逯陽(yáng)洋

(中國(guó)人民大學(xué)，北京 100872)

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淺析當(dāng)前我國(guó)“流動(dòng)偏好陷阱”的形成原因及應(yīng)對(duì)措施

逯陽(yáng)洋

(中國(guó)人民大學(xué)，北京 100872)

2015年以來(lái)，我國(guó)狹義貨幣M1與廣義貨幣M2增速之間的差距加大，這意味著貨幣以活期存款的方式存在的比例提高，而投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金比例減少，所謂“流動(dòng)偏好陷阱”問(wèn)題出現(xiàn)。究其原因，可以從現(xiàn)象和背后的實(shí)質(zhì)問(wèn)題兩方面來(lái)分析；但最終仍需對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行解決，提出可行的方法與措施。

流動(dòng)偏好陷阱；M1；M2；去產(chǎn)能

一、中國(guó)流動(dòng)偏好陷阱隱現(xiàn)

自2015年初以來(lái)，我國(guó)M1(現(xiàn)金+活期存款)和M2(M1+居民儲(chǔ)蓄存款+企業(yè)定期存款)的“剪刀差”持續(xù)擴(kuò)大，2016年7 月份貨幣剪刀差擴(kuò)大至15.2%，已突破2010年1 月13.0%的歷史高位，“流動(dòng)偏好陷阱”已開始顯現(xiàn)。

所謂“流動(dòng)偏好陷阱”，是凱恩斯提出的理論假說(shuō)之一，其核心要點(diǎn)是利息率已經(jīng)降低至某種水平，貨幣當(dāng)局失去對(duì)利息率的有效控制，無(wú)論投放多少貨幣，投資者都只愿持有現(xiàn)金和活期存款，不愿意購(gòu)買債券和投資。

具體來(lái)說(shuō)，就是無(wú)論央行投放多少人民幣進(jìn)入市場(chǎng)，都會(huì)被儲(chǔ)蓄起來(lái)，而不是投資到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去，達(dá)不到央行用寬松的貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的作用。從而央行的貨幣政策完全失效，加上“流動(dòng)偏好陷阱”是在投資者不看好經(jīng)濟(jì)的前提下形成的，因而伴隨而來(lái)的可能是是經(jīng)濟(jì)的衰退。

二、流動(dòng)偏好陷阱形成原因探究

當(dāng)前企業(yè)和個(gè)人為何更愿意持有貨幣，而不是把這些錢投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)里面去，首先要從貨幣剪刀差的形成來(lái)看。剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，從數(shù)據(jù)上看，是因?yàn)橹袊?guó)M1貨幣供應(yīng)量正快速增長(zhǎng)，但M2貨幣供應(yīng)量并未跟上這一增速導(dǎo)致，也就是：

(一)活期存款拉升M1。狹義貨幣M1 由流通中的貨幣M0和活期存款構(gòu)成。過(guò)去幾年中，兩者同步增長(zhǎng)，在增速上并無(wú)明顯差異。但2015年初以來(lái)，M0 基本維持在低位，而活期存款增速卻從2015 年3 月起開始走高，到2016 年7 月已接近30%。顯然，活期存款增速猛漲，是M1 增速迅速上漲的主因。

(二)定期存款影響M2。廣義貨幣M2 則由M1 和準(zhǔn)貨幣構(gòu)成，準(zhǔn)貨幣則包括了企業(yè)定期存款、個(gè)人存款和其他存款。從占比看，個(gè)人存款在準(zhǔn)貨幣中占比最高，接近60%，其次是企業(yè)定期存款，占比接近30%，而其他存款占比較低，影響有限。而從增速看，2015 年中以來(lái)，個(gè)人存款增速整體保持平穩(wěn)，但企業(yè)定期存款增速卻持續(xù)下滑，是準(zhǔn)貨幣和M2 增速下滑的主因。

貨幣剪刀差擴(kuò)大，其核心原因是企業(yè)、居民行為模式發(fā)生了變化：企業(yè)(尤其是房地產(chǎn)企業(yè))手持現(xiàn)金，但是面對(duì)著不斷降低的定期存款利率和實(shí)體投資回報(bào)率，只能被迫增持活期存款。其結(jié)果是企業(yè)活期存款增速遠(yuǎn)高于定期存款增速，從而推高M(jìn)1。居民面對(duì)不斷降低的存款利率和理財(cái)收益率，再加上房?jī)r(jià)不斷上漲帶來(lái)的壓力，被驅(qū)使進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，將居民貸款轉(zhuǎn)化為企業(yè)存款，其結(jié)果是企業(yè)存款高增，從而推高M(jìn)1。而居民存款的持續(xù)低增則拉低了M2。

(一)企業(yè)活期存款迅速增長(zhǎng)

