孟令達

(對外經(jīng)濟貿(mào)易大學，北京　100029)

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淺析建立信托憑證發(fā)行與交易市場對我國信托業(yè)的意義

孟令達

(對外經(jīng)濟貿(mào)易大學，北京100029)

我國信托行業(yè)自改革開放恢復以來發(fā)展迅猛，投資人對信托產(chǎn)品的需求也與日俱增。但信托業(yè)發(fā)展體系仍存在一些不足，需要整個行業(yè)通過金融創(chuàng)新，建立可持續(xù)發(fā)展的業(yè)務模式和盈利模式。目前我國已經(jīng)具備建立信托憑證發(fā)行與交易市場的條件和環(huán)境，交易市場的建立將對我國信托行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生深遠的意義。

信托憑證；流動性；意義

一、引言

我國已經(jīng)基本建立現(xiàn)代信托業(yè)發(fā)展的法律基礎，但信托業(yè)發(fā)展制度體系仍存在一些不足，需要在監(jiān)管部門的支持下，通過制度創(chuàng)新加以解決。而建立信托憑證發(fā)行與交易市場可以使信托公司在提供融資服務和信托產(chǎn)品的過程中，有效地進行金融創(chuàng)新，建立可持續(xù)發(fā)展的模式。

二、中國信托業(yè)的現(xiàn)狀

我國的信托業(yè)自改革開放恢復以后，由于立法滯后、信托功能的不完善，信托公司從事的主要都是銀行、證券業(yè)務以及實業(yè)投資業(yè)務。直到2000年以后，信托公司才逐步向?qū)I(yè)理財機構(gòu)和財富管理機構(gòu)轉(zhuǎn)型。

目前，我國信托業(yè)已經(jīng)進入快速發(fā)展期，其內(nèi)在因素主要有：第一，居民財富的快速增長需要有信托公司這樣的專業(yè)理財機構(gòu)幫助居民實現(xiàn)財富的保值及增值。第二，不斷增長的高凈值人群將為信托業(yè)發(fā)展提供堅實的基礎。據(jù)統(tǒng)計，2015年中國個人可投資資產(chǎn)1千萬人民幣以上的高凈值人群規(guī)模已超過100萬人，全國個人總體持有的可投資資產(chǎn)規(guī)模達到112萬億人民幣。第三，金融非中介化需要信托這種財富管理制度。金融非中介化的趨勢這兩年在我國越來越普遍，這表現(xiàn)為一方面金融資產(chǎn)從銀行體系流出到其他金融機構(gòu)，另一方面銀行系統(tǒng)資金從表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為表外資產(chǎn)，并投資于信托產(chǎn)品等金融產(chǎn)品。

2015年末，全國68家信托公司管理的信托資產(chǎn)規(guī)模為16.30萬億元，較2014年末13.98萬億元，同比增長16.60%。

未來，隨著我國信托資產(chǎn)規(guī)模的繼續(xù)增長，信托勢必將成為我國理財市場上的重要一極。

三、我國信托業(yè)發(fā)展存在的問題

盡管我國信托資產(chǎn)已經(jīng)龐大，但與銀行、證券、保險和基金公司相比，信托業(yè)的市場運行體系還存在一些制度性的制約因素，直接導致信托業(yè)還未能建立可持續(xù)發(fā)展的模式。

(一)信托產(chǎn)品缺乏市場流通

投資者除了在信托公司發(fā)布轉(zhuǎn)讓信息之外，沒有暢通的信托產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓和流通平臺，也沒有分散和轉(zhuǎn)移信托產(chǎn)品風險的手段。這種狀況的存在，一方面降低了投資者購買信托產(chǎn)品的積極性，另一方面導致信托計劃規(guī)模的小型化和期限的短期化，嚴重制約了信托中長期金融功能的發(fā)揮。

(二)信托產(chǎn)品發(fā)行渠道狹窄

由于信托公司不能設置分支機構(gòu)，不允許信托產(chǎn)品公開宣傳、不允許非金融機構(gòu)推介信托產(chǎn)品，導致信托產(chǎn)品發(fā)行嚴重依賴商業(yè)銀行。銀信合作業(yè)務中，信托公司處于弱勢、被動地位，常常成為銀行風險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和規(guī)避信貸規(guī)模監(jiān)管的通道，信托公司自主管理能力的提高受到嚴重制約。

(三)信托財產(chǎn)登記制度和相關稅收制度缺失

財產(chǎn)登記制度是區(qū)分信托財產(chǎn)與其他財產(chǎn)、保持信托財產(chǎn)獨立性、發(fā)揮信托制度破產(chǎn)隔離功能的需要。由于我國現(xiàn)行法律法規(guī)還沒有對基于信托關系辦理信托財產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移登記事項的具體規(guī)定，影響了信托業(yè)務的開展和信托功能的發(fā)揮。

