張英杰

在經(jīng)濟底部運行、債券到期償還壓力較大以及融資環(huán)境

不及2016年的宏觀背景下，預計2017年債券市場

信用風險不會出現(xiàn)實質(zhì)性改善，整體違約狀況仍不樂觀

2013年年底，筆者曾在中誠信風險年會上公開指出2014年是違約元年，并給出如下判斷依據(jù)：1.國內(nèi)經(jīng)濟進入次高速通道;2.進入償債高峰期，企業(yè)面臨再融資風險;3.去產(chǎn)能、去杠桿疊加外部市場沖擊，整體融資環(huán)境不會過于寬松，企業(yè)融資成本高;4.負面評級行動增多表明債券市場的信用風險逐步加深;5.政府兜底意愿降低?；仡欉^去幾年，違約進入常態(tài)化，因超日債的違約，判斷得到印證，前述影響風險的因素基本還存在。

雖然出于穩(wěn)增長考慮，2014及2015年央行貨幣政策有所放寬，使得整體資金面相對寬裕，企業(yè)融資成本也有較大幅度回落，但相對于全球其他國家而言，國內(nèi)融資成本仍然偏高，而2016年為配合去產(chǎn)能、降杠桿，同時在匯率貶值壓力下，貨幣政策寬松程度已經(jīng)明顯不及前兩年。

自2014年違約元年以來，違約率攀升，違約呈現(xiàn)多點、多元、高頻次的特征。至今，由于導致債券違約的幾大因素未發(fā)生明顯變化，由此我們判斷：2017年信用風險難有實質(zhì)改善，分化趨勢將愈加顯著。

我們進一步考慮2014年以來的政策變化對未來信用風險的影響。為了防范債務(wù)風險，各級政府及監(jiān)管機構(gòu)出臺了一系列政策。2015年地方政府債務(wù)置換政策落地后，地方政府債務(wù)風險大大緩解?？紤]到目前融資平臺類債務(wù)的規(guī)模和作用，通過債務(wù)置換的方式控制融資平臺類企業(yè)債務(wù)風險。2016年以來政策的重點轉(zhuǎn)向解決企業(yè)高杠桿問題，過剩行業(yè)去產(chǎn)能及債轉(zhuǎn)股得到市場廣泛關(guān)注。上述政策的逐步推進，將會導致2017年債券市場不確定性增多。

存量債轉(zhuǎn)股規(guī)模有限

10月初，市場化債轉(zhuǎn)股政策正式落地，“債轉(zhuǎn)股”可以減輕債務(wù)負擔，釋放出更多資金支持生產(chǎn)經(jīng)營，有利于企業(yè)扭虧為盈。然而，債轉(zhuǎn)股這項政策本身也存在較大的道德風險，不排除部分參與債轉(zhuǎn)股的企業(yè)故意借此逃廢債或更加失去改善企業(yè)經(jīng)營的動力。那么，該項政策的逐步落實，是否將會對信用風險趨勢產(chǎn)生重大影響呢？

從債轉(zhuǎn)股相關(guān)政策文件內(nèi)容來看，鼓勵“發(fā)展前景良好但暫時遭遇困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)、因高負債而財務(wù)負擔過重的成長型企業(yè)、高負債居于產(chǎn)能過剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)、關(guān)系國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)”參與債轉(zhuǎn)股?？梢酝茰y，本輪債轉(zhuǎn)股的潛在目標是產(chǎn)業(yè)過剩行業(yè)和周期性行業(yè)中龍頭企業(yè)、成長型企業(yè)以及涉及國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)。

而考慮到民營企業(yè)市場化程度較高，隨著經(jīng)濟下行主動進行去杠桿意愿較強，其中部分競爭力較差的企業(yè)或違約、或破產(chǎn)，已經(jīng)退出資本市場。因此可以認為，央企和地方國企將成為本輪債轉(zhuǎn)股的主要對象。

我們進一步對存量債務(wù)實施債轉(zhuǎn)股的規(guī)模進行測算，截至2016年9月底，財政部網(wǎng)站公布的國有企業(yè)負債規(guī)模為85.34萬億元，按其中產(chǎn)業(yè)類占比為40%估算，產(chǎn)業(yè)類國有企業(yè)債務(wù)規(guī)模為34.14萬億元，依據(jù)社會融資規(guī)模中銀行貸款占比為65.13%，因而估算出產(chǎn)業(yè)類國企銀行信貸規(guī)模約為22.24萬億元。

