王新霞，柳 春

(1. 西安外國語大學(xué) 經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院，陜西 西安 710128；2. 西安交通大學(xué) 金禾經(jīng)濟(jì)研究中心，陜西 西安 710049)

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民營企業(yè)經(jīng)營者的股東權(quán)力關(guān)聯(lián)及其績效影響研究

王新霞1，柳 春2

(1. 西安外國語大學(xué) 經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院，陜西 西安 710128；2. 西安交通大學(xué) 金禾經(jīng)濟(jì)研究中心，陜西 西安 710049)

以實(shí)際控制人為邏輯起點(diǎn)，本文理論剖析了民營企業(yè)經(jīng)營者的股東權(quán)力關(guān)聯(lián)及其績效影響，并探討了薪酬激勵(lì)對(duì)其績效影響的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：①在兩職合一民營企業(yè)中，經(jīng)營者的股東權(quán)力關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績效不存在顯著影響；②在兩職分設(shè)民營企業(yè)中，董事長的股東權(quán)力關(guān)聯(lián)有利于改善企業(yè)績效，而總經(jīng)理的股東權(quán)力關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績效不存在顯著影響或產(chǎn)生不利影響；③薪酬激勵(lì)有助于強(qiáng)化經(jīng)營者股東權(quán)力關(guān)聯(lián)的積極影響，抑制其消極影響。

經(jīng)營者；股東權(quán)力關(guān)聯(lián)；薪酬激勵(lì)；績效影響

一、引 言

改革開放30余年，我國民營經(jīng)濟(jì)的成功奇跡挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)智慧，為主流經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展做出了新的貢獻(xiàn)。1992年“深華源A”(現(xiàn)名“沙河股份”)在深圳證券交易所上市，揭開了我國民營企業(yè)上市的序幕；截止今日，民營上市公司在我國滬深兩市占比超過50%。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)的民營上市公司存在家族控股現(xiàn)象。家族大股東控股不僅體現(xiàn)在占有控制性股權(quán)比例，更重要的是體現(xiàn)在對(duì)經(jīng)營者聘任和職務(wù)的掌控上；換言之，圍繞民營上市公司經(jīng)營者的權(quán)力配置受到大股東意志的影響。

國內(nèi)外學(xué)者針對(duì)現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營者權(quán)力問題的相關(guān)研究取得了豐富且頗有價(jià)值的成果[1-2]。然而，鮮有文獻(xiàn)從控股股東角度研究民營企業(yè)經(jīng)營者的權(quán)力。在我國民營企業(yè)中，經(jīng)營者的出身背景往往比較復(fù)雜，要么本身就是企業(yè)實(shí)際控制人或控股家族成員，要么由控股股東任命/推薦而來，要么曾在控股股東單位任職，甚至現(xiàn)在仍在控股股東單位擔(dān)任一定的高管職務(wù)①畢艷杰(2006)以2004年324家家族控股公司為樣本，發(fā)現(xiàn)約54%的公司中董事長或總經(jīng)理由控股家族成員擔(dān)任；鄧德強(qiáng)(2007)發(fā)現(xiàn)2003年230家民營上市公司中，53.9%的董事長在大股東單位任職，且絕大多數(shù)是大股東單位的董事長。。與控股股東的種種關(guān)聯(lián)都有可能是經(jīng)營者權(quán)力的形成渠道，衍生出關(guān)系型權(quán)力。借鑒政治關(guān)聯(lián)這一概念，本文將經(jīng)營者與控股股東的上述關(guān)聯(lián)定義為股東權(quán)力關(guān)聯(lián)。以實(shí)際控制人為邏輯起點(diǎn)，本文將從企業(yè)績效的角度解讀民營企業(yè)經(jīng)營者的股東權(quán)力關(guān)聯(lián)，并探討薪酬激勵(lì)對(duì)其績效影響的調(diào)節(jié)作用，以期為我國民營企業(yè)如何配置經(jīng)營者權(quán)力提供借鑒和參考。

