石建勛，金　政

（1.同濟大學 經濟與管理學院，上海 200092；2.中國人民銀行上?？偛?，上海 200120）

基于資產組合理論的人民幣匯率變動實證研究

石建勛1，金政2

（1.同濟大學 經濟與管理學院，上海 200092；2.中國人民銀行上?？偛浚虾?200120）

文章基于資產組合理論，通過構建人民幣匯率決定標準化協(xié)整方程研究了2009—2015年人民幣NDF匯率的變動機制，并對人民幣匯率錯位水平進行了測算。研究結論表明：資產組合理論可以較好的解釋人民幣NDF匯率的變動情況，并且2009年之后人民幣NDF匯率的變動基本穩(wěn)定，未出現長期持續(xù)的匯率錯位現象。

匯率決定理論；人民幣匯率；匯率錯位

0　引言

近年來基于匯率決定理論來研究人民幣匯率變動多集中在兩個方面：購買力平價理論（PPP）和利率平價模型（IRP）。其研究存在兩方面問題：第一，無論是購買力平價理論還是利率平價理論，對于市場有效性有著嚴格的假定，并且要求資金可以跨境自由流動，這與當前人民幣非自由兌換及我國資本與金融賬戶管制的實際情況相違背。第二，在模型構建時忽視了人民幣的投資功能，而且沒有考慮到本外幣之間的不完全替代性及不同的資產存在風險溢價這一實際情況。

對此，本文基于資產組合理論，通過構建人民幣匯率決定標準化協(xié)整方程研究了2009—2015年人民幣NDF匯率的變動機制，并對匯率錯位水平進行了測算。與現有文獻相比，本文在構建人民幣匯率決定模型時考慮了本外幣貨幣及非貨幣資產間的替代效應，并統(tǒng)一以人民幣計價來構建模型，有效克服了計價貨幣不統(tǒng)一所造成的估計精確度不高的問題。

1　模型設定和數據說明

1.1模型設定

當前人民幣貨幣籃子仍然以美元為主導，美元走勢對人民幣匯率變動起到了決定性作用，因此本文構建中美兩國模型來研究人民幣匯率決定機制。根據資產組合理論，假定中國公眾持有的金融資產由三部分組成：

其中，M表示人民幣貨幣資產；S表示人民幣非貨幣金融資產，即人民幣有價證券；F表示中國持有的美國市場非貨幣金融資產，即美元證券；e表示人民幣對美元匯率。同樣，假定美國公眾持有的金融資產W*的表達式為：

其中，M*表示美元貨幣資產；S*表示美國持有的人民幣證券；F*表示美元證券。變量W*，M*，F，F*均以美元計價，而W，M，S，S*均以人民幣計價?；贑ushman（2007）的假定，貨幣需求僅與國內名義利率和名義收入有關：

其中，i，i*分別表示中美兩國名義利率；Y，Y*分別表示中美兩國公眾的名義收入；a，a*∈(0，1)是名義利率的函數，分別表示中美公眾持有的貨幣資產占其收入的比重。此外，中美公眾對于人民幣證券資產的需求與中美名義利差(i-i*)有關：

其中，b，b*∈(0，1)是名義利差(i-i*)的單增函數，分別表示中美公眾持有非貨幣金融資產中本國資產所占比例。由于存在資產不完全替代性和風險厭惡，公眾更偏好于本國證券資產，因此b＞b*。本文在構建匯率決定模型時統(tǒng)一以人民幣計價，這樣能有效避免計價貨幣不統(tǒng)一[1]所造成的估計精確度不高的問題。因此，中美公眾持有的美元證券資產可以表示為：

聯立方程（4）和方程（5），可以得到人民幣匯率決定表達式：

根據匯率決定表達式（6），人民幣匯率可以看成是中美名義利差、中美持有的人民幣及美元證券資產這5個變量的函數：

對人民幣匯率決定表達式取對數，可以構建線性計量模型：

1.2數據說明

本文收集了中美兩國變量的日數據和月度數據，時間長度從2009年1月到2015年1月，共6年。此外，本文對日數據進行了變頻處理，使其變成月度數據。數據來源為同花順ifind、美國財政部網站和人民銀行數據庫等，具體來看：

