■中國人民銀行南昌中心支行課題組

金融市場波動與貨幣政策轉(zhuǎn)型：觀點梳理與現(xiàn)實啟示

■中國人民銀行南昌中心支行課題組

目前實務(wù)界和學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為金融穩(wěn)定與貨幣政策之間存在重要的相互作用，但是對于是否應(yīng)將金融穩(wěn)定納入貨幣政策框架則仍然存在爭議，特別是對于金融穩(wěn)定與貨幣政策之間的相互作用是否具有普遍性，獨立的宏觀審慎政策是否有效，貨幣政策會在多大程度上導(dǎo)致金融不穩(wěn)定，貨幣政策又會在多大程度上可以避免用來實現(xiàn)金融穩(wěn)定目標(biāo)等看法并不一致。現(xiàn)實考察顯示，在短期，中國主要貨幣政策工具對抑制股票市場波動的作用有限，但是加強市場管理等重大金融改革政策有助于穩(wěn)定股票市場；在長期，中國主要貨幣政策工具調(diào)整并不能抑制股票市場波動，但是公開市場操作等市場化操作類工具則有助于穩(wěn)定金融市場?；诖耍疚膹闹匾暪善笔袌龅冉鹑谑袌霾▌右蛩?、健全現(xiàn)行貨幣政策轉(zhuǎn)型的目標(biāo)框架、完善貨幣政策與其他宏觀政策的配套設(shè)計以及加強貨幣政策在金融市場的協(xié)同性四個方面提出了促進(jìn)我國貨幣政策轉(zhuǎn)型的政策建議。

金融穩(wěn)定；貨幣政策；宏觀審慎政策；股票市場；資產(chǎn)價格

中國人民銀行南昌中心支行課題組主持人：王信；成員：朱錦，張朝洋，林海，劉樹德。（江西南昌330008）；肖青云，中國人民銀行新余市中心支行。（江西新余338000）

危機(jī)頻發(fā)的現(xiàn)實表明，僅維持價格穩(wěn)定并不能確保宏觀經(jīng)濟(jì)金融體系的穩(wěn)定。在2008年全球金融危機(jī)中，無論是全球金融市場還是中國金融市場都經(jīng)歷了大幅調(diào)整和波動，至今尚未完全平息。進(jìn)入后金融危機(jī)時代以后，經(jīng)濟(jì)理論界對于市場行為具有內(nèi)在的不確定性，以及市場機(jī)制并不足以預(yù)防和緩解危機(jī)等問題已經(jīng)基本達(dá)成共識，宏觀審慎管理的思想也正是在這樣的經(jīng)濟(jì)背景下被確立，隨之國際社會和各國政府都致力于探索有效且可行的宏觀審慎政策工具，旨在通過宏觀審慎管理來化解系統(tǒng)性風(fēng)險和維系金融穩(wěn)定。我國“十三五”規(guī)劃綱要明確指出，要加強金融宏觀審慎管理制度建設(shè)，構(gòu)建貨幣政策與宏觀審慎管理相協(xié)調(diào)的金融管理體制。中國人民銀行從2009年開始研究強化宏觀審慎管理的政策措施，2011年正式引入差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制，2016年起進(jìn)一步將該機(jī)制升級為金融機(jī)構(gòu)宏觀審慎評估體系，不斷加強逆周期調(diào)節(jié)和系統(tǒng)性風(fēng)險防范。對中國而言，2015年以來股市、匯市等金融市場出現(xiàn)了波動，一度引起國際投資者的高度關(guān)注。那么，金融市場波動與貨幣政策轉(zhuǎn)型之間到底存在何種聯(lián)系？本文旨在通過對相關(guān)文獻(xiàn)的主要觀點進(jìn)行梳理，并結(jié)合中國股票市場發(fā)展和貨幣政策調(diào)控實踐對相關(guān)的典型事實進(jìn)行提煉，為促進(jìn)我國貨幣政策轉(zhuǎn)型提出政策建議。

