楊何燦 ， 楊咸月

(1.安徽師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 蕪湖241003；2.上海社科院 應(yīng)用經(jīng)濟(jì)研究所，上海 200020)

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中國(guó)網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)的區(qū)域差異及信息引導(dǎo)關(guān)系研究

楊何燦1， 楊咸月2

(1.安徽師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 蕪湖241003；2.上海社科院 應(yīng)用經(jīng)濟(jì)研究所，上海 200020)

本文首次檢驗(yàn)了中國(guó)網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)的區(qū)域差異及其信息引導(dǎo)關(guān)系。網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)的迅猛發(fā)展確實(shí)已突破時(shí)空局限，在全國(guó)范圍內(nèi)找到了服務(wù)“草根”階層的定位；但各地網(wǎng)貸市場(chǎng)利率水平差異顯著、區(qū)域分割問(wèn)題相當(dāng)嚴(yán)重，這與其利率變動(dòng)不存在區(qū)域差異、各地市場(chǎng)信息已完全暢通形成巨大反差。主要原因是借貸平臺(tái)因深度介入交易、成為類(lèi)似商業(yè)銀行信用中介的角色錯(cuò)位而引起市場(chǎng)定價(jià)混亂造成的。進(jìn)一步發(fā)展網(wǎng)貸市場(chǎng)必須以全面提升市場(chǎng)效率為目標(biāo)，消除區(qū)域分割。

網(wǎng)絡(luò)借貸；區(qū)域差異；信息引導(dǎo)

一、引 言

近年來(lái)，特別是從2013年起，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)發(fā)展非常迅猛。網(wǎng)絡(luò)借貸是借款人和投資人借助網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)進(jìn)行借貸即“個(gè)人對(duì)個(gè)人”(P2P)的一種交易方式，可以突破時(shí)間和地理限制。根據(jù)網(wǎng)貸之家統(tǒng)計(jì)，截止2016年1月，全國(guó)正常運(yùn)營(yíng)的網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)共有2566家，僅2016年1月就成交1304億元，貸款余額近5000億元。盡管只占同期全國(guó)金融機(jī)構(gòu)各類(lèi)貸款余額的0.52%，但網(wǎng)絡(luò)借貸以其特有的“低門(mén)檻、低交易成本、高收益和無(wú)邊界”等的優(yōu)勢(shì)吸引了各界人士(特別是工薪階層，實(shí)體私營(yíng)企業(yè)主和個(gè)體戶(hù)、網(wǎng)店商戶(hù)等小微業(yè)主)的廣泛參與。其規(guī)模擴(kuò)張之快、發(fā)展速度之迅速遠(yuǎn)超出整個(gè)社會(huì)的預(yù)期，動(dòng)搖了傳統(tǒng)銀行業(yè)“高高在上”的形象。無(wú)論對(duì)中國(guó)金融“供給側(cè)”改革還是對(duì)國(guó)家“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”戰(zhàn)略實(shí)施都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。由此，人們自然期待這種新型借貸市場(chǎng)能夠在規(guī)范發(fā)展中提高金融資源的配置效率。

然而，現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)并未對(duì)這一問(wèn)題給予關(guān)注，還沒(méi)有涉及到這方面的研究。原因是歐美市場(chǎng)本身就發(fā)達(dá)、規(guī)范，因而效率本來(lái)就高，無(wú)需關(guān)注研究，其研究的側(cè)重點(diǎn)主要在借款及借款行為等方面[1-3]。而國(guó)內(nèi)這一市場(chǎng)則起步較晚，2007年出現(xiàn)第一家P2P平臺(tái)，近三年來(lái)才獲得迅猛發(fā)展，相關(guān)研究多側(cè)重于定性分析，也有部分實(shí)證研究對(duì)借款人和投資者行為進(jìn)行了分析[6]。

與此同時(shí)，網(wǎng)貸市場(chǎng)魚(yú)龍混雜狀況非常嚴(yán)重。截止2016年3月末，存在風(fēng)險(xiǎn)的平臺(tái)有3329家，占全部平臺(tái)的63%，其中問(wèn)題平臺(tái)占比34%①第一網(wǎng)貸，《2016年3月份全國(guó)P2P網(wǎng)貸行業(yè)快報(bào)》，2016-04-02，http://www.youdaiw.com/news/56579.html.。因此，國(guó)內(nèi)的一個(gè)關(guān)注焦點(diǎn)在如何規(guī)范發(fā)展上。2015年12月28日，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法(征求意見(jiàn)稿)》，可見(jiàn)規(guī)范發(fā)展問(wèn)題已經(jīng)提到議事和實(shí)施階段，但如何規(guī)范、怎樣規(guī)范還存在巨大爭(zhēng)議，且在操作上難以實(shí)行。事實(shí)上，規(guī)范發(fā)展不能離開(kāi)效率。唯有以效率為目標(biāo)的發(fā)展才是可持續(xù)的。否則，規(guī)范有可能找不到真正需要的“規(guī)范點(diǎn)”，甚至可能亂規(guī)范、擾亂市場(chǎng)正常秩序。國(guó)內(nèi)這方面的教訓(xùn)已經(jīng)很多，通常會(huì)出現(xiàn)一管就死、一放就亂的怪圈①股票市場(chǎng)就是一個(gè)明顯例子。千股跌停、漲停幾乎已經(jīng)成為新“常態(tài)”。。如今的網(wǎng)貸市場(chǎng)面臨著同樣困局。如何從提高效率的視角來(lái)研究和規(guī)范中國(guó)網(wǎng)貸市場(chǎng)，既是理論需要更是現(xiàn)實(shí)需求。