使用人民幣NDF中間價表示匯率e。當前人民幣實行有管理的浮動匯率機制，即期匯率不能自由浮動，每日波幅限制在中間價的正負2%之內。而NDF匯率一般用于離岸柜臺市場（Offshore OTC Market）外匯交易，以衡量外匯管制國家匯率未來波動的預期，交易不需要對本金進行兌換，并且NDF匯率可以自由浮動。在當前人民幣匯率不可自由浮動的前提下，NDF匯率比即期匯率更加精確地反映了當前外匯市場上的人民幣供求狀況。

使用中美兩國貨幣市場收益率表示名義利率i，i*。本文以隔夜銀行間同業(yè)拆借利率反映貨幣市場收益率。

使用股票指數反映中美兩國公眾持有的本國證券資產S和F*。股票指數在一定程度上反映了股票市場上各種股票市價的總體水平及變動情況，因此股指的波動可以有效反映公眾持有的證券資產的市值波動。本文以滬深300指數反映中國A股流通市值的變化，以標普500指數反映美股流通市值的變化。

使用中國持有美國國債余額來反映中國持有的美國證券資產F。由于中國資本與金融賬戶仍未放開，美國投資者需通過QFII賬戶才能投資于中國證券市場。從2003年開始QFII額度單向增加，而且美國投資者的QFII額度相對較低，所以本文不考慮美國持有的中國證券資產S對于人民幣匯率的影響。

綜上，各變量的統(tǒng)計信息見表1：

表1　各變量統(tǒng)計信息

因此人民幣匯率決定計量模型可以改寫成：

且：β1＜0，β2＞0，β3＞0，β4＜0，β5＜0。

2　實證分析

2.1協(xié)整分析

在對人民幣匯率決定模型進行估計之前，須對各個時間序列數據的平穩(wěn)性進行檢驗，因為若數據不滿足平穩(wěn)性要求，則回歸方程很可能是偽回歸。本文擬通過ADF統(tǒng)計量檢驗各個序列平穩(wěn)性，檢驗結果見表2：

從表2可以看出，在5%置信水平下，各個變量均未通過ADF檢驗，因此不是平穩(wěn)序列。接著對非平穩(wěn)序列一階差分進行單位根檢驗，結果表明所有變量的一階差分序列是平穩(wěn)的，因此滿足協(xié)整分析的要求。此外，在估計協(xié)整方程前，還需對諸變量的長期關系進行協(xié)整檢驗。基于對原序列圖形的觀察，在判斷協(xié)整檢驗的形式上選擇原序列有確定線性趨勢及協(xié)整方程有截距，檢驗結果見表3：

表2　變量單位根檢驗結果

表3　協(xié)整檢驗結果

基于表3協(xié)整檢驗的結果，Trace統(tǒng)計量和Max-Eigen統(tǒng)計量均表明，在5%置信水平下，各變量之間至少存在2個協(xié)整向量，因此在長期至少存在2個均衡關系?；贘ohansen檢驗可以得到標準化協(xié)整向量及調整參數向量，具體見表4：

