張　娟

(廣東金融學院，廣東　廣州　510521)

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我國房地產(chǎn)投資信托(REITs)的運行模式與路徑選擇探微

張娟

(廣東金融學院，廣東廣州510521)

文章主要通過論述REITs在我國發(fā)展的必要性和分析開放式和封閉式REITs基金運行模式的信息比較，對我國REITs行業(yè)發(fā)展在運行模式和路徑選擇上給出了若干建議。

房地產(chǎn)投資信托；運作模式；路徑

一、引言

房地產(chǎn)投資信托REITs在亞洲被稱為針對房地產(chǎn)的投資基金模式，由專業(yè)投資管理機構(gòu)運作最終促進房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)項目推進，力圖獲取更多的投資收益與資本增值。這種金融投資模式是不同于傳統(tǒng)定義下的投資基金的。2014年5月證監(jiān)會發(fā)布的《關于進一步推進證券經(jīng)營機構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》明確提出要建立REITs的制度體系及相應的產(chǎn)品運作模式和方案，這意味著REITs將是未來中國房地產(chǎn)金融的重要發(fā)展方向之一。[1]從國際經(jīng)驗來看，REITs已獲高度成熟發(fā)展，成為繼股票、債券及現(xiàn)金以外的第四類重要資產(chǎn)配置選擇，在資產(chǎn)配置和風險分散等方面發(fā)揮著日益重要作用。

二、REITs在我國發(fā)展的必要性

(一)對資本市場投資項目的豐富

當下進入21世紀第二個十年，我國城鄉(xiāng)儲蓄余額已經(jīng)突破20萬億大關，這意味著城鄉(xiāng)儲蓄必須謀求新的投資渠道才能繼續(xù)發(fā)展。在新途徑的尋找過程中不但要防范由貸款所引發(fā)的各種風險，也應該革新儲蓄模式，而REITs就是這樣一種全新的基金管理模式，它的風險低且回報高，可以利用它來將城鄉(xiāng)儲蓄的絕大部分資金都吸引到房地產(chǎn)市場中，將其作為專屬信托基金使用。同時考慮到我國近些年來市場經(jīng)濟有所起伏，通貨膨脹壓力日漸擴大，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)成為社會投資者的熱門追捧對象。

(二)對機構(gòu)投資規(guī)模的擴大

(三)對商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定

眾所周知，我國商業(yè)地產(chǎn)規(guī)模龐大且具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，它比之住宅地產(chǎn)現(xiàn)金流而言更加長久，不會在地產(chǎn)售完后就停止流動。所以隨著如今國家房價租金的不斷上調(diào)，為商業(yè)地產(chǎn)建立基于REITs的現(xiàn)金池是具有潛在優(yōu)勢的。這對于每年擁有4000億以上投資規(guī)模的中國商業(yè)地產(chǎn)而言是極為有利的資金沉淀狀態(tài)，所以在REITs的扶持下組建具有良好收益的資產(chǎn)資金池對國內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)規(guī)模進一步擴大是有幫助的。

(四)對調(diào)整下的房地產(chǎn)金融政策的補充

我國擁有規(guī)模龐大的房地產(chǎn)市場，這得益于其良好的消費結(jié)構(gòu)和對市場的巨大需求。但我國的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)與銀行業(yè)的依存度相當之高，大約70%以上的房地產(chǎn)開發(fā)資金來源于銀行貸款支持，大量的銀行貸款很容易帶來資金融通結(jié)構(gòu)的不合理問題。針對一些貸款風險較高的房地產(chǎn)開發(fā)項目來說，國家必須進行相應的市場宏觀調(diào)控，時刻觀察并保持對房地產(chǎn)開發(fā)貸款政策的收緊嚴控。所以在這種渴望制衡控制的局面下，建立除銀行之外的更有利的融資渠道就變得極為重要，而REITs正提供了這樣的發(fā)展契機[3]。

三、我國的REITs運行模式

我國的REITs在運行模式上較為豐富，當下我國REITs運行模式主要有：

(一)發(fā)起模式

對房地產(chǎn)上市公司來說，REITs具有它良好的組織優(yōu)勢，它迎合了目前我國房地產(chǎn)市場的發(fā)展模式，依據(jù)我國的《信托法》規(guī)定，REITs中對契約的建立和運作符合《公司法》所要求的內(nèi)容，并具有法人資格。但在上市公司型REITs中也存在著股東與管理者信息不對稱、雙重征稅、散戶利益無法得到保護等缺陷?？紤]到信托型資金融通在資產(chǎn)擁有權(quán)及收益權(quán)兩方面都具有相對獨立性，所以房地產(chǎn)信托基金收益是渴望得到法律保護的。所以在未來，我國應該采取REITs作為主要的投資信托模式[4]。

(二)設立模式

部分航運船公司存在重生產(chǎn)、輕安全的思想，公司安全管理不到位，對船舶防臺投入不夠；船員安全意識淡薄，設備維護、管理跟不上，防臺值班紀律松懈。

REITs的設立模式在全世界范圍內(nèi)都被廣泛應用，而我國正處于REITs的初期發(fā)展階段，本文認為應該采用更為穩(wěn)妥的契約型組織結(jié)構(gòu)。其理由在于我國所主導的公司型房地產(chǎn)投資信托模式常常出現(xiàn)股東權(quán)益無法得到保障、信息不對稱等現(xiàn)象，而公司所得稅與股東分紅個人所得稅的雙重賦稅負擔也增加了房地產(chǎn)投資信托的設立運作難度。就REITs而言，我國已經(jīng)基本擁有了該模式的運作雛形，應該是我國房地產(chǎn)企業(yè)首選的的投資信托類型，而到了投資信托運作成熟以后，再考慮回到公司型REITs設立模式[5]。