二、理論分析

(一)股東權(quán)力關(guān)聯(lián)的內(nèi)涵

民營企業(yè)經(jīng)營者的股東權(quán)力關(guān)聯(lián)需要從兩個(gè)層面來解讀——聘任層面與職務(wù)層面。

受傳統(tǒng)文化及制度環(huán)境的影響，民營企業(yè)的實(shí)際控制人試圖利用血親(或姻親)關(guān)系建立信任聯(lián)盟，家族治理色彩濃厚[3]。通常而言，民營企業(yè)的實(shí)際控制人或其代表直接擔(dān)任董事長和總經(jīng)理。若經(jīng)營者由實(shí)際控制人或家族成員擔(dān)任，或者由控股股東任命/推薦產(chǎn)生，或者從控股股東單位選派而來，本文將此類股東權(quán)力關(guān)聯(lián)稱之為任命權(quán)力關(guān)聯(lián)，即因?yàn)槿蚊P(guān)系所衍生出來的權(quán)力關(guān)聯(lián)。在民營企業(yè)中，任命權(quán)力關(guān)聯(lián)既具有明顯優(yōu)勢(shì)又存在潛在弊端。一方面，擁有任命權(quán)力關(guān)聯(lián)的經(jīng)營者多是家族或類家族成員，與實(shí)際控制人或控股股東之間的特殊關(guān)系促使其有動(dòng)力最大化企業(yè)價(jià)值[4]。此外，家族或類家族成員擔(dān)任經(jīng)營者，有助于塑造與保持企業(yè)內(nèi)部權(quán)威，形成穩(wěn)定的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)①現(xiàn)實(shí)中，某些民營上市公司一旦公布董事長或總經(jīng)理的人事變更消息，股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，很大程度上是因?yàn)橥顿Y者擔(dān)心企業(yè)即將喪失權(quán)威治理。。另一方面，盡管實(shí)際控制人(或控股股東)傾向于遵循能力取向原則，指定更有能力的人擔(dān)任公司經(jīng)營者[5]，但較之職業(yè)經(jīng)理人，家族或類家族成員的經(jīng)營才能尚有不足，將更具天賦及才能的職業(yè)經(jīng)理人排斥在外。換言之，任命權(quán)力關(guān)聯(lián)的裙帶關(guān)系限制了經(jīng)營者人力資源的市場(chǎng)競(jìng)爭范圍，可能損害企業(yè)績效[6]。此外，若經(jīng)營者同實(shí)際控制人存在血親(或姻親)關(guān)系，其有可能為了實(shí)際控制人利益最大化而做出有損企業(yè)利益的行為。

大股東除了控制經(jīng)營者的人選外，往往還掌控著經(jīng)營者在控股股東單位的兼職情況。若經(jīng)營者在控股股東單位擔(dān)任一定的高管職務(wù)，其可借職務(wù)之便與控股股東發(fā)生關(guān)聯(lián)，本文將之稱為任職權(quán)力關(guān)聯(lián)。對(duì)于民營企業(yè)而言，經(jīng)營者的任職權(quán)力關(guān)聯(lián)具有關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資源效應(yīng)。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，民營企業(yè)面臨所有制歧視導(dǎo)致的政策壁壘以及資金、技術(shù)等要素限制。假如在控股單位擔(dān)任高管職務(wù)，經(jīng)營者可以憑借其與大股東之間的密切聯(lián)系、頻繁接觸和多重社會(huì)關(guān)系，為企業(yè)爭取信息、技術(shù)、資金等資源。簡言之，任職權(quán)力關(guān)聯(lián)可以提升經(jīng)營者的資源獲取與協(xié)調(diào)能力。需要注意的是，經(jīng)營者的任職權(quán)力關(guān)聯(lián)源于其既在民營企業(yè)擔(dān)任高管職務(wù)又在控股股東單位擔(dān)任高管職務(wù)。身兼數(shù)職的經(jīng)營者很可能受時(shí)間和精力有限的制約，分身乏術(shù)，力不從心，不能很好地勝任自己的工作。更有甚者，任職權(quán)力關(guān)聯(lián)“綁架”經(jīng)營者的選擇，以實(shí)際控制人或控股股東利益為重，甚至為后者侵蝕企業(yè)利益提供便利。

(二)經(jīng)營者任命權(quán)力關(guān)聯(lián)的績效影響分析

在兩職合一企業(yè)中，實(shí)際控制人(多是企業(yè)創(chuàng)始人)親自擔(dān)任經(jīng)營者。如此，任命權(quán)力關(guān)聯(lián)能夠產(chǎn)生強(qiáng)烈的控制權(quán)激勵(lì)和權(quán)威治理效應(yīng)，形成穩(wěn)定的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)，保證企業(yè)決策機(jī)制順暢；然而，囿于職業(yè)生涯能力曲線變化，經(jīng)營者的能力水平可能無法滿足企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的需要甚至成為企業(yè)發(fā)展的羈絆[7]。因此，在正反兩種效應(yīng)的綜合作用下，我們就無法簡單判斷經(jīng)營者任命權(quán)力關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績效的影響。

