文/孫杰 編輯/孫艷芳

美國(guó)不會(huì)輕易實(shí)施負(fù)利率

文/孫杰 編輯/孫艷芳

自從美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息進(jìn)程，特別是進(jìn)入2016年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)似乎更趨嚴(yán)峻：繼歐元區(qū)、瑞士、丹麥和瑞典之后，日本也宣布實(shí)施負(fù)利率；德意志銀行出人意外地發(fā)布巨額虧損公告，全球股票市場(chǎng)隨之大幅波動(dòng)；原油價(jià)格更是讓人大跌眼鏡，一度下破每桶30美元，而黃金價(jià)格則開(kāi)始出現(xiàn)反彈行情；美國(guó)第四季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)也一反常態(tài)，呈現(xiàn)出明顯的疲弱走勢(shì)。所有這些，都使得美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策受到質(zhì)疑，TED利差也一度出現(xiàn)攀升。而正是在這個(gè)敏感時(shí)刻，美聯(lián)儲(chǔ)副主席費(fèi)希爾1月3日在美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)年會(huì)上發(fā)表的演說(shuō)中特意討論了零名義利率下限、金融穩(wěn)定與貨幣政策的關(guān)系。如果說(shuō)費(fèi)希爾還只是為學(xué)者們提出了一個(gè)研究課題的話(huà)，那么作為美聯(lián)儲(chǔ)主席的耶倫在2 月10日回答國(guó)會(huì)提問(wèn)時(shí)明確表示不會(huì)排除負(fù)利率選項(xiàng)，則難免引發(fā)市場(chǎng)聯(lián)想：美國(guó)貨幣政策正?；倪M(jìn)程會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)嗎？

如何看待美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策走向，本文將從長(zhǎng)期停滯假說(shuō)、對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面評(píng)估以及貨幣政策溝通策略等三個(gè)方面展開(kāi)分析，力求給出一個(gè)明確的判斷。

長(zhǎng)期停滯、負(fù)利率及其潛在危害

貨幣政策屬于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)政策，也就是說(shuō)政策利率水平在短期內(nèi)不可避免地將偏離長(zhǎng)期均衡利率，所以對(duì)于長(zhǎng)期實(shí)際均衡利率水平的判斷無(wú)疑是我們判斷貨幣政策中長(zhǎng)期走勢(shì)的一個(gè)重要依據(jù)。畢竟宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策只能熨平而不能改變經(jīng)濟(jì)基本面的大趨勢(shì)。

近年來(lái)，薩默斯提出的長(zhǎng)期停滯假說(shuō)在很大程度上影響了學(xué)術(shù)界對(duì)自然利率水平的看法。對(duì)自然利率的標(biāo)準(zhǔn)解釋可以從可貸資金供給和需求兩個(gè)角度展開(kāi)，這又不可避免的涉及到儲(chǔ)蓄和投資兩方面。長(zhǎng)期停滯假說(shuō)的基本判斷就是存在過(guò)度儲(chǔ)蓄和投資不足。從當(dāng)前世界主要國(guó)家的情況看，預(yù)期壽命上升、人口增長(zhǎng)率下降和老齡化趨勢(shì)是造成儲(chǔ)蓄水平上升的主要原因，而資產(chǎn)負(fù)債表衰退又造成了總需求持續(xù)不足。此外，相比傳統(tǒng)的重資產(chǎn)制造業(yè)，現(xiàn)代新興服務(wù)業(yè)部門(mén)的發(fā)展也降低了對(duì)投資的需求。結(jié)果，美國(guó)在一個(gè)完整經(jīng)濟(jì)周期中的平均實(shí)際利率在二十世紀(jì)八十年代大約還是5%，到九十年代就降為2%，2000年以后進(jìn)一步降至1%，而在2008年國(guó)際金融危機(jī)后就只有-1%。這種趨勢(shì)被認(rèn)為是出現(xiàn)長(zhǎng)期停滯的重要標(biāo)志。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)疲軟、大宗商品價(jià)格低迷和工資增長(zhǎng)緩慢導(dǎo)致通貨膨脹徘徊在低位，政策利率又受到零利率下限約束的情況下，就會(huì)出現(xiàn)無(wú)法回到充分就業(yè)的狀態(tài)而陷入長(zhǎng)期停滯。