1.投資數(shù)據(jù)屢創(chuàng)新低，貨幣刺激失效

2015 年以來(lái)制造業(yè)投資和民間投資率創(chuàng)新低，工業(yè)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速回落的情況在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面則體現(xiàn)為投資增速的持續(xù)下滑。中國(guó)制造業(yè)投資和民間投資甚至在2016年6 月首次出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。

2.人口紅利不再，有效需求不足

隨著中國(guó)人口紅利逐漸消失，中國(guó)工業(yè)化也步入尾聲，根據(jù)2015 年工業(yè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，從下游的汽車，到中上游的鋼鐵、水泥、發(fā)電等行業(yè)幾乎全面陷入負(fù)增長(zhǎng)局面。而2015年以來(lái)內(nèi)、外需求更是持續(xù)低迷。內(nèi)需重回下行通道，并持續(xù)低于榮枯線，2016年2月更是創(chuàng)下了五年新低；而外需則更是走弱，自從2012年以來(lái)基本處在榮枯線下。需求的不振讓企業(yè)的收入和利潤(rùn)一直處在低位。

3.企業(yè)利潤(rùn)率低，對(duì)降息不敏感

產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)率不斷下滑。產(chǎn)能過(guò)剩意味著供過(guò)于求、產(chǎn)能利用率低下。而產(chǎn)能利用率又與企業(yè)銷售利潤(rùn)率高度正相關(guān)。而利潤(rùn)率偏低令企業(yè)對(duì)利率變得不敏感，即便持續(xù)降息也未能提振投資。2014年以來(lái)雖然貸款利率持續(xù)下行，但制造業(yè)投資增速卻仍持續(xù)下滑。

4.民間融資成本依然偏高

目前金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率已從前期7%以上高位降至略高于5%。但民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題依然沒(méi)有得到妥善解決。經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行令商業(yè)銀行惜貸情緒上升，而民營(yíng)企業(yè)往往又缺乏有效的信用擔(dān)保，這使得民營(yíng)企業(yè)實(shí)際成本依然偏高。

5.實(shí)際利率高企，抑制投資和消費(fèi)

在通縮的背景下，即使名義利率降低了，但實(shí)際利率也依然難以下降?？紤]到工業(yè)通縮的大環(huán)境，企業(yè)和居民面臨的實(shí)際利率依然偏高。實(shí)際利率高企對(duì)于投資和消費(fèi)均會(huì)產(chǎn)生抑制作用。在融資成本偏高、投資回報(bào)偏低的背景下，企業(yè)投資意愿自然較低。

6.政府投資劇增，擠出企業(yè)投資

自2015年下半年以來(lái)，政府債務(wù)融資規(guī)模激增，流動(dòng)性很大程度上流向政府部門。政府投資擠出民間投資態(tài)勢(shì)日益顯著。2016以來(lái)，民間固定資產(chǎn)投資增速迅速下降，累計(jì)增速由年初的6.9%降至上半年的2.8%。而民間企業(yè)投資需求受到壓抑也是產(chǎn)生流動(dòng)偏好陷阱的主要原因之一。

(二)居民存款轉(zhuǎn)移房市

1.居民存款回落，企業(yè)存款激增

居民貸款上升、存款下降，企業(yè)貸款下降、存款上升，居民資金持續(xù)流入推升企業(yè)存款。如前所述，M1主要由M0與活期存款構(gòu)成，而M2主要是M1加上企業(yè)定期存款和居民存款。去年以來(lái)M1與M2剪刀差擴(kuò)大，首先意味著資金正在由居民部門流入企業(yè)部門，企業(yè)卻未能將資金進(jìn)行生產(chǎn)再投資，而是以活期存款的形式存起來(lái)，信貸刺激經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)被打破，資金在M2內(nèi)部從非M1轉(zhuǎn)移到M1，流動(dòng)偏好陷阱形成。

2.房市吸收資金，令M1 增速飆升

隨著房地產(chǎn)銷售額的飆升，居民消費(fèi)性中長(zhǎng)期貸款余額增速?gòu)?014年下半年開始加速上行，2016年上半年同比增速已超過(guò)30%，而除此之外的居民其它貸款則被嚴(yán)重?cái)D出，增速已從2013年中的25%左右跌至2016年中的7%。居民中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款絕大部分為房貸，這說(shuō)明居民的資金越來(lái)越多地通過(guò)房地產(chǎn)流向企業(yè)部門，而從居民直接流向工業(yè)企業(yè)的資金在減少。

