詹小穎 曹垂龍

(梧州學(xué)院經(jīng)濟管理學(xué)院，廣西 梧州 543002)

?

供給側(cè)改革下貨幣政策績效研究
——基于匯率的價格傳遞效應(yīng)視角

詹小穎 曹垂龍

(梧州學(xué)院經(jīng)濟管理學(xué)院，廣西 梧州 543002)

運用結(jié)構(gòu)性自回歸向量模型，基于匯率的價格傳導(dǎo)效應(yīng)對在貨幣供應(yīng)量、匯率、外匯儲備等各種政策共同作用下的我國貨幣政策的績效進行分析測度。結(jié)果顯示匯率的CPI價格傳遞效應(yīng)的途徑、程度、方向以及結(jié)構(gòu)性特征在成本路徑和流動性路徑中均表現(xiàn)顯著差異，匯率政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)性弱，以匯率為重要貨幣政策傳導(dǎo)工具的貨幣政策績效計量結(jié)果不顯著。最后提出“十三五”時期與供給側(cè)改革形勢下有效提升我國貨幣政策績效的政策建議。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革；貨幣政策；匯率；價格傳遞效應(yīng)

對貨幣政策績效的研究長期以來是國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟與金融研究所關(guān)注的重點領(lǐng)域。其中，貨幣政策的傳導(dǎo)機制是我國既有關(guān)于貨幣政策績效研究的重要的一個層面。尤其是在當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟處在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、前期政策消化與增速放緩的“三期疊加”新常態(tài)時期，貨幣政策作為重要的宏觀調(diào)控手段，更應(yīng)提升績效為供給側(cè)宏觀經(jīng)濟改革營造適應(yīng)的金融政策環(huán)境，降低宏觀經(jīng)濟改革政策風(fēng)險。在這一背景下，本文結(jié)合我國人民幣匯率市場化改革的推進，基于貨幣政策的傳導(dǎo)機制來觀測我國貨幣政策績效，對人民幣匯率的價格傳遞效應(yīng)對人民幣匯率的CPI價格傳遞效應(yīng)的途徑、程度、方向以及結(jié)構(gòu)性特征進行分析，提出供給側(cè)改革背景下有效提升我國貨幣政策績效的政策建議。

一、基于內(nèi)外部因素影響的價格指數(shù)理論模型

本文借鑒陳彥斌(2008)的方法構(gòu)建含需求拉動、成本推動、通脹慣性和通脹預(yù)期的新凱恩斯菲利普斯曲線四因素模型。新凱恩斯混合菲利普斯曲線以壟斷競爭市場環(huán)境為假設(shè)，基于粘性契約價格模型設(shè)定價格調(diào)整的行為特征，即廠商調(diào)整價格的能力受到時間限制。在某個固定的個時期，廠商以1-u的概率調(diào)整價格，或者以u的概率保持價格固定不變。同時，模型假設(shè)市場是前瞻性預(yù)期廠商與后顧性廠商的混合體，其比例分別用1-θ和θ表示，該比例也可以表示價格粘性的程度，會影響一個經(jīng)濟體系的通貨膨脹水平。根據(jù)Galiand Gertle的估算方法，封閉經(jīng)濟條件下的新凱恩斯混合菲利普斯曲線為：

(1)

由生產(chǎn)者的生產(chǎn)函數(shù)可知：

(2)

(3)

其中，Wt為工資總水平，Pt為價格總水平。對上式進行對數(shù)線性化，有：

mct=(1-α)wt-(1-α)pt+αQt

(4)

由費雪方程式可知：pt=mt-yt(yt為GDP增長率)，將(4)式代入(3)式得：

mct=(1-α)wt-(1-α)(mt-yt)+αQt

(5)

將(5)式代入(1)式得：

(6)

在(6)式的基礎(chǔ)上，引入外部沖擊因素后的開放新凱恩斯混合菲利普斯曲線可以表示為：

(7)

