陳芷欣 邱媛媛 謝露青

(1.廣東工業(yè)大學管理學院，廣東 廣州 510520；2.西南政法大學刑事偵查學院，重慶 401120)

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百度的公司價值評估

陳芷欣1邱媛媛1謝露青2

(1.廣東工業(yè)大學管理學院，廣東 廣州 510520；2.西南政法大學刑事偵查學院，重慶 401120)

為了評估百度的公司價值，以總收入為預測起點，用資本資產定價模型來確定股權資本成本，運用股權現(xiàn)金流量模型求得其價值為476219.19百萬元，可以據(jù)此判斷是否為理想的投資對象。應用：并購、投資和財務分析等方面。

資本資產定價模型；股權現(xiàn)金流量模型；公司價值

1.引言

百度到底具有怎么樣的公司價值？據(jù)了解，公司價值的計算方法有很多種，在此相關方面上，也有很多人對公司價值做了一定的研究，有如劉帥(2103)通過選取國內A股市場煤化工板塊中一家上市公司，以企業(yè)價值評估收益法中股權現(xiàn)金流量模型(FCFE)為基礎，重新計算其企業(yè)價值，為該公司資本市場提供一定的參考依據(jù)[1]；陸正華(2007)采用托賓Q(Tobin’s Q)指標來衡量公司價值，并得到：自愿性非財務信息披露水平對提升公司價值有顯著的作用，競爭程度高的上市公司的自愿性信息披露對公司價值的影響更為顯著[2]；胡援成(2002)從MM模型以及修正的MM模型入手，以時間價值為基礎來建立反映資本結構與財務風險的企業(yè)價值基本模型[3]，以此研究我國國有企業(yè)的實際負債能力等等研究。

但是，大多數(shù)人在研究公司價值的時候不注重目標公司的經營狀況，亦或者是公司政策等，這也因此可能會被其華麗的報表外表所迷惑，測算不出目標公司真實的價值?；诖?，本文將使用體現(xiàn)公司經營狀況的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來估價目標公司的價值。

2.前期準備

2.1 數(shù)據(jù)收集

從FIRSTRADE證券網(wǎng)站上可查詢得到百度美股的報表和財務數(shù)據(jù)，由百度的利潤表可得2010-2014年的總收入額和成本如下表1所示：

表1 2010-2014年的總收入額和成本

2.2 數(shù)據(jù)預測

本文直接對總收入的增長率進行預測，然后根據(jù)基期總收入和預計增長率計算預測期的總收入?？傇鲩L率的預測以歷史增長率為基礎，根據(jù)未來的變化進行修正。在修正時，要考慮宏觀經濟、行業(yè)狀況和企業(yè)的經營戰(zhàn)略。如果預計未來在這三個方面不會發(fā)生明顯變化，則可以按上年增長率進行預測。如果預計未來有較大變化，則需要根據(jù)其主要影響因素調整總增長率。

根據(jù)上表數(shù)據(jù)可算出2011-2014年總收入的同比增長率。用折線圖表現(xiàn)如下：

圖1 2011-2014年總收入的同比增長率

由圖可看出從2011起，公司的總收入的增長率呈非線性變化的遞減，結合企業(yè)的生命周期原理，我們對2011-2014年的同比增長率進行冪函數(shù)擬合，求得函數(shù)方程(以2011為1)和擬合的R平方的值。從結果來看，擬合的效果很好。據(jù)此，以2014年為基期，按公式對2015年至2019年，共5年的收入增長率進行預測。后續(xù)期的銷售增長率大體上等于宏觀經濟的名義增長率，宏觀經濟的增長率大多在2%～6%之間，我們假設百度的永續(xù)增長率為6%。具體數(shù)據(jù)如下所示：

表2 總收入的增長率

為了方便研究，本文僅以百度公司的總收入為起始預測變量，部分的財務項目的變動率為2010-2014年與總收入的比值的均值。據(jù)此，可得百度的預計利潤表，接著可以預測得到百度的預計資產負債表，最后可預測得到百度的預計現(xiàn)金流量表。

3.基于股權現(xiàn)金流量模型測算公司價值

股權現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除對債權人支付后剩余的部分。有多少股權現(xiàn)金流量會作為股利分配給股東，取決于企業(yè)的籌資和股利分配政策。股權現(xiàn)金流量模型的基本形式是：

(1)

(2)

3.1 股權資本成本的確定

股權現(xiàn)金流量只能用股權資本成本來折現(xiàn)，實體現(xiàn)金流量只能用企業(yè)實體的加權平均資本成本來折現(xiàn)。根據(jù)資本資產定價模型r=R+β(K-R)，我們可以推算出我們公司股權的最低要求收益率，即股權的資本成本。式中β可用證券x和行業(yè)y的收益率的對比來求得，其表示的是證券組合收益與市場組合收益的相關系數(shù)。K為行業(yè)水平，所以公式如下所示：