三、流動(dòng)偏好陷阱的歷史參考與比較

日本是首個(gè)陷入流動(dòng)偏好陷阱和長(zhǎng)期通縮的主要工業(yè)國(guó)。上個(gè)世紀(jì)九十年代日本資產(chǎn)泡沫破滅后，日本央行曾持續(xù)減息以期提振經(jīng)濟(jì)，不僅無(wú)效，反而將日本帶入了流動(dòng)偏好陷阱之中，物價(jià)進(jìn)入通貨緊縮狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)陷入近三十年的低迷，失業(yè)率持續(xù)上行。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已與日本在20世紀(jì)80年代存在一定相似度，隨著流動(dòng)偏好過(guò)剩，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，出口商企業(yè)運(yùn)行困境，產(chǎn)能過(guò)剩，房地產(chǎn)泡沫加劇和銀行不良貸款上升等等，應(yīng)該引起足夠的警惕。在這種情況下降息能夠減小融資成本，但無(wú)法解決根本性問(wèn)題，而且銀行在放貸時(shí)也會(huì)更加謹(jǐn)慎，所以長(zhǎng)期還是要靠改革來(lái)解決問(wèn)題。如能通過(guò)加快供給側(cè)改革，從化解過(guò)剩產(chǎn)能、依靠市場(chǎng)力量促進(jìn)國(guó)企、民企公平競(jìng)爭(zhēng)、推進(jìn)城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略，以及提高居民社會(huì)保障等方面著手加速改革，有望避免重蹈日本覆轍。

四、如何擺脫“流動(dòng)偏好陷阱”

(一)去產(chǎn)能降成本，靜待盈利改善。

需求疲弱疊加產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)低迷，是企業(yè)投資意愿低迷的癥結(jié)。工業(yè)化步入后期、外需遲遲不見(jiàn)改善背景下，去產(chǎn)能是唯一出路，輔以降成本降費(fèi)用，可有效改善企業(yè)盈利。

從行業(yè)發(fā)展和企業(yè)的行為機(jī)制來(lái)講，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)去杠桿的演化路徑通常會(huì)是：

1.行業(yè)盈利不斷惡化，企業(yè)層面去庫(kù)存，同時(shí)縮減投資；

2.企業(yè)進(jìn)一步縮減投資，同時(shí)通過(guò)并購(gòu)和擠出小企業(yè)落后產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能壓縮，這期間會(huì)伴隨著企業(yè)盈利的逐步改善；

3.在盈利改善下開始逐步消化債務(wù)，最終完成去杠桿。

如果從我國(guó)過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)當(dāng)前狀況來(lái)看，目前大概率可能處在第二階段的中前期。具體來(lái)看，(煤炭、鋼鐵等行業(yè))上市企業(yè)庫(kù)存連續(xù)兩年下滑；上市企業(yè)在建工程增速近一年下滑；企業(yè)盈利自2015年4季度開始改善，企業(yè)并購(gòu)重組逐漸增多。

(二)降低行業(yè)管制，鼓勵(lì)民間投資。

政府投融資規(guī)模、占比激增，行業(yè)管制依然存在是企業(yè)投資被擠出的根源。2016年以來(lái)，擠出效應(yīng)在第三產(chǎn)業(yè)尤為明顯，高回報(bào)的非公共服務(wù)部門“國(guó)進(jìn)民退”屢見(jiàn)不鮮。但這僅能在短期托底經(jīng)濟(jì)下滑，并非長(zhǎng)久之計(jì)，且犧牲公平。服務(wù)業(yè)仍需降低管制，鼓勵(lì)民資進(jìn)入才能取得更好的發(fā)展。

(三)緩解工業(yè)通縮，降低實(shí)際利率。

工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致的通縮預(yù)期和民間融資利率仍高則是實(shí)際利率偏高的主因。緩解工業(yè)通縮預(yù)期仍需化解過(guò)剩產(chǎn)能，而降低民間融資利率則有賴于金融體制改革，譬如提高直接融資比例等，從而切實(shí)降低企業(yè)實(shí)際利率。

(四)警惕地產(chǎn)泡沫，防范資金向虛。

在引導(dǎo)資金“入實(shí)”的同時(shí)仍需防范資金“向虛”。而居民存款向房地產(chǎn)企業(yè)存款轉(zhuǎn)移也是M1、M2 增速剪刀差擴(kuò)大的重要原因。政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“抑制資產(chǎn)泡沫”表明管理層已對(duì)地產(chǎn)泡沫引起重視，仍需保持警惕。

[1] 滕泰主編：《供給側(cè)改革》，東方出版社，2016.

[2] 馮昭奎著：《日本經(jīng)濟(jì)》，中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，2015.

[3] 高鴻業(yè)：《西方經(jīng)濟(jì)學(xué)》(第五版)，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2011.

[4] 黃達(dá)：《金融學(xué)》(第二版)，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2009.

[5] 殷劍峰：《中國(guó)金融發(fā)展報(bào)告》(2016)，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2016.