王治+張夢倩

[摘要]股權(quán)結(jié)構(gòu)和投資者異質(zhì)信念是影響投資風(fēng)險的兩個重要因素。本文以我國資本市場為背景，在研究公司治理的基礎(chǔ)上，利用中小板市場上市公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)，進一步研究股權(quán)集中度、投資者異質(zhì)信念與股票投資風(fēng)險三者之間的關(guān)系，并基于異質(zhì)信念的視角研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對股票投資風(fēng)險的影響機制。研究表明：提高股權(quán)集中度有利于降低投資者信念異質(zhì)程度和股票投資風(fēng)險；投資者信念異質(zhì)程度的降低有利于降低中小企業(yè)投資風(fēng)險；投資者異質(zhì)信念作為傳導(dǎo)變量，存在于股權(quán)集中度對股票投資風(fēng)險的影響中。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)結(jié)構(gòu)；投資者異質(zhì)信念；投資風(fēng)險；中小企業(yè)

中圖分類號：F830.9；F270 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4096（2016）05-0073-07

一、問題的提出

投資風(fēng)險歷來是企業(yè)管理者和投資者所關(guān)注的重點，中小企業(yè)在我國目前各領(lǐng)域都占據(jù)著舉足輕重的地位。然而中小企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀不容樂觀，加之2008年金融危機的影響并未完全消除，全球經(jīng)濟仍然處在復(fù)蘇之中，中小企業(yè)在這樣的宏觀環(huán)境中更是舉步維艱。通過觀察2015年證券市場走勢，我們發(fā)現(xiàn)，在上證指數(shù)總體下跌的情況下，中小板市場卻出現(xiàn)了很多逆勢上漲的股票。與主板市場的企業(yè)相比，它們對市場中變化的反應(yīng)也更為敏感和強烈。因此，對中小企業(yè)投資風(fēng)險的研究顯得十分必要。

關(guān)于投資風(fēng)險，王關(guān)義和李維安等認為，投資風(fēng)險就是資本市場中獲得收益并遭受損失的可能性，其具體反映在股價波動和收益的變化上。而股權(quán)集中度和投資者信念作為影響投資風(fēng)險的兩大因素，對中小企業(yè)投資風(fēng)險產(chǎn)生了重要的影響。

現(xiàn)有文獻對股權(quán)集中度與投資風(fēng)險之間關(guān)系的考察主要是基于大股東在公司中所持有的份額來考慮的。股權(quán)集中度是股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個重要研究方面。對比美國和日本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，趙秋君認為，我國上市公司國家持股比例過高，其主要表現(xiàn)為典型的“一股獨大”式結(jié)構(gòu)，黃曼行認為，我國股票發(fā)行種類過多，但是機制不完善，股權(quán)多元化（多股制衡）的局面尚未形成。通過影響上市公司盈余管理，粉飾財務(wù)報表。林鐘高和儲姣嬌認為，股權(quán)集中度通過內(nèi)部控制進行傳導(dǎo)，造成企業(yè)盈余信息質(zhì)量下降。從而引起股價波動?；诤緶戏烙?yīng)、利益協(xié)同效應(yīng)。李漢軍和劉小元認為，“一股獨大”降低了企業(yè)的經(jīng)營績效。樊向前和孫風(fēng)蓮認為，股權(quán)集中度與上市公司業(yè)績呈倒U型關(guān)系，其形成了金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，侵占中小股東的利益。基于股權(quán)結(jié)構(gòu)悖論，鄧路和王化成認為，控股股東持股比例與上市公司經(jīng)營績效呈現(xiàn)顯著負相關(guān)關(guān)系。大股東增持后公司績效未升反降.持有公司股票的投資者收益也未有顯著增加。武曉玲和翟明磊認為，通過影響各方的切身利益，減少了大股東的利益侵占行為，中小股東的利益才能得到更好的保護。因此，張銀杰認為，應(yīng)適度降低第一大股東持股比例，完善信息披露制度，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強監(jiān)管措施，妥善解決國家股的流通問題，引入機構(gòu)投資者，加強職工參與。李傳憲和王茜璐認為，我國股權(quán)分置改革優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市公司大股東獲取利益的隧道效應(yīng)減弱。

