吳瓊

[摘要]本文從中國外匯市場交易機(jī)制視角出發(fā)，研究發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整對人民幣匯率變動的影響。結(jié)果表明，宏觀因素是人民幣匯率變動的根本原因，微觀因素是人民幣匯率變動的直接原因；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整對人民幣匯率變動的影響呈現(xiàn)非線性特征；未來時期，美歐日貨幣政策調(diào)整對人民幣匯率變動的影響具有差異性。因此，中國應(yīng)采取相應(yīng)對策，以避免發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整下人民幣匯率意外變動對中國經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策調(diào)整；人民幣匯率；外匯市場微觀結(jié)構(gòu)；非線性影響

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1008-4096（2016）05-0065-08

一、引言

全球金融危機(jī)后，隨著中國經(jīng)濟(jì)總量穩(wěn)步提升、經(jīng)濟(jì)開放度不斷提高，人民幣匯率變動成為熱點(diǎn)問題。與此同時，中國外匯市場對外開放步伐在2015年后呈現(xiàn)加速態(tài)勢。Wind資訊顯示，2015年年底，中國境外央行類金融機(jī)構(gòu)開始分批進(jìn)入中國外匯市場。2016年2月，國際清算銀行、國際金融公司等國際金融機(jī)構(gòu)均已在中國外匯交易中心完成備案。在中國外匯市場加速開放、外匯交易量大幅增長的同時，全球貨幣政策不確定性逐步增強(qiáng)，尤其是2015年第三季度開始發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間量化寬松貨幣政策的加劇分化，勢必會對人民幣匯率變動產(chǎn)生復(fù)雜影響。因此，從中國外匯市場交易機(jī)制視角出發(fā)，研究貨幣政策調(diào)整對人民幣匯率變動的影響具有重要意義。

20世紀(jì)80年代以前，傳統(tǒng)的匯率理論在凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下形成與發(fā)展，但是隨著世界外匯交易量不斷擴(kuò)大、外匯交易機(jī)制愈發(fā)復(fù)雜，其在接受現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)上卻面臨著巨大挑戰(zhàn)。Meese和Rogoff認(rèn)為凱恩斯框架下的匯率理論在解釋主要國家匯率變動的效果時沒有超過統(tǒng)計學(xué)中的隨機(jī)游走模型。Frankel和Rose的進(jìn)一步研究同樣證實(shí)了宏觀匯率理論對匯率變動月度數(shù)據(jù)和季度數(shù)據(jù)的解釋力幾乎為零。20世紀(jì)90年代后，F(xiàn)lood和Taylor以及陳雨露和侯杰均認(rèn)為從外匯市場微觀結(jié)構(gòu)視角研究匯率變動具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和廣闊的應(yīng)用前景。

在外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論興起之后，國內(nèi)外學(xué)者對匯率變動的研究呈現(xiàn)兩大陣營，分別從宏觀視角和微觀視角研究匯率變動。宏觀視角下的匯率變動實(shí)證研究結(jié)論存在著較大的分歧，但外匯市場微觀結(jié)構(gòu)視角下的匯率變動實(shí)證研究結(jié)論卻具有較強(qiáng)一致性和穩(wěn)健性。2008年以后，隨著美國開始實(shí)施量化寬松貨幣政策，全球經(jīng)濟(jì)開始步入量化寬松時代。外匯市場微觀結(jié)構(gòu)視角下的匯率變動理論研究和實(shí)證研究層出不窮，繼Evans和Lyons的開創(chuàng)性研究之后，Killeen等和Yao等均給出了微觀視角下的匯率模型。此外，部分學(xué)者并未完全摒棄宏觀因素對匯率變動的影響，并在實(shí)證研究中將宏觀因素與微觀因素有機(jī)結(jié)合，較好地擬合了匯率變動特征與行為。本文擬通過引入中國外匯市場交易機(jī)制來研究貨幣政策調(diào)整與人民幣匯率變動之間的關(guān)系，希望對中國貨幣當(dāng)局采取相應(yīng)對策以避免人民幣匯率意外變動對中國經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響有所幫助。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

假設(shè)1：人民幣外匯市場有核心交易商i，該交易商預(yù)期是理性的。

假設(shè)2：人民幣外匯交易周期包括T個時間段，每個時間段為t，t=1，2，3……T。

假設(shè)3：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整通過改變宏觀經(jīng)濟(jì)影響外匯市場信息傳遞與交易商持有的外匯頭寸影響人民幣匯率。