其中，{EX}=(CRB,FFR,IPI,NEER,FDI)，CRB為國際大宗商品價格指數(shù)，F(xiàn)DI為外商直接投資，IPI為進口物價指數(shù)，NEER人民幣名義有效匯率，F(xiàn)FR為國際流動性，δ為系數(shù)。

(8)

模型(8)表明，在包含需求拉動、成本推動、通脹慣性和通脹預(yù)期的新凱恩斯菲利普斯曲線四因素模型中，匯率、國際大宗商品價格、國際流動性、外商直接投資、進口價格指數(shù)等外部沖擊因素和消費者價格指數(shù)、生產(chǎn)者價格指數(shù)、幣供應(yīng)量等內(nèi)部因素與通貨膨脹率緊密相關(guān)，基于此，本文在新凱恩斯菲利普斯曲線內(nèi)外部因素模型環(huán)境中考察人民幣匯率的價格傳遞效應(yīng)。

二、數(shù)據(jù)、變量與SVAR模型構(gòu)建

(一)變量、數(shù)據(jù)與樣本區(qū)間說明

(二)構(gòu)建人民幣匯率的價格傳遞路徑結(jié)構(gòu)自回歸SVAR模型

三、回歸結(jié)果

(一)平穩(wěn)性檢驗

平穩(wěn)性檢驗是建立模型的基礎(chǔ)。本文采用ADF單位根檢驗來考查變量的平穩(wěn)性，并設(shè)定1%的顯著水平。檢驗結(jié)果顯示，除匯改前的IPI和匯改后的FDI兩個變量的水平值平穩(wěn)外，其它水平變量值都是非平穩(wěn)的，同時，所有變量的一階差分都是平穩(wěn)的。

表1 變量的平穩(wěn)性檢驗

(二)人民幣匯率的價格傳遞的傳導(dǎo)路徑

因考慮到多個變量在進入向量結(jié)構(gòu)自回歸模型中，主觀設(shè)定變量順序有可能導(dǎo)致傳導(dǎo)路徑的主觀性與過度識別與參數(shù)不易估計等缺陷，本文結(jié)合理論模型，將變量進入系統(tǒng)的順序進行多次穩(wěn)健性檢驗，從而獲得較為客觀的變量排列順序，有效有效避免結(jié)構(gòu)VAR模型的過度識別與主觀性，使得實證結(jié)果更具有穩(wěn)健性。經(jīng)過反復(fù)調(diào)試，有兩條獲得顯著的統(tǒng)計支持的路徑，分別是SVAR(CRB→NEER→IPI→PPI→CPI)與SVAR(FFR→FDI→NEER→M2→CPI)?！癈RB→NEER→IPI→PPI→CPI”統(tǒng)計支持匯率通過成本的價格傳遞路徑，故稱為成本傳導(dǎo)路徑；“FFR→FDI→NEER→M2→CPI”統(tǒng)計支持匯率的流動性價格傳遞路徑，故稱為流動性傳導(dǎo)路徑。下面對兩條傳導(dǎo)路徑分別進行回歸分析。

運用跡方法對各變量進行協(xié)整檢驗，結(jié)果顯示，各變量在1%顯著水平上均存在顯著協(xié)整關(guān)系，這表明人民幣匯率在成本傳導(dǎo)路徑中與CPI指數(shù)之間存在著長期的均衡關(guān)系。根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定VAR模型的最優(yōu)階數(shù)為4，且此時整個模型狀態(tài)是平穩(wěn)的。為從回歸過程中獲取客觀有效的信息以確定NEER對CPI的同期傳導(dǎo)路徑，需利用擾動項相關(guān)系數(shù)矩陣對CPI指數(shù)與CRB、NEER、IPI、PPI變量的同期因果關(guān)系進行動態(tài)分析，并設(shè)定顯著性水平為20%以保證各變量間的同期因果關(guān)系的指向性更加清晰。

