江蘇財(cái)經(jīng)職業(yè)技術(shù)學(xué)院　季 翔

美國(guó)上市公司風(fēng)險(xiǎn)披露借鑒與啟示

江蘇財(cái)經(jīng)職業(yè)技術(shù)學(xué)院季 翔

上市公司風(fēng)險(xiǎn)披露問(wèn)題一直是投資人關(guān)注的熱點(diǎn)。文章首先列示了中美上市公司風(fēng)險(xiǎn)披露的要求，并對(duì)部分中美上市公司在招股說(shuō)明書、財(cái)務(wù)年報(bào)及并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)披露實(shí)證案例進(jìn)行比較，提出了加強(qiáng)披露的力度、質(zhì)量及監(jiān)管等建設(shè)性建議，為我國(guó)上市公司完善風(fēng)險(xiǎn)信息披露、增加風(fēng)險(xiǎn)信息透明度的制度建設(shè)提供了借鑒。

上市公司年度報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)披露

一、引言

境內(nèi)外融資一直是上市公司關(guān)注的熱點(diǎn)。至2015年底，在我國(guó)國(guó)內(nèi)上市的公司超過(guò)4000家，而境外上市特別是美國(guó)的資本市場(chǎng)也是中國(guó)企業(yè)上市的首選地。2013年期間，我國(guó)有66家企業(yè)在境外成功上市，融資190.12億美元，上市公司數(shù)量和總?cè)谫Y額分別占全球比重的15.1%和18.9%。2014年上半年，又有10家中國(guó)企業(yè)在美國(guó)資本市場(chǎng)上市，融資總量達(dá)31億美元；2014年9月，國(guó)內(nèi)最大的網(wǎng)絡(luò)公司阿里巴巴集團(tuán)在紐約證券交易所掛牌，獲得IPO籌資額218億美元，成為美國(guó)有史以來(lái)規(guī)模最大的IPO交易。然而，中國(guó)上市企業(yè)的信息披露問(wèn)題一直備受爭(zhēng)議，上市公司面臨著停牌、摘牌或風(fēng)險(xiǎn)警示等處罰或信任危機(jī)。眾多投資者由于對(duì)公司投資信息特別是風(fēng)險(xiǎn)信息缺乏了解，遭受了巨大的經(jīng)濟(jì)損失。作為信息披露重要組成部分的風(fēng)險(xiǎn)披露（即風(fēng)險(xiǎn)揭示原則）如何做到公開、透明、進(jìn)行充分合理的披露是業(yè)界研究的重點(diǎn)。

二、中美風(fēng)險(xiǎn)披露的特別要求與實(shí)例分析

（一）美國(guó)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)披露的系列規(guī)定根據(jù)證券交易委員會(huì)（SEC）的文件定義，風(fēng)險(xiǎn)披露是美國(guó)上市公司中注冊(cè)說(shuō)明書、招股說(shuō)明及年度報(bào)告或季度報(bào)告中最主要的特色，是公司面臨的所有風(fēng)險(xiǎn)的呈現(xiàn)，是現(xiàn)有及潛在的投資者在進(jìn)行投資決定時(shí)需考慮的因素。風(fēng)險(xiǎn)披露因素通常包括產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、公司風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)部分，由于每種風(fēng)險(xiǎn)都與公司的運(yùn)營(yíng)、投資人息息相關(guān)，因此，在年度報(bào)表及季度報(bào)告中必須專門的、詳細(xì)的進(jìn)行概述，以確保相關(guān)人的利益。公司及其法律顧問(wèn)在制定與修改風(fēng)險(xiǎn)因素時(shí)必須能夠預(yù)期其面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并向現(xiàn)在與潛在的投資人及時(shí)、全面及精確地進(jìn)行說(shuō)明，包括文件出臺(tái)的截止日期，以便投資人作出最佳的決策。針對(duì)招股說(shuō)明書部分，SEC的法律文件S-K 501中規(guī)定：公開招股書的前頁(yè)封面上必須有風(fēng)險(xiǎn)因素的參照目錄及相關(guān)頁(yè)碼，并且以非常顯著的字體或其它方式被關(guān)注。S-K 503中規(guī)定：風(fēng)險(xiǎn)因素的描述必須簡(jiǎn)潔、具有邏輯性，針對(duì)性，不能適用于所有的發(fā)行人。每一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素在標(biāo)題下必須詳細(xì)的進(jìn)行說(shuō)明，在風(fēng)險(xiǎn)總結(jié)部分之后必須有專門的風(fēng)險(xiǎn)因素討論。風(fēng)險(xiǎn)因素具體包括營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、盈利風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、資本風(fēng)險(xiǎn)及管理風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)內(nèi)容。