一、觀點梳理

（一）關(guān)于資產(chǎn)價格波動影響金融穩(wěn)定的傳導(dǎo)效應(yīng)。目前，關(guān)于資產(chǎn)價格波動與金融穩(wěn)定關(guān)系的研究與討論，主要圍繞資產(chǎn)價格波動影響金融穩(wěn)定的傳導(dǎo)機(jī)制及效果分析來展開。一方面股票等資產(chǎn)價格波動是衡量金融穩(wěn)定的重要指標(biāo)之一，特別是股票市場的脆弱性與金融穩(wěn)定之間存在顯著的相關(guān)性；另一方面資產(chǎn)價格波動也會通過銀行信貸、貨幣政策以及宏觀經(jīng)濟(jì)等中間變量影響金融穩(wěn)定。歸納起來，主要包括三種觀點：一是通過銀行信用影響金融穩(wěn)定。主要結(jié)論是：資產(chǎn)價格的急劇走低，會惡化銀行和借款者的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，進(jìn)而影響到銀行的信貸擴(kuò)張能力和借款者的信用獲得能力，進(jìn)一步造成信用緊縮，增加金融脆弱性；信貸規(guī)模的減少會縮減企業(yè)投資，進(jìn)而降低抵押物價值，并最終導(dǎo)致整個經(jīng)濟(jì)體系的信貸縮減和資產(chǎn)價格下跌，威脅金融穩(wěn)定；銀行為滿足取款人的流動性需求而試圖出售風(fēng)險資產(chǎn)，既會導(dǎo)致存款和信貸規(guī)模的收縮，也會加劇資產(chǎn)價格的下跌，引發(fā)金融不穩(wěn)定；金融體系及銀行資本金的變化都存在順周期性，新巴塞爾協(xié)議的實施進(jìn)一步強化了金融體系的順周期性，加劇了銀行資本金的變化，從而產(chǎn)生金融不穩(wěn)定。二是通過加劇信息不對稱問題影響金融穩(wěn)定。主要結(jié)論是：非金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，會進(jìn)一步加劇金融市場的信息不對稱問題，并演變?yōu)榻鹑诓环€(wěn)定；股票等資產(chǎn)價格的大幅下跌會降低抵押價值和公司凈資產(chǎn)，加劇金融市場的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，導(dǎo)致信貸收縮和經(jīng)濟(jì)緊縮；當(dāng)信息不對稱問題積累到一定程度，干擾了金融市場的信息流傳遞，以致阻礙了資金有效配置，就會出現(xiàn)金融不穩(wěn)定甚至金融危機(jī)。三是通過傳遞未來不平衡信息影響金融穩(wěn)定。主要結(jié)論是：當(dāng)期股票價格是未來危機(jī)發(fā)生概率的函數(shù)，可以用來預(yù)測未來系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生的可能性；資產(chǎn)價格的下跌可以傳遞關(guān)于不平衡的信息，導(dǎo)致通貨膨脹和產(chǎn)出波動；股票等資產(chǎn)價格的紊亂會抑制資源的有效配置，且在這種資產(chǎn)價格紊亂被放大時就可能出現(xiàn)金融困境。

（二）關(guān)于資產(chǎn)價格穩(wěn)定是否應(yīng)納入貨幣政策目標(biāo)。關(guān)于貨幣政策與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系，全球金融危機(jī)爆發(fā)以前，理論界和實務(wù)界對貨幣政策是否應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫做出反應(yīng)以及如何反應(yīng)進(jìn)行了長期的研究和探討，主流認(rèn)識是反對將資產(chǎn)價格穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)，但是危機(jī)以后大家發(fā)現(xiàn)一般物價水平的穩(wěn)定并不能確保整個經(jīng)濟(jì)體系的平穩(wěn)運行，資產(chǎn)價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定對經(jīng)濟(jì)增長的影響越來越重要，利率也不是治理資產(chǎn)價格泡沫的有效手段，事后干預(yù)成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于事前干預(yù)的效益損失，且事后干預(yù)還可能帶來潛在的通脹風(fēng)險，于是引發(fā)了對危機(jī)前主流認(rèn)識的重新思考和修正。歸納起來，主要包括兩種觀點：一是貨幣政策不應(yīng)盯住資產(chǎn)價格。該觀點認(rèn)為，中央銀行不應(yīng)將資產(chǎn)價格穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)，況且貨幣政策也無法改變影響資產(chǎn)價格的長期貨幣環(huán)境。主要結(jié)論是：貨幣政策的首要目標(biāo)應(yīng)是維持價格的長期穩(wěn)定，如果關(guān)注資產(chǎn)價格波動，加之資產(chǎn)價格波動的幅度和頻率往往大于一般價格水平，從而會削弱中央銀行的信譽；由于對資產(chǎn)價格泡沫的原因是源于基本面抑或噪聲難以進(jìn)行準(zhǔn)確判斷和事先干預(yù)，故而將資產(chǎn)價格納入貨幣政策目標(biāo)會增加貨幣政策實施的難度，其占優(yōu)選擇是在資產(chǎn)價格泡沫破滅以后向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入流動性來避免經(jīng)濟(jì)體系的崩潰；中央銀行應(yīng)將價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定置于統(tǒng)一的政策框架內(nèi)，實行有彈性的通貨膨脹目標(biāo)制如泰勒規(guī)則，對通貨膨脹缺口采取逆向干預(yù)以熨平物價和資產(chǎn)價格波動。二是貨幣政策應(yīng)盯住資產(chǎn)價格。該觀點認(rèn)為，貨幣政策應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價格波動。主要結(jié)論是：中央銀行應(yīng)將資產(chǎn)價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)，特別是對資產(chǎn)價格進(jìn)行逆向的事前干預(yù)，警惕低通貨膨脹下的資產(chǎn)價格泡沫；中央銀行應(yīng)發(fā)揮宏觀審慎政策的作用，既可以通過貨幣、信貸和衍生品等指標(biāo)來識別資產(chǎn)價格泡沫和金融失衡，也可以通過控制流動性增長來提防泡沫累積；在危機(jī)破滅以后，對中央銀行的救助行為進(jìn)行一定限制，既有助于部分解決“大而不倒”金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險，也可以避免引發(fā)大規(guī)模的潛在通貨膨脹。