結(jié)果顯示，五變量中存有四對變量存在著同期單向因果關(guān)系：CRB與IPI、PPI與CPI、IPI與PPI、NEER與IPI，由此確定NEER對CPI的同期傳導(dǎo)路徑為：CRB→NEER→IPI→PPI→CPI。該路徑表明，由于人民幣匯率水平的波動，國際市場上大宗商品價格的變動引起我國進口價格指數(shù)的變化，進口價格的變化引起工業(yè)品生產(chǎn)成本價格指數(shù)的變動，繼而傳導(dǎo)到消費者價格指數(shù)。這意味著在匯改前后的兩個時期內(nèi)，人民幣匯率的成本價格傳導(dǎo)效應(yīng)均存在，但傳遞效應(yīng)的強弱及其方向有待進一步分析。

圖1 匯改前CPI對NEER的脈沖沖擊反饋 圖2 匯改后CPI對NEER脈沖沖擊反饋

以上述同期傳導(dǎo)路徑確定約束條件矩陣Bi，在此約束下建立SVAR模型。5變量的統(tǒng)計量均選擇滯后階數(shù)為4，SVAR(CPI、CRB、NEER、IPI、PPI)模型狀態(tài)穩(wěn)定。為描述匯率變動對消費者價格指數(shù)的沖擊反應(yīng)軌跡，對CPI進行脈沖反應(yīng)分析。圖1與圖2分別給出了匯改前、后1-10期CPI對NEER的脈沖沖擊的反應(yīng)估計結(jié)果。在給定1%的NEER沖擊下，匯改前的CPI反饋軌跡均出現(xiàn)在負(fù)向區(qū)域，且在第4期達到最高點，之后從第4期開始緩慢遞減到第10期，整個觀測期內(nèi)CPI對NEER的反饋軌跡變動微幅平緩。而匯改后的CPI的反饋軌跡出現(xiàn)在“負(fù)-正-負(fù)”區(qū)域，從第2期到第9期，匯率的變動引起消費者價格指數(shù)的正向變動，并在第3期出現(xiàn)最高點后下滑并在第9期后收斂于負(fù)向區(qū)域。由此可見，匯改后的CPI對NEER變動沖擊的反饋出現(xiàn)方向變化、且波動幅度較匯改前更大，CPI對NEER的變動更敏感。在人民幣匯率的價格傳遞的成本傳導(dǎo)路徑中，匯改前，匯率對CPI的作用為逆向效應(yīng)，但匯改后的傳遞效應(yīng)較匯改前在方向、程度上均出現(xiàn)顯著的變化，匯率波動對CPI的傳遞效應(yīng)為既有逆向，也有正向。這表明，匯改后人民幣匯率波動對CPI的傳遞出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的變化，即在不同環(huán)境下，人民幣升值對CPI水平既有負(fù)向的抑制作用，也有正向的驅(qū)動作用，且CPI對匯率變動的反應(yīng)更加敏感。

同理，利用擾動項相關(guān)系數(shù)矩陣對CPI指數(shù)與FFR、NEER、FDI、M2的同期因果關(guān)系進行分析，結(jié)果顯示，在20%的顯著性水平下，五變量中有四對變量存在著同期單向因果關(guān)系：M2與CPI、FFR與FDI、NEER與FDI、NEER與CPI，由此確定NEER對CPI的同期傳導(dǎo)路徑為：FFR→FDI→NEER→M2→CPI。該路徑說明，國際市場流動性的變化會引致我國外商直接投資規(guī)模變化，并通過匯率水平的波動使我國貨幣供應(yīng)量規(guī)模改變。這一過程可以解釋為，當(dāng)匯率上升，人民幣升值預(yù)期較強，刺激國外資本流入增加，由外匯增加帶來的外匯占款增加導(dǎo)致貨幣投放增多，并最終推動國內(nèi)消費價格水平上漲。

