許先普，楚爾鳴

(湘潭大學(xué) 商學(xué)院，湖南 湘潭 411105)

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宏觀審慎對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的調(diào)控效應(yīng)及貨幣政策協(xié)調(diào)*

許先普，楚爾鳴

(湘潭大學(xué) 商學(xué)院，湖南 湘潭 411105)

分析了宏觀審慎政策對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的調(diào)控效果、作用機(jī)制以及最優(yōu)政策組合等問(wèn)題。結(jié)果表明，宏觀審慎政策通過(guò)約束居民信貸行為，弱化了抵押品渠道所產(chǎn)生的金融加速器效應(yīng)，從而有效降低了房?jī)r(jià)波動(dòng)，增進(jìn)了居民社會(huì)福利收益。研究還表明，貨幣政策關(guān)注房?jī)r(jià)波動(dòng)有助于強(qiáng)化宏觀審慎調(diào)控效果，而住房限購(gòu)政策雖能抑制房?jī)r(jià)上漲，但會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。因此，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定發(fā)展，中央銀行在加強(qiáng)預(yù)期管理的同時(shí)，應(yīng)采用協(xié)調(diào)性的泰勒規(guī)則來(lái)配合宏觀審慎調(diào)控，充分發(fā)揮貨幣政策工具的協(xié)同效應(yīng)。

房?jī)r(jià)波動(dòng)；宏觀審慎政策；貨幣政策；QVAR模型；DSGE模型

一、引言

美國(guó)次貸危機(jī)的教訓(xùn)表明，由房?jī)r(jià)波動(dòng)引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不僅危及金融穩(wěn)定，而且給宏觀經(jīng)濟(jì)和社會(huì)財(cái)富造成了巨大損失。中國(guó)自1998年住房商品化改革以來(lái)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)快速發(fā)展，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)集中體現(xiàn)為房?jī)r(jià)波動(dòng)，由此引發(fā)社會(huì)各界熱議貨幣政策是否應(yīng)該盯住房?jī)r(jià)波動(dòng)。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，貨幣政策盯住房?jī)r(jià)波動(dòng)有利于降低經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和社會(huì)福利損失，實(shí)現(xiàn)金融體系的穩(wěn)定[1]15-33；也有學(xué)者提出相反的看法，認(rèn)為貨幣政策所起的調(diào)控作用有限[2]114-123。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，單純依靠貨幣政策并不能保證金融穩(wěn)定，需要引入宏觀審慎政策[3]17-31。為此，許多國(guó)家推行了一系列穩(wěn)定房?jī)r(jià)波動(dòng)的宏觀審慎調(diào)控措施，例如住房抵押貸款價(jià)值比、逆周期流動(dòng)性管理以及逆周期資本緩沖等。然而，宏觀審慎政策真能達(dá)到穩(wěn)定房?jī)r(jià)、消除系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)嗎？穩(wěn)定房?jī)r(jià)的宏觀審慎政策是否會(huì)損害居民的社會(huì)福利而缺乏效率？宏觀審慎政策與貨幣政策到底應(yīng)該專注于自身的目標(biāo)還是應(yīng)該協(xié)調(diào)作用？顯然，對(duì)這些問(wèn)題的研究具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于宏觀審慎政策作用效果的研究主要集中在三個(gè)方面：一是探討宏觀審慎政策的調(diào)控效果究竟如何。從研究結(jié)論來(lái)看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者大都認(rèn)同宏觀審慎政策能夠?qū)崿F(xiàn)金融穩(wěn)定的目標(biāo)，只是在研究方法上存在差異。一些學(xué)者采用具有微觀基礎(chǔ)的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡(DSGE)模型進(jìn)行分析，結(jié)果表明，宏觀審慎政策在有效防范信貸和資產(chǎn)價(jià)格膨脹的同時(shí)，還能有效降低其他宏觀調(diào)控政策的不確定性，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)[3]17-31；另一些學(xué)者采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型分析后也得出了相同的結(jié)論[4]5-17。二是探討不同類型宏觀審慎政策工具的調(diào)控效果。一些學(xué)者分析了逆周期的銀行杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)周期的影響效果[5]544-553；部分學(xué)者分析了對(duì)價(jià)格、產(chǎn)出以及抵押品價(jià)值做出反應(yīng)的宏觀審慎工具的作用效果，認(rèn)為L(zhǎng)TV(貸款與抵押品價(jià)值之比)規(guī)則的調(diào)控效果較好[6]1-21。三是探討宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)，在這方面學(xué)術(shù)界還存在較大分歧。一些學(xué)者認(rèn)為，由于宏觀審慎部門與中央銀行之間缺乏協(xié)作容易產(chǎn)生政策沖突，因而貨幣政策與宏觀審慎政策應(yīng)該協(xié)調(diào)配合[7]1-34；也有學(xué)者對(duì)此提出異議，認(rèn)為以非協(xié)作方式進(jìn)行調(diào)控能夠有效降低社會(huì)福利損失，即每個(gè)部門只有專注于自身的目標(biāo)，才能有效降低宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和金融波動(dòng)[8]1-31。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)宏觀審慎政策效應(yīng)做了很多有價(jià)值的研究，然而，圍繞房?jī)r(jià)波動(dòng)來(lái)探討宏觀審慎政策的調(diào)控效果、作用機(jī)制、政策效率以及與貨幣政策協(xié)調(diào)等問(wèn)題，仍值得深入研究。本文研究創(chuàng)新之處在于，運(yùn)用QVAR模型和內(nèi)嵌宏觀審慎政策規(guī)則的DSGE模型，分析了宏觀審慎政策影響房?jī)r(jià)波動(dòng)的作用機(jī)制以及改善居民福利收益狀況的內(nèi)在機(jī)理，并提出了中央銀行如何選擇最優(yōu)的政策組合以強(qiáng)化宏觀審慎調(diào)控效果等政策建議。