理論上看，市場(chǎng)效率的一個(gè)直接表現(xiàn)是“一價(jià)定律”起作用，即在資金自由流動(dòng)的情況下，投資者竭力尋求最佳收益的結(jié)果使得市場(chǎng)間的收益率出現(xiàn)均等化[4]；另一方面，借款人尋求最低融資成本的努力也會(huì)促使一價(jià)定律起作用。而突破時(shí)空限制的網(wǎng)絡(luò)大大降低了投資者和借款人的搜尋、操作成本，甚至使這種成本降至忽略不計(jì)的水平；同時(shí)，信息流動(dòng)也起著重要作用。因此，作為一個(gè)以互聯(lián)網(wǎng)為平臺(tái)的網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)的效率獲得至少應(yīng)該在如下兩個(gè)方面得到體現(xiàn)。第一，市場(chǎng)不是分割的。相對(duì)于一體化市場(chǎng)，一個(gè)分割市場(chǎng)的效率必然相對(duì)低下。目前分布在中國(guó)各地的網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)如果形成了統(tǒng)一市場(chǎng)，應(yīng)該遵從“一價(jià)定律”，即各地網(wǎng)貸借貸款利率應(yīng)該相同或者基本相同；反之，若各地網(wǎng)貸市場(chǎng)利率存在顯著差異，則市場(chǎng)必然是分割的，效率是低下的。第二，信息完全通暢。網(wǎng)絡(luò)借貸使得分布于全國(guó)各地眾多的借款人和投資人之間投、融資得以便利地實(shí)現(xiàn)。他們選擇任何一家網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的成本都相等(幾乎可以忽略不計(jì))，公平交易的機(jī)會(huì)就會(huì)形成?？梢?jiàn)，一個(gè)信息透明、公平競(jìng)爭(zhēng)而又統(tǒng)一的網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)必然是效率可獲得性最高的市場(chǎng)。

為此，本文就各地網(wǎng)貸市場(chǎng)利率的區(qū)域差異及其信息引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行研究，希望借此考察和評(píng)估中國(guó)網(wǎng)貸市場(chǎng)的效率，并試圖找到其效率損失的源頭，從而為該市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展提供一個(gè)全新視角。

二、數(shù)據(jù)與研究思路

為了能夠全面、客觀(guān)而又準(zhǔn)確的評(píng)估國(guó)內(nèi)網(wǎng)貸市場(chǎng)的效率，本文選取了“第一網(wǎng)貸”網(wǎng)站上公布的中國(guó)12個(gè)省市[分別是北京、廣東(不含深圳)、湖北、河南、湖南、江蘇、江西、四川、山東、上海、深圳、浙江]和全國(guó)的2013年8月1日至2016年1月底的綜合利率、期限、人氣和成交總額四個(gè)指標(biāo)的日數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，并對(duì)樣本期的缺省值按照前一日數(shù)據(jù)進(jìn)行插值[4]。綜合利率是被第一網(wǎng)貸納入統(tǒng)計(jì)的中國(guó)P2P網(wǎng)貸平臺(tái)(2016年1月19日為3555家)借款標(biāo)的(剔除娛樂(lè)標(biāo)如秒標(biāo))利息和各種獎(jiǎng)勵(lì)的綜合平均年化收益率；期限為納入統(tǒng)計(jì)平臺(tái)的平均借款期限；人氣為總參與人數(shù)。之所以選取這12省市數(shù)據(jù)是因?yàn)槠渌∈芯W(wǎng)貸市場(chǎng)發(fā)展還比較滯后，第一網(wǎng)貸并未對(duì)其進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。樣本起始區(qū)間設(shè)定為2013年8月1日是因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)在中國(guó)的起步較晚，一些省市在此后才陸續(xù)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