（三）關(guān)于金融穩(wěn)定目標(biāo)是否應(yīng)納入貨幣政策框架。2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，加速了宏觀審慎政策這一新興政策領(lǐng)域的引入。但是，對于關(guān)注價格穩(wěn)定的貨幣政策框架是否應(yīng)該修正以包含金融穩(wěn)定目標(biāo)，仍然存在爭論。歸納起來，主要包括三種觀點：一是修正的杰克遜霍爾共識。該觀點認(rèn)為，貨幣政策應(yīng)該關(guān)注價格穩(wěn)定，宏觀審慎政策應(yīng)該關(guān)注金融穩(wěn)定，貨幣當(dāng)局和宏觀審慎當(dāng)局擁有各自的政策工具，貨幣當(dāng)局只有在金融穩(wěn)定影響到價格穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的情況下才會考慮金融穩(wěn)定目標(biāo)。主要結(jié)論是：貨幣政策對信貸和風(fēng)險承擔(dān)的影響較為有限，在處理金融失衡問題上顯得過于僵硬；宏觀審慎政策具有“微調(diào)”的特征，可以對金融周期實施逆向干預(yù)；貨幣政策與宏觀審慎政策的目標(biāo)、工具及傳導(dǎo)機(jī)制可以被清晰地區(qū)分開來；貨幣政策與宏觀審慎政策存在“相互掣肘”的特性，故而兩種政策之間應(yīng)加強協(xié)調(diào)，并由此引發(fā)相關(guān)的“最后貸款人”問題；宏觀審慎政策的引入不會明顯改變貨幣當(dāng)局的最優(yōu)反應(yīng)函數(shù)。二是逆向干預(yù)。該觀點認(rèn)為，中央銀行在2～3年的短期內(nèi)主要關(guān)注價格穩(wěn)定，阻礙了其對抗持續(xù)增長的金融失衡的積極性。主要結(jié)論是：金融穩(wěn)定應(yīng)成為貨幣政策次要目標(biāo)的組成部分，金融周期長于經(jīng)濟(jì)周期會延長貨幣政策的覆蓋期限；宏觀審慎政策并不能完全解決金融周期及潛在的套利問題；貨幣政策立場會通過金融中介部門影響風(fēng)險承擔(dān)，金融中介部門的脆弱性也會反過來影響貨幣傳導(dǎo)及價格穩(wěn)定；貨幣政策與宏觀審慎政策應(yīng)加強協(xié)調(diào)，同時也引發(fā)貨幣政策負(fù)擔(dān)過重的問題。三是金融穩(wěn)定與價格穩(wěn)定同等重要。該觀點認(rèn)為，金融穩(wěn)定和價格穩(wěn)定密切關(guān)聯(lián)，不可能區(qū)分開來。主要結(jié)論是：貨幣政策的金融穩(wěn)定目標(biāo)和價格穩(wěn)定目標(biāo)處于同等重要的地位，貨幣政策應(yīng)在穩(wěn)定金融體系、解決金融市場失靈和疏通貨幣政策傳導(dǎo)方面發(fā)揮主要作用，特別是在經(jīng)濟(jì)上行時期應(yīng)竭力避免出現(xiàn)金融失衡；宏觀審慎政策與貨幣政策不存在實質(zhì)的區(qū)別；時間不一致性問題的存在，要求貨幣政策與金融穩(wěn)定政策之間應(yīng)加強協(xié)調(diào)。