1997年1月，證券交易委員會(huì)（SEC）頒布了財(cái)務(wù)報(bào)告披露準(zhǔn)則第48號(hào)《市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)——定性和定量的披露》，要求所有在SEC注冊(cè)的上市公司在財(cái)務(wù)報(bào)告的“管理層討論與分析”（MD&A）中從定性和定量的角度披露公司的“市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敏感性項(xiàng)目”所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，詳細(xì)分析各項(xiàng)目存在或潛在的風(fēng)險(xiǎn)度?！笆袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敏感性項(xiàng)目”涵蓋了存款、證券投資、貸款、不動(dòng)產(chǎn)投資、衍生證券等幾乎所有的金融工具和衍生產(chǎn)品。在美國(guó)會(huì)計(jì)年報(bào)FORM 10-K報(bào)表中，有針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行的單獨(dú)、顯著的披露，即在第一部分“企業(yè)概況”或第七部分“管理層討論與分析（MD&A）”中披露風(fēng)險(xiǎn)因素，第二部分要求對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量和定性披露。公司的管理層會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行詳盡列舉分析，以滿足投資人的需求。

（二）我國(guó)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)披露或提示要求近年來(lái)我國(guó)借鑒了西方國(guó)家證券市場(chǎng)許多先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)與措施，根據(jù)證鑒會(huì)《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》系列文件的規(guī)定，上市公司在發(fā)行新股招股、年度報(bào)告的內(nèi)容與格式及編制的重組報(bào)告時(shí)都要求進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)因素的披露或特別風(fēng)險(xiǎn)提示。

2009年第28號(hào)——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板公司招股說(shuō)明書的第三十條、三十一條則規(guī)定的更具體：發(fā)行人應(yīng)當(dāng)遵循重要性原則按順序披露可能直接或間接對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況、持續(xù)盈利能力和成長(zhǎng)性產(chǎn)生重大不利影響的所有因素。發(fā)行人對(duì)所披露的風(fēng)險(xiǎn)因素應(yīng)作定量分析，無(wú)法進(jìn)行定量分析的，應(yīng)有針對(duì)性地作出定性描述。對(duì)所披露的風(fēng)險(xiǎn)因素應(yīng)明確說(shuō)明該因素對(duì)發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)的實(shí)際影響以及可能對(duì)將來(lái)的具體影響。對(duì)經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況、持續(xù)盈利能力和成長(zhǎng)性有嚴(yán)重不利影響的風(fēng)險(xiǎn)因素，發(fā)行人應(yīng)作“重大事項(xiàng)提示”。同時(shí)，第三十一條中將風(fēng)險(xiǎn)因素分為產(chǎn)品或服務(wù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)模式風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)等11個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，并列示了可能涉及的相關(guān)范圍。

2014年修訂的第2號(hào)文件——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式中第十六條規(guī)定：公司應(yīng)當(dāng)在年度報(bào)告目錄后單獨(dú)刊登重大風(fēng)險(xiǎn)提示。公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的描述應(yīng)當(dāng)圍繞公司的經(jīng)營(yíng)狀況，遵循重要性原則披露可能對(duì)公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生不利影響的重大風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)實(shí)際情況，披露已經(jīng)或?qū)⒁扇〉拇胧?014年修訂的第26號(hào)——上市公司重大資產(chǎn)重組中第十二條規(guī)定：上市公司應(yīng)當(dāng)在重組報(bào)告書扉頁(yè)中針對(duì)本次重組的實(shí)際情況，遵循重要性和相關(guān)性原則，在第十三節(jié)“風(fēng)險(xiǎn)因素”基礎(chǔ)上，選擇若干可能直接或間接對(duì)本次重組及重組后上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況和持續(xù)盈利能力等產(chǎn)生嚴(yán)重不利影響的風(fēng)險(xiǎn)因素，進(jìn)行“重大風(fēng)險(xiǎn)提示”。

