李寧

摘 要：隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的日益發(fā)展和改革開(kāi)放的不斷深化，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)開(kāi)始走出國(guó)門(mén)，通過(guò)海外投資實(shí)現(xiàn)其全球發(fā)展戰(zhàn)略。這其中海外并購(gòu)憑借其有利于企業(yè)在全球范圍內(nèi)獲取資源、先進(jìn)技術(shù)和成熟管理經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)低成本迅速擴(kuò)張等優(yōu)勢(shì)，為越來(lái)越多的海外投資者所青睞。但是在海外并購(gòu)實(shí)踐中，許多并購(gòu)合作不完全是靠有效的法律機(jī)制來(lái)維系的，而是在很大程度上出于雙方的合作意愿。在并購(gòu)過(guò)程中，受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、雙方企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等多種因素的影響，目標(biāo)公司的意愿會(huì)隨時(shí)產(chǎn)生變化（如中國(guó)鋁業(yè)收購(gòu)力拓案）。為了爭(zhēng)奪目標(biāo)公司的控制權(quán)，收購(gòu)方和目標(biāo)公司會(huì)展開(kāi)激烈的收購(gòu)與反收購(gòu)的爭(zhēng)奪。歐美作為國(guó)際并購(gòu)市場(chǎng)最活躍的國(guó)家和地區(qū)，其并購(gòu)規(guī)章制度最為成熟完善，較具代表性。中國(guó)企業(yè)為更好地實(shí)現(xiàn)“走出去”，有必要對(duì)歐美國(guó)家關(guān)于企業(yè)反收購(gòu)措施的政策和實(shí)踐有更深入的了解。文章對(duì)此進(jìn)行了分析探討。

關(guān)鍵詞：歐美國(guó)家 國(guó)際并購(gòu)市場(chǎng) 中國(guó)企業(yè)

中圖分類號(hào)：F714 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2016）11-079-02

一、歐美國(guó)家反收購(gòu)立法的比較研究

在全球范圍內(nèi)，反收購(gòu)立法具有代表性的主要是英國(guó)和美國(guó)的立法模式，其它國(guó)家很多是參照這兩國(guó)的模式進(jìn)行確立的。因此，本文將重點(diǎn)介紹這兩種立法模式。

一是英國(guó)的“股東會(huì)決定”模式。英國(guó)奉行傳統(tǒng)的“股東至上主義”，因此在司法實(shí)踐中強(qiáng)調(diào)對(duì)股東利益的保護(hù)，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)由目標(biāo)公司的股東大會(huì)決定是否實(shí)施反收購(gòu)措施。在股東大會(huì)未作出實(shí)施反收購(gòu)決定的情況下，原則上禁止董事會(huì)采取反收購(gòu)措施。

但在實(shí)踐中，英國(guó)也允許公司董事會(huì)采取有限的反收購(gòu)措施，包括：發(fā)行無(wú)投票權(quán)股份；限制新股認(rèn)購(gòu)優(yōu)先權(quán)；在某些情況下可與公司簽訂金降落傘協(xié)議。在要約收購(gòu)發(fā)起后，董事會(huì)還可采?。合蚬蓶|詳細(xì)陳述利益得失以說(shuō)服其拒絕要約；游說(shuō)有關(guān)部門(mén)對(duì)收購(gòu)啟動(dòng)反壟斷調(diào)查；引入第三方收購(gòu)者，但在此過(guò)程中董事會(huì)須保持中立。

二是美國(guó)的“董事會(huì)決定”模式。在美國(guó)，由目標(biāo)公司董事會(huì)決定是否采取反收購(gòu)措施。相關(guān)立法由聯(lián)邦和州的成文法和判例法構(gòu)成。在聯(lián)邦政府層面，1968年出臺(tái)的《威廉姆斯法》對(duì)敵意收購(gòu)進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)范與限制，要求收購(gòu)和反收購(gòu)行為要履行嚴(yán)格的信息披露義務(wù)。在州政府層面，目前有大約三十多個(gè)州制定了收購(gòu)法律。主要是出于地方保護(hù)的考慮，為了防止出現(xiàn)公司被收購(gòu)后被遷出、關(guān)閉或裁員的情況，傾向于保護(hù)本州公司的利益。

