文/外匯局遼寧省分局課題組 編輯/靖立坤

我國(guó)跨境資金流動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效性的評(píng)估

文/外匯局遼寧省分局課題組 編輯/靖立坤

在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深化調(diào)整的背景下，我國(guó)跨境資金流動(dòng)的新特點(diǎn)、新變化，要求在外匯管理中進(jìn)一步增強(qiáng)跨境資金流動(dòng)的品質(zhì)與使用效益，降低跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在防范和打擊異?？缇迟Y金流動(dòng)的前提下，不單純以規(guī)模和方向作為衡量跨境資金流動(dòng)的尺度，而以跨境資金使用效率及其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力作為標(biāo)準(zhǔn)，并逐步建立起以價(jià)值判斷為基礎(chǔ)的跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)新框架，對(duì)未來(lái)我國(guó)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)和外匯管理工作具有重要意義。

實(shí)證方法

本文利用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（Data Envelopment Analysis, DEA）作為跨境資金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效性價(jià)值判斷的檢驗(yàn)方法，通過(guò)投入角度效率研究跨境資金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率和內(nèi)在價(jià)值。

模型設(shè)定

其中，(0 1)≤ ≤ 表示決策單元的效率指數(shù)， 為非阿基米德無(wú)窮??；Xj為第j個(gè)決策單元的輸入指標(biāo)，Yj為第j個(gè)決策單元的輸出指標(biāo)；S-為第j個(gè)決策單元輸入指標(biāo)的松弛變量，表示輸入過(guò)剩；S+為第j個(gè)決策單元輸出指標(biāo)的松弛變量，表示輸入不足；j為第j個(gè)決策單元的決策變量。當(dāng)時(shí)為DEA有效，當(dāng)

時(shí)為弱 DEA 有效。

DEA 的主要模型有以下幾種：

（1）當(dāng)10=時(shí)，模型為輸入2C R模型（由 A.Charnes、W.W.Cooper和Rhodes在1978年提出），主要用于對(duì)多輸入、多輸出、同類(lèi)型的DMU相對(duì)有效性進(jìn)行研究和評(píng)價(jià)。

其中，模型（2）是DEA的基本模型之一，是本文運(yùn)用的主要模型。

Malmquist指數(shù)原理

Malmquist指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱“M指數(shù)”）是DEA模型中研究現(xiàn)代生產(chǎn)率問(wèn)題的一個(gè)重要方法。以t時(shí)期技術(shù)Tt為參照，基于產(chǎn)出角度的M指數(shù)可以表示為：

M指數(shù)大于1時(shí)，表明從t時(shí)期到t+1時(shí)期全要素生產(chǎn)率是增長(zhǎng)的。其中，M指數(shù)可以分解為不變規(guī)模報(bào)酬假定下技術(shù)效率變化指數(shù)（Ech）和技術(shù)進(jìn)步指數(shù)（Tch），而技術(shù)效率變化指數(shù)（Ech）還可進(jìn)一步分解為純技術(shù)效率指數(shù)（Pech）和規(guī)模效率指數(shù)（Sech）。

即，技術(shù)效率為純技術(shù)效率與規(guī)模效率的乘積，全要素生產(chǎn)率(TFPch)為技術(shù)效率與技術(shù)進(jìn)步的乘積。與單純的截面數(shù)據(jù)DEA分析相比，M指數(shù)分析將技術(shù)進(jìn)步因素剝離。因此，截面數(shù)據(jù)的純技術(shù)效率包括了技術(shù)進(jìn)步和管理水平。

DEA模型指標(biāo)選取

投入指標(biāo)。為了研究經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的跨境資金流動(dòng)效率，便于分析與監(jiān)管，本文將跨境資金流入與流出額作為DEA模型的投入指標(biāo)，根據(jù)跨境資金分類(lèi)將其分解為貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、收益、經(jīng)常轉(zhuǎn)移、直接投資、證券投資和其他投資項(xiàng)下跨境流入與流出14個(gè)指標(biāo)。

產(chǎn)出指標(biāo)。本文將年度GDP總量作為衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的唯一指標(biāo)，以便更直接地反映出跨境資金流動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效用。