二、基于QVAR模型的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)

為說(shuō)明宏觀審慎政策對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的調(diào)控效果，本文收集了中國(guó)2000年第一季度至2015年第四季度的產(chǎn)出、通貨膨脹、房?jī)r(jià)、信貸、利率、LTV工具等變量數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建定性向量自回歸(Qualitative Vector Autoregression，QVAR)模型來(lái)識(shí)別宏觀審慎政策并分析其宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)(見(jiàn)圖1)[9]1-4。其中，用實(shí)際GDP衡量產(chǎn)出，用消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)衡量通貨膨脹，用全國(guó)住房銷售額與銷售面積之比衡量房?jī)r(jià)，用房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資貸款規(guī)模衡量信貸，用銀行間7天同業(yè)拆借率衡量利率，用住房首付比衡量LTV工具。

圖1顯示了產(chǎn)出、通貨膨脹、房?jī)r(jià)以及信貸對(duì)緊縮性宏觀審慎政策沖擊(類似于住房首付比提高)的動(dòng)態(tài)響應(yīng)(陰影部分表示95%置信區(qū)間)。首先，從產(chǎn)出的波動(dòng)來(lái)看，受宏觀審慎政策負(fù)向沖擊的影響，產(chǎn)出在初期呈負(fù)向響應(yīng)，低于穩(wěn)態(tài)水平0.03個(gè)百分點(diǎn)，之后開(kāi)始上升，在經(jīng)歷約6個(gè)季度的回調(diào)后，逐漸收斂至穩(wěn)態(tài)水平。其次，就通貨膨脹而言，在緊縮性宏觀審慎政策沖擊下，通貨膨脹呈負(fù)向響應(yīng)，低于穩(wěn)態(tài)水平0.04個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)歷約4個(gè)季度的回調(diào)后衰減至穩(wěn)態(tài)水平。再次，對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)而言，在宏觀審慎政策負(fù)沖擊作用下，房?jī)r(jià)在初期呈負(fù)向響應(yīng)，低于穩(wěn)態(tài)水平0.30個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)歷約4個(gè)季度的回調(diào)后逐漸收斂到穩(wěn)態(tài)水平。最后，對(duì)信貸波動(dòng)而言，當(dāng)面臨緊縮性宏觀審慎政策調(diào)控時(shí)，住房信貸迅速下降，并在第2個(gè)季度達(dá)到峰值，低于穩(wěn)態(tài)水平0.66個(gè)百分點(diǎn)，在經(jīng)歷約5個(gè)季度的回調(diào)后，逐漸收斂至穩(wěn)態(tài)水平。可見(jiàn)，宏觀審慎政策不僅有助于抑制信貸的過(guò)度上漲、穩(wěn)定物價(jià)，而且在政策實(shí)施后的一定時(shí)期內(nèi)有明顯的降低房?jī)r(jià)的作用。