自Fama提出有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，EMH）、Sharpe等提出資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）及理性人假設(shè)（hypothesis of rational man）以來，在對風(fēng)險的研究過程中，絕大多數(shù)都立足于新古典經(jīng)濟學(xué)的理性人假設(shè)和有效市場假說。它們是建立在同質(zhì)信念的范式和理性的代表，均質(zhì)信仰極端的假設(shè)。在實際中，Tobin認為，市場并不是完全有效的。隨著噪聲交易理論的進一步提出，越來越證實存在非均衡市場價格明顯偏離基本價值。馬健等認為，放松傳統(tǒng)金融理論中的同質(zhì)預(yù)期假設(shè)，證券價格的混沌行為是由投資者的異質(zhì)預(yù)期引起的，異質(zhì)信念程度的增強能夠加劇市場上的收益波動。Hong和Stein分析了信息觀察者和動量交易者的非完全理性行為對股價的影響。Brock和Hommes提出了異質(zhì)信念的資產(chǎn)定價理論，以異質(zhì)信念資產(chǎn)定價為基礎(chǔ)，異質(zhì)信念的定價理論被用于多種證券產(chǎn)品的研究中，異質(zhì)信念下的兩階段定價模型、股票定價模型、公司股權(quán)債權(quán)融資模型等各種相關(guān)的定價模型也由此產(chǎn)生。異質(zhì)信念能夠影響股價波動，股價波動也會反作用于異質(zhì)信念，在我國股市限制賣空的制度背景下，鄧路和王化成發(fā)現(xiàn)投資者異質(zhì)信念程度越大，市場（個股）發(fā)生暴跌的可能性越大。異質(zhì)信念對股價的負向作用更加顯著。劉祥東等以扣除完全市場因子、行業(yè)因子和流動性需求后的換手率指標和收益波動率指標，實證檢驗異質(zhì)信念對股票收益率有較好的解釋力。

以上已有文獻分析。證實了股權(quán)集中度和投資者異質(zhì)信念是影響投資風(fēng)險的兩大重要因素。但是，本文認為，現(xiàn)有文獻通過這兩個因素對投資風(fēng)險的研究大多是分別進行的，鮮有對三者之間的關(guān)系加以研究。并且多數(shù)研究均建立在市場有效、投資者信念同質(zhì)的情況下，但事實上，市場并非完全有效?，F(xiàn)有文獻關(guān)于三者之間關(guān)系的研究中主要有三個方面：第一，信息不對稱性的影響；第二，股權(quán)集中度對投資者保護；第三，不同股權(quán)集中度下投資者的政策選擇。因此，我們在此研究基礎(chǔ)上提出，投資者異質(zhì)信念這一變量不僅作為直接影響投資風(fēng)險的因素之一，同時可能作為股權(quán)集中度影響投資風(fēng)險的中介變量。在股權(quán)集中度對投資風(fēng)險的影響過程中發(fā)揮著傳導(dǎo)效用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)集中度與投資風(fēng)險

股權(quán)集中度反映了股權(quán)的集中和分散程度，可分為高度集中、高度分散以及相對控股三種形式。Johnson等認為，大股東可能利用其控制權(quán)謀取私人利益，并將資源從公司向控制性股東轉(zhuǎn)移。基于以上相關(guān)研究成果，Claessen等對東南亞9國的經(jīng)驗研究，再次證明了激勵效應(yīng)和壕溝防御效應(yīng)。降低股權(quán)集中度意味著企業(yè)引進了更多的戰(zhàn)略投資者，這將導(dǎo)致利益趨同效應(yīng)大于利益侵占效應(yīng)，并帶來企業(yè)績效的提高。因此，我們提出以下假設(shè)：