數(shù)據(jù)來(lái)源。本文利用DEAP2.1軟件進(jìn)行分析，文中所有數(shù)據(jù)均采用2009—2015年的年度數(shù)據(jù)，所涉31個(gè)省、市、自治區(qū)的跨境資金流動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)家外匯管理局每月下發(fā)的《結(jié)售匯及跨境資金流動(dòng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)月報(bào)》和《銀行代客涉外收入（支出）分類(lèi)統(tǒng)計(jì)表》，GDP數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站。

跨境資金流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效用與效率的DEA分析

跨境資金流入視角

DEA分析結(jié)果顯示，跨境資金流入先經(jīng)歷規(guī)模報(bào)酬遞增階段，自2012年起，進(jìn)入規(guī)模報(bào)酬遞減階段。此外，2009—2015年的跨境資金流入的效率平均值僅為0.524，反映流入對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的總效率有限。由于總效率受配置效率及規(guī)模效率的雙重影響，分析可知跨境資金流入的配置效率和規(guī)模效率共同導(dǎo)致了其效率先升后降的走勢(shì)。分析2012年以來(lái)流入效率迅速下降的原因，可以看到，2013年主要受資金配置效率的影響，反映該年跨境資金流入中資金配置問(wèn)題較為突出；2014年和2015年主要受資金規(guī)模效率影響，反映該年流入規(guī)模與效率最優(yōu)化下的流入規(guī)模偏離較大。

跨境資金流出視角

DEA計(jì)算結(jié)果顯示，跨境資金流出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率與流入具有較大的不同。其規(guī)模報(bào)酬先經(jīng)歷了遞減階段，自2011年以后，轉(zhuǎn)為遞增；隨著2015年跨境資金流出壓力的加大，規(guī)模報(bào)酬再度進(jìn)入遞減階段。此外，由于總效率水平仍然不高，2009—2015年平均值為0.531，跨境資金流出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用仍顯有限。

2012年后，跨境資金流出的配置效率和規(guī)模效率出現(xiàn)分化。一方面，跨境資金流出規(guī)模效率逐步提高，表明流出規(guī)模的擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用正在增強(qiáng)，但2015年出現(xiàn)下滑。另一方面，配置效率卻出現(xiàn)下降。盡管2015年出現(xiàn)回升，但其持續(xù)性具有不確定性，因此，資金流出配置問(wèn)題仍不容忽視。

跨境資金流入與流出效率的比較

比較跨境資金流入與流出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率發(fā)現(xiàn)，二者既具有一定的趨同性也具有差異性。從趨同性看，跨境資金流入和流出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的配置效率走勢(shì)基本一致，均于2012年同步達(dá)到近七年次高點(diǎn)后出現(xiàn)回落，表明近年來(lái)跨境資金的配置問(wèn)題表現(xiàn)突出。盡管2015年再度回升，但其持續(xù)性和穩(wěn)定性有待考察。從平均水平看，跨境資金流入的配置效率略高于流出，顯示我國(guó)跨境資金流出的配置效率更有待調(diào)整。從差異性看，二者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的規(guī)模效率走勢(shì)出現(xiàn)分化，特別是2012年開(kāi)始，跨境資金流入的規(guī)模效率出現(xiàn)下滑，而流出的規(guī)模效率顯著提升，且明顯高于前者。盡管2015年流出規(guī)模效率大幅回落，但其相對(duì)優(yōu)勢(shì)仍比較明顯（見(jiàn)圖1）。

跨境資金各項(xiàng)投入指標(biāo)的松弛度及利用率

DEA模型中松弛度的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義為，在當(dāng)前產(chǎn)出水平下，調(diào)整多少實(shí)際投入量可以使效率達(dá)到有效（即效率為1）。松弛度為正，則證明投入冗余，應(yīng)減少投入；松弛度為負(fù)，即投入不足，需增加投入。利用率指標(biāo)則用來(lái)衡量效率最大化情況下投入的有效程度，表現(xiàn)為目標(biāo)投入量與實(shí)際投入量間的比值。利用率越高，則投入的有效程度越高。