表1給出了中國(guó)網(wǎng)貸市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r。從表1中可以看出，在樣本期內(nèi)，被第一網(wǎng)貸納入指數(shù)統(tǒng)計(jì)的網(wǎng)貸平臺(tái)，平均每天有10142人參與網(wǎng)絡(luò)借貸活動(dòng)，日均成交金額達(dá)到2.3億元，平均每人次投資不足1000元；平均借款期限為6個(gè)月，平均綜合借款利率為13.85%?？梢?jiàn)這樣的市場(chǎng)是真正的“草根”市場(chǎng)，也是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不愿意、沒(méi)有精力和能力從事的小額金融業(yè)務(wù)；但同時(shí)又是全國(guó)民眾急需的和草根階層踴躍參與的融資市場(chǎng)。該市場(chǎng)效率的提高不僅能夠優(yōu)化我國(guó)金融供給側(cè)服務(wù)的結(jié)構(gòu)與功能，而且還能夠真正為釋放民眾創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新動(dòng)能提供融資支持。

表1 中國(guó)P2P市場(chǎng)基本狀況

基于此分析，本文研究國(guó)內(nèi)網(wǎng)貸市場(chǎng)效率問(wèn)題的基本思路是：國(guó)內(nèi)網(wǎng)貸市場(chǎng)是否存在分割？一個(gè)分割的市場(chǎng)不可能符合“一價(jià)定律”，因而導(dǎo)致效率損失。那么，這種效率損失是信息傳遞不暢引起的還是資金供求關(guān)系引起的？如果不是這兩方面的因素，則原因必定來(lái)自于市場(chǎng)自身、特別是市場(chǎng)中形形色色的借貸平臺(tái)，因?yàn)榫W(wǎng)貸市場(chǎng)只有三個(gè)主體：平臺(tái)與需要資金的借款人、提供資金的投資人，借款人和投資人共同形成了資金的供求關(guān)系。因此，提升該市場(chǎng)效率的重心應(yīng)該放在對(duì)市場(chǎng)平臺(tái)本身的規(guī)范上。循此思路，本文設(shè)計(jì)了如下三個(gè)具體要研究的步驟。

首先，運(yùn)用ANOVA方差分析法分別從“整體”和“兩兩配對(duì)”兩個(gè)視角來(lái)檢驗(yàn)中國(guó)各地網(wǎng)貸市場(chǎng)利率的“一價(jià)定律”問(wèn)題。原假設(shè)H0為“中國(guó)12個(gè)省市網(wǎng)貸利率不存在整體上、兩兩配對(duì)上的差異”；如果檢驗(yàn)結(jié)果拒絕原假設(shè)，則接受備擇假設(shè)H1 “各省市網(wǎng)貸利率存在整體上、兩兩配對(duì)上的差異”。之所以同時(shí)進(jìn)行“整體”和“兩兩配對(duì)”的檢驗(yàn)，是為了避免檢驗(yàn)中出現(xiàn)漏檢。前者涉及F檢驗(yàn)，后者運(yùn)用的是t檢驗(yàn)，兩者都是經(jīng)典統(tǒng)計(jì)方法，這里不再贅述。檢驗(yàn)結(jié)果表明，與描述性特征高度吻合，國(guó)內(nèi)各省市網(wǎng)貸市場(chǎng)利率水平差異顯著，不僅存在整體上不一致?tīng)顩r而且彼此之間也顯著不同(為節(jié)省篇幅，略去檢驗(yàn)結(jié)果)。

有趣的是，我們運(yùn)用同樣方法對(duì)全國(guó)上述12個(gè)省市網(wǎng)貸市場(chǎng)利率變動(dòng)變量進(jìn)行檢驗(yàn)。發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)各地網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)利率變動(dòng)變量高度一致，不僅整體上無(wú)差異而且彼此之間兩兩差異也不顯著。如此巨大反差充分說(shuō)明，國(guó)內(nèi)網(wǎng)貸市場(chǎng)的短期變動(dòng)已經(jīng)完全一致，但各地網(wǎng)貸市場(chǎng)利率水平的決定各不相同。

其次，運(yùn)用相關(guān)系數(shù)和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)國(guó)內(nèi)各地網(wǎng)貸市場(chǎng)之間的信息傳遞關(guān)系。這是因?yàn)橄嚓P(guān)系數(shù)反映的是變量之間的同步一致性，而因果關(guān)系揭示的則是變量之間的先后關(guān)系，兩個(gè)經(jīng)典方法結(jié)合使用能夠比較全面的為我們展示國(guó)內(nèi)網(wǎng)貸市場(chǎng)的信息傳導(dǎo)關(guān)系。

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，國(guó)內(nèi)各地網(wǎng)貸市場(chǎng)盡管存在差異但信息傳遞已經(jīng)暢通無(wú)阻。其同步一致關(guān)系整體上水平很高，除湖南省與其它省市網(wǎng)貸市場(chǎng)相關(guān)系數(shù)略低外。相互引導(dǎo)關(guān)系也很有序，沒(méi)有一個(gè)省市網(wǎng)貸市場(chǎng)不受外部引導(dǎo)或者對(duì)外部毫無(wú)影響力。這一方面佐證了國(guó)內(nèi)各地網(wǎng)貸市場(chǎng)利率波動(dòng)相同的原因，另一方面表明國(guó)內(nèi)各地網(wǎng)貸借款人和投資人信息是充分的因而選擇是自由的。