在兩職分設(shè)企業(yè)中，對(duì)于不同的經(jīng)營者(董事長和總經(jīng)理)，其任命權(quán)力關(guān)聯(lián)要區(qū)別對(duì)待。具體而言，董事長的任命權(quán)力關(guān)聯(lián)往往意味著實(shí)際控制人擔(dān)任董事長，這與兩職合一企業(yè)中的情形既有相同之處，又有不同之處。相同之處在于實(shí)際控制人身份及權(quán)威治理激勵(lì)其追求企業(yè)價(jià)值最大化，此處不再贅述；不同之處在于兩職分設(shè)企業(yè)中董事長的能力制約問題得到緩解，因?yàn)榧词菇?jīng)營決策取決于董事長的意志和偏好，總經(jīng)理的存在可在一定程度上實(shí)現(xiàn)信息溝通和智慧共享，避免董事長的片面認(rèn)知和武斷決策。所以，董事長任命權(quán)力關(guān)聯(lián)的控制權(quán)激勵(lì)和權(quán)威治理效應(yīng)將超過能力制約效應(yīng)，有助于改善企業(yè)績效。然而，總經(jīng)理的任命權(quán)力關(guān)聯(lián)多意味著家族或類家族成員擔(dān)任總經(jīng)理，可能對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響。首先，在董事長絕對(duì)權(quán)威的情況下，總經(jīng)理的任命權(quán)力關(guān)聯(lián)并不會(huì)帶來明顯的控制權(quán)激勵(lì)和權(quán)威治理效應(yīng)；其次，家族或類家族成員的經(jīng)營才能可能存在不足，沒有能力為董事長決策提供有效信息及智慧共享，易引發(fā)決策低效率[8]。再者，大股東任命產(chǎn)生的總經(jīng)理對(duì)董事長(特別是創(chuàng)始人)有很強(qiáng)的情感依賴，難免滋生松散態(tài)度和懶惰行為。

基于上述分析，本文提出假說H1和H2：

假說H1：在兩職合一情況下，經(jīng)營者的任命權(quán)力關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績效不存在顯著影響。

假說H2：在兩職分設(shè)情況下，董事長的任命權(quán)力關(guān)聯(lián)有利于改善企業(yè)績效，而總經(jīng)理的任命權(quán)力關(guān)聯(lián)與之相反。

(三)經(jīng)營者任職權(quán)力關(guān)聯(lián)的績效影響分析

在兩職合一民營企業(yè)中，經(jīng)營者多是企業(yè)創(chuàng)始人親自擔(dān)任，創(chuàng)始人身份激勵(lì)其為企業(yè)動(dòng)員一切資源，能夠充分發(fā)揮任職權(quán)力關(guān)聯(lián)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資源效應(yīng)。但前文述及職業(yè)生涯能力曲線變化導(dǎo)致經(jīng)營者能力成為企業(yè)發(fā)展的羈絆，而經(jīng)營者同時(shí)在控股股東單位和民營企業(yè)擔(dān)任關(guān)鍵領(lǐng)導(dǎo)人職務(wù)，精力分散會(huì)進(jìn)一步放大能力不足的制約效應(yīng)。因此，在兩職合一民營企業(yè)中經(jīng)營者任職權(quán)力關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績效的影響是不明確的。

兩職分設(shè)民營企業(yè)的董事長脫離日常經(jīng)營管理瑣事的困擾而著眼于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，任職權(quán)力關(guān)聯(lián)帶來的精力分散效應(yīng)并不嚴(yán)重。同時(shí)，董事長在控股股東單位任職多不是虛職，而是懂管理、懂業(yè)務(wù)、有實(shí)權(quán)的職位，不難推斷董事長任職權(quán)力關(guān)聯(lián)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資源效應(yīng)是非常顯著的。任職權(quán)力關(guān)聯(lián)的精力分散影響完全可以被關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資源效應(yīng)彌補(bǔ)，并進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)的資源配置。然而，總經(jīng)理任職權(quán)力關(guān)聯(lián)的績效含義略有不同。根據(jù)相關(guān)政策，若總經(jīng)理在控股股東單位擔(dān)任一定的高管職務(wù)，其往往是擔(dān)任董事。囿于董事在企業(yè)高管層中的權(quán)力有限，其所能夠獲取或協(xié)調(diào)的資源有限，民營企業(yè)總經(jīng)理任職權(quán)力關(guān)聯(lián)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資源效應(yīng)是非常有限的；另外，在集權(quán)文化和權(quán)威治理約束下，絕大多數(shù)總經(jīng)理往往變成董事長的助理，主要扮演董事長指令執(zhí)行人的角色，所以任職權(quán)力關(guān)聯(lián)的精力分散效應(yīng)并不嚴(yán)重。