三、理論模型

借鑒Iacoviello(2005)的研究[10]739-764，本文構(gòu)建的模型中包含五類經(jīng)濟(jì)主體：耐心居民、非耐心居民、最終品企業(yè)、中間品企業(yè)和中央銀行。耐心居民是資金的出借方，而非耐心居民是資金的借入方，耐心居民擁有中間品企業(yè)；最終品企業(yè)從中間品企業(yè)處購(gòu)入中間品并轉(zhuǎn)化為最終品進(jìn)行銷售；中央銀行管理貨幣政策和宏觀審慎政策。模型中引入了時(shí)變的貸款價(jià)值比和宏觀審慎政策規(guī)則，進(jìn)而說(shuō)明了宏觀審慎調(diào)控對(duì)穩(wěn)定房?jī)r(jià)波動(dòng)的作用機(jī)制，即：房?jī)r(jià)波動(dòng)會(huì)影響抵押品的價(jià)值，進(jìn)而影響居民的消費(fèi)和借貸行為，如果中央銀行進(jìn)行宏觀審慎調(diào)控，抵押品約束的改變將抑制居民的購(gòu)房動(dòng)機(jī)和信貸規(guī)模，從而影響房?jī)r(jià)波動(dòng)的程度。

(一)居民

在給定預(yù)算約束下，耐心居民的效用最大化目標(biāo)函數(shù)如下：

(1)

在目標(biāo)函數(shù)中，βs為耐心居民的跨期貼現(xiàn)率，0<βs<1;Cs,t為消費(fèi)；Hs,t為住房擁有量;jt為住房消費(fèi)在效用函數(shù)中的時(shí)變權(quán)重，log(jt)=ρjlog(jt-1)+ujt，ujt為住房需求沖擊;Ns,t為勞動(dòng)供給;1/(η-1)為勞動(dòng)供給的跨期替代彈性，η>0。在預(yù)算約束中，bt為居民存款;Rt為名義利率;qt為住房?jī)r(jià)格;ws,t為實(shí)際工資;Ft為耐心居民從企業(yè)獲得的投資紅利。對(duì)上述最優(yōu)化問(wèn)題求解，可得一階條件如下：

(2)

方程(2)中第一個(gè)等式為耐心居民的消費(fèi)歐拉方程；第二個(gè)等式為勞動(dòng)供給的一階條件；第三個(gè)等式為住房消費(fèi)的跨期最優(yōu)化選擇條件。

在給定預(yù)算約束和抵押品約束下，非耐心居民的效用最大化目標(biāo)函數(shù)為：

(3)

其抵押品約束為：bt≤ktEt(qt+1Hb,tπt+1/Rt)

其中，βb為非耐心居民的跨期貼現(xiàn)率，βb<βs;Cb,t、Hb,t和Nb,t分別為非耐心居民的消費(fèi)、住房擁有量及勞動(dòng)供給。預(yù)算約束中，bt為居民貸款;Rt為貸款的名義利率。抵押品約束中，kt為貸款價(jià)值比(即LTV)。求解非耐心居民的效用最優(yōu)化問(wèn)題，可得：

(4)