假設(shè)4：宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化對交易商外匯持有的最優(yōu)外匯頭寸有顯著影響。

（三）變量選取與數(shù)據(jù)處理

綜合式（7），我們選取如下變量進(jìn)行人民幣匯率變動的實(shí)證研究。人民幣匯率變量。本文選取美元、歐元、日元兌人民幣外匯即期名義匯率，分別表示為usa_chn、eur_chn和jpn_chn（100日元兌人民幣），且均采用直接標(biāo)價法。利率差變量。本文選取銀行間同業(yè)拆借利率作為各國基準(zhǔn)利率。人民幣基準(zhǔn)利率來自SHIBOR，美元、歐元、日元基準(zhǔn)利率來自LIBOR，將人民幣基準(zhǔn)利率與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基準(zhǔn)利率相減得到三個利率差變量，分別表示為diusa_chn、dieur_chn和dijpn_chn。貨幣供給差變量。本文選取各國m2作為貨幣政策調(diào)整的實(shí)施指標(biāo)，所選取的貨幣供給數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，中國、美國、歐元區(qū)和日本貨幣供給時間序列分別表示為m2_chn、m2_usa、m2_eur和m2_jpn。其中日本貨幣供給單位為百億日元，其余單位均為億元。人民幣外匯市場交易方向變量。本文選取技術(shù)分析中的SAR（stop And Reverse）指標(biāo)作為反映人民幣外匯市場交易方向變量，分別將發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣兌人民幣交易方向變量表示為direusa_chn、direeur_chn和direjpn_chn。若外匯市場是多頭市場，變量取值為+1；若外匯市場是空頭市場，變量取值為-1。人民幣外匯市場交易情況變量。本文選取技術(shù)分析中的威廉指標(biāo)（Williams%R）作為反映人民幣外匯市場交易情況變量，分別表示為wrusa_chn、wreur_chn和wrjpn_chn。另外，考察模型中的因變量AP_it，該變量表示即期匯率的一階差分，因而對人民幣匯率變量分別取一階差分，得到新的時間序列。本文利用對數(shù)線性插值法將貨幣供給月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為日度數(shù)據(jù)。為了消除貨幣供給的異方差性和量綱，本文對貨幣供給數(shù)量先取對數(shù)，之后不同國家之間作差，表示量化寬松貨幣政策下中國與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣供給數(shù)量之間的相對變化，分別表示為dm2chn_usa、dm2chn_eur和dm2chn_jpn。

本文實(shí)證研究數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫，模型估計基于Eviews8.0，樣本區(qū)間為2010年10月8日至2016年5月13日日度數(shù)據(jù)（不包含周六與周日觀測值）。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文擬對三個方程的回歸元進(jìn)行組數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)，若組數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果拒絕有單位根的原假設(shè).則可以進(jìn)一步進(jìn)行區(qū)制轉(zhuǎn)換模型的估計。需要說明的是：鑒于擬估計模型因變量回歸元所代表的經(jīng)濟(jì)含義與計量對象明顯不同，因而假設(shè)組數(shù)據(jù)中不同的變量有不同的根，在此假設(shè)下，組數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)主要有Im-Pesaran-Shin檢驗(yàn)、ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)三種類型，本文給出三種單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，三個統(tǒng)計量值均在1%顯著水平下拒絕有單位根的原假設(shè)。

（二）估計結(jié)果

考慮到2015年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間貨幣政策調(diào)整出現(xiàn)了明顯分化，貨幣政策對人民幣匯率變動的影響更加復(fù)雜，因而本文試圖采用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型對人民幣匯率變動情況進(jìn)行研究。又因?yàn)轳R爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型的估計結(jié)果對區(qū)制個數(shù)有較大的限制，個數(shù)較多對模型的估計結(jié)果造成較大的穩(wěn)健性損失，且大部分學(xué)者在應(yīng)用該模型時區(qū)制個數(shù)取值為2或3。因此，本文的模型估計將區(qū)值個數(shù)設(shè)定為2，并假定不同區(qū)制下模型具有同方差性。估計結(jié)果如表2所示。