圖3 匯改前CPI對NEER的脈沖沖擊反饋 圖4 匯改后CPI對NEER脈沖沖擊反饋

以上述同期傳導(dǎo)路徑確定約束條件矩陣Bi，建立流動性傳導(dǎo)路徑模型SVAR(CPI、FFR、FDI、NEER、M2)。CPI對NEER的隨機擾動1個正單位的沖擊反饋軌跡見圖3、圖4。匯改前，在10期的觀測期內(nèi)，消費者價格指數(shù)對匯率變動的沖擊反應(yīng)微弱，整個軌跡均出現(xiàn)在負(fù)向區(qū)域，且呈現(xiàn)為一條水平直線。匯改后，CPI對NEER的隨機擾動1個正單位的沖擊反饋軌跡出現(xiàn)較顯著的變化，匯率的變動迅速引起CPI的向上運行并在第2期出現(xiàn)在正向區(qū)域，達到最高點，自第3期開始快速下行，整個變化軌跡的波幅大而陡峭。這一現(xiàn)象說明，匯改后匯率波動對消費者價格指數(shù)的影響較匯改前迅速、幅度大且作用方向也出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的變化。在人民幣匯率的價格傳遞的流動性傳導(dǎo)路徑中，匯改前，匯率對CPI的作用呈負(fù)向抑制但程度微弱，但在匯改后，匯率波動與人民幣升值預(yù)期在一定程度上推高了CPI，匯率的價格傳遞效應(yīng)的方向出現(xiàn)變化，這意味著匯率水平的波動趨勢使貨幣政策的價格穩(wěn)定目標(biāo)的績效實現(xiàn)更加復(fù)雜化。

四、小結(jié)與政策啟示

本文運用結(jié)構(gòu)性自回歸向量模型，基于匯率的價格傳導(dǎo)效應(yīng)對我國貨幣政策的績效進行分析測度。在人民幣匯率的價格傳遞效應(yīng)的方向、強度與傳遞路徑進行回歸的過程中，發(fā)現(xiàn)在人民幣匯率市場化形成機制過程中，匯率隨著波動幅度擴大與頻率加快，對CPI的傳遞效應(yīng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的變化，人民幣升值對CPI既有負(fù)向的抑制作用，也有正向的驅(qū)動作用，且CPI對匯率變動的反應(yīng)更加敏感，總體上看，匯率波動對價格的傳遞效應(yīng)在成本路徑和流動性路徑中的程度和傳遞方向相異，從這一傳導(dǎo)機制來看，在當(dāng)前的貨幣政策環(huán)境下，因匯率的變動而使得物價穩(wěn)定的重要政策目標(biāo)的實現(xiàn)更為困難，導(dǎo)致貨幣政策績效果欠佳。尤其是在2007年考試，進入2014年后以匯率為重要貨幣政策傳導(dǎo)工具的貨幣政策績效逐漸下降，對維持物價穩(wěn)定的政策目標(biāo)的作用甚微，這在一定程度上闡釋了我國的匯率政策在當(dāng)前的宏觀金融制度與政策環(huán)境下，對貨幣政策績效的改善效應(yīng)的計量結(jié)果不顯著。因此，對于在當(dāng)前供給側(cè)改革下提升貨幣政策績效而言，需要充分考慮整個宏觀經(jīng)濟的新常態(tài)特征，思考貨幣政策與匯率政策之間可能產(chǎn)生的相互交叉的作用與反作用，以提升貨幣政策績效。

1.供給側(cè)改革下應(yīng)加強匯率政策與貨幣政策間的搭配協(xié)調(diào)。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革經(jīng)濟形勢與我國對外開放度日益提高的趨勢下，能源、燃料、原材料等國際大宗商品在我國的進口商品中占較大比例，因此，應(yīng)充分考慮外部因素的沖擊，從而降低國際環(huán)境沖擊對我國物價的影響，以達到能夠有效地降低外部因素的變化對國內(nèi)物價水平造成的沖擊的目標(biāo)。貨幣政策的制定應(yīng)兼顧人民幣匯率的價格傳遞效應(yīng)，加強匯率政策與貨幣政策間的協(xié)調(diào)與聯(lián)動，在一定程度上降低人民幣匯率對進口物價指數(shù)、生產(chǎn)成本指數(shù)和消費者指數(shù)的驅(qū)動效應(yīng)。