最后，進(jìn)一步運(yùn)用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)國(guó)內(nèi)網(wǎng)貸市場(chǎng)利率存在差異的原因。到底網(wǎng)貸市場(chǎng)利率水平差異緣自何方？是供求引起價(jià)格變化還是價(jià)格引導(dǎo)供求？進(jìn)一步運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)方法來(lái)驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)網(wǎng)貸市場(chǎng)的利率是因、供求是果。這表明中國(guó)網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)效率的提升完全可以通過(guò)規(guī)范各地網(wǎng)貸平臺(tái)、縮小各地利率差價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)。

三、網(wǎng)貸利率的地區(qū)差異檢驗(yàn)

各地網(wǎng)貸市場(chǎng)利率比較，包括大小比較和變動(dòng)比較兩方面。前者體現(xiàn)的是各地網(wǎng)貸市場(chǎng)利率決定上的差異；后者反映的是各地網(wǎng)貸市場(chǎng)變動(dòng)上的差異。兩者綜合在一起能夠更好地展示各地網(wǎng)貸市場(chǎng)利率關(guān)系。需要指出的是，這里以變量描述性特征為基礎(chǔ)進(jìn)行比較，并運(yùn)用ANOVA方差分析法從樣本均值差異和配對(duì)變量差異兩個(gè)視角同時(shí)檢驗(yàn)各地網(wǎng)貸市場(chǎng)間的利率差異。由于兩種檢驗(yàn)結(jié)果一致，為節(jié)省篇幅，本文僅列出總的檢驗(yàn)結(jié)果。

表2給出了中國(guó)境內(nèi)12個(gè)代表性地區(qū)網(wǎng)貸市場(chǎng)利率的描述性統(tǒng)計(jì)特征，并列出了它們之間大小差異的ANOVA分析結(jié)果。不難看出，各地網(wǎng)貸市場(chǎng)平均利率水平存在顯著差異。

從均值和中位數(shù)看，兩者態(tài)勢(shì)一致，均表明國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)尚沒(méi)有統(tǒng)一的利率水平，不同地區(qū)網(wǎng)貸利率上下落差較大。如果按利率從小到大順序排列，則排名為：上海、北京、深圳、廣東、浙江、四川、湖北、河南、江蘇、江西、山東、湖南。這些省市網(wǎng)貸市場(chǎng)利率差異明顯。粗略地看，存在明顯的三個(gè)檔次：一是以上海為代表的北、上、廣、深低利率區(qū)，平均利率在12-16%之間。二是以湖南、山東、江西為代表的高利率區(qū)，平均利率大于20%。三是以浙江、四川、湖北、河南、江蘇為代表的中利率區(qū)，平均利率介于17-20%之間。進(jìn)一步運(yùn)用ANOVA方差分析方法檢驗(yàn)，各地差異確實(shí)客觀(guān)存在。我們同時(shí)運(yùn)用該方法對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行“整體差異”和“配對(duì)差異”檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)12個(gè)樣本省市網(wǎng)貸市場(chǎng)利率不僅整體差異顯著而且兩兩差異也都顯著(鑒于兩兩差異檢驗(yàn)設(shè)計(jì)表格太大，這里僅給出整體檢驗(yàn)結(jié)果)。

從利率的標(biāo)準(zhǔn)差看，差異明顯。從小到大的省市依次為上海、湖北、廣東、深圳、河南、浙江、北京、山東、湖南、四川、江蘇、江西。它們之間出現(xiàn)兩極分化：一極是以前六個(gè)省、市為代表的低波動(dòng)市場(chǎng)(利率標(biāo)準(zhǔn)差小于5%)；另一極是以后六個(gè)省市為代表的高波動(dòng)市場(chǎng)(利率標(biāo)準(zhǔn)差大于5%)。

從頻率分布圖看，網(wǎng)貸市場(chǎng)利率峰度、偏度也有差別。江蘇、江西、浙江、廣東等省網(wǎng)貸市場(chǎng)利率分布幾乎無(wú)偏，其偏度很小且接近0；而四川、湖北、深圳、北京、湖南、上海、河南等省網(wǎng)貸市場(chǎng)利率分布均有偏離，而且偏度逐漸變大。山東、江西、江蘇、廣東、四川、北京等省市網(wǎng)貸市場(chǎng)利率分布呈扁平；而深圳、湖北、浙江、湖南、上海、河南等省市網(wǎng)貸市場(chǎng)利率分布呈尖鋒。此外，從時(shí)序走勢(shì)圖看，它們的單位根檢驗(yàn)結(jié)果呈兩種態(tài)勢(shì)：一種是以湖北、湖南兩省為代表，其利率走勢(shì)平穩(wěn)；另一種是其它省市網(wǎng)貸市場(chǎng)，其利率是隨機(jī)運(yùn)行的。