其中，λt為抵押品約束的拉格朗日乘數(shù)。方程(4)中第一個(gè)等式為非耐心居民的消費(fèi)歐拉方程；第二個(gè)等式為勞動(dòng)供給的一階條件；第三個(gè)等式為住房消費(fèi)的跨期最優(yōu)選擇條件。比較方程(3)與方程(4)，由于非耐心居民面臨抵押品約束，導(dǎo)致其在普通品消費(fèi)和住房消費(fèi)時(shí)的影子價(jià)值不同于耐心居民。

(二)企業(yè)

假定產(chǎn)品市場(chǎng)包括中間品市場(chǎng)和最終品市場(chǎng)。完全競(jìng)爭(zhēng)的最終品企業(yè)通過(guò)使用一系列連續(xù)可微的中間品Yt(z)生產(chǎn)出最終品Yt供居民消費(fèi)，最終品企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)為：

(5)

其中，ε表示不同中間品之間的替代彈性，0<ε<。假定Pt和Pt(z)分別為t期最終品和中間品的價(jià)格，對(duì)最終品企業(yè)成本最小化問(wèn)題求解，可得一階條件如下：

(6)

方程(6)中第一個(gè)等式為最終品企業(yè)的需求函數(shù)；第二個(gè)等式為最終品的價(jià)格函數(shù)。

在中間品市場(chǎng)上，每一壟斷競(jìng)爭(zhēng)的中間品企業(yè)z只生產(chǎn)一種中間品，其生產(chǎn)函數(shù)為：

Yt(z)=AtNs,t(z)αNb,t(z)1-α

(7)

(8)

方程(8)中第一個(gè)等式為勞動(dòng)供給的一階條件；第二個(gè)等式為邊際成本條件。

假定每一期不調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格的中間品企業(yè)所占比例為θ，剩余企業(yè)的比例為(1-θ)，價(jià)格調(diào)整的預(yù)期間隔時(shí)間相應(yīng)為1/(1-θ)。中間品企業(yè)通過(guò)設(shè)定最優(yōu)價(jià)格Pt*以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品利潤(rùn)現(xiàn)值的最大化，可得一階條件如下：

(9)

(三)中央銀行

在貨幣政策方面，假定中央銀行采用如下Taylor規(guī)則形式：

(10)

在宏觀審慎政策方面，中央銀行采用如下逆周期的宏觀審慎規(guī)則來(lái)調(diào)控房?jī)r(jià)：

(11)

(四)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的均衡

均衡狀態(tài)下，最終產(chǎn)品市場(chǎng)出清，即總產(chǎn)出等于消費(fèi)，Yt=Cs,t+Cb,t。住房供給總量單位為1，Hs,t+Hb,t=1。綜合方程(1)～(11)，最終形成包含宏觀審慎政策的新凱恩斯DSGE模型。模型的求解過(guò)程如下：首先，利用剔除趨勢(shì)后的各變量描述模型結(jié)構(gòu)，并計(jì)算模型中各變量的穩(wěn)態(tài)值；然后，圍繞各變量的穩(wěn)態(tài)值將模型進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化處理，從而得到一個(gè)包含19個(gè)方程的線性理性預(yù)期差分系統(tǒng)；最后，運(yùn)用狀態(tài)—空間模型求解該線性系統(tǒng)，得到穩(wěn)態(tài)下各宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)演化路徑。

四、模型模擬分析

(一)參數(shù)校準(zhǔn)

(二)脈沖響應(yīng)分析

本文采用Klein的廣義舒爾分解法，結(jié)合校準(zhǔn)后的參數(shù)值，對(duì)上述DSGE模型進(jìn)行求解，從而得到主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)不同外生沖擊的動(dòng)態(tài)響應(yīng)(如圖2～4所示)[16]1405-1423。

