張　娟

(廣東金融學(xué)院，廣東　廣州　510521)

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我國房地產(chǎn)投資信托(REITs)的運(yùn)行模式與路徑選擇探微

張娟

(廣東金融學(xué)院，廣東廣州510521)

文章主要通過論述REITs在我國發(fā)展的必要性和分析開放式和封閉式REITs基金運(yùn)行模式的信息比較，對我國REITs行業(yè)發(fā)展在運(yùn)行模式和路徑選擇上給出了若干建議。

房地產(chǎn)投資信托；運(yùn)作模式；路徑

一、引言

房地產(chǎn)投資信托REITs在亞洲被稱為針對房地產(chǎn)的投資基金模式，由專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)運(yùn)作最終促進(jìn)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)項目推進(jìn)，力圖獲取更多的投資收益與資本增值。這種金融投資模式是不同于傳統(tǒng)定義下的投資基金的。2014年5月證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》明確提出要建立REITs的制度體系及相應(yīng)的產(chǎn)品運(yùn)作模式和方案，這意味著REITs將是未來中國房地產(chǎn)金融的重要發(fā)展方向之一。[1]從國際經(jīng)驗來看，REITs已獲高度成熟發(fā)展，成為繼股票、債券及現(xiàn)金以外的第四類重要資產(chǎn)配置選擇，在資產(chǎn)配置和風(fēng)險分散等方面發(fā)揮著日益重要作用。

二、REITs在我國發(fā)展的必要性

(一)對資本市場投資項目的豐富

當(dāng)下進(jìn)入21世紀(jì)第二個十年，我國城鄉(xiāng)儲蓄余額已經(jīng)突破20萬億大關(guān)，這意味著城鄉(xiāng)儲蓄必須謀求新的投資渠道才能繼續(xù)發(fā)展。在新途徑的尋找過程中不但要防范由貸款所引發(fā)的各種風(fēng)險，也應(yīng)該革新儲蓄模式，而REITs就是這樣一種全新的基金管理模式，它的風(fēng)險低且回報高，可以利用它來將城鄉(xiāng)儲蓄的絕大部分資金都吸引到房地產(chǎn)市場中，將其作為專屬信托基金使用。同時考慮到我國近些年來市場經(jīng)濟(jì)有所起伏，通貨膨脹壓力日漸擴(kuò)大，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)成為社會投資者的熱門追捧對象。

(二)對機(jī)構(gòu)投資規(guī)模的擴(kuò)大

(三)對商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定

眾所周知，我國商業(yè)地產(chǎn)規(guī)模龐大且具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，它比之住宅地產(chǎn)現(xiàn)金流而言更加長久，不會在地產(chǎn)售完后就停止流動。所以隨著如今國家房價租金的不斷上調(diào)，為商業(yè)地產(chǎn)建立基于REITs的現(xiàn)金池是具有潛在優(yōu)勢的。這對于每年擁有4000億以上投資規(guī)模的中國商業(yè)地產(chǎn)而言是極為有利的資金沉淀狀態(tài)，所以在REITs的扶持下組建具有良好收益的資產(chǎn)資金池對國內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大是有幫助的。

(四)對調(diào)整下的房地產(chǎn)金融政策的補(bǔ)充

我國擁有規(guī)模龐大的房地產(chǎn)市場，這得益于其良好的消費(fèi)結(jié)構(gòu)和對市場的巨大需求。但我國的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)與銀行業(yè)的依存度相當(dāng)之高，大約70%以上的房地產(chǎn)開發(fā)資金來源于銀行貸款支持，大量的銀行貸款很容易帶來資金融通結(jié)構(gòu)的不合理問題。針對一些貸款風(fēng)險較高的房地產(chǎn)開發(fā)項目來說，國家必須進(jìn)行相應(yīng)的市場宏觀調(diào)控，時刻觀察并保持對房地產(chǎn)開發(fā)貸款政策的收緊嚴(yán)控。所以在這種渴望制衡控制的局面下，建立除銀行之外的更有利的融資渠道就變得極為重要，而REITs正提供了這樣的發(fā)展契機(jī)[3]。