面對(duì)紛繁復(fù)雜的收購(gòu)市場(chǎng)，美國(guó)立法并沒(méi)有明確列舉合法反收購(gòu)措施的種類和內(nèi)容，而是在判例法中明確以董事的受信義務(wù)和商業(yè)判斷規(guī)則為依據(jù)，由法官對(duì)董事行為是否合法做出判斷。

上述兩種立法模式的差異主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

一是從法律體系來(lái)看，美國(guó)的反收購(gòu)立法是包含聯(lián)邦立法和州立法兩個(gè)層次的。而英國(guó)的則是在全國(guó)范圍內(nèi)適用的。

二是從立法政策來(lái)看，美國(guó)對(duì)反收購(gòu)行為的規(guī)制是較為寬松的，相對(duì)而言更傾向于保護(hù)目標(biāo)公司管理層，允許采取的反收購(gòu)措施種類更多，決策權(quán)限更大。英國(guó)出于保護(hù)公司股東的考量，對(duì)管理層實(shí)施反收購(gòu)行為的決策權(quán)限制非常嚴(yán)格。

三是從法律框架看，美國(guó)立法允許多種收購(gòu)方式，并且允許部分要約收購(gòu)。而英國(guó)則采取了強(qiáng)制要約制度，原則上禁止部分要約收購(gòu)，這就增加了敵意收購(gòu)的難度。

四是從董事會(huì)承擔(dān)的義務(wù)及程度來(lái)看，由于英國(guó)目標(biāo)公司董事會(huì)所享有的反收購(gòu)決策權(quán)很有限，所以與美國(guó)模式相比，董事會(huì)承擔(dān)的義務(wù)不僅有限而且程度也低。

二、歐美企業(yè)常用的反收購(gòu)措施

面對(duì)敵意收購(gòu)，目標(biāo)公司如果不愿意公司被收購(gòu)，可能會(huì)采取相應(yīng)的反收購(gòu)措施。其核心是通過(guò)提高收購(gòu)成本，增加收購(gòu)難度或降低目標(biāo)公司吸引力，達(dá)到擊退收購(gòu)企圖，保有公司控制權(quán)的目的。根據(jù)在反收購(gòu)中公司董事會(huì)的權(quán)限以及是否需要股東會(huì)的批準(zhǔn)這一標(biāo)準(zhǔn)，可以將反收購(gòu)措施分為以下三類：（1）驅(qū)鯊劑類反收購(gòu)措施，此類措施需要公司股東會(huì)批準(zhǔn)修改公司章程。（2）毒丸類反收購(gòu)措施，此類措施需要公司章程的一般授權(quán)即可。（3）資產(chǎn)處置類反收購(gòu)措施，此類措施董事會(huì)享有決策權(quán)。

1.驅(qū)鯊劑措施。驅(qū)鯊劑措施是目前最常見(jiàn)的反收購(gòu)措施，主要是通過(guò)股東大會(huì)批準(zhǔn)在公司章程中加入具有反收購(gòu)效果的特別條款來(lái)實(shí)現(xiàn)的。包括：

（1）董事會(huì)改選數(shù)額限制條款。是指在章程中規(guī)定，董事會(huì)改選必須分年分批進(jìn)行。這就使得收購(gòu)方即使收購(gòu)了目標(biāo)公司，也不能在短時(shí)間內(nèi)通過(guò)更換董事取得公司控制權(quán)。

（2）絕對(duì)多數(shù)條款。是指在章程中規(guī)定，對(duì)于公司重大事項(xiàng)（分立、合并、修改章程、撤換董事會(huì)組成人員等）的決議須達(dá)到三分之二以上甚至更多的絕對(duì)多數(shù)的表決權(quán)同意才能生效。該條款增加了收購(gòu)者接管、改組目標(biāo)公司的難度和成本。

（3）限制大股東表決權(quán)條款。為了保護(hù)中小股東利益，目標(biāo)公司可以通過(guò)在章程中規(guī)定累積投票制或其他方式來(lái)制約大股東進(jìn)行表決。

（4）公平價(jià)格條款。該條款要求收購(gòu)方對(duì)所有股東支付相同的收購(gòu)價(jià)格，避免出現(xiàn)收購(gòu)方先用高價(jià)誘使部分股東出售股票，股權(quán)比例達(dá)到要求后又降價(jià)購(gòu)買(mǎi)剩余股票。

