yè)代理問題的根本途徑和方式，其是否合理有效對于提高中南工程咨詢集團的公司治理效率具有重要的意義。但保護國有資產、防止腐敗等問題也需時刻警醒。

（二）資產證券化集團信號傳遞中南工程咨詢設計集團通過盤活已有存量資產，實現(xiàn)資本結構優(yōu)化、完善公司治理的目的。該集團是由5家省屬建筑工程企業(yè)組建而成，而這5家企業(yè)都是經過長期發(fā)展，具有積累大量存量資產的特點。因此，中南集團首先將符合條件的存量資產進行分類整合，再利用優(yōu)質資產變現(xiàn)，來做大主業(yè)突出資本平臺。這一舉措不僅幫助集團化解了當前資金不足的難題，還優(yōu)化了資本結構，提高了企業(yè)價值。

盤活存量市場的重要出路是實施資產證券化，中南工程咨詢設計集團則充分利用了資本證券化等在內的多渠道融資方式，盤活存量資源。Tobi n（2002）指出金融創(chuàng)新與微觀經濟活動相關。由于資產的證券化，實體經濟可以充分利用外部市場環(huán)境讓其資產流動性與配置機制變得可行，從而為企業(yè)注入更多的“金融活水”，繼而達到省屬國企資本證券化率50%的目標。

資產證券化所傳遞的正向積極信號，為中南建筑設計院謀求主板上市創(chuàng)造了可能。資產證券化具有低風險、低成本、高收益、高信譽的特點，因此企業(yè)的證券化程度會給市場和投資者傳遞一種積極的信號，即證券程度越高，企業(yè)的資產質量越好。中南建筑設計院正積極采取資產剝離和離退休人員社會化的方式來謀求主板上市，通過上市讓企業(yè)進入資產市場，進而實現(xiàn)資產證券化，加速非國有資本的引入，推進混合所有制改革。

（三）混合所有制改革使得企業(yè)控制權變得更為復雜

根據(jù)控制權理論，中南工程咨詢設計集團采用集團業(yè)務整合的控制權結構模式，以實現(xiàn)混合所有制改革。一般而言，集團的股權與控制權成正比，當企業(yè)的股權分散時，控制權屬于多個職能部門，從而損害了集團的運作效率；當股權集中時，情況則正好相反。中南工程咨詢設計集團通過業(yè)務整合，融合了五家省屬企業(yè)的工程設計優(yōu)質資源，這使得新集團的股權更為集中。因此，中南工程咨詢設計集團在實施業(yè)務整合后，將有利于控制股東數(shù)量，降低協(xié)調成本，增強對重組后的絕對控制權。

湖北省交通規(guī)劃設計院的產權多元化，其控制權的爭奪將會在國有股和非國有股之間。根據(jù)中南工程咨詢設計集團的股權結構安排，中南建筑設計院對子公司擁有絕對控制權。而湖北省交通規(guī)劃設計院是中南建筑設計院股份有限公司全資子公司。

五、結論

資本結構契約理論是競爭性混合所有制企業(yè)提高公司治理效率的重要理論指導。契約理論包涵的激勵理論、信號傳遞理論和控制權理論，這些理論都能有效提高競爭性混合所有制企業(yè)的治理效率，完善公司治理結構。對于中南工程咨詢設計集團而言，契約理論對其治理優(yōu)化具有重要影響。高管持股和員工持股等激勵機制的試行，通過資產證券化的信號傳遞，以及協(xié)調控制權爭奪，都是集團在實踐中尋求公司治理。

*本文受2015年湖北省教育廳人文社會科學研究項目（項目編號：2015G164）、2014年湖北省人文社科湖北商務服務發(fā)展研究中心課題項目（項目編號：2014Y004）資助。

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（編輯 杜昌）