總體來看，這些觀點都認(rèn)為在追求價格穩(wěn)定目標(biāo)的過程中，金融穩(wěn)定與貨幣政策之間存在重要的相互作用。但是對于是否應(yīng)將資產(chǎn)價格穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)以及是否應(yīng)將金融穩(wěn)定納入貨幣政策框架則仍然存在爭議，特別是對于金融穩(wěn)定與貨幣政策之間的相互作用是否具有普遍性，獨立的宏觀審慎政策是否有效，貨幣政策會在多大程度上導(dǎo)致金融不穩(wěn)定，貨幣政策又會在多大程度上可以避免用來實現(xiàn)金融穩(wěn)定目標(biāo)等看法并不一致。例如：如果金融穩(wěn)定與貨幣政策之間的相互作用比較強烈，那么政策協(xié)調(diào)的效果就更好，特別是在中央銀行動用所有政策工具來同時實現(xiàn)價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定目標(biāo)時更容易被內(nèi)部化；如果宏觀審慎工具在管理金融周期方面無效，那么使用貨幣政策工具來實現(xiàn)金融穩(wěn)定目標(biāo)就更合適；如果純粹的價格穩(wěn)定型貨幣政策本身就是金融失衡增長的重要原因之一，那么就非常有必要考慮貨幣政策對金融穩(wěn)定的影響；如果貨幣當(dāng)局在危機(jī)時期不得不從事穩(wěn)定金融體系的目標(biāo)，那么將貨幣政策與金融穩(wěn)定政策納入同一政策框架就比較管用。

二、現(xiàn)實考察

（一）不同經(jīng)濟(jì)體對貨幣政策的關(guān)注有所差異，宏觀審慎管理的作用凸顯。危機(jī)頻發(fā)的事實表明，宏觀經(jīng)濟(jì)波動更多地來自金融市場的異常波動，這極大改變了中央銀行的目標(biāo)函數(shù)和貨幣政策反應(yīng)規(guī)則。隨著金融體系的不斷擴(kuò)容，各國央行日漸兼顧物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定雙重目標(biāo)，貨幣政策框架也發(fā)生了重要變化，如印度在危機(jī)后確定了貨幣政策“促增長、抑通脹、維持匯率穩(wěn)定”的三重目標(biāo)，并將抑制通貨膨脹放在首位。同時，新興市場經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策大多建立在支持和保護(hù)金融體系安全性和穩(wěn)健性的基礎(chǔ)之上，并更加重視流動性風(fēng)險，如巴西將于2019年或2022年全面達(dá)到《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，印度使用的《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》指導(dǎo)方針更加嚴(yán)格，將風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的資本率保持在9%而非8%。實踐中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體部分央行的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了重要變化，除了傳統(tǒng)的利率和貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)機(jī)制、信貸傳導(dǎo)機(jī)制、資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)機(jī)制以及匯率傳導(dǎo)機(jī)制，另外還增加了資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制和宏觀審慎傳導(dǎo)機(jī)制，而這有別于資產(chǎn)價格，但一定包含資產(chǎn)價格，其更強調(diào)整個金融體系的穩(wěn)定。目前，多數(shù)央行的觀點主要是建立逆周期資本監(jiān)管，以降低金融風(fēng)險和保持金融穩(wěn)定?？傮w來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更關(guān)注資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制和宏觀審慎傳導(dǎo)機(jī)制，并在實踐中漸進(jìn)式推進(jìn)；新興市場經(jīng)濟(jì)體則從單一的穩(wěn)定物價目標(biāo)轉(zhuǎn)向為兼顧物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，并逐漸實現(xiàn)從微觀審慎到宏觀審慎政策的轉(zhuǎn)變。

（二）新興經(jīng)濟(jì)體面臨的資產(chǎn)價格變動更頻繁，貨幣政策調(diào)控的難度更大?？v觀全球歷史上的多次股票市場大幅度波動，各國央行無一例外地都出手援救。以2008年全球金融危機(jī)為例，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛采取寬松貨幣政策，增加市場流動性。但是，以印度、巴西、俄羅斯等為代表的新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策實施舉步維艱，一方面這些國家的股市在次貸危機(jī)期間與美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市同步下跌；另一方面受金融市場溢出效應(yīng)與美聯(lián)儲QE退出的影響，引發(fā)了全球短期資本流動再次波動加劇，國際投資者加速從新興市場撤離。美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策創(chuàng)造的巨額流動性在后危機(jī)時期顯露出其負(fù)面效應(yīng)，主要表現(xiàn)為大宗商品價格高企和國際投機(jī)資金再度活躍，特別是前者導(dǎo)致輸入性通脹壓力上升，制約了新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣寬松空間，促使其進(jìn)入貨幣政策觀望期。以印度為例，在2008年10月至2009年4月期間為應(yīng)對全球金融危機(jī)，先是通過降低回購利率和逆回購利率以及增加二級市場上公開市場操作工具的回購等方式促使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2012年由于歐洲債務(wù)危機(jī)蔓延和通脹率攀升而持續(xù)加息，2013年5月因美聯(lián)儲退出量化寬松政策的預(yù)期加強而提高回購利率，直至2014年國際油價下跌拉低國內(nèi)通脹才再度為貨幣政策釋放了空間。總體上，從新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策操作面臨的環(huán)境看，由于同時面臨通脹、資本流動逆轉(zhuǎn)、貨幣貶值以及經(jīng)濟(jì)增長放緩的風(fēng)險，貨幣政策調(diào)控的難度較大，貨幣政策出現(xiàn)了分化，資產(chǎn)價格波動更為頻繁。