基于上述分析，本文提出假說H3和H4：

假說H3：在兩職合一情況下，經(jīng)營者的任職權(quán)力關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績效不存在顯著影響。

假說H4：在兩職分設(shè)情況下，董事長的任職權(quán)力關(guān)聯(lián)有利于改善企業(yè)績效，而總經(jīng)理的任職權(quán)力關(guān)聯(lián)不產(chǎn)生顯著影響。

(四)薪酬激勵(lì)對(duì)經(jīng)營者股東權(quán)力關(guān)聯(lián)績效影響的調(diào)節(jié)作用

民營企業(yè)經(jīng)營者除了本身存在傳統(tǒng)代理問題外，還可能因其特殊身份(主要是指其與實(shí)際控制人或控股股東存在血親或姻親關(guān)系)而加劇大股東與中小股東之間的代理問題。作為理性經(jīng)濟(jì)人的民營大股東有能力和動(dòng)力設(shè)計(jì)薪酬契約來激勵(lì)約束經(jīng)營者[9]。

在兩職合一民營企業(yè)中，若經(jīng)營者在企業(yè)領(lǐng)薪或持股，受經(jīng)濟(jì)因素激勵(lì)，其將花費(fèi)更多的時(shí)間和精力關(guān)注企業(yè)利潤創(chuàng)造，強(qiáng)化任命權(quán)力關(guān)聯(lián)的控制權(quán)激勵(lì)和權(quán)威治理效應(yīng)。在穩(wěn)定的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)下，經(jīng)營者有更高的積極性搜集、篩選與甄別信息，提高企業(yè)決策效率；另一方面，面對(duì)前文提及的經(jīng)營能力制約問題，經(jīng)濟(jì)利益刺激經(jīng)營者積極主動(dòng)提升自身的經(jīng)營才能，比如“干中學(xué)”、進(jìn)修深造等。在兩職分設(shè)民營企業(yè)中，無論是董事長還是總經(jīng)理，在企業(yè)獲取薪酬都能夠與任命權(quán)力關(guān)聯(lián)產(chǎn)生正向的交叉績效影響。就董事長而言，與兩職合一企業(yè)中的情形相類似，薪酬契約在很大程度上實(shí)現(xiàn)了董事長個(gè)人利益與企業(yè)利益的相關(guān)聯(lián)，能夠強(qiáng)化任命權(quán)力關(guān)聯(lián)的控制權(quán)激勵(lì)和權(quán)威治理效應(yīng)，同時(shí)提高穩(wěn)定領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)的決策效率。對(duì)于總經(jīng)理來說，雖然任命權(quán)力關(guān)聯(lián)的控制權(quán)激勵(lì)和權(quán)威治理效應(yīng)有限，但受薪酬激勵(lì)，總經(jīng)理為了追求自身利益最大化，有動(dòng)力積極提升自身的經(jīng)營才能，努力為董事長決策提供有效信息及智慧共享；與此同時(shí)，總經(jīng)理積極發(fā)揮主觀能動(dòng)性，嘗試轉(zhuǎn)變思維方式，而不是一味地支持或依賴董事長。

基于上述分析，本文提出假說H5：

假說H5：經(jīng)營者的任命權(quán)力關(guān)聯(lián)和領(lǐng)薪(持股)對(duì)改善民營企業(yè)績效產(chǎn)生協(xié)同促進(jìn)作用。

在兩職合一民營企業(yè)中，經(jīng)營者的任職權(quán)力關(guān)聯(lián)既具有正面的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資源效應(yīng)，又產(chǎn)生負(fù)面的精力分散制約效應(yīng)。受利益趨同效應(yīng)以及身份激勵(lì)效應(yīng)的驅(qū)使，在企業(yè)領(lǐng)薪或持股的經(jīng)營者有積極性利用一切手段為企業(yè)尋求所需的各種資源，最大限度地發(fā)揮任職權(quán)力關(guān)聯(lián)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資源效應(yīng)。另一方面，經(jīng)營者將花費(fèi)更多的時(shí)間、精力關(guān)注企業(yè)經(jīng)營管理活動(dòng)，努力勤勉盡責(zé)地完成其所任職位的任務(wù)，緩解精力分散的負(fù)面影響。在兩職分設(shè)民營企業(yè)中，董事長任職權(quán)力關(guān)聯(lián)帶來的精力分散等負(fù)面影響并不嚴(yán)重，而關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資源效應(yīng)能夠提升其資源獲取與協(xié)調(diào)能力。薪酬獲取有助于強(qiáng)化董事長任職權(quán)力關(guān)聯(lián)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資源效應(yīng)，而總經(jīng)理的情形稍有不同。民營企業(yè)總經(jīng)理任職權(quán)力關(guān)聯(lián)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資源效應(yīng)有限，即使受薪酬激勵(lì)驅(qū)動(dòng)，其有動(dòng)力為企業(yè)謀求資源支持，但其獲取或協(xié)調(diào)資源的能力亦是有限的。需要說明的一點(diǎn)是，領(lǐng)薪或持股通過人力資本定價(jià)、身份激勵(lì)和利益趨同可以促使總經(jīng)理花費(fèi)更多的時(shí)間、精力用于優(yōu)化企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營管理。在經(jīng)營權(quán)與控制權(quán)掌握在董事長手中的情況下，總經(jīng)理更加積極地為董事長決策提供有效信息及智慧共享，盡可能地避免決策失誤，同樣有助于優(yōu)化企業(yè)的資源配置并實(shí)現(xiàn)良好的經(jīng)營效益。

