樊瑞萍

(北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟系，北京 100081)

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分層制度對我國新三板市場的影響

樊瑞萍

(北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟系，北京 100081)

近三年來，新三板實現(xiàn)了突飛猛進的發(fā)展，掛牌公司數(shù)量呈現(xiàn)“井噴”式增長。然而發(fā)展到現(xiàn)在，新三板面臨著很嚴重的流動性問題。2016年6月27日，千呼萬喚的新三板分層制度終于正式實施。實施當日成交額高達8.5億元，成交量也高達2.2億股，在一定程度上說明對于管理層旨在推進新三板發(fā)展和建立健全新三板制度這一舉措的結(jié)果，投資者普遍預(yù)期向好。本文從新三板分層的背景和意義著手，分析了美國納斯達克市場的兩次分層經(jīng)驗，然后對新三板分層實施前后不同公司的表現(xiàn)進行比較，來探討分層制度對新三板市場的影響。

新三板；分層；流動性

一、新三板分層的背景和意義

我國的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)即“新三板”，于2013年1月16日正式揭牌運營，是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后第三家全國性證券交易場所，定位于非上市股份公司股票公開轉(zhuǎn)讓和發(fā)行融資的市場平臺，是建設(shè)我國多層次資本市場的重要組成部分。2016年5月27日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布公告：為進一步加快完善市場功能，降低投資人信息收集成本，提高風(fēng)險控制能力，審慎推進市場創(chuàng)新，自2016年6月27日起，新三板市場將正式對掛牌公司實施分層管理。

2013年12月底，國務(wù)院發(fā)文決定新三板擴容，新三板開始迅速發(fā)展。2013年底，僅有356家公司在新三板掛牌；截至6月24日，總掛牌公司數(shù)量已達到7，343家，已遠遠超過了滬深股市的所有公司數(shù)量。隨著新三板規(guī)模的不斷擴張，掛牌公司在公司規(guī)模、盈利能力、股本以及估值方面都有很大的不同，公司質(zhì)量良莠不齊。實施分層，一方面是出于監(jiān)管的需要，把有限的資源；另一方面，面對如此多的掛牌公司，投資者也有些無所適從，分層將有利于有效降低投資者的信息收集成本和決策成本。分層制旨在使新三板更好地發(fā)揮其投融資的功能。無疑，處于創(chuàng)新層的公司在信息披露和公司治理方面的要求更加嚴格的同時，也將形成品牌效應(yīng)，獲得更多投資者的目光和流動性，以及其他方面的制度紅利，融資會更加容易。

二、美國納斯達克市場的分層經(jīng)驗

放眼世界，我國新三板并不是第一個實施分層制度的市場。在境外，交易所內(nèi)部分層是普遍做法。其中美國納斯達克市場歷經(jīng)35年、經(jīng)過2次內(nèi)部分層才最終形成現(xiàn)在包括三個層次的內(nèi)部市場的局面。

1971年2月成立之初，納斯達克僅是一個服務(wù)于場外市場中2500多家企業(yè)的報價系統(tǒng)，而且報價在交易日收盤之后才公布，并不提供及時交易信息，也不提供交易系統(tǒng)。1975年，納斯達克設(shè)置了第一套掛牌標準，該標準要求掛牌公司在財務(wù)指標和流動性指標方面需滿足一些條件，使納斯達克區(qū)別于其他場外市場成為一個獨立的市場，具有重大意義。當時的納斯達克同今天的新三板一樣，流動性差，二級市場成交量小。

1982年，納斯達克開始了第一次分層，將整個市場分為兩層：全國市場和常規(guī)市場。全國市場進入標準，最初由SEC制定，符合強制性標準的公司將被強制轉(zhuǎn)入、符合自愿性標準的公司可自愿申請轉(zhuǎn)入高層次市場。為鼓勵公司進入全國市場，1985年納斯達克新制定兩套自愿標準，并獲SEC批準。這些標準涉及公司規(guī)模及流動性方面。1987年，新增對全國市場公司在公司治理和信息披露方面的要求。1992年，納斯達克常規(guī)市場更名為小型市場。小型資本市場主要面向新興的高成長中小企業(yè)，全國市場針對的則是世界范圍的大型企業(yè)和經(jīng)過小型資本市場升格上來的企業(yè)。1997年，小型市場也增加了公司治理方面的要求。