從長(zhǎng)期停滯的政策含義上看，要走出長(zhǎng)期停滯，就必須使實(shí)際利率為負(fù)，而在政策利率受到零利率下限約束的情況下就應(yīng)該提高貨幣政策的目標(biāo)通貨膨脹率。這雖然在政策上可能引起很大爭(zhēng)議，但卻是理論上的必然邏輯。事實(shí)上我們也看到，在日本長(zhǎng)期超低通貨膨脹的環(huán)境下，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)明確推高通貨膨脹的目標(biāo)，而美聯(lián)儲(chǔ)也明確2%的目標(biāo)通貨膨脹率。然而事與愿違，在長(zhǎng)期停滯的巨大陰影下，傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量論似乎已經(jīng)失效了，超常寬松的貨幣政策并沒(méi)有帶來(lái)預(yù)期的通貨膨脹，乃至一些國(guó)家的中央銀行被迫對(duì)商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金存款實(shí)施負(fù)利率。

盡管從理論上說(shuō)，實(shí)現(xiàn)負(fù)利率是擺脫長(zhǎng)期停滯的必要條件，但是問(wèn)題可能遠(yuǎn)沒(méi)有經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯那么簡(jiǎn)單?，F(xiàn)實(shí)的情況很可能是過(guò)低的實(shí)際利率誘發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫并導(dǎo)致金融不穩(wěn)定。例如在低利率環(huán)境下，投資者為了追求高收益而可能愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致出現(xiàn)龐氏騙局。而可能更具有普遍性的是，低利率使得借款人降低了付息壓力，催生了不負(fù)責(zé)任的借貸行為。因此，就連薩默斯也指出低利率的另一面：“以當(dāng)前方式組織和操作的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策，難以實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和潛在生產(chǎn)能力，而如果讓這些目標(biāo)真能得以實(shí)現(xiàn)，又意味著將犧牲一定程度的金融穩(wěn)定” 。對(duì)于本文的主題而言，這與其說(shuō)是長(zhǎng)期停滯的困境，不如說(shuō)是低利率的負(fù)效應(yīng)。長(zhǎng)期停滯將迫使政策制定者在增長(zhǎng)疲軟和金融穩(wěn)定之間，低利率和資產(chǎn)泡沫之間進(jìn)行權(quán)衡。這一點(diǎn)美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該最有體會(huì)，費(fèi)希爾在美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)上的講話(huà)就充分表明了這一點(diǎn)。

從歐元區(qū)、瑞士、瑞典、丹麥和日本的實(shí)際情況看，超額存款準(zhǔn)備金負(fù)名義利率的效果在各國(guó)各不相同。在對(duì)匯率的影響方面，可能對(duì)小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)更有益，但卻不一定適用于大型經(jīng)濟(jì)體。負(fù)利率還可能因?yàn)榻档土算y行的盈利能力而導(dǎo)致新的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能因?yàn)殂y行將成本轉(zhuǎn)移給客戶(hù)而增加了企業(yè)的融資成本。這顯然違背了實(shí)施負(fù)利率的初衷。事實(shí)上，負(fù)利率在刺激投資與消費(fèi)方面的效果并不顯著，因?yàn)樗赡軙?huì)使人們更加節(jié)約，減少開(kāi)支。

對(duì)于美國(guó)而言，除了要面對(duì)上述問(wèn)題，還要考慮與其他國(guó)家的一些重要差異。例如，貨幣市場(chǎng)基金是美國(guó)金融市場(chǎng)上的重要參與者，負(fù)利率將使得這些基金的運(yùn)作陷入困境。更重要的是，一旦美國(guó)采取負(fù)利率政策，將不可避免地會(huì)加劇當(dāng)前若隱若現(xiàn)的匯率戰(zhàn)，而且美元貶值造成資本流出的壓力，也是美聯(lián)儲(chǔ)決策中一個(gè)不可忽視的因素。