三、我國的REITs運(yùn)行模式

我國的REITs在運(yùn)行模式上較為豐富，當(dāng)下我國REITs運(yùn)行模式主要有：

(一)發(fā)起模式

對房地產(chǎn)上市公司來說，REITs具有它良好的組織優(yōu)勢，它迎合了目前我國房地產(chǎn)市場的發(fā)展模式，依據(jù)我國的《信托法》規(guī)定，REITs中對契約的建立和運(yùn)作符合《公司法》所要求的內(nèi)容，并具有法人資格。但在上市公司型REITs中也存在著股東與管理者信息不對稱、雙重征稅、散戶利益無法得到保護(hù)等缺陷?？紤]到信托型資金融通在資產(chǎn)擁有權(quán)及收益權(quán)兩方面都具有相對獨(dú)立性，所以房地產(chǎn)信托基金收益是渴望得到法律保護(hù)的。所以在未來，我國應(yīng)該采取REITs作為主要的投資信托模式[4]。

(二)設(shè)立模式

部分航運(yùn)船公司存在重生產(chǎn)、輕安全的思想，公司安全管理不到位，對船舶防臺投入不夠；船員安全意識淡薄，設(shè)備維護(hù)、管理跟不上，防臺值班紀(jì)律松懈。

REITs的設(shè)立模式在全世界范圍內(nèi)都被廣泛應(yīng)用，而我國正處于REITs的初期發(fā)展階段，本文認(rèn)為應(yīng)該采用更為穩(wěn)妥的契約型組織結(jié)構(gòu)。其理由在于我國所主導(dǎo)的公司型房地產(chǎn)投資信托模式常常出現(xiàn)股東權(quán)益無法得到保障、信息不對稱等現(xiàn)象，而公司所得稅與股東分紅個人所得稅的雙重賦稅負(fù)擔(dān)也增加了房地產(chǎn)投資信托的設(shè)立運(yùn)作難度。就REITs而言，我國已經(jīng)基本擁有了該模式的運(yùn)作雛形，應(yīng)該是我國房地產(chǎn)企業(yè)首選的的投資信托類型，而到了投資信托運(yùn)作成熟以后，再考慮回到公司型REITs設(shè)立模式[5]。

(三)運(yùn)作模式

REITs擁有封閉式與開放式兩種基金運(yùn)作模式，兩者的差異在于：(1)前者不可以贖回，而后者可以贖回且資本規(guī)模可變化；(2)前者買賣費(fèi)用高，而后者買賣費(fèi)用卻較低；(3)前者適合一般中小投資者，一次買賣數(shù)量和規(guī)模較小，開放程度低，而后者機(jī)構(gòu)投資者直接可參與，在集中交易場所轉(zhuǎn)讓買入，開放程度高。通過對比，我們不難看出，針對我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r而言應(yīng)該選擇后者。但是當(dāng)下我國不具備基礎(chǔ)條件，應(yīng)該先選擇封閉式REITs模式進(jìn)行初期發(fā)展過渡，待市場成熟穩(wěn)定后再考慮改變革新走開放式REITs模式道路。

(四)募集模式

關(guān)于REITs的募集模式，在歐美國家公募模式較多。反觀我國，對房地產(chǎn)市場的投資基金模式還是相對比較欠缺的，政府方面對資本市場的監(jiān)管力度也有待加強(qiáng)。所以在風(fēng)險比較集中的REITs發(fā)展萌芽初始階段，采用公募模式明顯對廣大中小型投資企業(yè)及投資者健康發(fā)展不利，諸如基金管理激勵制度不兼容、風(fēng)險分擔(dān)不均勻、市場自律約束性差等問題都會一一暴露。所以我國房地產(chǎn)市場在REITs方面應(yīng)該采用私募基金機(jī)制，因為它更靈活，也適合于在較小范圍內(nèi)參與到房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)中發(fā)揮其應(yīng)有的優(yōu)勢。