（三）實(shí)例比較（1）招股說(shuō)明書的披露。引用2015年3月第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)報(bào)道的部分美國(guó)上市公司的信息披露實(shí)例，進(jìn)行中美上市公司信息披露之間存在的重要差異對(duì)比。2014年5月，阿里巴巴在紐約證券交易所正式IPO上市，招股說(shuō)明書400多頁(yè)，風(fēng)險(xiǎn)披露占了43頁(yè)，占了近10%的篇幅。分析的內(nèi)容風(fēng)險(xiǎn)包括行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)地位、文化風(fēng)險(xiǎn)、支付寶的使用限制性、關(guān)聯(lián)公司的利益沖突及可能因?yàn)槭艿绞袌?chǎng)上市的項(xiàng)目指控和訴訟等10多個(gè)大的項(xiàng)目，并且在每個(gè)項(xiàng)目下都進(jìn)行了詳細(xì)的分析，甚至進(jìn)行舉例說(shuō)明。因此，在美國(guó)上市的風(fēng)險(xiǎn)披露要求很嚴(yán)格，包含了所有已經(jīng)存在或潛在可能的風(fēng)險(xiǎn)，讓投資人能夠充分的進(jìn)行分析判斷，最大程度地保護(hù)其利益。我國(guó)上市公司招股書的風(fēng)險(xiǎn)披露部分和美國(guó)相比，明顯偏少，大多數(shù)公司的風(fēng)險(xiǎn)披露只是浮于表面，或輕描淡寫，避重就輕。以剛上市的東興證券為例，其招股說(shuō)明書350頁(yè)左右，風(fēng)險(xiǎn)因素雖然也從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等七個(gè)方面進(jìn)行了闡述，但相比阿里巴巴的招股書，只有10頁(yè)篇幅，占3%左右，且內(nèi)容多為國(guó)內(nèi)外宏觀市場(chǎng)的波動(dòng)、市場(chǎng)資金面及新股的銷售量等表面的因素，披露深度不夠。

（2）年報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)披露。以美國(guó)蘋果公司的2014年年報(bào)為例，該年報(bào)雖然只有90頁(yè)，但風(fēng)險(xiǎn)因素部分就占了10頁(yè)，內(nèi)容涉及公司產(chǎn)品和服務(wù)的全球性競(jìng)爭(zhēng)與變革、面對(duì)供貨承諾反悔風(fēng)險(xiǎn)，巨大的倉(cāng)儲(chǔ)和其他資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)外外包商的風(fēng)險(xiǎn)、使用第三方知識(shí)產(chǎn)權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)、公司的IT系統(tǒng)潛在發(fā)生故障的風(fēng)險(xiǎn)及公司成功的關(guān)鍵人物和團(tuán)隊(duì)的持續(xù)貢獻(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)等。通過(guò)比較，發(fā)現(xiàn)許多美國(guó)上市公司年報(bào)中的風(fēng)險(xiǎn)因素披露比例甚至超過(guò)20%。風(fēng)險(xiǎn)全部揭示出來(lái)，既是為了讓投資者清楚所有的風(fēng)險(xiǎn)因素，理智的投資，還在于警示、逼退潛在的收購(gòu)方。大多數(shù)美國(guó)上市公司的個(gè)人持有股權(quán)分散，在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置下，上市公司的CEO往往成為了公司的實(shí)際控制人。為了不被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手惡意收購(gòu)，同時(shí)出于經(jīng)營(yíng)管理的需要，CEO們會(huì)在年報(bào)中傾向于充分披露公司現(xiàn)在的或潛在的各類風(fēng)險(xiǎn)因素。根據(jù)我國(guó)上市公司年報(bào)披露的規(guī)定：上市公司應(yīng)當(dāng)遵循重要性原則披露可能對(duì)公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生不利影響的所有風(fēng)險(xiǎn)因素。事實(shí)上，大多數(shù)公司不認(rèn)真執(zhí)行或忽略了此項(xiàng)規(guī)定，或者只是避重就輕地進(jìn)行表面的描述。例如，萬(wàn)科股份2013年的年報(bào)共計(jì)200多頁(yè)，但找不到任何關(guān)于公司風(fēng)險(xiǎn)因素的披露，產(chǎn)生的后果是誤導(dǎo)投資人或中小股民，發(fā)現(xiàn)不了其任何的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，從而會(huì)放心地購(gòu)買其股票。同時(shí)，我國(guó)上市公司的董事們普遍存在這樣的誤區(qū)，認(rèn)為這些風(fēng)險(xiǎn)因素已經(jīng)在之前的公開的招股書中進(jìn)行過(guò)披露，不需要在年報(bào)中再重復(fù)披露，而這正是年報(bào)披露中美上市公司的最大區(qū)別之處。美國(guó)上市公司年報(bào)會(huì)將公司過(guò)去一年的實(shí)際運(yùn)營(yíng)狀況結(jié)合招股書中提及的風(fēng)險(xiǎn)因素作進(jìn)一步地分析，及時(shí)將客觀情況提供給投資者，以便其在充分了解公司的最新風(fēng)險(xiǎn)狀況后再做投資決策。