表2 中國(guó)P2P市場(chǎng)不同地區(qū)綜合利率水平及其差異檢驗(yàn)

表3 全國(guó)各地P2P市場(chǎng)綜合利率變動(dòng)及其差異檢驗(yàn)

表3給出了描述性特征，并運(yùn)用同樣的方法對(duì)它們進(jìn)行差異檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，中國(guó)網(wǎng)貸市場(chǎng)利率變動(dòng)完全一致，不僅各自變動(dòng)方向相同而且變動(dòng)大小也相等。與上述利率水平形成鮮明對(duì)照。

(1)盡管各地利率變動(dòng)的頻率分布有差異，但走勢(shì)已經(jīng)無(wú)差異。其頻率分布圖都是尖峰厚尾、無(wú)偏的，不同之處在于各自的尖鋒高度有差異。其時(shí)序走勢(shì)都是平穩(wěn)的I(0)。

(2)盡管各地利率變動(dòng)的變化有別，但利率變動(dòng)水平已無(wú)異。ANOVA方差分析結(jié)果顯示，各地市場(chǎng)利率變動(dòng)盡管還存在數(shù)值上的差異，但不顯著。

四、網(wǎng)貸市場(chǎng)的信息引導(dǎo)關(guān)系檢驗(yàn)

各地網(wǎng)貸市場(chǎng)的信息關(guān)系可以通過(guò)相關(guān)系數(shù)和Granger因果關(guān)系來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)。前者考察的是變量之間同步一致性，而同步一致性反映的恰是它們之間信息流動(dòng)的及時(shí)性。后者檢驗(yàn)的是變量之間的引導(dǎo)關(guān)系，而引導(dǎo)關(guān)系反映的恰是變量之間的信息傳遞的先后關(guān)系。綜合兩者能夠更加全面地揭示中國(guó)不同地區(qū)網(wǎng)貸市場(chǎng)之間的信息傳導(dǎo)機(jī)制。

表4列示了中國(guó)網(wǎng)貸市場(chǎng)利率之間的相關(guān)系數(shù)。從中可以看出， 12個(gè)樣本省市網(wǎng)貸市場(chǎng)的波動(dòng)整體上已經(jīng)同步一致。各地網(wǎng)貸市場(chǎng)利率之間的相關(guān)系數(shù)都比較高(大于0.5)，只有湖南省與其它網(wǎng)貸市場(chǎng)之間的相關(guān)系數(shù)偏低，不超過(guò)0.3。

(1)深圳市與廣東省兩地網(wǎng)貸市場(chǎng)利率相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.98，表明兩地市場(chǎng)變動(dòng)幾乎完全一致。原因是它們之間地緣關(guān)系密切。

(2)湖南省網(wǎng)貸市場(chǎng)利率與外部地區(qū)利率之間一致性低，原因是該省網(wǎng)貸市場(chǎng)起步晚、發(fā)展慢。與其它11個(gè)市場(chǎng)利率之間相關(guān)系數(shù)最低0.13、最高0.30，均值只有0.24。這表明該省網(wǎng)貸市場(chǎng)相對(duì)孤立和封閉。事實(shí)上，這種現(xiàn)象在尚未列入樣本的中西部地區(qū)具有一定的代表性，因?yàn)轭?lèi)似的中西部地區(qū)網(wǎng)貸市場(chǎng)也不發(fā)達(dá)，多數(shù)才剛剛起步。

(3)樣本中其它省市之間相關(guān)系數(shù)平均在0.70附近，而且彼此差異不大。相關(guān)系數(shù)略大于0.7的省市有北京、廣東、深圳、湖北、江蘇、江西、山東；略低于0.70的省市有河南、上海、四川。它們主要為東部、中部發(fā)達(dá)地區(qū)。

表4 中國(guó)P2P市場(chǎng)不同地區(qū)綜合利率相關(guān)系數(shù)

表5給出了不同地區(qū)網(wǎng)貸市場(chǎng)利率之間的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。需要指出的是這里Granger因果模型中的滯后期根據(jù)SC準(zhǔn)則取2。事實(shí)上，2天滯后期足夠信息在網(wǎng)貸市場(chǎng)間傳導(dǎo)。原假設(shè)H0為：“(表中)左邊省市網(wǎng)貸市場(chǎng)利率不是(右邊)省市市場(chǎng)利率變動(dòng)的原因”；如果檢驗(yàn)結(jié)果拒絕原假設(shè)，則選擇備擇假設(shè)H1：“左邊省市利率是右邊省市市場(chǎng)利率變動(dòng)的原因”。據(jù)此對(duì)照表中概率可以判斷中國(guó)網(wǎng)貸市場(chǎng)信息傳遞是暢通的，不同的只是程度上的差異：有的地區(qū)網(wǎng)貸市場(chǎng)信息來(lái)源是全方位的；有的是有選擇的；根本不存在任何一個(gè)省市網(wǎng)貸市場(chǎng)信息與外部完全孤立的情形。