（三）中國股票市場的波動特征較明顯，需密切關(guān)注危及金融穩(wěn)定的沖擊。近年來，隨著金融市場化改革的深入，中國股票市場實現(xiàn)了較快發(fā)展，截至2016年6月末，境內(nèi)上市公司總市值已達(dá)46.3萬億元。與其他國家的情況類似，中國股票市場的發(fā)展亦呈現(xiàn)出明顯的波動特征。對過去十年的中國月度股票指數(shù)方差進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，中國股票市場共出現(xiàn)過兩次程度相對較大、持續(xù)時間相對較長的大幅波動期：一是2006年11月至2009年8月，期間上證綜合指數(shù)最高為6092.06點，最低為1706.7點，二者相差2.6倍；二是2014年12月至2016年1月，歷時14個月，期間上證綜合指數(shù)最高為5166.35點，最低為2655.66點，二者相差0.95倍。值得注意的是，2008年初至2010年末，先是中國金融風(fēng)險在股票市場帶動下急劇上升，不穩(wěn)定因素開始積聚，后是隨著股票市場泡沫破滅，金融體系的穩(wěn)定性得到一定改善；2011年初至2014年末，該階段的金融體系在外部沖擊、內(nèi)部流動性以及資產(chǎn)價格三大因素沖擊下顯得動蕩不安，包括外部投資沖擊、影子銀行規(guī)模擴(kuò)張以及股票價格迅速攀升，進(jìn)一步反映出金融風(fēng)險隱患；2015年下半年至2016年上半年多次股災(zāi)的出現(xiàn)和外匯市場的劇烈波動，加上銀行不良貸款率的進(jìn)一步攀升，讓原本脆弱的金融體系遭遇進(jìn)一步?jīng)_擊。這說明，零星的、局部的風(fēng)險刺破有利于金融系統(tǒng)的風(fēng)險提示，糾正市場主體的過度反應(yīng)，但對危及金融穩(wěn)定的沖擊，必須采取防治結(jié)合的措施。

（四）中國貨幣政策體系不斷完善，對不同類型政策工具的使用趨于成熟。從過去的十年里中國貨幣當(dāng)局使用的主要貨幣政策工具及重要金融改革政策來看：一是使用頻率和使用方向呈現(xiàn)差異化特征。其中，使用頻率上，從高至低依次為：人民銀行主導(dǎo)或主要參與的涉外金融市場改革、存款準(zhǔn)備金率、人民銀行主導(dǎo)或主要參與的境內(nèi)金融市場改革、基準(zhǔn)利率、窗口指導(dǎo)、購房貸款首付比；使用方向上，各項金融市場改革呈現(xiàn)的管制程度越來越低，存款準(zhǔn)備金率總體呈現(xiàn)走高特征，基準(zhǔn)利率和購房貸款首付比呈現(xiàn)對稱性的變化特征，窗口指導(dǎo)的作用不斷強化。二是使用效果也呈現(xiàn)差異化特征。這主要表現(xiàn)為普遍收緊多于普遍寬松，定向?qū)捤啥嘤诙ㄏ蚴站o，放松金融市場管制多于加強金融市場管理。此外，近年來人民銀行逐步加強公開市場操作，并創(chuàng)設(shè)了中期借貸便利、常備借貸便利、短期流動性調(diào)節(jié)工具等許多流動性調(diào)節(jié)和基礎(chǔ)貨幣投放工具。比較而言，主要貨幣政策工具和重要金融改革政策的行政管理性較強，而公開市場操作等工具的操作更為頻繁和常態(tài)化，市場化操作特征越發(fā)明顯。