表4　標準化協(xié)整向量及調整參數向量

基于表4的結果，得到人民幣匯率決定標準化協(xié)整方程：

方程估計結果說明資產組合理論可以較好地解釋人民幣NDF匯率變動情況。觀察協(xié)整方程，中美名義利率lni和lni*以及中美持有的國內證券資產lnS和lnF*這四個變量的系數與理論一致，且在10%置信水平顯著。其中，變量lni的系數顯著為負（β1=-0.07），說明國內貨幣市場名義利率對于人民幣NDF匯率lne的變動有著顯著的反向拉動作用：名義利率上升1個百分點，人民幣NDF匯率下降0.07個百分點。同樣，變量lni*的系數顯著為正（β2=0.05），說明美元名義利率對于人民幣NDF匯率的變動起顯著促進作用：美元名義利率上升1個百分點，人民幣NDF匯率上升0.05個百分點。這個結論與當前人民幣利率平價理論的研究（丁志杰等，2009；金中夏等，2012）相吻合。這可能是因為國內貨幣市場名義利率下降會降低中國公眾對于人民幣貨幣的持有，在其他變量不變的前提下，人民幣匯率需要上升以增加中國持有美元證券的人民幣價格，以保持穩(wěn)定的金融資產組合。同樣，美元名義利率上升會引發(fā)美國公眾增加美元的持有，導致美元面臨升值壓力，從而人民幣對美元貶值，人民幣匯率上升。此外，變量lnS的系數顯著為正（β3=0.04），表明國內證券資產持有對于人民幣NDF匯率變動有著顯著的促進作用：持有的證券余額上升1個百分點，人民幣NDF匯率上升0.04個百分點。同樣，變量lnF*對于人民幣匯率變動有顯著的反向拉動作用（β5=-0.04）：美元證券持有上升1個百分點，人民幣NDF匯率下降0.04個百分點。這個結論也驗證了Cushman（2007）和Breedon（2010）等的研究。究其原因可能是：對于中國公眾來說，在其他變量不變的前提下，持有的國內證券資產市值的上升需要人民幣貶值來維持資產組合的平衡，這與國內證券資產市值突然上升往往意味著貨幣超發(fā)，從而導致本幣面臨貶值壓力實際上是同樣的道理。同理，美國公眾持有的美國證券市值上升會導致美元貶值，使得人民幣對美元匯率下降。

協(xié)整方程中變量F的系數為正（β5=0.05）且不顯著（SE=0.037），說明中國持有的美元證券資產對于人民幣NDF匯率沒有顯著影響。究其原因可能是因為美國證券市場對于美元匯率有多方面的影響。在兩國模型中，當其他變量不變時，如果中國投資者持有的美國證券市值上升，往往意味著美元存在貶值壓力，反映到匯率決定模型中就是人民幣匯率下降。而實際情況是：2009—2015年間正是我國持有美國國債余額迅速增加時期，上升迅速的美債持有往往伴隨著快速增加的外匯儲備，這也反映了央行在外匯市場大量購入美元以抑制人民幣的升值。因此2009年之后央行在外匯市場的直接干預可能導致了變量F對于人民幣NDF匯率變動沒有顯著影響。

2.2人民幣匯率決定VEC模型構建

本文通過誤差修正模型（VEC）來分析人民幣NDF匯率和諸變量間的短期動態(tài)關系。根據SBC準則確定ECM模型中的差分項滯后階數p=1，因此，基于標準化協(xié)整方程和調整參數向量求得人民幣匯率決定VEC模型：

其中，誤差修正項ecmt為：

在模型（11）中，人民幣NDF匯率的短期變動Δlnet可分為兩個部分，一部分受到lnet、lnit、、lnSt、lnFt和等變量前1期變動的影響，另一部分變動是人民幣NDF匯率lnet向長期均衡的調整所致。具體來看：第一，前1期人民幣NDF匯率每增加1個百分點，即Δlnet-1上升1個百分點，本期人民幣NDF匯率平均上升0.279個百分點，即Δlnet上升0.279個百分點；同樣，Δlnit-1，，ΔlnFt-1和Δln每增加1個百分點，Δlnet則分別下降0.001、0.001、0.009和0.010個百分點；ΔlnSt-1每增加1個百分點，Δlnet平均上升0.008個百分點。第二，Δlnet的另一部分是lnet向長期均衡的調整所致，反映在誤差修正項ecmt-1的系數，其大小反映了對偏離長期均衡的調整速度，從系數估計值（-0.015）來看，當人民幣NDF匯率偏離長期均衡1個百分點時，市場將以0.015個百分點的速度將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)。