根據(jù)表2可以得出，美國、歐元區(qū)、日本貨幣政策調(diào)整對人民幣匯率變動的影響既有差異又有相同之處，主要有以下三點(diǎn)：（1）人民幣匯率變動因素有差異。微觀影響因素方面，美元兌人民幣匯率變動在常態(tài)下只有外匯交易方向變量有顯著影響，人民幣匯率變動更易受外匯交易方向與外匯交易情況的共同影響。歐元兌人民幣匯率變動在兩個區(qū)制下均只有外匯交易方向具有顯著影響。日元兌人民幣匯率變動在常態(tài)下沒有微觀因素具有顯著影響，而量化寬松貨幣政策使得微觀因素均對其有顯著影響。宏觀因素方面，貨幣供給差變量及其一階滯后變量系數(shù)均顯著，表明其對人民幣匯率變動均有影響。基準(zhǔn)名義利率差變量對人民幣匯率變動的影響有明顯的不同，美元兌人民幣匯率變動只有一階滯后變量對其有影響，歐元兌人民幣匯率變動均不顯著，而日元兌人民幣匯率變動均表現(xiàn)顯著。（2）人民幣匯率變動狀態(tài)的持續(xù)期有差異。模型區(qū)制期望持續(xù)期結(jié)果顯示，區(qū)制1下美元兌人民幣匯率為1.33，歐元兌人民幣匯率為1.16，日元兌人民幣匯率為1.14。區(qū)制2下美元兌人民幣匯率為54.67，歐元兌人民幣匯率為25.05。日元兌人民幣匯率為21.14。由此可見，美元兌人民幣匯率變動在區(qū)制2下持續(xù)期最長，而三者在區(qū)制1下持續(xù)期差異較小。因此可以推斷，量化寬松貨幣政策對美元兌人民幣匯率變動影響持續(xù)時間最長，歐元兌人民幣匯率變動影響持續(xù)時間次之，日元兌人民幣匯率變動影響持續(xù)時間最短。（3）宏觀因素與微觀因素結(jié)合在解釋三者變動效果上均表現(xiàn)良好，且與理論預(yù)期基本保持一致。雖然三者之間的影響因素在不同區(qū)制下具有差異，但是模型的估計結(jié)果均顯示，微觀因素對人民幣匯率變動不可忽視。另外需要強(qiáng)調(diào)的是，貨幣供給差異及其一階滯后項(xiàng)估計系數(shù)均顯著，也證實(shí)了貨幣供給的相對變化在解釋量化寬松貨幣政策對人民幣匯率變動影響傳導(dǎo)機(jī)制中的主要作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變量系數(shù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考察表2的估計結(jié)果，篩選出除常數(shù)項(xiàng)且系數(shù)在10%以內(nèi)顯著水平的變量，其系數(shù)符號與理論預(yù)期結(jié)果如表3所示，區(qū)制轉(zhuǎn)換模型的估計系數(shù)正負(fù)與理論預(yù)期具有較好的一致性，表明估計結(jié)果較為可靠。

2.模型估計結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

區(qū)制轉(zhuǎn)換模型對變量系數(shù)的估計要求較高，多重共線性往往是模型估計過程中出現(xiàn)障礙的主要原因。鑒于此，本文剔除系數(shù)不顯著的共同變量，對模型進(jìn)行進(jìn)一步估計，發(fā)現(xiàn)模型的系數(shù)與之前的相比仍然顯著，且系數(shù)正負(fù)未發(fā)生明顯變化。具體如表4所示。

根據(jù)表4可以得出，剔除原模型非顯著的共同變量后，極個別變量前的系數(shù)出現(xiàn)了顯著性與方向的變化，而模型的整體結(jié)構(gòu)與區(qū)制轉(zhuǎn)換情況均未發(fā)生明顯變化，模型估計結(jié)果呈現(xiàn)出較好的穩(wěn)健性。