（五）在短期，中國主要貨幣政策工具對抑制股票市場波動的作用有限，但是加強市場管理等重大金融改革政策有助于穩(wěn)定股票市場。從過去十年貨幣政策或改革政策出臺當(dāng)日的上證綜指漲跌表現(xiàn)來看，股市收漲概率更大①政策公布當(dāng)日上證綜指收漲概率=政策公布當(dāng)日上證綜指收漲次數(shù)/在股票交易日公布相關(guān)政策次數(shù)；政策公布次一交易日上證綜指收漲概率=政策公布次一交易日上證綜指收漲次數(shù)/累計使用相關(guān)政策工具次數(shù)。政策公布當(dāng)日、次一交易日上證綜指收跌概率的計算方法類似。。其中，實施擴(kuò)張性貨幣政策后的股市收跌概率更大（67%），實施緊縮性貨幣政策后的股市收漲概率更大（51%）。這說明貨幣政策調(diào)整初期往往伴隨著市場對政策風(fēng)險的適應(yīng)和調(diào)整過程，距離預(yù)期效果存在一定時滯。從政策出臺當(dāng)日及次一交易日上證綜指漲幅變化來看，貨幣政策與股市波幅縮小的關(guān)聯(lián)度不高，股市波幅較政策出臺前進(jìn)一步擴(kuò)大的概率較大。但是加強金融市場管理、加強境內(nèi)或涉外金融市場管理政策出臺當(dāng)日，股市波幅小于上一交易日的概率更高（75%、71%和80%），在次一交易日股市波幅繼續(xù)小于政策出臺前一交易日的概率也更高（67%、57%和80%）②政策公布當(dāng)日上證綜指波幅較前一交易日縮小概率=政策公布當(dāng)日上證綜指波幅較前一交易日縮小次數(shù)/在股票交易日公布相關(guān)政策次數(shù)；政策公布后連續(xù)兩個交易日上證綜指波幅較前一交易日縮小概率=政策公布后連續(xù)兩個交易日上證綜指波幅較政策公布前一交易日縮小次數(shù)/在股票交易日公布相關(guān)政策次數(shù)。。這說明貨幣政策工具對平抑即期股市波動的作用不明顯，但是重大金融改革政策的出臺則會促使股市波幅在短期內(nèi)趨向于穩(wěn)定。

（六）在長期，中國主要貨幣政策工具調(diào)整并不能抑制股票市場波動，但是公開市場操作等市場化操作類工具則有助于穩(wěn)定金融市場。從存款準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)利率等貨幣政策工具來看，在其頻繁調(diào)整時期如2006年6月至2008年12月、2014年12月至2015年12月，上證綜指也在大幅波動。事實上，近年來股市大幅波動期間貨幣政策工具的使用也更為密集，說明貨幣政策并不能有效平抑股市波動。從M2增速與上證綜指的走勢來看，2004年12月至2016年6月，M2增速與上證綜指的相關(guān)系數(shù)為0.08，但在股市相對平穩(wěn)階段，如2008年5月至2014年6月，二者相關(guān)系數(shù)則為0.64。這表明股票市場在相對理性和平穩(wěn)波動時期，M2可以在中長期影響股票市場走勢，但在大幅波動時期，M2對股市的影響并不明顯。從貨幣市場利率觀測公開市場操作等市場化操作類工具與股市波動的趨勢性關(guān)系發(fā)現(xiàn)，市場化操作類工具有助于穩(wěn)定股票市場①兩次股市大幅波動分別是：第一次，2006年11月至2009年8月；第二次，2014年12月至2016年1月。。第二次股市大幅波動時期的持續(xù)時間更短，且股票波動程度相對更小。以銀行間市場債券質(zhì)押式回購利率為例，第二次股市大幅波動時期，銀行間利率相對處于低位，運行相對平穩(wěn)，波動趨于收斂，而第一次股票大幅波動時期，銀行間利率呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢，波動幅度較大。這表明銀行間市場流動性的合理充裕對穩(wěn)定市場信心、減少股市大幅波動持續(xù)期和降低股票市場波動幅度具有積極作用。