2.3人民幣匯率錯位水平測算

本文基于人民幣匯率決定協(xié)整方程的估計結果對實際人民幣錯位水平進行測算。首先采用H-P濾波方法對變量i、i*、S、F、F*進行分解，得到各個變量的長期趨勢值，并將其帶入協(xié)整方程中，得到人民幣NDF匯率的長期均衡值eˉ。用人民幣NDF匯率實際值與長期均衡值之比來表示人民幣匯率錯位水平M：。測算出的人民幣NDF匯率實際值、均衡值及人民幣匯率錯位水平見圖1：

圖1　人民幣匯率實際值、均衡值及人民幣錯位水平

從圖1中可以看到，人民幣NDF匯率在2009年之后變動基本穩(wěn)定，并未出現較嚴重的匯率錯位，其偏離匯率均衡值的最大幅度在3%左右。具體來看，2009年1月到2010年1月、2011年8月到2012年5月、2013年5月到2014年3月這三個階段，人民幣NDF匯率的實際值低于均衡值，原因可能是這三個時期國內貨幣供應量增長迅速，并經國內貨幣市場利率影響到了外匯市場上的人民幣供求及預期，從而導致人民幣NDF匯率的實際值低于均衡值。此外，人民幣NDF匯率從2010年1月到2011年8月、從2012年5月到2013年5月、從2014年3月到2015年1月這三個時間段內出現了實際值高于均衡值的現象。究其原因可能在于相較其他時間段，這三個時間段我國外匯儲備和持有的美債余額增長幅度放緩，尤其是2014—2015年這一年內，政府對于物價水平的控制非常嚴格，這兩方面原因通過貨幣市場利率表現出來，從而影響到外匯市場的人民幣供求及預期，導致人民幣NDF匯率實際值高于均衡值。

3　結論

本文基于資產組合理論，通過構建人民幣匯率決定標準化協(xié)整方程研究了2009——2015年人民幣NDF匯率的變動機制，并對匯率錯位水平進行了測算。本文的研究結果如下：第一，資產組合理論可以較好地解釋人民幣NDF匯率的變動情況。第二，中美貨幣市場利率對人民幣匯率變動分別起顯著的反向和正向作用；中美公眾持有的國內證券資產對人民幣匯率變動分別起顯著的反向和正向作用。中國持有美元證券資產余額的變動對人民幣匯率的影響不明顯，這可能是因為央行在外匯市場上的直接干預所致。第三，人民幣NDF匯率在2009年之后的變動基本穩(wěn)定，未出現長期持續(xù)的匯率錯位現象。

[1]Cushman D O.A Portfolio Balance Approach to the Canadian-U.S. Exchange Rate[J].Review of Financial Economics，2007,（16）.

[2]Breedon F，Vitale P.An Empirical Study of Portfolio-Balance and In?formation Effects of Order Fow on Exchange Rates[J].Journal of Inter?national Money and Finance，2010,（29）.

[3]Ferdinand N.Portfolio Balance Model of Exchange Rate Behavior：A Peso-Dollar Example[J].ICFAI Journal of Financial Economics，2008，6（2）.

[4]丁志杰，郭凱，閆瑞明.非均衡條件下人民幣匯率預期性質研究[J].金融研究，2009,（12）.

[5]陳蓉，鄭振龍.結構突變、推定預期與風險溢酬：美元/人民幣遠期匯率定價偏差的信息含量[J].世界經濟，2009,（6）.

[6]金中夏，陳浩.利率平價理論在中國的實現形式[J].金融研究，2012,（7）.

[7]趙華.人民幣匯率與利率之間的價格和波動溢出效應研究[J].金融研究，2007,（3）.

（責任編輯/劉柳青）

F830.92

A

1002-6487（2016）22-0144-04

國家社會科學基金規(guī)劃項目（10BGJ019）

石建勛（1963—），男，陜西渭南人，教授，博士生導師，研究方向：貨幣市場理論、匯率理論。金政（1987—），男，安徽馬鞍山人，博士，研究方向：貨幣市場理論、匯率理論。