此外，公司章程中還可以設(shè)置其他限制性條款，如限制股東召集股東會(huì)議的權(quán)利，或者限制在股東會(huì)議上提出議案的權(quán)力，或限制書(shū)面征集股東意見(jiàn)的權(quán)力。上述限制性條款的主要目的是為了限制收購(gòu)方直接通過(guò)收購(gòu)股份成為大股東，從而繞開(kāi)董事會(huì)取得公司控制權(quán)。

2.毒丸類反收購(gòu)措施。毒丸計(jì)劃是一種提高收購(gòu)方收購(gòu)成本，造成目標(biāo)公司的吸引力急劇下降的反收購(gòu)措施。上世紀(jì)80年代后期在美國(guó)被廣泛使用。根據(jù)美國(guó)普通公司法的規(guī)定，只要在公司章程中有明確授權(quán)，公司即享有各種類別股份的發(fā)行權(quán)而無(wú)須審批。但英國(guó)公司法明確指出毒丸計(jì)劃作為反收購(gòu)手段不合法。

董事會(huì)可接依章程的一般授權(quán)來(lái)實(shí)施以下三種毒丸計(jì)劃。

（1）負(fù)債毒丸計(jì)劃。是指目標(biāo)公司大量增加債務(wù)，短時(shí)間內(nèi)“虛胖”，以降低企業(yè)吸引力。目標(biāo)公司在發(fā)債或借貸時(shí)可與債權(quán)人約定，當(dāng)目標(biāo)公司被收購(gòu)時(shí)，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、清償貸款或債轉(zhuǎn)股。該條款會(huì)使收購(gòu)方完成收購(gòu)后面臨著巨額現(xiàn)金支出。

（2）優(yōu)先股權(quán)毒丸計(jì)劃。是指通過(guò)賦予部分股東特別權(quán)利（通常以權(quán)證的形式體現(xiàn)），以阻止目標(biāo)公司被收購(gòu)的一種反收購(gòu)措施。通常包括以下三種：第一，權(quán)證的價(jià)格定為企業(yè)股票價(jià)格的2～5倍，當(dāng)企業(yè)被并購(gòu)時(shí)，權(quán)證持有人有權(quán)以該價(jià)格購(gòu)買(mǎi)并購(gòu)后企業(yè)股票。第二，當(dāng)收購(gòu)方收集了超過(guò)預(yù)定比例的企業(yè)股票后，權(quán)證持有人可以遠(yuǎn)低于市場(chǎng)的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股票。第三，當(dāng)收購(gòu)方收集了超過(guò)預(yù)定比例的企業(yè)股票后，權(quán)證持有人可以強(qiáng)制要求目標(biāo)公司以遠(yuǎn)高于市場(chǎng)的價(jià)格回購(gòu)其股票。

（3）人員毒丸計(jì)劃。是指目標(biāo)公司全部或者絕大部分高管人員共同簽署協(xié)議，當(dāng)目標(biāo)公司被收購(gòu)，并且其中有人在收購(gòu)后被降職或革職時(shí)，上述人員將集體辭職。

3.資產(chǎn)處置類反收購(gòu)措施。資產(chǎn)處置類反收購(gòu)措施是指董事會(huì)運(yùn)用經(jīng)營(yíng)管理公司資產(chǎn)的權(quán)力，采取處置措施使公司失去吸引力。這一類反收購(gòu)措施不需要股東的批準(zhǔn)和一般性授權(quán)。包括向第三方出售公司優(yōu)良資產(chǎn)或者業(yè)務(wù)（皇冠明珠），尋找競(jìng)價(jià)收購(gòu)的第三方（白衣騎士），向敵意收購(gòu)方溢價(jià)回購(gòu)股票（綠色郵件），當(dāng)控制權(quán)變更時(shí)給予管理層高額離職補(bǔ)償（金降落傘），向友好方出售股票或股票選擇權(quán)并限制其轉(zhuǎn)售（股票鎖定），開(kāi)展并購(gòu)交易以使敵意收購(gòu)方產(chǎn)生反壟斷問(wèn)題（防御性并購(gòu)），以及反過(guò)來(lái)收購(gòu)敵意收購(gòu)方（帕克曼防御）等等。