跨境資金流入各指標(biāo)松弛度及利用率

計(jì)算得知，2009—2015年，我國(guó)跨境資金流入普遍存在冗余。以2015年為例。在保證經(jīng)濟(jì)現(xiàn)有增速的前提下，該年的貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、收益、經(jīng)常轉(zhuǎn)移、直接投資、證券投資和其他投資流入均存在資金冗余，分別為657.0億、111.6億、27.7億、20.3億、205.2億、69.1億和60.0億美元。這部分資金，反映了上述跨境資金流入中的虛數(shù)，也就是“熱錢(qián)”等投機(jī)資金和異常資金的流入情況。這是其他方法所難以發(fā)現(xiàn)的。

分析顯示，貨物貿(mào)易資金冗余流入量在持續(xù)擴(kuò)大后，2015年略有回落，但對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的利用率僅為60.7%。其他投資和收益類(lèi)資金冗余流入量持續(xù)擴(kuò)大且無(wú)緩和跡象，2015年，二者冗余資金分別為27.7億美元和60.0億美元，均位于近六年高點(diǎn)；利用率則分別位于62.5%和54.1%的相對(duì)低點(diǎn)。證券投資流入冗余量在觸及2013年低點(diǎn)后，回升至2015年的69.1億美元的近六年高點(diǎn)，利用率位于65.2%的較低水平。而服務(wù)貿(mào)易和直接投資跨境流入的冗余量于2013年開(kāi)始出現(xiàn)回落，2015年分別降至111.6億美元和205.2億美元，且利用率水平總體較高，2015年分別升至91.4% 和86.9%?？梢?jiàn)，在跨境資金流入主要指標(biāo)中，貨物貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的有效程度持續(xù)下降，而服務(wù)貿(mào)易和直接投資流入的有效程度則保持增長(zhǎng)。

跨境資金流出各指標(biāo)松弛度及利用率

計(jì)算結(jié)果顯示，2015年，貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、收益、經(jīng)常轉(zhuǎn)移、直接投資、證券投資和其他投資分別減少958.1億、64.5億、74.9億、12.0億、116.2億、25.9億和49.5億美元，從而可在既定的增長(zhǎng)水平上達(dá)到效率最優(yōu)。上述低效資金，反映了跨境資金流出中以投機(jī)、套利為目的的異常資金的流出規(guī)模，應(yīng)引起監(jiān)管關(guān)注。

從貨物貿(mào)易流出看，2011年開(kāi)始，貨物貿(mào)易流出資金的冗余量不斷攀升，資金利用率開(kāi)始下降，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效用降低。從服務(wù)貿(mào)易看，盡管其流出規(guī)模不斷擴(kuò)張，但資金冗余量從2011年開(kāi)始波動(dòng)回落，且利用率逐步升至2014年的79.5%的較高水平，表明我國(guó)服務(wù)貿(mào)易跨境流出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率正在改善。從直接投資看，隨著我國(guó)企業(yè)“走出去”步伐的不斷加快，對(duì)外投資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，在資金冗余量未出現(xiàn)大規(guī)模增長(zhǎng)的情況下，資金利用率持續(xù)攀升至2013年91.9%的高點(diǎn)，表明我國(guó)直接投資流出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效用較高。之后，直接投資流出的冗余量大幅提升，導(dǎo)致利用率回落。這主要是由于外資撤資與聯(lián)屬企業(yè)資金流出大幅增長(zhǎng)引致。受流出壓力加大影響，2015年，證券投資流出冗余額擴(kuò)大、利用率下滑，年度利率用由2014年87.4%的高點(diǎn)降至73.3%，但平均利用率水平仍為所有流出交易項(xiàng)目中的最高水平。但其他投資，無(wú)論從冗余量還是從利用率方面看，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度都相對(duì)較低。