（七）中國貨幣當(dāng)局面臨的基礎(chǔ)條件發(fā)生根本變化，有助于貨幣政策轉(zhuǎn)型。近年來，中國貨幣當(dāng)局面臨的基礎(chǔ)條件發(fā)生了根本變化，如外匯占款不再大幅增加、市場對人民幣匯率的單邊升值預(yù)期已經(jīng)改變、互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展讓價格信號變得更加敏感、金融市場的基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善等，這些都有利于貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型。目前，中國貨幣當(dāng)局在關(guān)注貨幣政策框架多目標(biāo)兼顧的同時，正在有序推進(jìn)貨幣政策轉(zhuǎn)型，主要體現(xiàn)在三個方面：一是從轉(zhuǎn)變貨幣政策調(diào)控方式看，“新常態(tài)”下中國的貨幣政策調(diào)控方式已由傳統(tǒng)的全面寬松轉(zhuǎn)向預(yù)調(diào)微調(diào)、“區(qū)間調(diào)控”和“定向調(diào)控”。相比傳統(tǒng)的數(shù)量擴(kuò)張的貨幣政策，利率調(diào)控模式更有利于發(fā)揮結(jié)構(gòu)性調(diào)控的作用。二是從貨幣政策工具創(chuàng)新看，2014年以來，貨幣當(dāng)局創(chuàng)新性地使用了許多流動性調(diào)節(jié)與基礎(chǔ)貨幣投放工具，2015年末將差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制升級為宏觀審慎評估體系。三是從推進(jìn)人民幣利率市場化與國際化看，2013年7月放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，2015年10月放開存款利率上限，2015年12月宣布人民幣加入SDR，這些都為貨幣政策轉(zhuǎn)型提供了必要的支持。但是，在貨幣政策轉(zhuǎn)型過程中，中央銀行除了繼續(xù)促使數(shù)量型工具向價格型工具轉(zhuǎn)型，還需密切關(guān)注國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢變化，綜合考量如何協(xié)調(diào)應(yīng)對總量、結(jié)構(gòu)與風(fēng)險等方面的挑戰(zhàn)，以及如何解決當(dāng)前分業(yè)監(jiān)管模式上可能會存在的監(jiān)管真空和監(jiān)管缺失等問題。

三、政策建議

（一）重視股票市場等金融市場波動因素。一是貨幣政策在堅持幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的同時，也要適當(dāng)考慮資產(chǎn)價格的過度偏離。資產(chǎn)價格的過度偏離包含了未能被通脹和經(jīng)濟(jì)增長所捕捉的信息。故而有必要適當(dāng)考慮資產(chǎn)價格的過度波動所隱含的信息以及可能給經(jīng)濟(jì)帶來的影響，并采取防御性的貨幣政策，力求在泡沫形成的初步階段就采取行動。二是延長貨幣政策目標(biāo)的覆蓋期限至整個經(jīng)濟(jì)周期，并考慮貨幣政策在整個經(jīng)濟(jì)周期中的均勻性。對于目前在西方發(fā)達(dá)國家處于主流地位的通脹目標(biāo)制，政策考慮的期限一般也僅為1～2年時間，大幅短于金融周期，容易導(dǎo)致貨幣政策的短視，加劇經(jīng)濟(jì)波動，引發(fā)金融失衡。故而應(yīng)保持貨幣政策在整個經(jīng)濟(jì)周期的均勻性，即貨幣政策要以整個周期為考慮對象，采取相對和緩的政策措施，這樣貨幣政策在整個周期內(nèi)的調(diào)整幅度就會相對和緩。三是進(jìn)行機(jī)構(gòu)和機(jī)制改革，健全宏觀審慎框架，改善貨幣政策環(huán)境，促進(jìn)金融穩(wěn)定。宏觀金融審慎框架旨在為貨幣政策提供良好的政策環(huán)境，以抵消金融體系的過度順周期性。故而，除了加強對金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債狀況的監(jiān)測，實行信息共享，還應(yīng)進(jìn)行機(jī)構(gòu)和機(jī)制改革，加強貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合，從而增強貨幣政策的有效性，促進(jìn)金融穩(wěn)定。

（二）健全現(xiàn)行貨幣政策轉(zhuǎn)型的目標(biāo)框架。一是要明確“新常態(tài)”下的貨幣政策轉(zhuǎn)型目標(biāo)。與其他國家央行在處理貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系問題上所面臨的貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型相比，中國央行的政策轉(zhuǎn)型既代表了貨幣政策的主要工具變量由基礎(chǔ)貨幣向基準(zhǔn)利率的轉(zhuǎn)變，也意味著在決定政策利率時如何設(shè)定金融穩(wěn)定在貨幣政策目標(biāo)中的權(quán)重，以及在應(yīng)對金融穩(wěn)定風(fēng)險時如何妥善處理貨幣政策與宏觀審慎政策框架之間的關(guān)系。中國央行應(yīng)健全“以穩(wěn)定幣值為主，兼顧國際收支平衡、金融穩(wěn)定及經(jīng)濟(jì)增長”的彈性貨幣政策的多目標(biāo)框架。二是完善貨幣政策調(diào)控規(guī)則。與美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采用利率作為單一的貨幣政策中介目標(biāo)不同，我國是利率和貨幣供應(yīng)量并行，這顯然不利于評估貨幣政策對股票市場的反應(yīng)。從各國的實踐來看，單一的貨幣政策中介目標(biāo)被廣泛采用，并且在引導(dǎo)公眾預(yù)期、平抑經(jīng)濟(jì)波動方面收效明顯。短期，中國仍應(yīng)實行以貨幣供應(yīng)量與利率為中介目標(biāo)的混合型貨幣政策調(diào)控規(guī)則，在實現(xiàn)“定向調(diào)控”方面主要采用數(shù)量型工具，而在防范金融市場波動、維護(hù)金融穩(wěn)定等方面主要采用利率等價格型工具；中長期，隨著金融市場漸逐成熟，應(yīng)從以貨幣供應(yīng)量為主的數(shù)量型工具逐漸過渡到以利率為主的價格型調(diào)控規(guī)則。三是加快利率市場化進(jìn)程。加快利率體系建設(shè)，基于貨幣市場的發(fā)展確定政策性主導(dǎo)利率指標(biāo)，并建立以SLO、SLF等利率為利率上限、以超額準(zhǔn)備金存款利率為下限的“利率走廊”機(jī)制，從對不同期限、不同層次的利率直接調(diào)控轉(zhuǎn)向疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制。同時，央行等監(jiān)管部門可通過定期公開言論以及對貨幣政策執(zhí)行的解讀來加強與市場溝通，管理和引導(dǎo)市場預(yù)期，加強價格型貨幣政策的有效傳導(dǎo)。

