文/施炳展 張雅睿

人民幣雙邊事實匯率制度與中國出口增長

文/施炳展 張雅睿

問題的提出

匯率對國際貿(mào)易的影響始終是國際經(jīng)濟學(xué)研究的重要問題?，F(xiàn)有研究對于匯率的解讀重點放在匯率水平和匯率波動兩方面。匯率水平指實際(有效)匯率水平，一般認(rèn)為本幣升值會提升本國產(chǎn)品相對價格從而降低出口規(guī)模。匯率波動（exchange rate volatility），主要指給定時段內(nèi)匯率偏離中心值的程度，匯率波動主要通過價格不確定性引致的利潤不確定性預(yù)期影響出口貿(mào)易，這與匯率水平的相對價格機制存在顯著差異。

匯率水平、匯率波動對國際貿(mào)易影響的重要性不言而喻，然而相對于這些“量化”匯率指標(biāo)，匯率制度本身更具有根本性；對于政策制定者而言，匯率制度選擇無疑是更具全局性的框架設(shè)計。匯率制度的重要性表現(xiàn)在它對宏觀經(jīng)濟各層面都會產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，包括經(jīng)濟增長、生產(chǎn)率、外部失衡、貨幣政策效果、財政支出乘數(shù)等。同樣，雙邊匯率制度對雙邊貿(mào)易規(guī)模也具有顯著影響。一般認(rèn)為固定匯率制度對國際貿(mào)易的促進作用不僅局限于降低匯率波動，還在于固定匯率制度引致的企業(yè)利潤預(yù)期的跨期穩(wěn)定性，大量跨國研究經(jīng)驗證據(jù)表明固定匯率制度對出口增長具有重要意義。

本文以中國為例，分析中國雙邊事實匯率制度對中國出口增長的促進作用。選擇中國主要基于兩點考慮。其一，從現(xiàn)實層面看，自改革開放以來，中國出口貿(mào)易實現(xiàn)了跨越式增長，并于2009年超過德國成為世界第一出口大國；中國出口結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)優(yōu)化趨勢，資本密集型產(chǎn)品、高技術(shù)復(fù)雜度產(chǎn)品所占比重逐年提升。與此同時，中央和地方政府也設(shè)計了一系列出口促進政策和相關(guān)制度安排，一個重要方面是相對穩(wěn)定的匯率制度。盡管2005年以后中國實行有管理的浮動匯率制度，但其后大多年份仍然是事實上的盯住美元固定匯率制度。中國自身出口貿(mào)易增長與同期匯率制度設(shè)計為我們研究匯率制度與國際貿(mào)易的關(guān)系提供了一個典型案例。其二，從文獻角度看，盡管現(xiàn)有研究從各個角度討論了中國出口增長奇跡的動力機制，也不乏從匯率角度進行分析的文獻，但這些文獻大都停留在匯率水平或匯率波動上，罕見文獻從匯率制度角度入手分析中國出口貿(mào)易。

本文的邊際貢獻主要體現(xiàn)在三個方面。其一，從研究角度看，本文從一個全新視角探討中國出口增長的動力機制。具體說來，我們從匯率制度角度分析中國出口規(guī)模增長和出口結(jié)構(gòu)優(yōu)化的原因，這迥異于現(xiàn)有文獻的匯率水平、匯率波動角度。其二，從研究對象看，現(xiàn)有匯率制度與國際貿(mào)易的文獻大都基于跨國數(shù)據(jù)進行；本文則以中國為研究對象，在引力模型基礎(chǔ)上加入中國雙邊事實匯率制度變量，提供了匯率制度與國際貿(mào)易關(guān)系的一個中國案例。其三，從技術(shù)細(xì)節(jié)看，本文利用產(chǎn)品數(shù)據(jù)進行分析，從而可以細(xì)致考察匯率制度對不同類型產(chǎn)品作用的差異性，也可以分析匯率制度對產(chǎn)品價格和產(chǎn)品數(shù)量的影響，從而初次探討了匯率制度對貿(mào)易結(jié)構(gòu)和貿(mào)易方式的影響，這也豐富了匯率制度與國際貿(mào)易的研究范疇。