表5 中國(guó)網(wǎng)貸市場(chǎng)隔離利率之間Granger因果關(guān)系匯總表

(1)一些省市(如江蘇、四川兩省)網(wǎng)貸市場(chǎng)自身信息全方位對(duì)外溢出，并接受其它各地網(wǎng)貸市場(chǎng)信息的顯著引導(dǎo)。無(wú)論是低利率區(qū)、中利率區(qū)還是高利率區(qū)網(wǎng)貸市場(chǎng)利率變動(dòng)對(duì)這兩個(gè)省網(wǎng)貸市場(chǎng)利率均有顯著影響。

(2)另一些省市(如北京、河南、江西、山東、上海、深圳、浙江)網(wǎng)貸市場(chǎng)卻與湖南省網(wǎng)貸市場(chǎng)信息不相往來(lái)。而這些地區(qū)彼此之間信息完全開(kāi)放且互相顯著引導(dǎo)。原因可能是湖南省網(wǎng)貸市場(chǎng)起步晚而且還比較封閉，因而對(duì)外影響比較小。

(3)湖南省網(wǎng)貸市場(chǎng)確實(shí)比較封閉，與大多數(shù)省市網(wǎng)貸市場(chǎng)不存在信息互換渠道；但與外部聯(lián)系是暢通的。與四川省網(wǎng)貸市場(chǎng)在5%顯著水平上完全互相引導(dǎo)；對(duì)江蘇省市場(chǎng)也有顯著影響。此外，在10%顯著水平上，湖南省網(wǎng)貸市場(chǎng)還接受湖北省市場(chǎng)引導(dǎo)并對(duì)河南省市場(chǎng)產(chǎn)生顯著作用。

(4)深圳、廣東市場(chǎng)與外部信息是互通的；但彼此間卻是單向的，表現(xiàn)為廣東對(duì)深圳的顯著引導(dǎo)。

五、差異的原因分析

表6 國(guó)內(nèi)網(wǎng)貸市場(chǎng)利率與供求關(guān)系之間的引導(dǎo)檢驗(yàn)

到底是什么原因引起國(guó)內(nèi)網(wǎng)貸市場(chǎng)利率區(qū)域差異如此顯著呢？是資金供求引起市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)還是利率影響供求？為此，進(jìn)一步運(yùn)用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)網(wǎng)貸市場(chǎng)利率、人氣和成交金額之間的引導(dǎo)關(guān)系(見(jiàn)表6)。從表6中可以看出，中國(guó)網(wǎng)貸市場(chǎng)的利率不是由供求關(guān)系引起的，既不受人氣指數(shù)顯著引導(dǎo)又不受成交額顯著影響。反過(guò)來(lái)，網(wǎng)貸市場(chǎng)的人氣和成交額卻都是受利率顯著引導(dǎo)的。這說(shuō)明了國(guó)內(nèi)網(wǎng)貸市場(chǎng)利率并非來(lái)自需求方借款人和供給方投資人決定的，而是由網(wǎng)貸平臺(tái)決定的。平臺(tái)為了招攬客戶(hù)和做大成交額常常人為地抬高或降低網(wǎng)貸市場(chǎng)利率，進(jìn)而影響到整個(gè)國(guó)內(nèi)網(wǎng)貸市場(chǎng)資金配置效率。

事實(shí)上，縱觀(guān)中國(guó)網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)，據(jù)作者考察，當(dāng)前全部借貸平臺(tái)都介入了借貸交易之中，成為類(lèi)似商業(yè)銀行的信用中介。即便中國(guó)第一家平臺(tái)拍拍貸以提供信息中介自居，近期也開(kāi)始改變理念，加入了信用中介的大軍。推薦優(yōu)質(zhì)用戶(hù)借款項(xiàng)目，并向平臺(tái)預(yù)繳保證金，機(jī)構(gòu)為“保”標(biāo)代償保證金。