圖2顯示了產(chǎn)出、通貨膨脹、房?jī)r(jià)以及信貸等變量對(duì)住房需求沖擊的脈沖響應(yīng)。結(jié)果表明，當(dāng)居民住房需求沖擊提高1%時(shí)，由于住房供給相對(duì)穩(wěn)定，將直接導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲。如果中央銀行不進(jìn)行宏觀審慎調(diào)控，即抵押品約束條件不變，那么房?jī)r(jià)的上漲，一方面會(huì)促進(jìn)居民名義財(cái)富總量的增加(即“財(cái)富效應(yīng)”)；另一方面還會(huì)引起住房信貸抵押品價(jià)值的上升(即“抵押品效應(yīng)”)，從而刺激居民購(gòu)房需求進(jìn)一步增加，并導(dǎo)致信貸、房?jī)r(jià)以及產(chǎn)出過(guò)度增長(zhǎng)，從而埋下資產(chǎn)泡沫隱患。為防范房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)金融體系造成不利影響，政府將動(dòng)用逆周期的宏觀審慎調(diào)控，即：如果房?jī)r(jià)上漲過(guò)快，中央銀行將降低LTV比值以限制信貸增長(zhǎng)。與未進(jìn)行宏觀審慎調(diào)控相比，宏觀審慎規(guī)則的引入，在很大程度上抑制了居民因抵押品效應(yīng)所產(chǎn)生的購(gòu)房沖動(dòng)，避免了信貸和房?jī)r(jià)的進(jìn)一步上漲。同時(shí)，該結(jié)論在一定程度上還揭示了住房限購(gòu)政策的調(diào)控效果，因?yàn)橄拶?gòu)意味著住房需求顯著下降，在模型中體現(xiàn)為負(fù)的住房需求沖擊，這將導(dǎo)致產(chǎn)出和房?jī)r(jià)的下降。因此，通過(guò)限購(gòu)來(lái)穩(wěn)定房?jī)r(jià)波動(dòng)的政策是一柄“雙刃劍”，它在控制房?jī)r(jià)上漲的同時(shí)，也會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。

圖3反映了主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)技術(shù)沖擊的動(dòng)態(tài)響應(yīng)。結(jié)果表明，如果技術(shù)水平提高1%，消費(fèi)和產(chǎn)出將不斷增加，在住房供給相對(duì)穩(wěn)定的條件下，信貸和購(gòu)房需求會(huì)相應(yīng)增加，從而引起房?jī)r(jià)不斷上漲。如果政府不進(jìn)行宏觀審慎調(diào)控，那么，房?jī)r(jià)上漲所引起的財(cái)富效應(yīng)和抵押品效應(yīng)將會(huì)刺激居民購(gòu)房需求和信貸進(jìn)一步增加，導(dǎo)致產(chǎn)出和房?jī)r(jià)過(guò)度上漲。為減輕技術(shù)沖擊的不利影響，政府將進(jìn)行逆周期的宏觀審慎調(diào)控，即：當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)度繁榮時(shí)，中央銀行將通過(guò)降低LTV比值來(lái)限制信貸規(guī)模，以達(dá)到抑制房?jī)r(jià)上漲的調(diào)控目標(biāo)。由于存在逆周期的宏觀審慎調(diào)控，房?jī)r(jià)上漲所引起的抵押品效應(yīng)被逐步弱化，居民的借款能力和信貸數(shù)量也受到相應(yīng)限制，從而有效抑制了居民消費(fèi)和購(gòu)房需求的增加，降低了產(chǎn)出和房?jī)r(jià)上漲的幅度。因此，與未進(jìn)行宏觀審慎調(diào)控時(shí)相比，宏觀審慎調(diào)控有效降低了房?jī)r(jià)波動(dòng)。同時(shí)，研究還表明宏觀審慎政策在實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定方面具有積極的作用。

