文/肖立晟 編輯/孫艷芳

人民幣匯率的短期風(fēng)險(xiǎn)和中長(zhǎng)期走勢(shì)

文/肖立晟 編輯/孫艷芳

人民幣短期匯率走勢(shì)取決于美聯(lián)儲(chǔ)加息頻率。如果將視野拉長(zhǎng)至3—10年，人民幣對(duì)美元仍然有較大的升值空間。

從“8?11”匯改后，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率短期風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期走勢(shì)出現(xiàn)了明顯分歧。特別在央行實(shí)施“收盤價(jià)+籃子貨幣”中間價(jià)定價(jià)規(guī)則之后，市場(chǎng)預(yù)期再度出現(xiàn)一定程度的分化。

為什么官方的聲音總是在強(qiáng)調(diào)人民幣沒(méi)有貶值基礎(chǔ)，而投資者卻一直在尋找投機(jī)人民幣貶值的機(jī)會(huì)呢？這實(shí)際上是在從不同的角度解釋匯率走勢(shì)。匯率是一個(gè)非常復(fù)雜的變量，它一方面是由經(jīng)濟(jì)基本面決定的商品相對(duì)價(jià)格，另一方面又是受資本流動(dòng)影響的資產(chǎn)價(jià)格。

外匯市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)

在解釋匯率走勢(shì)之前，先了解一下中國(guó)外匯市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)。

中國(guó)外匯市場(chǎng)有兩個(gè)重要特征：第一，中國(guó)外匯市場(chǎng)受實(shí)需原則限制，外匯交易必須具備相應(yīng)的真實(shí)貿(mào)易業(yè)務(wù)背景。第二，交易主體有限。中國(guó)當(dāng)前的外匯市場(chǎng)是一個(gè)封閉的、以銀行間市場(chǎng)為中心，進(jìn)行結(jié)售匯頭寸平補(bǔ)的市場(chǎng)。市場(chǎng)主體主要是銀行等金融機(jī)構(gòu)。

在這種特殊的外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，人民幣匯率的形成機(jī)制非常依賴貿(mào)易順差，因?yàn)橹挥懈Q(mào)易相關(guān)的市場(chǎng)主體才能夠進(jìn)入外匯市場(chǎng)交易。而且，我國(guó)資本項(xiàng)目還沒(méi)有完全開(kāi)放，資本項(xiàng)目的市場(chǎng)供求并不能完全反映到外匯市場(chǎng)。

因此，在2005—2013年大多數(shù)年份中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持了持續(xù)的貿(mào)易順差，外匯市場(chǎng)也一直供過(guò)于求，造成人民幣匯率持續(xù)升值、外匯占款居高不下、外匯儲(chǔ)備不斷刷新紀(jì)錄。

中國(guó)外匯市場(chǎng)的這一微觀結(jié)構(gòu)在規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也抑制了外匯市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。由于市場(chǎng)完全是實(shí)需交易，缺乏風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投機(jī)者，導(dǎo)致外匯市場(chǎng)很容易出現(xiàn)單邊市場(chǎng)格局。

中長(zhǎng)期依然有升值基礎(chǔ)

貿(mào)易是影響匯率最重要的基本面?？缇迟Q(mào)易是居民儲(chǔ)蓄的跨期優(yōu)化的結(jié)果，可以決定一國(guó)匯率的長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)。接下來(lái)，我們從中國(guó)的貿(mào)易渠道來(lái)考察人民幣在中長(zhǎng)期是否有升值空間。

其一，中國(guó)外貿(mào)出口份額持續(xù)上升，出口競(jìng)爭(zhēng)力不斷提高。從2000年開(kāi)始，中國(guó)外貿(mào)出口占全球貿(mào)易比重，以每年1個(gè)百分點(diǎn)的速度遞增。到2015年底，中國(guó)外貿(mào)出口份額已經(jīng)達(dá)到13%，超過(guò)日本和德國(guó)市場(chǎng)份額之和。這一方面反映近期中國(guó)出口下降主要原因是海外需求放緩，而非人民幣匯率高估；另一方面，也反映國(guó)內(nèi)出口企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力在不斷提高。

在上世紀(jì)70—90年代，日本和德國(guó)出口市場(chǎng)份額不斷上升時(shí)，日元和德國(guó)馬克一直在持續(xù)升值。中國(guó)出口現(xiàn)在占據(jù)全球最大市場(chǎng)份額（見(jiàn)圖1），沒(méi)有理由通過(guò)貶值進(jìn)一步搶占其他新興市場(chǎng)國(guó)家份額。這表明人民幣仍有一定的升值空間。

其二，高附加值貿(mào)易超過(guò)加工貿(mào)易比重，境內(nèi)美元供給增加。從2010年開(kāi)始，中國(guó)出口占全球比重增長(zhǎng)速度，顯著高于進(jìn)口占全球比重增長(zhǎng)速度（見(jiàn)圖2）。這主要緣于中國(guó)出口正在向高附加值轉(zhuǎn)型。來(lái)料加工、進(jìn)料加工等依賴進(jìn)口且創(chuàng)匯能力較低的低端貿(mào)易，正逐漸從中國(guó)轉(zhuǎn)移至其他新興市場(chǎng)國(guó)家。在2010年，中國(guó)出口貿(mào)易中一般貿(mào)易的比重首次超過(guò)了加工貿(mào)易（見(jiàn)圖3）。