基于上述分析，本文提出假說H6：

假說H6：經(jīng)營者的任職權(quán)力關(guān)聯(lián)和領(lǐng)薪(持股)對(duì)改善民營企業(yè)績效產(chǎn)生協(xié)同促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源

鑒于2011年以后我國資本市場(chǎng)的政策環(huán)境發(fā)生了重大變化，本文以2005-2011年為研究窗口，對(duì)滬深兩市A股主板民營上市公司進(jìn)行篩選，最終確定包含2080個(gè)樣本點(diǎn)的有效樣本。具體篩選步驟如下：①考慮到PT類和ST類公司的財(cái)務(wù)報(bào)表存在失真的可能性，予以剔除；②由于金融類公司財(cái)務(wù)指標(biāo)具有自身的特殊性，剔除保險(xiǎn)、證券、銀行等金融類公司；③經(jīng)營者變更屬于重大事項(xiàng)，會(huì)影響研究結(jié)果的穩(wěn)定性，剔除董事長或總經(jīng)理連續(xù)兩年或兩年以上發(fā)生變更的公司；④為消除極端值的影響，采用縮尾方法處理了高于95%分位數(shù)和低于5%分位數(shù)的樣本點(diǎn)。

手工整理獲取經(jīng)營者股東權(quán)力關(guān)聯(lián)的相關(guān)數(shù)據(jù)。檢索公司高管人事信息以及查閱公司財(cái)務(wù)報(bào)表，判斷經(jīng)營者是否擁有股東權(quán)力關(guān)聯(lián)。若經(jīng)營者由實(shí)際控制人或家族成員親自擔(dān)任，或者由控股股東任命/推薦而來，或者曾在控股股東單位擔(dān)任中高層職務(wù)，則認(rèn)定其擁有任命權(quán)力關(guān)聯(lián)；若經(jīng)營者同時(shí)在控股股東單位擔(dān)任一定的高管職務(wù)，則認(rèn)定其擁有任職權(quán)力關(guān)聯(lián)。其它數(shù)據(jù)主要來源于色諾芬(CCER)數(shù)據(jù)庫以及國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

(二)指標(biāo)設(shè)置

1. 被解釋變量

在這里，本文實(shí)證研究了以企業(yè)績效為被解釋變量，并且參考Koka and Prescott[10]以及李新春等[3]的做法，企業(yè)績效采用ROE和托賓Q兩個(gè)指標(biāo)來度量。

2. 解釋變量

鑒于經(jīng)營者的股東權(quán)力關(guān)聯(lián)帶有明顯的0-1屬性，本文設(shè)置若干虛擬變量。①App：若經(jīng)營者擁有任命權(quán)力關(guān)聯(lián)，App取值為1，否則為0；考慮到兩職分設(shè)公司存在董事長和總經(jīng)理兩位經(jīng)營者，分別設(shè)置App_BC、App_CEO來度量二人的任命權(quán)力關(guān)聯(lián)。②Off：若經(jīng)營者擁有任職權(quán)力關(guān)聯(lián)，Off取值為1，否則為0；類似任命權(quán)力關(guān)聯(lián)，針對(duì)兩職分設(shè)公司的董事長和總經(jīng)理，分別以O(shè)ff_BC、Off_CEO來度量其任職權(quán)力關(guān)聯(lián)。

為檢驗(yàn)薪酬激勵(lì)對(duì)股東權(quán)力關(guān)聯(lián)績效影響的調(diào)節(jié)作用，設(shè)置薪酬變量Sal和Sha。①Sal：若經(jīng)營者在上市公司領(lǐng)薪，Sal取值為1，否則為0；以Sal_BC度量兩職分設(shè)公司中董事長的領(lǐng)薪情況，以Sal_CEO度量兩職分設(shè)公司中總經(jīng)理的領(lǐng)薪情況。②Sha：若經(jīng)營者在上市公司持股，Sha取值為1，否則為0；以Sha_BC度量兩職分設(shè)公司中董事長的持股情況，以Sha_CEO度量兩職分設(shè)公司中總經(jīng)理的持股情況。