(三)運作模式

REITs擁有封閉式與開放式兩種基金運作模式，兩者的差異在于：(1)前者不可以贖回，而后者可以贖回且資本規(guī)?？勺兓?；(2)前者買賣費用高，而后者買賣費用卻較低；(3)前者適合一般中小投資者，一次買賣數(shù)量和規(guī)模較小，開放程度低，而后者機構(gòu)投資者直接可參與，在集中交易場所轉(zhuǎn)讓買入，開放程度高。通過對比，我們不難看出，針對我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展狀況而言應該選擇后者。但是當下我國不具備基礎條件，應該先選擇封閉式REITs模式進行初期發(fā)展過渡，待市場成熟穩(wěn)定后再考慮改變革新走開放式REITs模式道路。

(四)募集模式

關于REITs的募集模式，在歐美國家公募模式較多。反觀我國，對房地產(chǎn)市場的投資基金模式還是相對比較欠缺的，政府方面對資本市場的監(jiān)管力度也有待加強。所以在風險比較集中的REITs發(fā)展萌芽初始階段，采用公募模式明顯對廣大中小型投資企業(yè)及投資者健康發(fā)展不利，諸如基金管理激勵制度不兼容、風險分擔不均勻、市場自律約束性差等問題都會一一暴露。所以我國房地產(chǎn)市場在REITs方面應該采用私募基金機制，因為它更靈活，也適合于在較小范圍內(nèi)參與到房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)中發(fā)揮其應有的優(yōu)勢。

(五)我國特有的廉租房REITs運行模式

以目前國內(nèi)的廉租樓市為例，它擁有自己獨特的REITs運行流程：第一步，首先應該得到國家政府及中央銀行的批準，然后與政府共同搭建廉租房REITs，進而為實施廉租房信托計劃打下先期基礎；第二步，在政府的批準下，廉租房資產(chǎn)管理公司應該在市場上積極尋找性價比相對較高的二手房，同時負責管理租金收取和日常事務；第三步，對廉租房的保障機構(gòu)進行相應甄選，并設定劃轉(zhuǎn)補貼租金等項目。因為廉租房REITs項目的主要受益來自于政府的劃撥資金，一旦它的REITs計劃到期，政府與銀行就要依照合約條款來主動處理廉租房，并為投資者返還本金。

四、我國發(fā)展REITs模式的路徑選擇

(一)建立REITs模式的政策法制化環(huán)境

要想穩(wěn)定房地產(chǎn)市場及REITs發(fā)展模式，就必須首先對其進行立法，這也是許多發(fā)達國家的做法。例如美國早在1960年就頒布了《房地產(chǎn)投資信托法案》，允許社會上的房地產(chǎn)企業(yè)設立REITs，促使該國走上了REITs模式的快速發(fā)展道路。但目前為止，我國REITs在法律層面還是存在諸多困境的。雖然2008年我國開始逐漸擴大保障性住房建設，并實施了REITs的重點城市試點工作配合建設工作，但實際上資金需求的問題也在這里凸顯。所以在未來幾年，我國還應該在REITs模式法制化方面出臺創(chuàng)新政策。

(二)分步建立REITs發(fā)展基礎

總體來說，REITs的發(fā)展絕對不能急于求成，而是應該分步發(fā)展。誠如前面所提到的，應該首先從私募REITs模式展開發(fā)展，尋找長遠發(fā)展路徑，待體系成熟后再依照市場相關法規(guī)條件推行公募REITs試點。而中外合作的REITs環(huán)境也是可以嘗試的，它的目標就是允許在華外國投資機構(gòu)進行外資注入，促進中國房地產(chǎn)市場的資金融通流動。如今，國內(nèi)的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)也逐漸走向分化，將地產(chǎn)開發(fā)與投資、銷售活動分開來做，所以針對這種分步分段式結(jié)構(gòu)而言，采用跨境融資、合作建設的理念是可行的，因為這樣也能緩解國內(nèi)企業(yè)在人才方面不足的現(xiàn)實缺陷，吸引更多境外優(yōu)秀基金人才進駐本土市場。

(三)制定稅收優(yōu)惠鼓勵政策

就目前來看，我國對REITs模式發(fā)展是沒有任何鼓勵優(yōu)惠政策的，這是不利于該模式在我國的發(fā)展的。在歐美一些國家，REITs的絕大部分收益都會歸屬投資商，而相對的公司所得稅與資本利得稅是不需要再繳納的，這種低稅率讓更多的投資者愿意參與到REITs的資金融通上。所以我國也應該學習國外的這種房地產(chǎn)REITs運作模式，這不但可以促進國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的進一步發(fā)展，也能讓其他行業(yè)獲得現(xiàn)實利益，形成良性的互利共贏發(fā)展局面。

[1] 唐時達，REITs的國際比較及啟示[J].全球瞭望，2014，(13)，74-75

[2] 鄧子華，李化民，余貴玲等.房地產(chǎn)金融新工具——房地產(chǎn)投資信托[J].重慶建筑大學學報，2006，26(3)：106-110.

[3] 李智.房地產(chǎn)投資信托(REITs)法律制度之基本理論[J].河北法學，2007，25(9)：66-76.

[4] 陸卻非，葛豐.基于房地產(chǎn)投資信托基金的我國金融深化的預期效應分析[J].系統(tǒng)管理學報，2011，20(2)：244-249.

[5] 王浩.我國房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)法律制度困境及對策研究[J].財經(jīng)理論與實踐，2013，34(2)：121-124.

廣東高校省級重點平臺和重大科研項目(2015WQNCX103)