再退一步說(shuō)，在金融危機(jī)之后長(zhǎng)達(dá)七年的時(shí)間中，美聯(lián)儲(chǔ)一直是以量化寬松作為政策工具，目前即使需要再次放松貨幣政策，有什么新的理由會(huì)使得他們改弦更張，轉(zhuǎn)而實(shí)行負(fù)利率呢？更不要說(shuō)這樣做還可能向市場(chǎng)傳遞出美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在政策工具方面黔驢技窮這樣一種負(fù)面信息，對(duì)金融穩(wěn)定造成沖擊?？傊?，盡管利率水平下降是趨勢(shì)，但是美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)輕易實(shí)行負(fù)利率政策。

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)評(píng)估謹(jǐn)慎樂(lè)觀(guān)

對(duì)美國(guó)是否將采取負(fù)利率政策的擔(dān)心主要起源于耶倫2月10日在國(guó)會(huì)面對(duì)質(zhì)詢(xún)時(shí)的回答，也就是后來(lái)被廣泛關(guān)注的那句話(huà)：不會(huì)排除負(fù)利率選項(xiàng)。

其實(shí)，要分析耶倫的本來(lái)態(tài)度，主要應(yīng)該看她2月10日在國(guó)會(huì)發(fā)表的講話(huà)本身。因?yàn)槟谴蔚闹v話(huà)稿真實(shí)反映了美聯(lián)儲(chǔ)同日發(fā)布的貨幣政策報(bào)告的核心觀(guān)點(diǎn)，且顯然是經(jīng)過(guò)深思熟慮的判斷。盡管相比此前的基調(diào)有了一些變化，但是主要還是肯定了美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的狀況。第一，就業(yè)形勢(shì)繼續(xù)改善。截至2016年1月，經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整的失業(yè)率已經(jīng)從2015年11月的5%進(jìn)一步下降到4.9%；與此同時(shí)，導(dǎo)致失業(yè)率指標(biāo)飽受爭(zhēng)議的勞動(dòng)參與率因素也從33.7%猛增到35%，顯示就業(yè)市場(chǎng)有了實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)。第二，通貨膨脹繼續(xù)保持在低位，同時(shí)也呈現(xiàn)出在中期邁向2%目標(biāo)值的趨勢(shì)。而按照長(zhǎng)期停滯假說(shuō)、零名義利率下限以及長(zhǎng)期實(shí)際均衡利率為負(fù)的邏輯，這一變化趨勢(shì)并非負(fù)面，而是具有積極的意義。第三，盡管從美國(guó)常用的季度年化環(huán)比實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率來(lái)看，2015年第四季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率僅為0.7%，但是從更常用的季度年化同比實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率來(lái)看，則為1.8%，表明不論是與去年同期相比還是與上一個(gè)季度相比，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)都遠(yuǎn)沒(méi)有那么嚴(yán)峻。

不過(guò)，從美聯(lián)儲(chǔ)一如既往地關(guān)注經(jīng)濟(jì)的不確定性角度看，耶倫顯然增加了對(duì)一些負(fù)面因素的關(guān)注，包括國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的下滑，特別是中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速的影響，造成的對(duì)凈出口的拖累；受股票價(jià)格下跌、高風(fēng)險(xiǎn)借款人在借款中的比重上升以及加息以后美元升值等因素的影響，金融條件對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐力度在減弱；還有低油價(jià)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的助推作用能否持久，也值得警惕。此外，她還特別指出，市場(chǎng)上的通貨膨脹預(yù)期也處于市場(chǎng)上的歷史低位。相比此前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策報(bào)告和耶倫在各種場(chǎng)合講話(huà)的基調(diào)，她這次講話(huà)的導(dǎo)向出現(xiàn)了比較明顯的變化，即從泛泛的中性客觀(guān)提醒為主轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)具體風(fēng)險(xiǎn)的主觀(guān)判斷。