圖4顯示了主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)擴(kuò)張性貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)。結(jié)果表明，如果利率水平降低1%時(shí)，將會(huì)引起產(chǎn)出增加、房?jī)r(jià)上漲。從作用機(jī)制來(lái)看，產(chǎn)出的增加是因?yàn)槔氏陆荡碳?shí)體經(jīng)濟(jì)部門信用擴(kuò)張的結(jié)果，而房?jī)r(jià)上漲則是由于房?jī)r(jià)作為一種資產(chǎn)價(jià)格，它與利率的變動(dòng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果政府部門不運(yùn)用宏觀審慎政策調(diào)控房?jī)r(jià)的話，那么房?jī)r(jià)上漲將通過(guò)財(cái)富效應(yīng)和抵押品效應(yīng)來(lái)刺激居民購(gòu)房需求增長(zhǎng)，并引起信貸和消費(fèi)的增加，從而推動(dòng)房?jī)r(jià)的進(jìn)一步上漲。如果政府進(jìn)行宏觀審慎調(diào)控，通過(guò)適當(dāng)降低LTV比值可以限制居民的信貸規(guī)模，從而抑制由于抵押品效應(yīng)所引起的購(gòu)房需求動(dòng)機(jī)，弱化抵押品渠道所產(chǎn)生的金融加速器效應(yīng)，限制了信貸和房?jī)r(jià)的進(jìn)一步上漲。因此，宏觀審慎政策規(guī)則的引入，顯著降低了信貸和房?jī)r(jià)的波動(dòng)。

(三)福利分析

上述分析表明，從預(yù)期調(diào)控目標(biāo)來(lái)看，宏觀審慎調(diào)控有效抑制了住房信貸的過(guò)度增長(zhǎng)，降低了房?jī)r(jià)波動(dòng)。然而，旨在穩(wěn)定房?jī)r(jià)波動(dòng)的宏觀審慎調(diào)控是否會(huì)損害居民的社會(huì)福利呢？如果有的話，那么宏觀審慎調(diào)控就是缺乏效率的，因?yàn)橥ㄟ^(guò)犧牲居民社會(huì)福利來(lái)?yè)Q取房?jī)r(jià)穩(wěn)定可能會(huì)造成其他社會(huì)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題；反之，宏觀審慎調(diào)控是有效率的。為此，本文采用二階近似擾動(dòng)法求解模型，分析宏觀審慎政策調(diào)控是否會(huì)侵蝕居民社會(huì)福利。

(12)

(13)

Wt≡(1-βs)Ws,t+(1-βb)Wb,t

(14)

其中，Ws,t表示耐心居民的福利水平;Wb,t表示非耐心居民的福利水平;Wt表示居民整體的福利水平。為更直觀地反映不同類型居民福利水平的相對(duì)變化，本文采用消費(fèi)者等價(jià)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行衡量，該指標(biāo)的計(jì)算公式如下：

(15)

其中，CEs和CEb分別表征耐心居民和非耐心居民的福利收益變化情況。上標(biāo)符號(hào)MP、*分別表示引入、未引入宏觀審慎政策的情形。方程(15)表明：當(dāng)用消費(fèi)者等價(jià)衡量的居民福利收益CE為正值時(shí)，說(shuō)明宏觀審慎調(diào)控能夠增進(jìn)居民福利收益；反之，則表明宏觀審慎調(diào)控會(huì)惡化居民的福利收益狀況。為此，本文分別考察了靜態(tài)LTV比值調(diào)整對(duì)居民福利收益的影響，以及宏觀審慎規(guī)則調(diào)控如何影響居民福利收益(見(jiàn)圖5)。