3. 控制變量

借鑒既有研究文獻(xiàn)[11-12]的做法，設(shè)置可能影響企業(yè)績效的多個(gè)控制變量，具體見表1。

表1 本文設(shè)置的控制變量

(三)模型設(shè)定

(1)

(2)

上述模型中，i表示公司，t表示年度；εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，ai表示不隨時(shí)間改變的影響因素；Performance表示ROE或托賓Q；模型1主要用于檢驗(yàn)經(jīng)營者股東權(quán)力關(guān)聯(lián)的績效影響，解釋變量是App和Off；模型2旨在檢驗(yàn)薪酬激勵(lì)對(duì)股東權(quán)力關(guān)聯(lián)績效影響的調(diào)節(jié)作用，除App和Off外，解釋變量增加了App×Sal、App×Sha、Off×Sal、Off×Sha等四個(gè)交叉項(xiàng)。對(duì)于兩職分設(shè)公司而言，App、Off、Sal和Sha采用App_BC、Off_BC、Sal_BC和Sha_BC，或App_CEO、Off_CEO、Sal_CEO和Sha_CEO。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

(一)主要變量的描述性分析

由表2可知，2080家民營控股公司的ROE均值為0.0802，托賓Q均值為1.8887，二者標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.0976和0.9324；在377家兩職合一公司中，App均值為0.7348，Off均值為0.4297，說明平均73.48%的經(jīng)營者擁有任命權(quán)力關(guān)聯(lián)，42.97%的經(jīng)營者擁有任職權(quán)力關(guān)聯(lián)；在1703家兩職分設(shè)公司中，App_BC均值為0.8097，App_CEO均值為0.3570，說明平均80.97%的董事長和35.70%的總經(jīng)理擁有任命權(quán)力關(guān)聯(lián)。初步推斷實(shí)際控制人或控股股東更傾向于任命民營企業(yè)的董事長。Off_BC均值為0.6653，Off_CEO均值為0.2184，表明平均66.53%的董事長和21.84%的總經(jīng)理擁有任職權(quán)力關(guān)聯(lián)，更多的董事長在控股股東單位任職。分組均值差異檢驗(yàn)結(jié)果顯示：在兩職合一公司中，基于App或Off的分組ROE和托賓Q均值與參照組不存在顯著性差異，粗略推斷經(jīng)營者的股東權(quán)力關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績效不存在重要影響；在兩職分設(shè)公司中，基于App_BC或Off_BC的分組ROE均值顯著大于參照組，而托賓Q均值并未發(fā)生顯著變化；基于App_CEO或Off_CEO的分組ROE和托賓Q均值與參照組不存在顯著性差異，初步表明董事長的股東權(quán)力關(guān)聯(lián)對(duì)兩職分設(shè)民營企業(yè)的經(jīng)營效益影響顯著，而總經(jīng)理的股東權(quán)力關(guān)聯(lián)則不然。

表2 主要變量的描述性分析

(二)基于兩職合一公司樣本的回歸結(jié)果

表3給出了基于兩職合一公司樣本的回歸結(jié)果。整體來看，App和Off的系數(shù)均為負(fù)，但無法通過顯著性檢驗(yàn)，說明在兩職合一民營企業(yè)中，無論是任命權(quán)力關(guān)聯(lián)還是任職權(quán)力關(guān)聯(lián)都不會(huì)對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生顯著影響。假說H1和H3得到經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支持。Model 2-4中，App×Sal和Off×Sal的系數(shù)均為正，且基本通過了顯著性檢驗(yàn)，說明在兩職合一公司中經(jīng)營者領(lǐng)薪能夠影響股東權(quán)力關(guān)聯(lián)的績效影響，股東權(quán)力關(guān)聯(lián)和領(lǐng)薪對(duì)企業(yè)盈利存在協(xié)同促進(jìn)作用；與之類似，App×Sha和Off×Sha的系數(shù)同樣為正，且具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，表明在兩職合一公司中經(jīng)營者的股東權(quán)力關(guān)聯(lián)和持股對(duì)企業(yè)盈利存在正向交叉作用。這些結(jié)果有力地支持了假說H5和H6。Model 6-8中，App×Sal和Off×Sal的系數(shù)為正，盡管未能通過顯著性檢驗(yàn)，仍在一定程度上說明經(jīng)營者的股東權(quán)力關(guān)聯(lián)和領(lǐng)薪對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值存在協(xié)同促進(jìn)作用；App×Sha和Off×Sha的系數(shù)為正，在10%水平下顯著，說明經(jīng)營者的股東權(quán)力關(guān)聯(lián)和持股對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值存在協(xié)同促進(jìn)作用，再次支持了假說H5和H6。