網(wǎng)貸平臺(tái)為了自身各種利益成為信用中介，與人們所期待的信息中介定位相距甚遠(yuǎn)，導(dǎo)致了平臺(tái)的交易定價(jià)非常混亂。(1)有些平臺(tái)線(xiàn)上業(yè)務(wù)與線(xiàn)下業(yè)務(wù)一起做。一方面經(jīng)營(yíng)線(xiàn)上借貸業(yè)務(wù)，另一方面又與線(xiàn)下小額貸款公司和擔(dān)保公司(如人人貸、你我貸、拍拍貸等)、融資租賃公司和保理公司(如拍拍貸等)合作，為其提供線(xiàn)上資金。同時(shí)這些線(xiàn)下業(yè)務(wù)真實(shí)性存疑，實(shí)際上是將線(xiàn)下風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到線(xiàn)上，同時(shí)繞開(kāi)線(xiàn)下經(jīng)營(yíng)監(jiān)管。在這種情況下，東部發(fā)達(dá)地區(qū)民間借貸資金充裕因而關(guān)聯(lián)平臺(tái)利率就低些，中西部地區(qū)借貸資金相對(duì)緊張?zhí)貏e是民間利率高企因而關(guān)聯(lián)平臺(tái)利率就高些。(2)有些平臺(tái)甚至從事股票、房產(chǎn)等項(xiàng)目的籌資和投資業(yè)務(wù)。行情好時(shí)提高利率以吸引投資者資金；行情不好時(shí)為穩(wěn)住投資者而提高利率同時(shí)冒更大風(fēng)險(xiǎn)。有些(如鏈家理財(cái)?shù)?甚至直接或間接以墊資贖樓、生活貸、消費(fèi)貸等方式提供“首付貸”這類(lèi)違法業(yè)務(wù)。眾所周知，網(wǎng)絡(luò)借貸的生命力在于金額小、期限短和參與面寬等靈活特性，但某些地下或灰色交易確實(shí)左右著國(guó)內(nèi)某些地區(qū)網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)的利率。(3)眾多平臺(tái)則為了擴(kuò)大交易通常向前、向后擴(kuò)展自己的業(yè)務(wù)。如提供事前甄別、事中擔(dān)保和事后違約本息賠付。這些延伸服務(wù)由于缺乏統(tǒng)一、規(guī)范的交易流程和系統(tǒng)而影響到平臺(tái)的利率定價(jià)，從而使利率出現(xiàn)嚴(yán)重風(fēng)化。有些是虛假甄別，有些過(guò)分夸大擔(dān)保，有些則無(wú)力兌現(xiàn)賠付。例如，由于全國(guó)范圍內(nèi)的網(wǎng)貸借款申請(qǐng)的審查條件缺乏統(tǒng)一要求，各地網(wǎng)貸平臺(tái)只好根據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)和判斷要求申請(qǐng)人提供必要材料。更有甚者，這些材料還可能造假。結(jié)果必然加大網(wǎng)貸審查甄別成本。東部地區(qū)可能由于通訊、交通較為便利因而網(wǎng)貸額外成本相對(duì)低些；中西部地區(qū)由于相對(duì)閉塞因而網(wǎng)貸平臺(tái)額外支付費(fèi)用較高。(4)有些平臺(tái)甚至從一開(kāi)始就動(dòng)機(jī)不純。為關(guān)聯(lián)企業(yè)融資，搞自融、資金池，甚至詐騙。E租寶就是一個(gè)典型案例；更有甚者，浙江臺(tái)州的恒金貸上午開(kāi)業(yè)，下午就“跑路”。平臺(tái)的這些五花八門(mén)的經(jīng)營(yíng)方式均會(huì)變相地以各種策略包裝反映到利率定價(jià)上。其結(jié)果必然使全國(guó)不同地區(qū)網(wǎng)貸市場(chǎng)利率水平差異顯著，甚至同一地區(qū)不同網(wǎng)貸平臺(tái)利率也大相徑庭。

可見(jiàn)，中國(guó)網(wǎng)貸市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重分割源自于借貸平臺(tái)深度介入交易之中，成為信用中介而引起了市場(chǎng)定價(jià)混亂，因?yàn)閲?guó)內(nèi)網(wǎng)貸市場(chǎng)信息已經(jīng)完全暢通。這已經(jīng)影響整個(gè)網(wǎng)貸市場(chǎng)資金配置效率，從這個(gè)角度看，網(wǎng)貸市場(chǎng)確實(shí)需要嚴(yán)加整治。

六、結(jié)論與建議

本文首次檢驗(yàn)了中國(guó)網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)利率的區(qū)域差異及其信息引導(dǎo)關(guān)系。網(wǎng)貸市場(chǎng)的迅速發(fā)展確實(shí)已經(jīng)突破了時(shí)空局限，并且在全國(guó)范圍內(nèi)找到了服務(wù)“草根”階層的定位。但各地網(wǎng)貸市場(chǎng)利率差異大、區(qū)域分割問(wèn)題相當(dāng)嚴(yán)重，這與其利率變動(dòng)不存在區(qū)域差異、各地市場(chǎng)信息已經(jīng)完全暢通形成巨大反差。究其原因，借貸平臺(tái)深度介入交易、成為類(lèi)似商業(yè)銀行的信用中介，與人們所期待的信息中介目標(biāo)相背離。而平臺(tái)的信用中介角色錯(cuò)位引起市場(chǎng)定價(jià)混亂，影響到整個(gè)網(wǎng)貸市場(chǎng)的資金配置效率。這為網(wǎng)貸市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展和效率提升指明了方向和著力點(diǎn)。