根據(jù)商業(yè)銀行公布的最近的關(guān)注類貸款占比和不良貸款率分別為4.03%和1.75%，估算出可轉(zhuǎn)股的關(guān)注類貸款規(guī)模為0.9萬億元，不良貸款規(guī)模為0.39萬億元。可轉(zhuǎn)股的存量債務(wù)規(guī)模占產(chǎn)業(yè)類國企債務(wù)規(guī)模的比重不足4%。

由此可見，債轉(zhuǎn)股僅僅是降杠桿的途徑之一，適用的存量債務(wù)規(guī)模也非常有限。鑒于此，我們認為“債轉(zhuǎn)股”對2017年整體信用風險變化趨勢的影響可能不會很大。不過對于那些“經(jīng)營出現(xiàn)問題，債務(wù)風險較大，通過常規(guī)手段可能無法收回債權(quán)或回收率較低，通過特定救助手段有望使企業(yè)恢復正常經(jīng)營，企業(yè)面臨流動性危機而不是破產(chǎn)危機”等企業(yè)，參與債轉(zhuǎn)股可以減輕企業(yè)債務(wù)負擔，為企業(yè)走出當前的經(jīng)營困境提供一定的空間，有利于其信用水平的恢復。

過剩行業(yè)信用風險分化顯著

2016年以來鋼鐵、煤炭行業(yè)去產(chǎn)能取得良好進展。發(fā)改委公布的數(shù)據(jù)顯示，截至10月底，鋼鐵已提前完成4500萬噸全年去產(chǎn)能目標任務(wù)，煤炭去產(chǎn)能2.5億噸的全年目標任務(wù)也有望提前完成。在政府行政力量的推動下，預計2017年去產(chǎn)能的進程將進一步加快。這將加速過剩行業(yè)整體市場出清，導致行業(yè)內(nèi)部不同企業(yè)信用風險分化趨勢將愈加顯著。

一方面，去產(chǎn)能過程中，勢必將加速行業(yè)內(nèi)部企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，其中一些經(jīng)營嚴重虧損、債務(wù)負擔較為沉重、同時又不具備核心競爭力的企業(yè)債務(wù)風險將加速釋放。這類企業(yè)過去多是依靠不斷借債或政府救助來維持正常運轉(zhuǎn)，雖然暫時避免了破產(chǎn)倒閉，卻造成銀行信用資源的空轉(zhuǎn)，并隨著相關(guān)企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)的不斷惡化，面臨著越來越大的回收損失風險。隨著去產(chǎn)能的實質(zhì)推進，政府對其的救助意愿也會下降，與此同時，金融機構(gòu)對這類企業(yè)的信貸支持也會大幅降低，從而推動其債務(wù)風險更快暴露，嚴重情況下甚至出現(xiàn)破產(chǎn)清算，退出資本市場。

另一方面，去產(chǎn)能意味著供給減少，在需求不變的情況下，有利于促進價格回升，推動行業(yè)景氣度回升。實際上今年以來煤炭、鋼鐵價格確實出現(xiàn)顯著回升。價格的短期回暖雖然并不能從根本上扭轉(zhuǎn)行業(yè)整體的不景氣情況，但確實給予那些面臨一定財務(wù)困境，但擁有較高核心資產(chǎn)價值并具備轉(zhuǎn)型為前景良好產(chǎn)業(yè)條件的企業(yè)一定生存空間，對其信用水平的恢復有幫助。對于行業(yè)龍頭企業(yè)而言，產(chǎn)品價格的上升將有助于其更快走出行業(yè)低谷，進一步增強競爭實力。

面臨政策不確定性風險

2015年年底國務(wù)院已經(jīng)明確用3年左右的時間置換地方政府存量債務(wù)，由此推算2017年地債務(wù)置換仍將繼續(xù)推進。其中2015年以前發(fā)行的且納入到地方政府性債務(wù)的城投債，已有政策是確定可以進行債務(wù)置換的，這部分城投債的信用風險基本無憂。對于2015年之前發(fā)行但未歸納為地方政府性債務(wù)的城投債，由于短期內(nèi)城投平臺投融資功能對地方政府而言是不可或缺的，地方政府仍會極力避免城投債違約事件發(fā)生。因此，我們預計明年城投債整體的信用風險不會出現(xiàn)明顯惡化。