表3 基于兩職合一公司樣本的回歸結(jié)果

(三)基于兩職分設(shè)公司樣本的回歸結(jié)果

對(duì)于兩職分設(shè)公司樣本，首先檢驗(yàn)董事長的相關(guān)數(shù)據(jù)，見表4。在Model 1-4中，App_BC和Off_BC的系數(shù)顯著為正，在很大程度上表明董事長的股東權(quán)力關(guān)聯(lián)對(duì)于改善企業(yè)盈利有積極作用；App_BC×Sal_BC和Off_BC×Sal_BC的系數(shù)顯著為正，說明董事長領(lǐng)薪有助于強(qiáng)化股東權(quán)力關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)盈利的促進(jìn)作用；然而，App_BC×Sha_BC和Off_BC×Sha_BC的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗(yàn)。在Model 5-8中，App_BC和Off_BC的回歸系數(shù)都不具備統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，在一定程度上表明董事長的股東權(quán)力關(guān)聯(lián)并不會(huì)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生重要影響。App_BC×Sal_BC和Off_BC×Sal_BC的系數(shù)不具有顯著性，而App_BC×Sha_BC和Off_BC×Sha_BC的系數(shù)顯著為正，意味著董事長持股有助于實(shí)現(xiàn)股東權(quán)力關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的積極作用，而領(lǐng)薪并不具備這種調(diào)節(jié)作用?？傮w來看，在兩職分設(shè)民營企業(yè)中，董事長的股東權(quán)力關(guān)聯(lián)有助于改善企業(yè)盈利，但無助于提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，部分支持了假說H2和H4。托賓Q是公司市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置價(jià)值的比值，在很大程度上是全體投資者智慧以及情緒的結(jié)果，董事長股東權(quán)力關(guān)聯(lián)這一變量的影響尚不足以體現(xiàn)出來。董事長的股東權(quán)力關(guān)聯(lián)和領(lǐng)薪對(duì)企業(yè)盈利存在顯著的協(xié)同促進(jìn)作用，董事長的股東權(quán)力關(guān)聯(lián)和持股對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值存在顯著的協(xié)同促進(jìn)作用，假說H5和H6得到了一定程度的支持，也恰好印證了年薪和持股分別是從短期和長期兩個(gè)角度設(shè)計(jì)薪酬制度的結(jié)果。

下面分析兩職分設(shè)公司樣本中總經(jīng)理的相關(guān)數(shù)據(jù)，見表5。在Model 1-4中，App_CEO和Off_CEO的系數(shù)為負(fù)，基本通過了顯著性檢驗(yàn)，意味著總經(jīng)理的股東權(quán)力關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)盈利存在消極影響；App_CEO×Sal_CEO和Off_CEO×Sal_CEO的系數(shù)在1%水平下顯著為正，而App_CEO×Sha_CEO和Off_CEO×Sha_CEO的系數(shù)不顯著，表明領(lǐng)薪有助于抑制總經(jīng)理股東權(quán)力關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)盈利能力的消極影響，而持股并不具備這種調(diào)節(jié)作用。在Model 5-8中，App_CEO和Off_CEO的系數(shù)為負(fù)，且分別在10%和5%水平下顯著，在一定程度上意味著兩職分設(shè)民營企業(yè)中總經(jīng)理的股東權(quán)力關(guān)聯(lián)可能導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值顯著降低；App_CEO×Sal_CEO和Off_CEO×Sal_CEO的系數(shù)均為正，且具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，而App_CEO×Sha_CEO和Off_CEO×Sha_CEO的系數(shù)不顯著，又一次表明領(lǐng)薪有助于抑制總經(jīng)理股東權(quán)力關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績效的消極影響，而持股并不具備這種調(diào)節(jié)作用。概括來講，兩職分設(shè)民營企業(yè)中總經(jīng)理的股東權(quán)力關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績效存在顯著的消極影響，支持了假說H2，但與假說H4不符。后者可能是因?yàn)閾碛腥温殭?quán)力關(guān)聯(lián)的總經(jīng)理往往與實(shí)際控制人存在血親(或姻親)關(guān)系，導(dǎo)致總經(jīng)理在情感上過度依賴實(shí)際控制人(或董事長)并一味支持后者的決策?？偨?jīng)理的股東權(quán)力關(guān)聯(lián)和領(lǐng)薪對(duì)企業(yè)績效存在協(xié)同促進(jìn)作用，而股東權(quán)力關(guān)聯(lián)和持股對(duì)企業(yè)績效不會(huì)產(chǎn)生顯著的交叉作用，部分支持了假說H5和H6。究其原因，可能是總經(jīng)理持股強(qiáng)度偏低。李斌和孫月靜[13]研究發(fā)現(xiàn)民營上市企業(yè)中總經(jīng)理的持股強(qiáng)度遠(yuǎn)小于董事長，前者的激勵(lì)效果也要遜于后者。