雖然這些風(fēng)險(xiǎn)提示變得更加具有指向性和傾向性，但是耶倫還是強(qiáng)調(diào)了美聯(lián)儲(chǔ)在2015年12月做出的加息決策反映了對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和勞動(dòng)市場(chǎng)持續(xù)改善且趨勢(shì)不斷增強(qiáng)的判斷，只是通貨膨脹指標(biāo)依然處于長(zhǎng)期目標(biāo)之下。耶倫還解釋說(shuō)，由于貨幣政策的效應(yīng)具有時(shí)滯性，因此如果美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；瘑?dòng)過(guò)晚，即在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)熱或通貨膨脹已經(jīng)過(guò)高后再推出，就不得不比較突然地實(shí)行緊縮，從而造成經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。她同時(shí)表示，美聯(lián)儲(chǔ)相信當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況的改善進(jìn)程能夠保證漸進(jìn)的加息進(jìn)程，基于目前聯(lián)邦基金利率還保持在其長(zhǎng)期均衡水平之下，所以即使出現(xiàn)諸如信貸約束、外國(guó)經(jīng)濟(jì)減速或美元升值等不利狀況，也依然能夠維持對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用。但耶倫也強(qiáng)調(diào)，貨幣政策依然具有高度的可調(diào)節(jié)性。這也就是說(shuō)，加息的進(jìn)程肯定沒(méi)有一個(gè)預(yù)定的軌道，而且還要取決于包括勞動(dòng)市場(chǎng)狀況、通貨膨脹壓力和通貨膨脹預(yù)期以及金融市場(chǎng)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)等指標(biāo)的變化，還有聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)的經(jīng)濟(jì)展望在內(nèi)的諸多因素。她甚至特別指出，最近通貨膨脹指標(biāo)的快速上升，意味著聯(lián)邦基金利率也應(yīng)該更快地上升才是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

顯然，耶倫的本意更應(yīng)該體現(xiàn)在她講話(huà)的發(fā)言稿中而不是她即席回答的提問(wèn)中。所以，如果我們能更仔細(xì)地理解耶倫事先準(zhǔn)備好的講話(huà)稿而不是她對(duì)提問(wèn)的即席回答，我們就可以清楚地看出，在沒(méi)有發(fā)生新的重大變化的情況下，目前美聯(lián)儲(chǔ)依然堅(jiān)持認(rèn)為其加息決策是恰當(dāng)?shù)?，唯一不確定的是加息的節(jié)奏。

耶倫的貨幣政策溝通技巧

關(guān)于貨幣政策的溝通，格林斯潘有一句名言：如果你覺(jué)得聽(tīng)懂了我說(shuō)的話(huà)，那你就一定誤解了我的意思！從理性預(yù)期的角度看，這應(yīng)該是保持貨幣政策有效性的最高境界。

不過(guò)在金融危機(jī)以后，當(dāng)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)觸及零名義利率下限以后，美聯(lián)儲(chǔ)則明顯在反其道而行之——試圖通過(guò)加強(qiáng)貨幣政策溝通來(lái)達(dá)到經(jīng)濟(jì)刺激的目的。雖然。貨幣政策溝通不是零利率時(shí)才采取的一種政策工具，但是毫無(wú)疑問(wèn)，零利率增加了采取政策溝通的必要性。這有助于央行走出利率工具的困境，影響公眾對(duì)未來(lái)政策路徑的預(yù)期，從而維持貨幣政策的效力。在這方面，美聯(lián)儲(chǔ)的一個(gè)主要辦法就是發(fā)布美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)目標(biāo)變量（如通貨膨脹、就業(yè)率和GDP增長(zhǎng)率等核心指標(biāo)）的預(yù)測(cè)，使市場(chǎng)形成對(duì)未來(lái)貨幣政策的預(yù)期。