（3）并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)披露。并購(gòu)細(xì)節(jié)是風(fēng)險(xiǎn)因素披露的焦點(diǎn)內(nèi)容。在將上市公司重大并購(gòu)資料提交給公司董事會(huì)和股東大會(huì)進(jìn)行表決的文件中，會(huì)將整個(gè)并購(gòu)操作過(guò)程的細(xì)節(jié)進(jìn)行充分披露。以國(guó)內(nèi)雙匯集團(tuán)并購(gòu)美國(guó)史密斯菲爾德公司為例，史密斯菲爾德公司在召開股東大會(huì)時(shí)，通過(guò)文件形式詳細(xì)披露了并購(gòu)的全過(guò)程，內(nèi)容包括最初雙方的并購(gòu)意向、渠道，雙方公司董事會(huì)高管人員、律師、投行、會(huì)計(jì)師及等關(guān)鍵性的每一次重要會(huì)晤，具體到時(shí)間、地點(diǎn)及會(huì)談的進(jìn)展結(jié)果，最終參與競(jìng)購(gòu)的兩家對(duì)手的各自報(bào)價(jià)以及落選的原因等，這樣參與表決的股東有了充分的知情權(quán)，能否理智地作出選擇。同時(shí)，投資人也可以通過(guò)各種渠道查看到雙方簽署的并購(gòu)合同與相關(guān)的協(xié)議。對(duì)比美國(guó)上市公司重大并購(gòu)重組信息披露內(nèi)容，中國(guó)的上市公司并購(gòu)信息披露程度較少。國(guó)內(nèi)一家較有影響的上市公司在提交給股東會(huì)表決的股份并購(gòu)預(yù)案資料中，共有300多頁(yè)，將并購(gòu)雙方的企業(yè)狀況、市場(chǎng)前景及盈利預(yù)測(cè)等進(jìn)行了充分披露。但是卻缺乏對(duì)雙方交易談判過(guò)程的披露。中國(guó)許多上市公司的高層或相關(guān)機(jī)構(gòu)將其作為商業(yè)機(jī)密，不認(rèn)為其屬于強(qiáng)制風(fēng)險(xiǎn)披露的內(nèi)容。事實(shí)上，這些內(nèi)容可能是最重要的，因此投資人只有充分了解了全過(guò)程，才能判斷交易的公開與公正性，才能放心地進(jìn)行投資。

三、結(jié)論與建議

（一）風(fēng)險(xiǎn)信息披露的力度與質(zhì)量美國(guó)招股書中很大一部分內(nèi)容是律師所寫，而中國(guó)招股書主要是中介商所寫，由于職業(yè)背景和立場(chǎng)不同，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)披露差異較大。從上述案例可以看出，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)披露無(wú)論在招股書還是年報(bào)或其他資料中，其所占的比重不高甚至缺乏，不能滿足投資人的信息需求；信息質(zhì)量問(wèn)題上避重就輕，趨于表面，缺乏定量分析，不愿涉及過(guò)多的或?qū)嵸|(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)等。