H1：股權(quán)集中度與投資風(fēng)險之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)集中度越高，投資風(fēng)險越高，反之亦然。

（二）股權(quán)集中度與投資者異質(zhì)信念

Burkart等認為，股權(quán)集中度不僅通過影響控制權(quán)和表決權(quán)，還會通過影響管理層的行為作用于投資者信念。Farber相關(guān)研究表明，適度降低股權(quán)集中度有利于降低外部投資者之間，內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對稱程度，從而有利于降低廣大外部投資者之間信念異質(zhì)程度。因此，我們提出以下假設(shè)：

H2：股權(quán)集中度與投資者異質(zhì)信念呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)集中度越高，投資者異質(zhì)信念程度越小，反之亦然。

（三）投資者異質(zhì)信念與投資風(fēng)險

基于Fama的有效市場假說、理性人假設(shè)及相關(guān)理論的觀點，市場是有效的，信息在市場中是自由流動的，投資者的判斷也是理性的。也就是說，基于理論假設(shè)，市場中的投資者信念是同質(zhì)的。但是在現(xiàn)實中，市場并非完全有效，投資者受到信息不對稱及偏好的影響。進而投資者

同時。為避免投資風(fēng)險與股權(quán)集中度、系統(tǒng)性風(fēng)險之間反向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，股權(quán)集中度的相關(guān)變量（own10）和系統(tǒng)性風(fēng)險（beta）兩個變量做了滯后一期處理。

（三）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2010年1月1日至2014年12月31日公布的中小板市場上市公司作為樣本。主要基于兩大原因：一方面，近年來中小企業(yè)相關(guān)政策陸續(xù)出臺。國家對中小企業(yè)的扶持政策進一步加大：另一方面，選取2010年1月1日至2014年12月31日中小板市場上市公司的數(shù)據(jù)。確保了樣本數(shù)據(jù)的時效性和充分性。

根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中創(chuàng)業(yè)板的有關(guān)文件。結(jié)合公司披露的相關(guān)信息和公告以及國家頒布的相關(guān)政策和措施，對這些數(shù)據(jù)進行手工搜集和統(tǒng)計。然后進行分類，分別按照分類計入該類別，并對這些數(shù)據(jù)進行篩選，刪除偏離較大的異常值。其他股價和收益相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。財務(wù)指標和市場股價等數(shù)據(jù)來源于RESSET金融數(shù)據(jù)庫等。并剔除數(shù)據(jù)缺失等原因未評價的上市公司、金融、保險業(yè)上市公司及其他變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司.最終選用四年的2996個數(shù)據(jù)作為本文的樣本。

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計

對樣本進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表1所示。由表1可以看出，選取樣本公司的各項數(shù)據(jù)中，中小板市場上市公司年度換手率（hand）的差異較大，最大值為1419.396，最小值為0.125，這說明中小板市場中不同上市公司之間換手率存在較大差距，即存在較為普遍和廣泛的異質(zhì)性。股票收益率（turn）相比其他變量來說，數(shù)據(jù)較為平穩(wěn)，最大值為0.080，最小值為0.014，這說明不同投資者之間信念差異較大，并最終作用于股票收益率，即對證券資本市場的投資風(fēng)險產(chǎn)生影響。因此，在研究投資風(fēng)險的過程中，投資者異質(zhì)信念是不可忽視的重要因素之一。除此之外，我們可以看出，樣本的年度收益波動率（sigma）的標準差最小，這說明同一股票走勢相對平穩(wěn)，未出現(xiàn)較大的波動。