(3)

其中，該證券和行業(yè)的收益率的相關系數(shù)的計算公式如下：

(4)

證券x的標準差的計算公式如下：

(5)

K是股票市場的平均要求收益率，根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(http：//www.wind.com.cn/ )的統(tǒng)計數(shù)據(jù)我們將其定為K=14.68%。

其中R為無風險收益率，由于債券市場具有波動性，因此我們取2011年至2015年，總共5年，財政部公布的國債(憑證式)利率的均值來表示，也即取R=5.46%。具體數(shù)據(jù)如下表3所示：

表3 國債(憑證式)利率

收益率是指投資的收益率，一般以年度百分比表達，根據(jù)當時市場價格、面值、息票利率以及距離到期日時間計算。對公司而言，收益率指凈利潤占使用的平均資本的百分比。百度的市盈率如下表4所示：

表4 百度和行業(yè)的市盈率

由于證券收益率是指購買證券所能帶來的收益額與本金之間的比率，因此由市盈率的數(shù)據(jù)，可以算得百度和行業(yè)的名義收益率如下表5所示：

表5 百度和行業(yè)的名義收益率

據(jù)此可以求得百度和行業(yè)的名義收益率的相關系數(shù)和各自標準差如下表6所示：

表6 百度和行業(yè)的名義收益率的相關系數(shù)和各自標準差

3.2 公司價值求解

由上述公式和數(shù)據(jù)可以算得百度的股權資本成本是11.42%，用它折現(xiàn)股權現(xiàn)金流量，可以得到企業(yè)股權的價值。當要估計債務價值時，標準方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，最簡單的方法是賬面價值法。本文在此使用賬面價值法來估計債務的價值，可得債務價值為14225.3453(百萬)。有關計算過程如表7所示。

表7 百度的股權現(xiàn)金流量折現(xiàn) 單位：百萬元

至此，本文已根據(jù)百度的經營情況——股權現(xiàn)金流量，來進行評估百度的公司價值，由上表可以得到其價值為476219.19百萬元。本文在此僅以百度為例進行分析，若讀者有興趣還可嘗試去求出阿里巴巴集團和騰訊的公司價值，對比互聯(lián)網(wǎng)三巨頭BAT的情況。

4.結論

(1)根據(jù)股權現(xiàn)金流量模型可以求得的目標公司的價值，因而假如我們可以比較準確的求出同行業(yè)或者是不同行業(yè)的幾間公司的價值的話，對于股民而言，我們就可以確定理想的投資對象；對于公司決策者而言，我們就可以制定一定的戰(zhàn)略，例如實施并購方案，而在并購類型的選擇上，應首先考慮資產置換類和股權轉讓類并購方式[4]。

(2)測算出來的公司價值可以給并購決策提供參考。并購是企業(yè)雙方或多方在追求各自利益最大化的前提下進行博弈的過程[5]。由于市場交易中信息不對稱現(xiàn)象的存在，并購雙方在做出判斷與選擇時對所獲取的信息都要理性的加以分析，并充分考慮各自決策的相互影響，避免阻礙企業(yè)的發(fā)展并造成社會資源的浪費[6]。成功的并購能夠提升企業(yè)的價值，增加社會福利；盲目的并購只會帶來資源的無效率配置，引起價值在目標企業(yè)的股東與主并企業(yè)的股東以及其他利益相關者之間的再分配[7]。

[1] 劉帥，陳瑩.股權現(xiàn)金流量模型(FCFE)在企業(yè)價值評估中的運用——以華魯恒升為例[J].財政金融，2013(7)：76.

[2] 陸正華，黃加瑤.上市公司自愿性信息披露對提升公司價值的影響——基于我國證券市場的進一步驗證[J].特區(qū)經濟，2007(5)：118.

[3] 胡援成.中國企業(yè)資本結構與企業(yè)價值研究[J].金融研究，2002(3)：110.

[4] 吳豪，莊新田.中國上市公司并購績效的實證研究[J].東北大學學報(自然科學版)，2008，29(2)：284.

[5] 王義秋，王琳.企業(yè)并購定價的博弈分析[J].東北大學學報(自然科學版)，2004，25(6)：588.

[6] 魏成龍.企業(yè)產權交易與重組[M].北京：中國經濟出版社，2003.127-196.

[7] Bradley M，DesalA，Kim E H. Synergistic gains from corporate acquisitions and their division between the stockholders of target and acquiring firms[J].Journal of Financial Economics，1988(21)：3-40.