(五)我國特有的廉租房REITs運(yùn)行模式

以目前國內(nèi)的廉租樓市為例，它擁有自己獨(dú)特的REITs運(yùn)行流程：第一步，首先應(yīng)該得到國家政府及中央銀行的批準(zhǔn)，然后與政府共同搭建廉租房REITs，進(jìn)而為實施廉租房信托計劃打下先期基礎(chǔ)；第二步，在政府的批準(zhǔn)下，廉租房資產(chǎn)管理公司應(yīng)該在市場上積極尋找性價比相對較高的二手房，同時負(fù)責(zé)管理租金收取和日常事務(wù)；第三步，對廉租房的保障機(jī)構(gòu)進(jìn)行相應(yīng)甄選，并設(shè)定劃轉(zhuǎn)補(bǔ)貼租金等項目。因為廉租房REITs項目的主要受益來自于政府的劃撥資金，一旦它的REITs計劃到期，政府與銀行就要依照合約條款來主動處理廉租房，并為投資者返還本金。

四、我國發(fā)展REITs模式的路徑選擇

(一)建立REITs模式的政策法制化環(huán)境

要想穩(wěn)定房地產(chǎn)市場及REITs發(fā)展模式，就必須首先對其進(jìn)行立法，這也是許多發(fā)達(dá)國家的做法。例如美國早在1960年就頒布了《房地產(chǎn)投資信托法案》，允許社會上的房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)立REITs，促使該國走上了REITs模式的快速發(fā)展道路。但目前為止，我國REITs在法律層面還是存在諸多困境的。雖然2008年我國開始逐漸擴(kuò)大保障性住房建設(shè)，并實施了REITs的重點(diǎn)城市試點(diǎn)工作配合建設(shè)工作，但實際上資金需求的問題也在這里凸顯。所以在未來幾年，我國還應(yīng)該在REITs模式法制化方面出臺創(chuàng)新政策。

(二)分步建立REITs發(fā)展基礎(chǔ)

總體來說，REITs的發(fā)展絕對不能急于求成，而是應(yīng)該分步發(fā)展。誠如前面所提到的，應(yīng)該首先從私募REITs模式展開發(fā)展，尋找長遠(yuǎn)發(fā)展路徑，待體系成熟后再依照市場相關(guān)法規(guī)條件推行公募REITs試點(diǎn)。而中外合作的REITs環(huán)境也是可以嘗試的，它的目標(biāo)就是允許在華外國投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行外資注入，促進(jìn)中國房地產(chǎn)市場的資金融通流動。如今，國內(nèi)的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)也逐漸走向分化，將地產(chǎn)開發(fā)與投資、銷售活動分開來做，所以針對這種分步分段式結(jié)構(gòu)而言，采用跨境融資、合作建設(shè)的理念是可行的，因為這樣也能緩解國內(nèi)企業(yè)在人才方面不足的現(xiàn)實缺陷，吸引更多境外優(yōu)秀基金人才進(jìn)駐本土市場。

(三)制定稅收優(yōu)惠鼓勵政策

就目前來看，我國對REITs模式發(fā)展是沒有任何鼓勵優(yōu)惠政策的，這是不利于該模式在我國的發(fā)展的。在歐美一些國家，REITs的絕大部分收益都會歸屬投資商，而相對的公司所得稅與資本利得稅是不需要再繳納的，這種低稅率讓更多的投資者愿意參與到REITs的資金融通上。所以我國也應(yīng)該學(xué)習(xí)國外的這種房地產(chǎn)REITs運(yùn)作模式，這不但可以促進(jìn)國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，也能讓其他行業(yè)獲得現(xiàn)實利益，形成良性的互利共贏發(fā)展局面。

[1] 唐時達(dá)，REITs的國際比較及啟示[J].全球瞭望，2014，(13)，74-75

[2] 鄧子華，李化民，余貴玲等.房地產(chǎn)金融新工具——房地產(chǎn)投資信托[J].重慶建筑大學(xué)學(xué)報，2006，26(3)：106-110.

[3] 李智.房地產(chǎn)投資信托(REITs)法律制度之基本理論[J].河北法學(xué)，2007，25(9)：66-76.

[4] 陸卻非，葛豐.基于房地產(chǎn)投資信托基金的我國金融深化的預(yù)期效應(yīng)分析[J].系統(tǒng)管理學(xué)報，2011，20(2)：244-249.

[5] 王浩.我國房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)法律制度困境及對策研究[J].財經(jīng)理論與實踐，2013，34(2)：121-124.

廣東高校省級重點(diǎn)平臺和重大科研項目(2015WQNCX103)