圖1 2009—2015年跨境資金流入與流出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率比較

圖2 2011—2015年經(jīng)常項(xiàng)目主要構(gòu)成資金利用率比較

圖3 2011—2015年資本與金融項(xiàng)目主要構(gòu)成資金利用率比較

圖4 2009—2015年跨境資金流入與流出M指數(shù)結(jié)果比較情況

跨境資金流入與流出主要指標(biāo)利用率的比較

從經(jīng)常項(xiàng)目看，盡管2011年以來(lái)貨物貿(mào)易流入持續(xù)擴(kuò)大，但資金利用率相對(duì)較低且逐年下滑，反映出口對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用正在減弱，轉(zhuǎn)變出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式為形勢(shì)所需（見(jiàn)圖2）。而貨物貿(mào)易流出的資金利用率與其同比增速呈同向變化，表明適度擴(kuò)大進(jìn)口規(guī)模將有助于提高其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率。服務(wù)貿(mào)易流入、流出資金利用率水平較高且趨于攀升，表明其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率較好，未來(lái)可適度增加流動(dòng)規(guī)模，并進(jìn)一步優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)。

收益類(lèi)流入、流出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率均位于較低水平。從流入方面看，職工報(bào)酬是收益類(lèi)流入的主要交易項(xiàng)目，比重超過(guò)75%。由于我國(guó)居民儲(chǔ)蓄意愿較高、消費(fèi)意愿較低，因此，居民消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用不足，導(dǎo)致境外匯入的工資收入無(wú)法有效轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力，從而使收益流入利用率較低。從流出方面看，外資企業(yè)利潤(rùn)匯出是收益類(lèi)流出的主體，比重超過(guò)95%。由于外資企業(yè)利潤(rùn)匯回將抽離我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的部分資金，從而導(dǎo)致了收益流出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率低下。

從資本項(xiàng)目看，直接投資流入的資金利用率隨著資金規(guī)模的增長(zhǎng)同步提高，表明直接投資流入對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用顯著。盡管2014年及2015年我國(guó)直接投資流出規(guī)模明顯擴(kuò)大，但利用率卻未能同步提高。從其結(jié)構(gòu)分析可以發(fā)現(xiàn)，2013年直接投資流出中對(duì)外投資占比較大，比重為53.5%，高于2014年的44.4%和2015年的39.4%，反映出對(duì)外投資流出對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率較高。另一方面，2014年和2015年，直接投資流出中外資撤資及聯(lián)屬企業(yè)資金流出占比提高，比重分別為55.6%和60.5%，高于2013年的46.4%，反映了這類(lèi)資金流出對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響較大，對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響不容忽視。

其他投資跨境資金流入和流出利用率水平總體較低。獲得或償還境外外匯貸款為其主要交易項(xiàng)目。由此反映出，我國(guó)境外外匯貸款對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率仍然不足。以股本投資為主的證券投資流入資金利用率自2012年開(kāi)始出現(xiàn)回落，表明我國(guó)對(duì)境外股本投資的收入對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)有限。但以投資境外股份為主的證券投資流出資金利用率較高，2014年位于87.4%的高點(diǎn)。這反映我國(guó)企業(yè)利用股權(quán)等方式進(jìn)行境外投資，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)正面效用明顯，對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度較大（見(jiàn)圖3）。

跨境資金流動(dòng)的M指數(shù)分析

M指數(shù)將技術(shù)進(jìn)步從全額生產(chǎn)率（全額生產(chǎn)率=效率變化×技術(shù)變化。如果全額生產(chǎn)率投入增加1個(gè)單位可帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超過(guò)1個(gè)單位，則該指標(biāo)大于1；反之，該指標(biāo)小于1）指標(biāo)中分離出來(lái)，從而能更清晰的觀察到技術(shù)進(jìn)步透過(guò)跨境資金流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。M指數(shù)計(jì)算結(jié)果中，技術(shù)變化除包含科技進(jìn)步外，還包括宏觀政策及監(jiān)管措施的效用程度。由于科技進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率的影響普遍為正向，即科技變化指標(biāo)將大于1且較為穩(wěn)定，因此，本文中技術(shù)變化指標(biāo)小于1及波動(dòng)較大的情況主要是受宏觀政策及監(jiān)管措施的影響產(chǎn)生的。

跨境資金流入的M指數(shù)分析

M指數(shù)計(jì)算結(jié)果顯示，跨境資金流入的技術(shù)變化指標(biāo)以2012年為臨界點(diǎn)，出現(xiàn)前期增長(zhǎng)、后期下滑的態(tài)勢(shì)，表明2012年以后跨境資金流動(dòng)政策透過(guò)跨境資金流入對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用效果開(kāi)始減弱。