進(jìn)口增速下降一方面是緣于大宗商品價(jià)格的下降，但同時(shí)也反映中國(guó)出口的供給鏈條更多在國(guó)內(nèi)完成。來(lái)料加工和進(jìn)料加工占出口的比重從55%下降至35%，表明對(duì)國(guó)外進(jìn)口依賴降低，出口創(chuàng)匯能力增強(qiáng)。

隨著貿(mào)易結(jié)構(gòu)優(yōu)化，企業(yè)出口創(chuàng)匯的能力也會(huì)逐漸上升。相同規(guī)模的出口量可以獲取更多的外匯流入。

因此，無(wú)論是從貿(mào)易份額的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，還是貿(mào)易結(jié)構(gòu)優(yōu)化的角度來(lái)看，我國(guó)出口部門都有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，表明人民幣在中長(zhǎng)期仍然有一定的升值空間。

如何看待短期匯率波動(dòng)

問(wèn)題到這里就出現(xiàn)了分歧。如何看待短期人民幣匯率波動(dòng)？一般而言，有趨勢(shì)就應(yīng)該有短期波動(dòng)。遺憾的是，由于缺乏足夠的交易主體，人民幣匯率的波動(dòng)一直較低。居民和投資者的資產(chǎn)配置需求無(wú)法進(jìn)入外匯市場(chǎng)，對(duì)境內(nèi)的人民幣匯率影響有限。

在中國(guó)，短期資本流動(dòng)的主體是貿(mào)易商和國(guó)有企業(yè)。BIS的研究以及我們過(guò)去一系列的研究報(bào)告均表明，進(jìn)出口商持匯、國(guó)有企業(yè)償還外債、個(gè)人購(gòu)匯是近期我國(guó)資本流出的主要渠道。

圖1 中、日、德三國(guó)出口占全球貿(mào)易比重

圖2 中國(guó)進(jìn)出口占全球比重

圖3 中國(guó)出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)變化

從2015年全年數(shù)據(jù)來(lái)看，金融賬戶逆差達(dá)到4856億美元，錯(cuò)誤與遺漏賬戶流出1882億美元。考慮到很大一部分居民換匯的資本流出被記錄在服務(wù)貿(mào)易中，粗略估計(jì)約有1000億美元的服務(wù)貿(mào)易可以歸入資本流動(dòng)范疇，2015年資本流出共計(jì)達(dá)到7738億美元。

資本流出的主要原因是突發(fā)性貶值引發(fā)的“羊群效應(yīng)”。這部分資本流動(dòng)與基本面沒(méi)有太多相關(guān)性，主要源自美元杠桿過(guò)高的企業(yè)，以及一部分希望保值增值的投資者和投機(jī)者。

目前，企業(yè)的美元去杠桿過(guò)程已經(jīng)基本完成，進(jìn)口部分的美元債務(wù)也償還殆盡，對(duì)美元的剛性需求在上一輪貶值中基本消化完畢。

但是，境內(nèi)儲(chǔ)蓄對(duì)海外資產(chǎn)的配置需求仍然沒(méi)有釋放。資產(chǎn)配置主要由利差和匯率預(yù)期決定。在美聯(lián)儲(chǔ)加息，境內(nèi)金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升的情況下，境內(nèi)投資者對(duì)美元資產(chǎn)的需求會(huì)越來(lái)越旺盛。

能否抑制這部分投資者的資產(chǎn)配置需求是穩(wěn)定短期匯率的關(guān)鍵。一勞永逸的辦法是實(shí)施浮動(dòng)匯率，逐步放開(kāi)一部分資本流出，但容易導(dǎo)致匯率超調(diào)，決策當(dāng)局很難接受；退而求其次的辦法是加大資本流出的真實(shí)性審核，穩(wěn)定人民幣匯率，緩解人民幣貶值預(yù)期，降低境內(nèi)投資者的跨境資產(chǎn)配置需求。

未來(lái)匯率走勢(shì)展望

目前人民幣匯率已經(jīng)基本恢復(fù)穩(wěn)定。短期匯率走勢(shì)取決于美聯(lián)儲(chǔ)加息頻率。如果今年美聯(lián)儲(chǔ)不加息，貿(mào)易份額會(huì)占據(jù)主導(dǎo)地位，人民幣對(duì)美元略有升值；如果美聯(lián)儲(chǔ)加息一次，資產(chǎn)配置需求和貿(mào)易份額的影響會(huì)基本相當(dāng)，人民幣對(duì)美元會(huì)有較大波動(dòng)，但不會(huì)有大幅貶值；如果美聯(lián)儲(chǔ)加息兩次，人民幣對(duì)美元可能會(huì)承受較大的貶值壓力。

如果將視野拉長(zhǎng)至3—10年，人民幣對(duì)美元仍然有較大的升值空間。但是，要迎來(lái)這個(gè)長(zhǎng)期的升值空間，應(yīng)該逐漸放寬實(shí)需原則，增加風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的市場(chǎng)主體；同時(shí)擴(kuò)大匯率彈性，增強(qiáng)現(xiàn)有主體決策的異質(zhì)性。只有增強(qiáng)中國(guó)外匯市場(chǎng)的深度和廣度，才能夠消化資本流動(dòng)引發(fā)的外匯市場(chǎng)沖擊。

作者單位：中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所