文/傅勇 編輯/張美思

Essay 隨筆

政策拐點(diǎn)未現(xiàn)

文/傅勇 編輯/張美思

無論是從宏觀審慎政策框架的角度，還是從概念準(zhǔn)確性的角度，刪掉區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的表述，都是可以理解的。

每次貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的發(fā)布，都會(huì)引發(fā)媒體和學(xué)者的關(guān)注與解讀。日前發(fā)布的二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告將之前防范和化解“系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)”的表述，改為只提“系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”，成為最大的關(guān)注焦點(diǎn)，坊間一時(shí)涌現(xiàn)出各種猜測(cè)。甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為，刪去“區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)”透露出政策層面增加了對(duì)部分風(fēng)險(xiǎn)暴露的容忍度。

這是個(gè)有意思的問題，涉及對(duì)一些基本概念的理解。

只強(qiáng)調(diào)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要原因之一，應(yīng)該是為了與完善宏觀審慎政策框架的提法相銜接。仔細(xì)看原文，這次報(bào)告中有三次提到系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，有兩次都是在“完善宏觀審慎政策框架”表述后面出現(xiàn)的；還有一次表述為“強(qiáng)化底線思維，及時(shí)采取有效措施，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”，該表述則是在“完善宏觀審慎政策框架，有效防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”標(biāo)題之下的段落里。因此，三次出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)均與宏觀審慎政策直接相關(guān)。

宏觀審慎政策框架是最近一次國(guó)際金融危機(jī)后才真正開始流行起來的，并已落實(shí)為主要國(guó)家的重要政策，其目標(biāo)就是為了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。宏觀審慎有別于微觀審慎，針對(duì)的是經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)的整體風(fēng)險(xiǎn)，它并不要求每家金融機(jī)構(gòu)保持穩(wěn)健。經(jīng)濟(jì)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要來自順周期性，宏觀審慎政策就是通過增加一些逆周期的調(diào)節(jié)機(jī)制，來減少這種順周期性。

從金融風(fēng)險(xiǎn)的破壞性看，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于區(qū)域性或局部金融風(fēng)險(xiǎn)。在順周期因素的作用下，在穩(wěn)定時(shí)期，金融系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表都很穩(wěn)健，很容易符合各種微觀審慎的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。但一旦出現(xiàn)問題，將會(huì)是大面積的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。因此，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的判斷，不像個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)那么容易。這就是為什么危機(jī)后，國(guó)際上普遍加強(qiáng)了宏觀審慎管理。

正因如此，盡管在由誰負(fù)責(zé)微觀審慎監(jiān)管上各國(guó)有不同做法，危機(jī)后各國(guó)普遍將宏觀審慎管理的職能賦予更擅長(zhǎng)宏觀調(diào)控的中央銀行。也就是說，與完善宏觀審慎政策框架相對(duì)應(yīng)的，只能是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，宏觀審慎不負(fù)責(zé)區(qū)域性、個(gè)體性金融風(fēng)險(xiǎn)。這是國(guó)際上的統(tǒng)一說法。按此邏輯，當(dāng)報(bào)告強(qiáng)調(diào)宏觀審慎政策框架時(shí)，如果將區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)也相提并論，是不夠嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹?/p>

因此，不應(yīng)對(duì)此次報(bào)告中的文字調(diào)整做過多解讀。雖然報(bào)告只提到了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，但并不代表對(duì)區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)置之不理。在中央層面，目前，有關(guān)系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的提法并未改變。只是在討論宏觀審慎政策時(shí)更多地強(qiáng)調(diào)了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)一步看，相比系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)沒有關(guān)于區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的公認(rèn)定義，國(guó)際上也沒有，減少提及這一概念可以避免一些模糊理解。因金融風(fēng)險(xiǎn)具有很強(qiáng)的傳染性，極易從一個(gè)地方傳遞到另一個(gè)地區(qū)。即便最開始是在某一地發(fā)生，最后也有可能波及各地。特別是在互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的今天，很多金融業(yè)務(wù)都突破了地域限制，變成全國(guó)性的，如e租寶、泛亞金屬等就是很典型的例子。就股票、債券和資管產(chǎn)品來說，其投資者也都是全國(guó)性的。因此，有時(shí)很難清楚界定什么是區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)，什么是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，有些區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)也就是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，即便報(bào)告只提后者，并不意味著忽視前者。

在經(jīng)濟(jì)下行、結(jié)構(gòu)性改革陣痛明顯的背景下，出現(xiàn)個(gè)別、局部的金融風(fēng)險(xiǎn)是不可避免的，也是市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮正常作用的表現(xiàn)。這類金融風(fēng)險(xiǎn)不在守住風(fēng)險(xiǎn)底線之列。目前，推進(jìn)去產(chǎn)能、去杠桿，允許一定程度的風(fēng)險(xiǎn)暴露是題中之義。如果過于強(qiáng)調(diào)守住區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又沒有區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的明確定義，可能會(huì)強(qiáng)化社會(huì)關(guān)于剛性兌付的預(yù)期，帶來更多的道德風(fēng)險(xiǎn)。

在筆者看來，這次文字的變化只是為了更準(zhǔn)確地表述金融穩(wěn)定的目標(biāo)任務(wù)。政策層面從來就沒有要求防范化解每一次個(gè)體性的金融風(fēng)險(xiǎn)，一直都允許個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)事件的出現(xiàn)，也就是說，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度并沒有出現(xiàn)拐點(diǎn)式的變化。

總之，無論是從宏觀審慎政策框架的角度，還是從概念準(zhǔn)確性的角度，刪掉區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的表述，都是可以理解的。就政策層面對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的容忍度而言，這次個(gè)別文字的變化，并不意味著態(tài)度的轉(zhuǎn)變。

作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、金融學(xué)博士后