在實(shí)踐中，目標(biāo)公司往往根據(jù)收購(gòu)行為的變化而采取相對(duì)應(yīng)的反收購(gòu)策略，目標(biāo)公司的反收購(gòu)策略往往會(huì)采取一系列措施的組合，內(nèi)容也絕不僅限于以上的列舉。目標(biāo)公司在維護(hù)自己利益的目的驅(qū)使下，會(huì)發(fā)揮無(wú)窮的智慧，在專業(yè)反收購(gòu)律師、會(huì)計(jì)師的幫助下，發(fā)明出各種各樣行之有效的反收購(gòu)策略。

面對(duì)層出不窮的反收購(gòu)策略，收購(gòu)方可以請(qǐng)求法院依據(jù)董事的受信義務(wù)和商業(yè)判斷規(guī)則對(duì)反收購(gòu)行為作出是否合法的判決。

2005年，日本富士電視臺(tái)與日本最大的民間廣播電臺(tái)達(dá)成合意，富士電視臺(tái)將全面收購(gòu)日本放送。在該項(xiàng)收購(gòu)即將展開(kāi)的時(shí)候，當(dāng)時(shí)日本三大網(wǎng)絡(luò)媒體公司之一的活力門(mén)公司作為敵意收購(gòu)者，通過(guò)場(chǎng)外收購(gòu)了日本放送40.5%的股份，成為其第一大股東，意圖強(qiáng)行兼并日本放送。無(wú)奈之下，日本放送啟動(dòng)“毒丸計(jì)劃”，向富士電視臺(tái)授予“新股預(yù)約權(quán)”。富士電視臺(tái)行權(quán)后，在日本放送擁有股份提高到66%，而活力門(mén)擁有的股份被稀釋到15.9%。隨后活力門(mén)請(qǐng)求法院禁止該毒丸計(jì)劃。日本地方裁判所和東京高等裁判所先后判決該毒丸計(jì)劃無(wú)效。判決理由為該毒丸計(jì)劃是為了反收購(gòu)而發(fā)出，不是為了股東利益，而很有可能是為了保全公司管理層個(gè)人私利。

三、中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中需要注意的問(wèn)題

通過(guò)對(duì)上述反并購(gòu)立法和措施的介紹，中國(guó)企業(yè)在海外實(shí)行并購(gòu)時(shí)，應(yīng)注意以下三個(gè)方面：

一是審慎調(diào)查。并購(gòu)前的審慎調(diào)查是并購(gòu)成功的前提條件，尤其是我國(guó)企業(yè)在海外并購(gòu)過(guò)程中常常處于信息不對(duì)稱的尷尬境地。審慎調(diào)查對(duì)于法律風(fēng)險(xiǎn)的防范更顯得至關(guān)重要。因此，對(duì)目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)情況（股權(quán)狀況、資產(chǎn)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況）和東道國(guó)的法律環(huán)境進(jìn)行審慎評(píng)估是必要的基礎(chǔ)工作。

二是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判。在全面了解目標(biāo)公司及東道國(guó)法律環(huán)境的情況下，深入細(xì)致地分析并購(gòu)可能存在的反并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)以及目標(biāo)公司可能采取的反并購(gòu)措施，以逐一化解，從而變被動(dòng)為主動(dòng)，減少并購(gòu)障礙。

三是積極應(yīng)對(duì)。在目標(biāo)公司提出反收購(gòu)措施后，企業(yè)可以判定其是否合法有效，如果目標(biāo)公司所采取的反并購(gòu)措施違反了強(qiáng)制性或禁止性法律規(guī)定，那么可以依法提起訴訟，通過(guò)司法途徑消除并購(gòu)障礙。

參考文獻(xiàn)：

[1] 李勁松.公司反收購(gòu)與董事受信義務(wù)研究.現(xiàn)代法學(xué)，2003（8）

[2] 武曉彬（導(dǎo)師：杜宴林）.上市公司反收購(gòu)法律規(guī)制研究.吉林大學(xué)碩士論文，2009.4

（作者單位：中國(guó)建材集團(tuán)有限公司 北京 100036）

（責(zé)編：若佳）