2006年7月，納斯達克開始試水第二次內(nèi)部分層，進一步優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，吸引不同層次的公司。此次將市場分為三層：資本市場、全球市場和全球精選市場，上市標準依次遞增。全球精選市場的上市標準是非常嚴格的，主要面向大盤藍籌公司。而全球市場和資本市場則是由全國市場和小型市場更名而來。三個層次市場的上市標準都對股價、公眾持股數(shù)量、做市商數(shù)量有要求。全球精選市場還對所有者和市值有要求。全球市場上市分為“收入標準”、“權(quán)益標準”、“市值標準”和“總資產(chǎn)/總收入標準”，滿足其一即可。資本市場上市分為“股權(quán)標準”、“上市股票市值標準”、和“凈利潤標準”，滿足其一即可。

三、分層制度在我國新三板的實踐

1、此次新三板分層的標準

6月27日，三板正式實施分層開始，共有953家公司進入創(chuàng)新層，占到新三板公司總數(shù)的12.45%。根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法(試行)》，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)設(shè)立創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，符合不同標準的掛牌公司分別納入創(chuàng)新層或基礎(chǔ)層管理。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)設(shè)置了三套標準來篩選進入創(chuàng)新層管理的公司。分層標準見表1。同時，創(chuàng)新層公司還需持續(xù)滿足一系列的維持標準。

表1 我國新三板分層標準

資料來源：股轉(zhuǎn)系統(tǒng)網(wǎng)站

2、分層制度前后新三板公司的流動性變化

分層制度對新三板的影響最直接的預(yù)期為流動性的改善。本文將從若干個表示流動性的變量的變化來研究分層前后公司流動性的變動。這些變量包括有成交的公司數(shù)量、成交量、和換手率等。

目前，新三板主要存在兩種轉(zhuǎn)讓方式：協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓。協(xié)議轉(zhuǎn)讓是交易雙方在私下進行的、轉(zhuǎn)讓價格和數(shù)量基于協(xié)商一致的交易方式。而在做市轉(zhuǎn)讓方式下，做市商持有公司股權(quán)，分別向買賣雙方提供買價和賣價，并與之進行交易。根據(jù)轉(zhuǎn)讓方式和分層后所處內(nèi)部層次的不同，主要將樣本公司分為四大類，具體見表2。創(chuàng)新-協(xié)議類公司代表分層后處于創(chuàng)新層且采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的公司，以此類推。本文選取的時間段為從5月26日至7月22日(6月27日前后20個交易日)，數(shù)據(jù)來源為wind軟件。由于轉(zhuǎn)讓方式變化可能會有影響，因此將在這些交易日里變更轉(zhuǎn)讓方式的公司剔除，共97家，剩余樣本量為7，264家公司，各類公司數(shù)量見表2。

表2 新三板樣本公司分類

(1)有成交量的公司數(shù)量

在考察期間內(nèi)，各類公司的有成交量的公司家數(shù)和占比都有明顯的差異。結(jié)合表3，并沒有更多的公司受益于分層制度的實施，反而二級市場的交易情況更加集中；創(chuàng)新-做市類公司活躍的公司占到該類公司總數(shù)的一半以上，而基礎(chǔ)-協(xié)議類公司卻只有不到3%，基礎(chǔ)-做市類公司比創(chuàng)新-協(xié)議類公司活躍度高。

表3 各類有成交量公司家數(shù)的平均值、最值及占比

(2)成交量的變化

基礎(chǔ)-協(xié)議類公司有最多的總成交量，創(chuàng)新-協(xié)議類公司由于公司家數(shù)較少，其總成交量也最低，創(chuàng)新-做市類公司和基礎(chǔ)-做市類公司的總成交量不相上下。在整體上，由于采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓的公司較做市轉(zhuǎn)讓的公司不活躍，因此將各類公司總成交量根據(jù)總計公司數(shù)量和有成交的公司數(shù)量分別取平均值，得到表4。