在信托的設立、變更和終止過程中，涉及到很多應稅行為和應稅所得，但對于信托業(yè)務，現(xiàn)行稅收法律制度中存在納稅義務人不明確和雙重征稅問題。

(四)信托功能發(fā)揮受制于監(jiān)管摩擦

信托項目是我國唯一能夠橫跨資本市場、貨幣市場和實業(yè)市場的業(yè)務，不過由于我國目前的金融監(jiān)管架構(gòu)造成的監(jiān)管摩擦制約了信托公司的創(chuàng)新。比如由于私人股權(quán)投資信托通過首次公開募股退出的限制和證券投資信托在中國證券登記結(jié)算有限公司開戶的限制，導致信托公司對這兩類業(yè)務很難開展。

四、建立信托憑證發(fā)行與交易市場對我國信托業(yè)的意義

如果說制度缺失和監(jiān)管摩擦是與我國的法律體系和行政體制相關的話，那么，其它的兩個問題則都是與信托產(chǎn)品缺乏發(fā)行與流通市場有關，而建立信托憑證發(fā)行與交易市場是解決當前信托業(yè)發(fā)展問題的關鍵所在。

信托產(chǎn)品流通的本質(zhì)是信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓。何為信托受益權(quán)，就是信托合同中規(guī)定的關系人享受信托財產(chǎn)經(jīng)過管理或處理后的收益權(quán)利。建立信托交易市場需要將信托受益權(quán)進行標準化處理，同時還需要將信托受益權(quán)在國家相關機構(gòu)進行集中登記與托管，使其獲取電子化的權(quán)利載體。而取得電子化載體的信托受益權(quán)稱為“信托憑證”。 信托憑證發(fā)行與交易市場應該是全國性的、專業(yè)化的市場，接受中國銀監(jiān)會的監(jiān)管。該市場應該實行會員制，參與信托憑證發(fā)行與交易活動的投資者、信托公司需履行注冊登記手續(xù)。信托公司通過信托交易市場采用電子化手段，以私募的方式向合格投資人推介信托計劃、發(fā)行信托憑證。交易市場由專業(yè)的登記結(jié)算機構(gòu)履行信托憑證登記、托管和結(jié)算職能，并按照中國銀監(jiān)會有關規(guī)定，督促信托公司履行信托計劃信息披露義務。

我認為，建立信托憑證發(fā)行與交易市場對我國信托業(yè)的意義體現(xiàn)在以下幾個方面：

1、有助于解決信托產(chǎn)品的流動性缺失問題，發(fā)揮信托制度的中長期融資功能。

近年來，信托公司和信托行業(yè)協(xié)會進行了很多種嘗試，比如信托公司在信托計劃設計中增加贖回條款，信托公司安排自有資金擔任做市商，承接擬轉(zhuǎn)讓的信托受益權(quán)等，但由于這些手段本身的局限，其在解決信托產(chǎn)品流通性的作用有限。再比如，一些信托公司委托信托業(yè)協(xié)會與上海證交所、深圳證交所和全國銀行間同業(yè)拆借中心進行溝通，探討通過這些公開市場解決信托產(chǎn)品流通性問題的可能性，終因信托產(chǎn)品本身的私募性質(zhì)以及對合格投資者的特殊要求與公開市場對產(chǎn)品和投資者要求的巨大差異而無法實現(xiàn)。

信托公司和相關機構(gòu)在信托產(chǎn)品流動性上所做的努力反映了投資者對信托受益權(quán)流動性需求的迫切性，但這些嘗試只能在有限的范圍內(nèi)滿足投資者的流動性需求。要想真正解決流動性不足，就需要建立專門的信托憑證發(fā)行與交易市場。

2、有助于信托公司建立產(chǎn)品營銷渠道，吸引更多的投資者認購信托產(chǎn)品，擴大信托產(chǎn)品投資者規(guī)模。

自主營銷能力弱是影響信托業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要問題之一，造成了信托產(chǎn)品發(fā)售過度依賴商業(yè)銀行。盡管一些信托公司也在一些特定區(qū)域市場建立了自有營銷體系，但客戶數(shù)量十分有限。

信托公司通過信托交易市場向合格投資者推介信托計劃，可以在信托公司與投資者之間搭建一座溝通的橋梁，形成一批穩(wěn)定的信托憑證投資者。投資者也有條件通過交易市場加強對信托公司的認識，識別出經(jīng)營管理能力強，風險控制能力突出的信托公司以及具有投資價值的信托憑證，從而實現(xiàn)行業(yè)的優(yōu)勝劣汰。

其實，一些大型企業(yè)非常愿意投資風險可控、具有流動安排、收益相對合理的信托產(chǎn)品，尤其是保險機構(gòu)，迫切希望增加投資渠道，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)。而信托產(chǎn)品是保險機構(gòu)特別希望投資的金融產(chǎn)品之一。