跨境資金流出的M指數(shù)分析

M指數(shù)計(jì)算結(jié)果顯示，2014年以前，效率變化值始終高于技術(shù)變化值，表明跨境資金流出的配置效率和規(guī)模效率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度較大。但隨著境外投資便利化等前期政策效果的逐步顯現(xiàn)，2014—2015年，技術(shù)變化值出現(xiàn)反超，反映跨境資金流動(dòng)政策透過(guò)資金流出對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度增大；同時(shí)，全額生產(chǎn)率首度且連續(xù)兩年超過(guò)1.0，則表明資金流出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度得到全方位提升。

跨境資金流入與流出的M指數(shù)結(jié)果的比較

為進(jìn)一步分析政策性因素對(duì)跨境資金流入與流出的作用，本文從全額生產(chǎn)率的角度綜合評(píng)價(jià)二者的內(nèi)在價(jià)值及對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)程度。

從技術(shù)變化指標(biāo)看（見(jiàn)圖4），2011—2013年，跨境資金流入的技術(shù)變化指標(biāo)始終高于流出，表明這段時(shí)期，政策透過(guò)跨境資金流入帶給經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)作用大于流出；但2014年，流出的技術(shù)變化指標(biāo)超過(guò)流入，表明政策對(duì)資金流出的紅利開(kāi)始釋放，并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)有效增長(zhǎng)。從趨勢(shì)上看，2012年以后，跨境資金流入的技術(shù)變化指標(biāo)逐年回落，而流出表現(xiàn)為總體攀升的態(tài)勢(shì)，反映出目前跨境資金流動(dòng)政策透過(guò)流入驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用正在減弱，而流出的政策效果正逐步釋放。

從全額生產(chǎn)率的角度看，2012年以后，跨境資金流入對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效用趨于下滑，而流出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效用波動(dòng)增長(zhǎng)。特別是2014年，跨境資金流出全額生產(chǎn)率增長(zhǎng)強(qiáng)勁，明顯高于流入，表明跨境資金流出對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用要高于流入的作用。此外，無(wú)論流入還是流出，全額生產(chǎn)率指標(biāo)走勢(shì)與其技術(shù)變化值趨于一致，表明政策性因素對(duì)資金流動(dòng)產(chǎn)生的作用大過(guò)其自身的配置效率和規(guī)模效率。

評(píng)估結(jié)論

在對(duì)我國(guó)跨境資金流動(dòng)及其主要構(gòu)成對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)行數(shù)據(jù)包絡(luò)分析后，本文得到我國(guó)跨境資金流動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效性的評(píng)估結(jié)論如下。一是跨境資金對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效用是資金配置方式、規(guī)模大小及宏觀政策和監(jiān)管措施等綜合作用的結(jié)果，在制定政策和監(jiān)管措施時(shí)，不能只側(cè)重監(jiān)管跨境資金的規(guī)模，還應(yīng)關(guān)注政策對(duì)配置效率的影響，做好規(guī)模管理與配置管理的協(xié)調(diào)和統(tǒng)一，防止單一管理對(duì)總效率的影響。二是跨境資金流入規(guī)模效率下降、流出效率攀升，應(yīng)堅(jiān)持有效管理流入與用好流出正效應(yīng)并舉。三是資金配置效率低下是我國(guó)跨境資金流動(dòng)面臨的突出問(wèn)題，探尋提升跨境資金配置效率的途徑和方式，應(yīng)作為我國(guó)未來(lái)政策目標(biāo)之一。四是不同性質(zhì)資金對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的價(jià)值和貢獻(xiàn)不同。五是存在跨境資金流動(dòng)波幅較大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，集中體現(xiàn)在跨境資金流動(dòng)構(gòu)成中冗余資金的普遍存在。六是政策及監(jiān)管措施對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用力最大，且有效性顯著提升。

課題組組長(zhǎng)：宋慧中

成員： 王瑩 楊健 李驤 孫宇 王熙凱 劉景源

執(zhí)筆：孫宇