（三）完善貨幣政策與其他宏觀政策的配套設(shè)計。一要繼續(xù)深化股票市場改革。實現(xiàn)股票市場的理性擴(kuò)容，不斷增強股票市場對貨幣政策調(diào)控的傳導(dǎo)能力，構(gòu)建包括股票市場在內(nèi)的多層次貨幣政策傳導(dǎo)渠道；推行新股發(fā)行定價制度改革，盡快解決包括高股價、高市盈率、高募資規(guī)模在內(nèi)的“三高”問題，構(gòu)建實質(zhì)有效的監(jiān)管框架；推進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善，提高公司盈利能力，為貨幣政策的有效傳導(dǎo)提供支持；規(guī)范股票市場的信息披露程序，建立相應(yīng)的制度約束機(jī)制，促使股票市場對信息的反應(yīng)能夠及時、充分、合理、透明。二是推進(jìn)國內(nèi)金融監(jiān)管體制改革。擴(kuò)大宏觀審慎監(jiān)管范圍，將證券、保險行業(yè)納入監(jiān)管框架，加強銀行、保險資金流入股市的監(jiān)管，防范混業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，明確各金融監(jiān)管部門在宏觀審慎管理框架中的地位與職責(zé)。三是建立宏觀審慎管理的協(xié)調(diào)機(jī)制。中央銀行與包括銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會在內(nèi)的金融監(jiān)管部門建立有效的協(xié)調(diào)機(jī)制，加強信息溝通和密切配合，以此來降低金融市場波動的幅度，并建立資產(chǎn)市場預(yù)警預(yù)報體系，采取預(yù)先防范的貨幣政策，以便在資產(chǎn)價格泡沫形成的初期進(jìn)行干預(yù)，從而促進(jìn)金融體系和實體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展。

（四）加強貨幣政策在金融市場的協(xié)同性。一是加強公眾溝通和預(yù)期引導(dǎo)。因貨幣政策的任何調(diào)整都可能對股票市場產(chǎn)生影響，這就需要完善相關(guān)的貨幣政策信息披露制度，從而緩解貨幣政策變動對股票市場的影響。與發(fā)達(dá)國家相比，我國貨幣當(dāng)局在公眾溝通和預(yù)期引導(dǎo)方面尚需加強，因為這對于減少股票市場的內(nèi)幕交易和提高貨幣政策效率都是重大利好。二是完善公開市場操作常態(tài)化機(jī)制，通過PSL、SLF、MLF等創(chuàng)新金融工具釋放流動性，改變主要以外匯占款方式被動投放基礎(chǔ)貨幣的局面，增強央行流動性管理的主動性。三是強化全口徑信貸管理，關(guān)注股票交易杠桿率的變化，同時進(jìn)一步強化對內(nèi)、對外金融市場規(guī)范性管理。四是通過“一帶一路”以及人民幣離岸市場建設(shè)等方式積極推動人民幣國際化進(jìn)程，減輕全球性貨幣政策的負(fù)面作用，增強對國際金融市場風(fēng)險傳染的適應(yīng)性和可抗性。四是減少貨幣政策對股票市場的負(fù)面沖擊。總體上看，我國股票市場的“政策市”特征明顯，故而有必要從完善股票市場基礎(chǔ)設(shè)施及生態(tài)環(huán)境入手，減少貨幣政策對股票市場造成的不利影響，避免股票市場出現(xiàn)異常、頻繁的大起大落，從而起到穩(wěn)定市場預(yù)期的作用。

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