表4 基于兩職分設(shè)公司樣本董事長相關(guān)數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果

表5 基于兩職分設(shè)公司樣本總經(jīng)理相關(guān)數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果

五、結(jié) 論

受傳統(tǒng)文化及制度環(huán)境的影響，我國民營企業(yè)存在明顯的實(shí)際控制人主導(dǎo)的家族控制特征。即使上市之初民營企業(yè)按照證監(jiān)會(huì)相關(guān)要求，建立了股東會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)等組織機(jī)構(gòu)，形式上具備了現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，但并未真正做到遵循現(xiàn)代企業(yè)制度進(jìn)行管理。隨著接班大潮的來臨，“子承父業(yè)”或“女承父業(yè)”現(xiàn)象凸顯，加重了民營企業(yè)的家族控制色彩。

鑒于民營企業(yè)經(jīng)營者的任命和職務(wù)受到大股東意志的影響，本文以實(shí)際控制人為邏輯起點(diǎn)，理論剖析了民營企業(yè)經(jīng)營者的股東權(quán)力關(guān)聯(lián)及其績效影響，并探討了薪酬激勵(lì)對(duì)其績效影響的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：①在兩職合一民營企業(yè)中，經(jīng)營者的股東權(quán)力關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績效不存在顯著影響；②在兩職分設(shè)民營企業(yè)中，董事長的股東權(quán)力關(guān)聯(lián)有利于改善企業(yè)績效，而總經(jīng)理的股東權(quán)力關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績效不存在顯著影響或產(chǎn)生不利影響；③薪酬激勵(lì)有助于強(qiáng)化經(jīng)營者股東權(quán)力關(guān)聯(lián)的積極影響，抑制其消極影響。

根據(jù)研究結(jié)論，本文就民營企業(yè)中經(jīng)營者權(quán)力配置提出四點(diǎn)建議：第一，考慮到兩職合一情況下，經(jīng)營者能力有限和精力分散抑制了股東權(quán)力關(guān)聯(lián)的積極效應(yīng)，再加上民營企業(yè)的集權(quán)文化和權(quán)威治理會(huì)伴隨接班大潮逐漸消逝，建立民營企業(yè)的經(jīng)營者由董事長和總經(jīng)理二人共同擔(dān)任，即兩職分設(shè)。第二，董事長可由實(shí)際控制人或家族成員親自擔(dān)任，或由控股股東任命/推薦產(chǎn)生，或從控股股東單位選派，并且可繼續(xù)在控股股東單位擔(dān)任核心高管職務(wù)(如董事長或總經(jīng)理)。如此，有利于充分發(fā)揮董事長股東權(quán)力關(guān)聯(lián)的控制權(quán)激勵(lì)、權(quán)威治理以及關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資源效應(yīng)。第三，總經(jīng)理應(yīng)由內(nèi)部競(jìng)選或市場(chǎng)選聘產(chǎn)生，且不得在控股股東單位任職。即使民營企業(yè)中存在董事長絕對(duì)權(quán)威的現(xiàn)象，具備經(jīng)營才能和獨(dú)立判斷力的總經(jīng)理通過信息溝通和智慧共享能夠弱化董事長股東權(quán)力關(guān)聯(lián)的不利影響。第四，借鑒國外家族企業(yè)高管薪酬激勵(lì)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，完善經(jīng)營者年薪和股權(quán)激勵(lì)制度，特別是增強(qiáng)總經(jīng)理的持股激勵(lì)強(qiáng)度，挖掘薪酬激勵(lì)對(duì)經(jīng)營者股東權(quán)力關(guān)聯(lián)績效影響的調(diào)節(jié)作用。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：李斌泉

2016-07-17

王新霞(1985- )，女，山東省聊城市人，西安外國語大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：公司治理；柳 春(1987- )，陜西省榆林市人，西安交通大學(xué)金禾經(jīng)濟(jì)研究中心博士研究生，研究方向：民營企業(yè)與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

A

1002-2848-2016(05)-0106-08