1.網(wǎng)貸市場(chǎng)定位服務(wù)“草根”階層，但區(qū)域分割問(wèn)題相當(dāng)嚴(yán)重。

網(wǎng)絡(luò)借款期限短、金額小、頻次多等特點(diǎn)在中國(guó)十分明顯，因而吸引了眾多投資人和被傳統(tǒng)金融排斥在外的借款人，深受草根階層歡迎。這一以互聯(lián)網(wǎng)為平臺(tái)、突破時(shí)空局限的市場(chǎng)理應(yīng)遵循“一價(jià)定律”，卻在中國(guó)存在顯著的區(qū)域差異。嚴(yán)重的市場(chǎng)分割影響其在全國(guó)范圍內(nèi)配置資金的效率。

2.市場(chǎng)分割的原因不是信息閉塞。各地網(wǎng)貸市場(chǎng)不僅信息已經(jīng)暢通共享，不同的僅是相互作用機(jī)制；而且利率的時(shí)變大小和方向已經(jīng)高度一致。

3.分割的根本原因并非源自供求關(guān)系，而是來(lái)自借貸平臺(tái)自身對(duì)交易的深度介入，成為信用中介而非所期待的信息中介，進(jìn)而引起市場(chǎng)定價(jià)的混亂。

可見(jiàn)，中國(guó)網(wǎng)貸平臺(tái)因成為信用中介而引起市場(chǎng)混亂，導(dǎo)致了“一價(jià)定律”失靈，引起市場(chǎng)效率損失。這種狀況亟待改進(jìn)乃至消除。

故此，網(wǎng)貸市場(chǎng)監(jiān)管除了保護(hù)投資者利益、避免倒閉成潮外，還需要以全面提升市場(chǎng)效率為目標(biāo)，把重點(diǎn)放在消除區(qū)域市場(chǎng)分割上來(lái)。(1)明晰網(wǎng)貸平臺(tái)業(yè)務(wù)定位。如果將平臺(tái)界定為信息中介，就需要明確信息中介之外的附加業(yè)務(wù)必須剝離，避免平臺(tái)將因招攬人氣所形成的成本反映到利率上。(2)強(qiáng)制平臺(tái)明示本息擔(dān)保和賠付等增信行為。平臺(tái)可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)備用金、商業(yè)保險(xiǎn)等方式進(jìn)行增信，但不允許過(guò)度夸大兜底責(zé)任、誤導(dǎo)投資者并將此成本反映到利率上。(3)杜絕通過(guò)抬高利率行非法集資之實(shí)。相關(guān)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該明確責(zé)任，嚴(yán)厲打擊自融、資金池，甚至詐騙等違法行為，而非相互推諉，無(wú)視甚至助長(zhǎng)平臺(tái)違法違規(guī)。如山東平臺(tái)鑫利源“跑路”后，當(dāng)?shù)亟鹑谵k和銀監(jiān)局均宣稱(chēng)不負(fù)責(zé)監(jiān)管。(4)發(fā)布和建立全國(guó)統(tǒng)一規(guī)范的交易流程和信息共享系統(tǒng)。通過(guò)降低不同平臺(tái)重復(fù)甄別審查成本、減少重復(fù)借款和惡意騙貸發(fā)生來(lái)縮小利率差異。(5)建立全國(guó)網(wǎng)貸平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警系統(tǒng)。2016年3月下旬正式成立的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)提出至少每日更新21條平臺(tái)運(yùn)營(yíng)信息，然而會(huì)員平臺(tái)只有16家，不足全部平臺(tái)的0.3%。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，應(yīng)該強(qiáng)制全部平臺(tái)接入數(shù)據(jù)信息，定期公布預(yù)警名單，將劣質(zhì)平臺(tái)淘汰出局，將劣質(zhì)客戶(hù)拒之門(mén)外。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：郭燕慶

2016-04-14

國(guó)家社科基金項(xiàng)目“中國(guó)P2P市場(chǎng)借款與違約研究”(項(xiàng)目號(hào)：14BJL033)。

楊何燦( 1997- )，上海市人，安徽師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，研究方向: 金融市場(chǎng)投資。楊咸月( 1966-) ，安徽省樅陽(yáng)縣人，上海社科院部門(mén)經(jīng)濟(jì)研究所研究員、博士生導(dǎo)師，研究方向: 金融市場(chǎng)。

A

1002-2848-2016(05)-0035-007