圖5(a)顯示了無(wú)宏觀審慎規(guī)則時(shí)靜態(tài)LTV比值調(diào)整對(duì)居民福利收益的影響。結(jié)果表明，靜態(tài)LTV比值調(diào)整存在門檻效應(yīng)，即當(dāng)LTV比值低于0.50時(shí)將表現(xiàn)為帕累托最優(yōu)政策，因?yàn)長(zhǎng)TV的調(diào)整對(duì)居民福利收益未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的促進(jìn)(或損害)作用。然而，當(dāng)LTV比值超過(guò)門檻值0.50后，居民福利收益在耐心居民與非耐心居民之間產(chǎn)生了分異現(xiàn)象，即：隨著LTV比值的進(jìn)一步提高，耐心居民的福利狀況會(huì)得到改善，而非耐心居民的福利狀況則會(huì)惡化，居民整體的福利水平也是下降的。究其原因是：對(duì)非耐心居民而言，由于LTV比值影響其抵押品約束條件，該參數(shù)較小的變化將引起居民消費(fèi)和信貸較大的變化，即LTV值越高，非耐心居民的信貸和消費(fèi)水平會(huì)相應(yīng)提高。然而，這種變化反過(guò)來(lái)也會(huì)影響相對(duì)價(jià)格水平，即較高的消費(fèi)水平意味著較高的利率，從而導(dǎo)致非耐心居民過(guò)度負(fù)債，此時(shí)較高的償付水平將抵消信貸松弛所產(chǎn)生的正效應(yīng)。對(duì)耐心居民而言，較高的利率能夠帶來(lái)較高的儲(chǔ)蓄收益。綜合來(lái)看，信貸松弛將顯著增進(jìn)耐心居民的福利收益，并降低非耐心居民和居民整體的福利收益，最終導(dǎo)致社會(huì)福利扭曲。

(四)宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)分析

圖6反映了不同調(diào)控機(jī)制下產(chǎn)出、通貨膨脹、房?jī)r(jià)以及信貸等變量對(duì)擴(kuò)張性貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)。結(jié)果表明，無(wú)論央行采用何種調(diào)控機(jī)制，當(dāng)利率水平降低1%時(shí)，貨幣政策將刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門信用規(guī)模的擴(kuò)張，產(chǎn)出和物價(jià)水平相應(yīng)提高。同時(shí)，由于資產(chǎn)價(jià)格與利率的變動(dòng)呈負(fù)向關(guān)系，房?jī)r(jià)也呈上漲趨勢(shì)。然而，各變量的響應(yīng)程度會(huì)因調(diào)控機(jī)制的改變而呈現(xiàn)顯著差異。具體說(shuō)來(lái)，在機(jī)制一和機(jī)制二中，由于未引入宏觀審慎規(guī)則，房?jī)r(jià)的上漲將通過(guò)財(cái)富效應(yīng)和抵押品效應(yīng)來(lái)刺激消費(fèi)和信貸的增加，并引起房?jī)r(jià)的新一輪上漲。然而，如果政府實(shí)施宏觀審慎調(diào)控，居民面臨緊的信貸約束，這將弱化抵押品渠道所產(chǎn)生的金融加速器效應(yīng)，從而降低信貸和房?jī)r(jià)的波動(dòng)。因此，相對(duì)于機(jī)制一和機(jī)制二而言，機(jī)制三和機(jī)制四下房?jī)r(jià)和信貸對(duì)利率沖擊的響應(yīng)程度均顯著降低，這就表明宏觀審慎政策規(guī)則的引入有助于穩(wěn)定房?jī)r(jià)波動(dòng)。此外，調(diào)控效果還與供給側(cè)價(jià)格黏性程度高度相關(guān)，如果價(jià)格黏性程度較高(調(diào)整間隔為四個(gè)季度)，央行采用機(jī)制三來(lái)穩(wěn)定房?jī)r(jià)波動(dòng)的作用效果較好；當(dāng)價(jià)格黏性程度降低時(shí)(調(diào)整間隔為一個(gè)季度)，采用機(jī)制四能取得更好的調(diào)控效果。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，從經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的角度來(lái)看，中央銀行應(yīng)該采用協(xié)調(diào)性泰勒規(guī)則來(lái)配合宏觀審慎調(diào)控，即貨幣政策應(yīng)該對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)做出反應(yīng)。