從2012年開(kāi)始，在美聯(lián)儲(chǔ)每次發(fā)布的貨幣政策報(bào)告中都增加了一頁(yè)有關(guān)“貨幣政策戰(zhàn)略和長(zhǎng)期目標(biāo)的聲明”，努力向公眾盡可能清楚地解釋貨幣政策的取向。但需要引起我們注意的是，這份聲明特別指出，“由于貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和價(jià)格水平的影響具有時(shí)滯，因此貨幣政策的決策依據(jù)是公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)的中期展望、長(zhǎng)期目標(biāo)以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估”。按照這樣的思路，對(duì)于通貨膨脹來(lái)說(shuō)，貨幣政策要穩(wěn)定的不是當(dāng)前的通貨膨脹指標(biāo)本身，而是通貨膨脹預(yù)期。只有將通貨膨脹預(yù)期穩(wěn)定了，經(jīng)濟(jì)才能穩(wěn)定下來(lái)。失業(yè)率也一樣，關(guān)鍵是要確定一個(gè)長(zhǎng)期的失業(yè)率目標(biāo)水平。而在貨幣政策報(bào)告中的經(jīng)濟(jì)展望部分給出的這個(gè)長(zhǎng)期失業(yè)率目標(biāo)水平是美聯(lián)儲(chǔ)主席和聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)委員的主觀(guān)判斷，而且還是一個(gè)范圍，且時(shí)有變動(dòng)。也就是說(shuō)，要判斷美國(guó)貨幣政策走勢(shì)，僅僅看當(dāng)前的通貨膨脹率和失業(yè)率指標(biāo)是不夠的，甚至是錯(cuò)誤的，應(yīng)該關(guān)注的是通貨膨脹和失業(yè)率的長(zhǎng)期目標(biāo)或中心趨勢(shì)，或者更直白地說(shuō)，就是要看美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為的合意值。

其實(shí)不僅是決定貨幣政策走向的關(guān)鍵指標(biāo)，就連貨幣政策決策的規(guī)則在近年來(lái)也發(fā)生了值得注意的變化。以前的泰勒規(guī)則曾一度被更加明確的埃文斯規(guī)則所代替，但是從2014年初開(kāi)始，面對(duì)失業(yè)率的持續(xù)下降，美聯(lián)儲(chǔ)又刻意淡化失業(yè)率的門(mén)檻，而用一系列含糊的指標(biāo)對(duì)勞動(dòng)市場(chǎng)狀況進(jìn)行綜合判斷。這樣，貨幣政策事實(shí)上就成了美聯(lián)儲(chǔ)的相機(jī)抉擇。結(jié)果是，格林斯潘的名言可能又再度適用了。

有意思的是，在2014年3月19日耶倫剛剛上任美聯(lián)儲(chǔ)主席后的第一次新聞發(fā)布會(huì)上，她曾經(jīng)主動(dòng)透露在量化寬松結(jié)束后半年可能加息。對(duì)于耶倫披露的這個(gè)信息，當(dāng)時(shí)一些媒體的評(píng)論是：她在對(duì)付媒體提問(wèn)的時(shí)候還不夠老練。

兩年后的今天，在美聯(lián)儲(chǔ)加息后全球經(jīng)濟(jì)隨之動(dòng)蕩的敏感時(shí)刻，在貨幣政策決策的相機(jī)抉擇更重要的背景下，在耶倫念完事先準(zhǔn)備好發(fā)言稿以后，當(dāng)被問(wèn)及負(fù)利率的時(shí)候，她顯然完全沒(méi)有必要接過(guò)話(huà)茬。但是，我們關(guān)注的重點(diǎn)肯定不應(yīng)該是“不排除選項(xiàng)”這個(gè)不置可否的回答。結(jié)合她隨后透露對(duì)負(fù)利率正在研究而尚未完成評(píng)估，以及還不了解負(fù)利率政策法律障礙等實(shí)質(zhì)內(nèi)容的表態(tài)，及其在講話(huà)中流露出的基調(diào)，我們不難看出，耶倫的這個(gè)回答應(yīng)該只是一個(gè)圓滑的辭令，她接下來(lái)的那些解釋也許才是真實(shí)情況的反映，即美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)負(fù)利率的預(yù)案研究很可能還沒(méi)有起步，潛臺(tái)詞則是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)當(dāng)前加息的政策節(jié)奏基本滿(mǎn)意。退一步說(shuō)，即使美聯(lián)儲(chǔ)做出了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化的判斷，那么最先的應(yīng)對(duì)措施也應(yīng)該是調(diào)整加息的節(jié)奏而不是直接進(jìn)入負(fù)利率，而且也只有在美聯(lián)儲(chǔ)放慢加息節(jié)奏以后，負(fù)利率才可能作為下一步應(yīng)對(duì)的預(yù)案提上日程。

綜上，筆者認(rèn)為，在全球經(jīng)濟(jì)沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)逆轉(zhuǎn)的情況下，負(fù)利率還不會(huì)成為美聯(lián)儲(chǔ)的政策選項(xiàng)。

作者系中國(guó)社科院世經(jīng)政所研究員