那么，2017年以后還會有地方政府債務(wù)置換嗎？地方政府債務(wù)改革的初衷是明確地方債的政府信用地位，規(guī)范地方政府融資渠道，切斷政府信用在企業(yè)債務(wù)上的延伸，最終逐漸實現(xiàn)讓政府的歸政府，讓市場的歸市場。因此，對于新發(fā)行的城投債理論上應(yīng)按照企業(yè)債務(wù)進行處理。

但考慮到在分稅制財政管理體制下，地方的財政收入并不足以完成相應(yīng)的支出責任。而在限額管理制度下，地方債新發(fā)規(guī)模有限，而政府雖然一直大力推廣PPP模式，卻效果乏力。我們認為地方政府與城投企業(yè)之間存在的利益關(guān)系完全斬斷將比較困難，2017年以后是否會出現(xiàn)新一輪的債務(wù)置換，將2015年以后新增的城投債務(wù)劃歸為地方政府性債務(wù)進行置換還是個未知數(shù)。

更長期來看，應(yīng)該把城投企業(yè)放入到整個國有企業(yè)分類改革的框架中去考查。2015年底國資委、財政部以及發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于國有企業(yè)功能界定與分類的指導意見》根據(jù)主營業(yè)務(wù)和核心業(yè)務(wù)范圍，將國有企業(yè)界定為商業(yè)類和公益類。未來城投企業(yè)發(fā)展方向也應(yīng)分為這兩大類，其中公益類仍依靠的是政府信用支持，而商業(yè)類的則會面臨市場競爭，需要回歸基本面去分析其信用風險。違約將會大概率地發(fā)生在地區(qū)經(jīng)濟落后、行政級次較低、無特別政治意義、平臺地位功能邊緣化、政府輸血和自身造血功能嚴重不足、去政府化而喪失政府支持和市場化能力不足雙重疊加的融資平臺上，尤其要關(guān)注其他應(yīng)收賬款比較多的平臺公司。

市場不確定性增加

展望2017年，我們認為上述五大因素仍不會出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

首先，在外需持續(xù)低迷疲弱、消費增長略有趨緩、去產(chǎn)能調(diào)結(jié)構(gòu)持續(xù)推進等因素的綜合影響下，宏觀經(jīng)濟下行壓力仍較大。

其次，存量債券中有約4.2萬億元信用債將在2017年到期，如果考慮到未來幾個月新發(fā)行的短期融資券及超短期融資券也將于明年底前到期，則2017年實際到期信用債規(guī)?？赡軐⒊^5.5萬億元，可見2017年企業(yè)償債壓力仍不小。

再次，在樓市防泡沫、金融去杠桿、匯率貶值壓力下，2017年貨幣政策可能較2016年進一步收緊，這又加大了企業(yè)再融資風險及流動性風險，融資成本可能還會有所回升。從2016年的評級行動來看，前11月主體評級下調(diào)次數(shù)達到155次，已經(jīng)超過2015年全年評級下調(diào)次數(shù)，主體評級下調(diào)次數(shù)占全部評級調(diào)整次數(shù)比例超過37%，較2015年進一步上升8個百分點，這表明發(fā)債企業(yè)整體信用水平仍在惡化，而越來越多的國企違約甚至破產(chǎn)清算，則表明政府對國有企業(yè)的信用支持逐步惡化。綜合考慮，預計2017年債券市場信用風險仍難出現(xiàn)實質(zhì)性改善。市場不確定性將增加，2017年信用風險分化趨勢將愈加顯著。

綜上所述，在經(jīng)濟底部運行、債券到期償還壓力較大以及融資環(huán)境不及2016年的宏觀背景下，預計2017年債券市場信用風險不會出現(xiàn)實質(zhì)性改善，整體違約狀況仍不樂觀。而近兩年實施的一系列債務(wù)治理相關(guān)政策，包括地方政府債務(wù)置換、過剩行業(yè)去產(chǎn)能以及市場化債轉(zhuǎn)股等，將導致整體市場信用風險分化趨勢更加明顯。

（作者系穆迪—中誠信國際董事總經(jīng)理/研究咨詢部總經(jīng)理，中國人民大學國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員）