表4 分層前后，各類公司總成交量和日均成交量比較

從其中可以看出，在兩種平均方法下，分層后創(chuàng)新層公司的成交量均較分層前有所提高，尤其是創(chuàng)新-協(xié)議類公司提高程度最大，而基礎(chǔ)層公司的平均成交量均有所下降。本文考察的時間段為分層前后各20個交易日，考察期相對較短，在很大程度上排除了業(yè)績變化對各類公司造成的影響。因此該現(xiàn)象可能的解釋是，分層制度確實使創(chuàng)新層公司突出于基礎(chǔ)層顯現(xiàn)出來，形成品牌效應(yīng)，而基礎(chǔ)層則沒那么幸運。另一方面，協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的量價均由買賣雙方協(xié)議達成，有一定的特殊性，更容易出現(xiàn)天量的交易，在性質(zhì)上更像一級市場大股東間的轉(zhuǎn)讓。而做市轉(zhuǎn)讓更具有二級市場轉(zhuǎn)讓的特點，單筆交易量和交易額并不十分突出。因此協(xié)議類有成交量的公司平均成交量比做市類高。而基礎(chǔ)-協(xié)議類公司受累于該類公司數(shù)量基數(shù)大，根據(jù)總公司數(shù)量得出的平均成交量排在最后。但該層也并不乏一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這占比不到3%的公司瓜分了基礎(chǔ)-協(xié)議類在這40個交易日日均5，624萬股的總成交量。

(3)換手率的變化

從表5可以看出，基礎(chǔ)-協(xié)議類公司的總換手率及根據(jù)有成交公司數(shù)量的平均換手率最大。根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的數(shù)據(jù)得出，協(xié)議轉(zhuǎn)讓類公司和做市轉(zhuǎn)讓類公司的總股本有很大的不同，大約為1:2的關(guān)系。協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓的不同在此也有所體現(xiàn)?；A(chǔ)-協(xié)議類公司在考察期間，有120家公司的總換手率超過20%，46家公司的總換手率超過50%，15家公司的總換手率超過100%。因此，在考慮有成交的公司數(shù)量的平均換手率下，協(xié)議類公司有更好的成績單。

表5 分層前后，各類公司總換手率和日均換手率比較

從以上三方面的比較，可知，在分層后，四類公司在整體成交公司家數(shù)上并沒有增多；創(chuàng)新層公司的成交量有所提高，而基礎(chǔ)層公司有所下降；四類公司中，創(chuàng)新-協(xié)議類公司在平均有成交的公司家數(shù)、成交量和換手率上均有所改善。

四、對我國新三板市場及制度的建議

新三板自2013年底以來，掛牌公司數(shù)量實現(xiàn)了突飛猛進的增長。然而根據(jù)社科院8月發(fā)布的《中國新三板市場發(fā)展報告(2016)》，“新三板上市公司只有30%曾發(fā)生過交易”。因此，提高市場流動性仍是我國新三板在發(fā)展初期亟待解決的問題?？偨Y(jié)境外市場的發(fā)展經(jīng)驗，分層制度是新三板更好地發(fā)揮其功能的必然趨勢。同時，新三板還有很長的制度建設(shè)之路要走，在此提出兩點建議。

1、降低自然人投資者準入門檻

根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在2013年12月30日發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當性管理細則(試行)》規(guī)定，自然人投資者本人名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值 500萬元人民幣以上。該規(guī)定主要是出于保護投資者利益，根據(jù)市場風(fēng)險特征和我國目前投資者素質(zhì)制定的。然而，該規(guī)定在幫助投資者規(guī)避風(fēng)險的同時也讓投資者失去了很多投資機會。根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的《2015年度統(tǒng)計快報》，2015年底，共有22，717戶合格機構(gòu)投資者和198，625戶合格自然人投資者，合計不超過23萬。而根據(jù)中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，同期A股自然人投資者數(shù)量為9，882萬，期末持倉投資者數(shù)量為5，000多萬。保護投資者是必須的，然而不是只有“500萬”這一條路，更重要的是加強投資者的教育，使其認識到風(fēng)險和收益并存，逐漸培養(yǎng)其風(fēng)險意識，并引導(dǎo)其理性投資。

2、制定和完善轉(zhuǎn)板和摘牌機制

新三板的發(fā)展是我國建立多層次資本市場體系不可或缺的，然而市場間的流動性仍然很差。對于擬IPO的新三板企業(yè)，建立與主板的對接機制，使其避開常規(guī)申報審批程序的排隊，走綠色通道，節(jié)約時間和成本。對于公司業(yè)績變差、流動性不足、已經(jīng)不滿足條件的企業(yè)，也需制定摘牌機制，讓位于更有潛力的新公司。整體上有出有進才能向市場注入流動性，使整個市場始終處于一個動態(tài)平衡的狀態(tài)。

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