（二）回歸結(jié)果分析

1.關(guān)于H1、H2、H3的驗證

通過上述分析及對樣本數(shù)據(jù)的回歸檢驗。由表2列出的回歸結(jié)果可以看出。股權(quán)集中度（own10）與股票投資風(fēng)險（sigma）呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)集中度越高，投資風(fēng)險越大，假設(shè)H1得以驗證；換手率（hand）與股權(quán)集中度（own10）呈現(xiàn)顯著負相關(guān)關(guān)系，即公司的股權(quán)集中度越高，投資者異質(zhì)信念越小，相反，則投資者異質(zhì)信念越大。假設(shè)H2得以驗證：根據(jù)H3的回歸結(jié)果，我們可以看出，投資者異質(zhì)信念（hand）與股票投資風(fēng)險（sigma）呈現(xiàn)顯著負相關(guān)關(guān)系，并且在其他控制變量中，公司規(guī)模（size）與股票投資風(fēng)險（sigma）、投資者信念異質(zhì)程度（hand）均呈現(xiàn)顯著負相關(guān)關(guān)系，公司資產(chǎn)負債比（lev）與股票投資風(fēng)險（sigma）呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，股票的系統(tǒng)性風(fēng)險（beta）與股票投資風(fēng)險（sigma）呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，公司上市年限（lyear）與投資者信念異質(zhì)程度（hand）呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系。此外，虛擬變量中，行業(yè)（ind）、公司性質(zhì)（state）對股票投資風(fēng)險（sigma）和投資者異質(zhì)信念（hand）的影響不呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系。

2.關(guān)于H4的驗證

通過對樣本數(shù)據(jù)的回歸檢驗，由表3列出的回歸結(jié)果可以看出，模型（1）中前十大股東持股比例（own10）和股票收益率（turn）、系統(tǒng)風(fēng)險（beta）及時間（years）呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系。這說明股權(quán)集中度對投資風(fēng)險有一定的影響.是影響股價和收益波動的因素之一。模型（2）中前十大股東持股比例（own10）和資產(chǎn)負債率（lev）及股票收益率（turn）呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系。此外，公司規(guī)模（size）、上市年限（lyear）及行業(yè)（ind）、時間（years）、系統(tǒng)風(fēng)險（beta）也呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系，這說明投資者異質(zhì)信念不僅受到股權(quán)集中度的影響，還受到市場、自身性質(zhì)及其他因素影響。模型（4）中收益波動率（sigma）與換手率（hand）呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系，這說明hand起完全傳導(dǎo)作用。公司規(guī)模（size）、股票收益率（turn）等也會對公司股票收益波動率（sigma）產(chǎn)生一定的影響，實證結(jié)果證明了H4。

五、穩(wěn)健性檢驗

通過對表2和表3的回歸結(jié)果觀察發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度、投資者異質(zhì)信念和股票投資風(fēng)險三者之間的實證分析結(jié)果與相關(guān)性假設(shè)是一致的，這表明實證結(jié)果并非數(shù)據(jù)挖掘或回歸模型有意選擇的結(jié)果?；貧w分析之前，我們還檢驗了自變量的共線性，結(jié)果表明VIF值均小于3，即模型中的變量間不存在多重共線性問題。

此外，我們還進行了下述補充檢驗：（1）改變因變量sigma計算公式中的參數(shù)，使用第一大股東持股比例（ownl）替代前十大股東持股比例（own10）作為股權(quán)集中度的替代變量對投資風(fēng)險進行重新驗證，估計結(jié)果未發(fā)生實質(zhì)性改變。（2）改變投資者信念的衡量指標，我們將投資者信念指標用標準化后的連續(xù)變量來替代虛擬變量，重新進行回歸檢驗，檢驗發(fā)現(xiàn)本文的主要結(jié)論并沒有改變。（3）控制其他因素。實證檢驗結(jié)果表明，本文的主要結(jié)論依然成立。限于篇幅，本文僅列示部分穩(wěn)健性檢驗結(jié)果（如表4所示）。