（二）風(fēng)險(xiǎn)披露的時(shí)效性與針對(duì)性不少上市公司的披露資料是已經(jīng)發(fā)生的過(guò)時(shí)性資料，缺乏預(yù)見性與潛在的風(fēng)險(xiǎn)分析；或是針對(duì)公司的異常波動(dòng)公告內(nèi)容千篇一律，相關(guān)公告的披露內(nèi)容往往只是為了吸引眼球，針對(duì)性不強(qiáng)。上海證券交易所于2015年10月份頒布實(shí)施了臨時(shí)公告格式指引《第十七號(hào)上市公司股票交易異常波動(dòng)公告》的修訂本并新增了《第九十五號(hào)上市公司董事會(huì)審議高送轉(zhuǎn)公告》等格式指引，主要是考慮到實(shí)踐中上市公司風(fēng)險(xiǎn)披露需要提高有效性和針對(duì)性。

（三）會(huì)計(jì)事務(wù)所的責(zé)任眾所周知的安然事件財(cái)務(wù)丑聞，導(dǎo)致了安達(dá)信事務(wù)所的倒臺(tái)，促使了薩班斯法案的出臺(tái)，法案中對(duì)美國(guó)1933年《證券法》、1934年的《證券交易法》作了進(jìn)一步的修訂，從會(huì)計(jì)職業(yè)監(jiān)管、公司治理、證券市場(chǎng)等方面出臺(tái)了一系列監(jiān)管的新規(guī)定。近年來(lái)，眾多會(huì)計(jì)師事務(wù)所在上市公司的審計(jì)過(guò)程中涉及造假丑聞。2013年，證監(jiān)會(huì)對(duì)中磊會(huì)計(jì)師事務(wù)所造假進(jìn)行處罰，其中40多家上市公司受到牽連；2014年，證監(jiān)會(huì)作出了對(duì)利安達(dá)會(huì)計(jì)師事務(wù)所及相關(guān)人員處罰的決定，其中之一的違法事實(shí)：利安達(dá)及其注冊(cè)會(huì)計(jì)師在審計(jì)天豐節(jié)能IPO和執(zhí)行首次公開發(fā)行股票公司審計(jì)業(yè)務(wù)專項(xiàng)核查工作時(shí)未勤勉盡責(zé)，存在虛假記載，沒(méi)有對(duì)評(píng)估出的重大錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)作出恰當(dāng)應(yīng)對(duì)，沒(méi)有設(shè)計(jì)進(jìn)一步審計(jì)程序，沒(méi)有對(duì)舞弊風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估和計(jì)劃應(yīng)對(duì)，違反《審計(jì)準(zhǔn)則第1231號(hào)——針對(duì)評(píng)估的重大錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)采取的應(yīng)對(duì)措施》和《審計(jì)準(zhǔn)則第1141號(hào)—財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)中與舞弊相關(guān)的責(zé)任》的相關(guān)規(guī)定。因此，會(huì)計(jì)事務(wù)所在促使被審計(jì)的信息披露特別是風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)容真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的過(guò)程中發(fā)揮著重要的職責(zé)。

（四）加強(qiáng)證券部門的監(jiān)管力度在風(fēng)險(xiǎn)披露的過(guò)程中，證券管理部門發(fā)揮著不可替代的作用。證券監(jiān)管的意義是要明確證券監(jiān)管的目的，通過(guò)維持公平、公正、公開的市場(chǎng)秩序來(lái)保護(hù)證券市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益。美國(guó)早在1933年《證券法》中就明確指出上市公司必須向投資者提供有關(guān)證券公開發(fā)行的實(shí)質(zhì)性信息；禁止證券售賣過(guò)程中的誤導(dǎo)、虛假和其他欺詐行為，以求最大限度地保護(hù)投資者利益。我國(guó)通過(guò)法律與經(jīng)濟(jì)手段要求證券市場(chǎng)上的各種風(fēng)險(xiǎn)信息向市場(chǎng)參與者公開披露的力度與完善性有待加強(qiáng)，要最大程度上抑制和消除欺詐、壟斷、操縱、內(nèi)幕交易和惡性投機(jī)等現(xiàn)象。

［1］《中美上市公司信息披露之重大差異》，《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》2015年3月3日。

［2］蔣巍、楊穎穎：《我國(guó)上市公司年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露現(xiàn)狀——以浙江航民為例》，《生產(chǎn)力研究》2015年第11期。

（編輯陳 玲）