因此，建立信托憑證發(fā)行與交易市場，有利于更多投資者選擇適合自己的信托產(chǎn)品，同時也可大大提高這些投資資金的安全性和收益性。

3、有助于規(guī)范信托公司和信托產(chǎn)品的信息披露，便于投資人進行風險判斷和價值分析。

信息披露制度作為一種必要的市場監(jiān)督機制，有利于保護投資人利益。建立信托憑證發(fā)行與交易市場，可以充分借鑒證券市場信息披露的成熟經(jīng)驗，針對信托憑證逐步形成標準化的信息披露制度，提升信托公司和信托計劃信息披露水平。讓更多投資人及時了解信托產(chǎn)品信息，同時也促進信托公司提升產(chǎn)品風險控制能力。此外，在交易市場執(zhí)行嚴格信息披露制度，將使信托公司經(jīng)營管理的過程和結(jié)果都在市場及監(jiān)管部門的監(jiān)督之下，有利于促進信托公司的規(guī)范經(jīng)營。

4、有助于規(guī)范銀行理財產(chǎn)品認購信托項目，提高信托在利率市場化中的作用，減緩系統(tǒng)性金融風險。

在我國銀信理財業(yè)務已成為銀信合作的重要方式之一。不過由于銀行控制了客戶和項目資源，在銀行與信托公司一對一談判合作的模式下，信托公司處于被動地位，常常淪為銀行風險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和規(guī)避信貸規(guī)模監(jiān)管的通道，不利于對信貸資產(chǎn)風險的監(jiān)管，也對貨幣政策的傳遞和執(zhí)行效果產(chǎn)生不利影響。

信托憑證發(fā)行與交易市場的建立，將重塑銀信理財合作業(yè)務模式。首先，信托公司通過創(chuàng)設標準化、規(guī)范化的信托憑證，可以吸引銀行理財產(chǎn)品通過信托交易市場認購信托計劃。只有產(chǎn)品創(chuàng)新能力強、經(jīng)營和風控水平高的信托公司才能得到銀行的信任，成為銀行理財產(chǎn)品的受托人。其次，信托產(chǎn)品投資范圍廣泛，橫跨多個市場，其利率最接近市場化水平，有助于資金配置的優(yōu)化，在利率決定中有不可替代的作用。

長期以來，我國居民的金融資產(chǎn)以銀行儲蓄和銀行理財為主，企業(yè)融資仍以間接融資為主。這種金融結(jié)構(gòu)的后果是銀行承擔了絕大多數(shù)的社會信用風險。而信托公司作為直接融資的中介機構(gòu)，通過提供信托產(chǎn)品，可以引導社會資金直接投資于國民經(jīng)濟建設，起到分散銀行風險和減緩系統(tǒng)性金融風險的作用。

五、我國建立信托憑證發(fā)行與交易市場的條件已經(jīng)成熟

(一)信托公司整體實力持續(xù)增強，風險控制能力和盈利能力突出

1、通過引入境內(nèi)外機構(gòu)投資者增資擴股，信托公司資本實力和抗風險能力大大增強，公司治理結(jié)構(gòu)趨于規(guī)范。

2、信托公司的合規(guī)經(jīng)營理念得到高度重視，內(nèi)部管理制度健全，建立了分工明確、操作獨立，風險識別和評估體系完備的信托財產(chǎn)監(jiān)管體系。

3、信托公司的資產(chǎn)質(zhì)量不斷優(yōu)化。近幾年，信托公司經(jīng)過資產(chǎn)重組、整合、轉(zhuǎn)讓等措施，加強了資產(chǎn)質(zhì)量管理，優(yōu)化了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

(二)信托投資者趨于成熟，市場投資者隊伍龐大

信托業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展，已經(jīng)積累了一批具有一定風險識別能力和風險承受能力的投資者。隨著信托憑證發(fā)行與交易市場的建立和未來信托資產(chǎn)規(guī)模的擴大，合格投資者隊伍還將不斷擴大。信托理財產(chǎn)品的特性已經(jīng)被投資者廣泛認可，并得到了社會各界的認同，信托產(chǎn)品的主要投資者迫切期待信托憑證發(fā)行與交易市場的建立。

(三)信托產(chǎn)品豐富，信托憑證估值簡便

信托產(chǎn)品類型豐富，通過靈活的結(jié)構(gòu)設計和多樣化的資金運用方式可以滿足各類投資者的需求。

盡管信托資金運用方式多樣，但信托受益權(quán)卻很規(guī)范。信托計劃設計時要求信托受益權(quán)劃分為等額份額的信托單位，信托單位的初始價值一般都是1元。信托計劃周密的風險控制和清晰的組織架構(gòu)，有利于信托憑證估值。

六、綜述

建立信托憑證發(fā)行與交易市場是我國信托業(yè)和金融領域的一項重大制度創(chuàng)新，通過開展信托憑證發(fā)行與交易業(yè)務，發(fā)揮信托制度在籌集社會資金用于長期項目建設中的作用，更大程度地利用信托在企業(yè)和居民理財和財富管理中的優(yōu)勢，促進信托業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

[1] 中國信托業(yè)協(xié)會，《中國信托業(yè)發(fā)展報告(2014-2015)》.

[2] 三菱日聯(lián)信托銀行，《信托法務與實務》，中國財政經(jīng)濟出版社，2010年版.

[3] 湯淑梅，《信托受益權(quán)研究：理論與實踐》，法律出版社，2009年版.

[4] 《2015中國私人財富報告》.