六、結(jié)論與建議

由以上理論分析和實證檢驗可以看出，投資者異質(zhì)信念作為變量，不僅對投資風(fēng)險產(chǎn)生影響，同時在股權(quán)集中度對投資風(fēng)險的影響過程中，存在著傳導(dǎo)效用。在之前關(guān)于公司治理、投資者異質(zhì)信念和中小企業(yè)投資風(fēng)險之間相互關(guān)系的研究的基礎(chǔ)上，本文將公司治理這一變量進一步細化，從公司治理的一個方面即股權(quán)集中度對投資風(fēng)險進行研究，并引入投資者異質(zhì)信念這一變量進行探索。以前十大股東持股比例（own10）、換手率（hand）和股票收益波動率（sigma）作為股權(quán)集中度、投資者異質(zhì)信念及投資風(fēng)險的衡量變量，考察三者之間的關(guān)系。并以我國資本市場作為背景，利用我國股市中小板市場上市公司2010—2014年的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，對本文所提出的假設(shè)進行檢驗。結(jié)果表明：股權(quán)集中度與投資風(fēng)險之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)集中度越高，投資風(fēng)險越高，反之亦然；股權(quán)集中度與投資者異質(zhì)信念呈現(xiàn)顯著負相關(guān)關(guān)系；投資者異質(zhì)信念增加會降低投資風(fēng)險；投資者異質(zhì)信念是股權(quán)集中度對投資風(fēng)險作用的傳導(dǎo)變量。投資者異質(zhì)信念不僅作為影響投資風(fēng)險的重要因素之一對投資風(fēng)險產(chǎn)生一定的影響，還作為傳導(dǎo)變量在股權(quán)集中度對投資風(fēng)險的影響中存在著傳導(dǎo)效用。

在研究過程中，本文雖然進行了穩(wěn)健性檢驗，但在實際中，中小企業(yè)的成長和發(fā)展受到很多不確定因素的影響，這些不確定因素會使一些現(xiàn)象背離研究結(jié)果。比如，中小企業(yè)面臨著行業(yè)壟斷，難以形成自身的優(yōu)勢：中小企業(yè)的發(fā)展可能會較大地受到政策導(dǎo)向的影響，需要外界力量進行扶持；中小企業(yè)各種基礎(chǔ)相對薄弱，對一些風(fēng)險抵抗力較差，對一些可防范的風(fēng)險并不能實現(xiàn)很好的規(guī)避。因此，中小企業(yè)具有巨大的發(fā)展?jié)摿Φ耐瑫r，相對于主板市場的大企業(yè)來說，存在更多風(fēng)險。中小板市場作為我國證券市場的一個板塊，其相對于主板市場而言，其波動性也更為頻繁，對一些因素的反饋更加迅速。對一些變動的反應(yīng)也更為敏感。

本文提出以下建議：第一，針對中小企業(yè)的進一步發(fā)展和保護，管理當局要進一步完善市場，出臺相應(yīng)的政策法規(guī)，盡力扶持中小企業(yè)的成長和發(fā)展。此外，為中小企業(yè)的壯大提供良好的環(huán)境，降低人為因素的干擾。第二，加強對企業(yè)和市場的監(jiān)管，進一步規(guī)范企業(yè)行為，完善企業(yè)內(nèi)部控制系統(tǒng)，使企業(yè)信息更加透明；加強對公司信息的披露，引導(dǎo)投資者正確投資。第三，對于現(xiàn)有市場中存在的、股權(quán)集中度較高的中小企業(yè)，應(yīng)該適度降低股權(quán)集中度，從而引進更多的戰(zhàn)略投資者，避免股權(quán)過分集中，保護中小股東的權(quán)益，改善其股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司治理狀況。第四，投資者要樹立良好的投資觀念和理性思維，減少投機行為和非理性行為。對于公開的信息，盡量全面地考慮整體情況，避免過激或者狂熱的跟風(fēng)行為。在對于股價和收益的判斷中，冷靜地思維，盡可能地規(guī)避風(fēng)險，增加收益。

（責(zé)任編輯：韓淑麗）