2.結(jié)合匯率政策的政策性績效進行逐步調(diào)整。人民幣匯率的形成機制應(yīng)該遵循內(nèi)外兼顧、循序漸進、全面協(xié)調(diào)的原則。人民幣升值對通脹的效應(yīng)既呈現(xiàn)出驅(qū)動效應(yīng)也呈現(xiàn)出抑制效應(yīng)，但人民幣匯率的價格傳遞效應(yīng)會因匯率制度等貨幣制度的重建和調(diào)整而導(dǎo)致傳遞的方向和強度發(fā)生改變。人民幣升值并不是平抑通貨膨脹的有效手段，尤其是在匯率升值預(yù)期下，人民幣升值不僅不能起到抑制通貨膨脹作用，反而會適得其反地起到推波助瀾的效果。因此，人民幣匯率制度的改革應(yīng)當(dāng)兼顧內(nèi)外均衡、多方協(xié)調(diào)和循序漸進的原則。

3.優(yōu)化貨幣政策調(diào)控體系。我國貨幣政策績效如何通過科學(xué)合理地選擇與運用貨幣政策，發(fā)揮出具有精準(zhǔn)、定力與前瞻性的效應(yīng)，在宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的十三五時期更為重要。在我國處在以存款利率上限的雙軌制的利率市場化改革和人民幣匯率形成機制改革的過程中，貨幣政策必須與匯率政策保持政策步調(diào)上的一致性，構(gòu)建起包括優(yōu)化貨幣政策操作目標(biāo)、科學(xué)選擇貨幣政策工具、政策協(xié)調(diào)機制等再被的貨幣政策調(diào)控體系。

[1] 王國剛.供給側(cè)改革中的貨幣政策[J].中國金融，2016(4).

[2] 賀京同，劉倩.市場化程度、供給側(cè)管理與貨幣政策效果.南開學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版) [J].2016(3).

[3] 張建英.基于彈性價格貨幣模型的人民幣匯率實證研究[J].宏觀經(jīng)濟研究，2013(8).

[4] 閆坤，張鵬.當(dāng)前宏觀經(jīng)濟形勢分析與供給側(cè)框架下的金融協(xié)同[J].財經(jīng)問題研究，2016(6).

[5] 汪川.供給側(cè)改革背景下的貨幣政策調(diào)控[J].債券，2016(6).

[6] 苗楊笛.中國貨幣政策績效研究：2001-2014[J].價值工程，2016(6).

[7] 詹小穎.人民幣匯率、通貨膨脹與新匯制的貨幣政策績效——基于匯改前后兩個時期數(shù)據(jù)的實證研究[J].國際貿(mào)易問題，2012(11).

[8] 陳彥斌.中國新凱恩斯菲利普斯曲線研究[J].經(jīng)濟研究，2008(12).

[9] Goldberg，p.and Michael k.，1997，Goods Prices and Exchange Rates：What Have We Learned，Journal of Economic Literature.Vol.35.43-72.

[10] Campa，J.and Goldberg，2002，Exchange ratepass-through into import prices；a micro phenomenon，NBER Working Paper No.8934.

[11] Devereux，M.B.and Engel.C.，2003.Monetary Policy in the Open Economy Revisited：Price Setting and Exchange-Rate Flexibility，Review of Economic Studies 70(4)，765-783.

教育部人文社科規(guī)劃課題“新時期中國財政貨幣匯率政策績效評價與政策搭配研究：兼政策搭配管理當(dāng)前通脹預(yù)期研究”(項目編號：10YJA790007)；廣西哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃基金“一帶一路”戰(zhàn)略背景下廣西跨境金融創(chuàng)新研究(15BJY024)。廣西中青年教師基礎(chǔ)能力提升項目“供給側(cè)改革下廣西低碳產(chǎn)業(yè)發(fā)展的綠色金融支持體系研究”。