五、結(jié)論與政策建議

本文采用QVAR模型和內(nèi)嵌宏觀審慎政策規(guī)則的DSGE模型，深入分析了宏觀審慎政策對(duì)穩(wěn)定房?jī)r(jià)波動(dòng)的調(diào)控效果、作用機(jī)制、政策效率以及最優(yōu)政策組合等問(wèn)題。研究結(jié)果表明：宏觀審慎政策通過(guò)約束居民信貸行為，弱化了抵押品渠道所產(chǎn)生的金融加速器效應(yīng)，從而有效降低了房?jī)r(jià)和信貸的波動(dòng)，增進(jìn)了居民社會(huì)福利收益。因此，旨在穩(wěn)定房?jī)r(jià)的宏觀審慎政策實(shí)現(xiàn)了“調(diào)控效果”和“調(diào)控效率”的雙收。同時(shí)，研究還表明，由于存在供給側(cè)價(jià)格黏性，中央銀行采用協(xié)調(diào)性的泰勒規(guī)則有助于強(qiáng)化宏觀審慎調(diào)控效果，即貨幣政策應(yīng)該對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)做出反應(yīng)。此外，研究還揭示了住房限購(gòu)政策是一柄“雙刃劍”，它在短期內(nèi)雖能有效抑制信貸和房?jī)r(jià)的上漲，但也會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。

上述結(jié)果揭示了重要的政策內(nèi)涵：一是宏觀審慎政策有助于更好地實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的調(diào)控目標(biāo)，這一點(diǎn)與現(xiàn)有大多數(shù)研究一致，從而為政策執(zhí)行掃除了后顧之憂。二是就執(zhí)行層面來(lái)看，中央銀行作為貨幣政策的決策者，當(dāng)面臨供給側(cè)價(jià)格黏性時(shí)，應(yīng)該采用協(xié)調(diào)性的泰勒規(guī)則來(lái)配合宏觀審慎調(diào)控，傳統(tǒng)的雙目標(biāo)泰勒規(guī)則并不適合于我國(guó)現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體制。為此，中央銀行應(yīng)努力完善貨幣政策和宏觀審慎政策操作規(guī)則，把握好不同政策工具調(diào)控的時(shí)機(jī)、力度和頻率，不斷提高政策調(diào)節(jié)效應(yīng)。同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)預(yù)期管理，完善信息溝通與共享機(jī)制，通過(guò)制定有效的政策組合來(lái)發(fā)揮政策協(xié)同效應(yīng)，避免出現(xiàn)“政策抵消”或“政策超調(diào)”等問(wèn)題。

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責(zé)任編輯：廖文婷

The Effect of Macro-prudential Regulation on Housing Prices and Monetary Policy Coordination

XU Xian-pu，CHU Er-ming

(BusinessSchool,XiangtanUniversity,Xiangtan,Hunan411105,China)

This paper analyzed the effect, the transmission mechanism and the optimal policy combination of macro-prudential regulation on housing prices.The results showed that the macro-prudential regulation can reduce the housing prices fluctuation effectively, and enhance the households’ social welfare by constraining the credit quantity and weakening the financial accelerator effect.At the same time, the monetary policy which responded to housing prices can strengthen the effect of macro-prudential regulation.Although the housing restriction policy can curb housing prices, it will give rise to a negative impact on the real economy.Therefore, in order to achieve the objectives of financial stability and price stability, the monetary authority should coordinate the forward looking Taylor rules which concerned about housing prices fluctuation with macro-prudential policy, and make full use of the synergistic effect of monetary policy tools.

housing prices fluctuation; macro-prudential policy; monetary policy; QVAR model; DSGE model

2016-05-03

許先普(1982—)，男，湖南湘潭人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，湘潭大學(xué)商學(xué)院講師；楚爾鳴(1965—)，男，湖南湘潭人，工學(xué)博士，湘潭大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師。

國(guó)家自科基金項(xiàng)目“空間非一致性、房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與最優(yōu)貨幣政策選擇研究：基于異質(zhì)空間的DSGE模型研究”(項(xiàng)目編號(hào)：71273221)；湖南省社科基金項(xiàng)目“新常態(tài)下差別化貨幣政策的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)及最優(yōu)規(guī)則研究”(項(xiàng)目編號(hào)：15YBA352)；湖南省教育廳項(xiàng)目“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我國(guó)貨幣政策調(diào)控方式研究”(項(xiàng)目編號(hào)：15C1355)。

F293.31

A

1001-5981(2016)06-0072-07