（四）人民幣匯率變動區(qū)制轉(zhuǎn)換結(jié)果

本文給出人民幣匯率變動的HP濾波區(qū)制轉(zhuǎn)換概率結(jié)果如圖2所示。根據(jù)圖2可以得出，本文的二階段馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型較好地識別與擬合了人民幣匯率變動的不同狀態(tài)，這主要體現(xiàn)在區(qū)制轉(zhuǎn)換時點(diǎn)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松貨幣政策調(diào)整的時點(diǎn)較為接近，具體表現(xiàn)為如下兩點(diǎn)：（1）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化時期。人民幣匯率的微觀傳導(dǎo)機(jī)制增強(qiáng)。人民幣匯率變動位于區(qū)制1的概率在2015年后明顯減小。一方面，隨著中國經(jīng)濟(jì)開放程度不斷增強(qiáng)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的傳導(dǎo)渠道不斷增強(qiáng)。另一方面，中國外匯市場交易機(jī)制的不斷完善，外匯交易量的大幅增長均使得宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變化對外匯市場信息的擾動更為靈敏，增強(qiáng)了人民幣匯率變動的復(fù)雜性。（2）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化時期，美元兌人民幣匯率變動狀態(tài)與歐元兌人民幣匯率變動狀態(tài)較為同步，日元兌人民幣匯率變動狀態(tài)相比兩者具有一定差異。本文認(rèn)為出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因主要有如下兩點(diǎn)：（1）在與中國經(jīng)濟(jì)往來密切程度上，美國最強(qiáng)，歐元區(qū)次之，日本最弱。（2）隨著人民幣國際化的穩(wěn)步推進(jìn)，人民幣離岸市場建設(shè)與美國和歐元區(qū)更為密切。

四、結(jié)語

（一）研究結(jié)論

第一，宏觀因素是人民幣匯率變動的根本原因，微觀因素是人民幣匯率變動的直接原因。在宏觀因素方面。美元兌人民幣匯率變動主要受到中美利差變化的影響，歐元兌人民幣匯率變動和日元兌人民幣匯率變動主要受到貨幣供給差影響。在微觀因素方面，外匯交易方向與外匯交易情況對人民幣匯率變動的影響不容忽視。

第二，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整對人民幣匯率變動的影響呈現(xiàn)非線性特征。本文研究發(fā)現(xiàn)，兩區(qū)制計量模型的轉(zhuǎn)換概率較好地識別與擬合了人民幣匯率變動行為。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整通過改變中國與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣供給差和利率差間接作用于人民幣外匯市場交易機(jī)制，進(jìn)而對人民幣匯率變動形成了顯著的影響。

第三，未來時期，美歐日貨幣政策調(diào)整對人民幣匯率變動的影響具有差異性。從實(shí)證研究結(jié)果可以看出，美國持續(xù)加息對美元兌人民幣匯率變動的影響不容忽視，歐元區(qū)持續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策最有可能改變歐元兌人民幣匯率變動行為，日本貨幣政策調(diào)整對日元兌人民幣匯率變動行為的影響具有較高的不確定性。

（二）政策建議

第一，建立健全有效的貨幣政策調(diào)控機(jī)制。目前全球貨幣體系的不對稱性仍持續(xù)存在，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣政策的調(diào)整使得中國經(jīng)濟(jì)面臨著較為復(fù)雜的被動影響。因此，中國應(yīng)建立健全有效的貨幣政策調(diào)控機(jī)制，增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性和主動性，以此來避免人民幣匯率出現(xiàn)大幅意外變動。

第二，加強(qiáng)對人民幣匯率變動的有效監(jiān)管。從近期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整的實(shí)踐來看，調(diào)整頻率相比以往有所提高，調(diào)整步伐相比以往有所擴(kuò)大，調(diào)整方向相對以往更為復(fù)雜。加強(qiáng)對人民幣匯率變動的有效監(jiān)管具有必要性，這主要包括三個方面：對中國外匯市場外匯交易進(jìn)行監(jiān)管；建立健全外匯市場信息披露機(jī)制；穩(wěn)步擴(kuò)大中國外匯市場機(jī)構(gòu)交易商規(guī)模。

第三，繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。一方面，人民幣國際化使中國在國際上有更大的政策實(shí)施空間，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整對人民幣匯率變動的沖擊中，兩國之間經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的緊密程度是一個重要因素，其決定了人民幣匯率變動造成的福利損失。只有當(dāng)人民幣在國際貨幣市場占有重要位置后，中國經(jīng)濟(jì)福利損失才會相對減輕，人民幣匯率變動對中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊才會減弱。另一方面，人民幣國際化勢必會對人民幣外匯市場建設(shè)起到明顯的積極作用，這又加強(qiáng)了中國抵御發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整對中國經(jīng)濟(jì)沖擊的能力。

（責(zé)任編輯：韓淑麗）