文獻綜述與研究假設(shè)

理論上，不同國家之間貨幣兌換成本是國際貿(mào)易成本重要組成部分，例如一些文獻指出貨幣兌換成本大致相當(dāng)于14%的等價關(guān)稅；匯率制度對國際貿(mào)易的作用主要通過影響貨幣兌換成本來實現(xiàn)?，F(xiàn)實中，一國匯率制度有多種具體的政策形式，包括共同貨幣區(qū)、盯住匯率制(peg)、和浮動匯率制，共同貨幣區(qū)可以看作是強盯住(hard peg)，而傳統(tǒng)的盯住匯率可以視作軟盯住(soft peg)，兩者都是固定匯率制度的表現(xiàn)形式。早期研究較多關(guān)注共同貨幣區(qū)與國際貿(mào)易的關(guān)系；后續(xù)研究更致力于通過合理的計量手段更精準(zhǔn)的識別共同貨幣區(qū)作用，大多數(shù)文獻結(jié)論認(rèn)為共同貨幣區(qū)促進了國際貿(mào)易發(fā)展。

在關(guān)注共同貨幣區(qū)政策的同時，一部分文獻關(guān)注盯住匯率制度對雙邊貿(mào)易的促進作用。一些文獻利用基于事實(de facto)的雙邊匯率制度考察了盯住匯率對雙邊貿(mào)易規(guī)模的影響，發(fā)現(xiàn)直接盯住(direct peg)能顯著促進雙邊貿(mào)易，其作用大小同區(qū)域一體化組織類似，但間接盯住(indirect peg)并不能穩(wěn)健顯著提升貿(mào)易規(guī)模。有些文獻則進一步將雙邊匯率制度安排進行細(xì)分并計算了對應(yīng)的等價關(guān)稅水平，發(fā)現(xiàn)雙邊自由浮動匯率制度的貿(mào)易成本約為13.32%關(guān)稅水平，雙邊均為管理的浮動匯率制度的貿(mào)易成本約為13.31%的關(guān)稅水平，雙邊均盯住同一貨幣的等價貿(mào)易成本為10.9%的關(guān)稅水平，而如果一方盯住另一方貨幣那么貿(mào)易成本進一步降低為6.7%，可見，隨著雙方匯率管理水平的提升雙邊貿(mào)易成本逐步下降。綜合上述分析，我們?nèi)菀椎玫矫}1：

命題1：固定匯率制度通過降低貿(mào)易成本(貨幣成本)提升雙邊貿(mào)易規(guī)模，而且直接盯住固定匯率制度較間接盯住具有更大的作用。

固定匯率制度不僅會影響貿(mào)易規(guī)模，而且對不同產(chǎn)品的促進作用存在差異性，從而影響貿(mào)易結(jié)構(gòu)。部分文獻通過理論分析指出，如果要素市場存在價格粘性，企業(yè)生產(chǎn)邊際成本不會改變，而價格傳遞（pass through）由于進口方市場競爭壓力等因素并不完全，這樣匯率波動就會轉(zhuǎn)化成企業(yè)出口產(chǎn)品價格波動，由于生產(chǎn)成本保持粘性，出口品價格波動就轉(zhuǎn)化為企業(yè)的利潤波動，進一步影響企業(yè)現(xiàn)金流。如果企業(yè)是風(fēng)險規(guī)避型的，現(xiàn)金流的不確定性就會轉(zhuǎn)化為企業(yè)投資減少，從而影響企業(yè)生產(chǎn)和貿(mào)易行為。從這一思路看，固定匯率的作用實際上類似于金融發(fā)展，而浮動匯率的不利作用類似于融資約束。進一步，融資約束會減少企業(yè)出口，已有文獻證實融資約束通過廣度和深度兩條渠道減少了對外貿(mào)易；而且融資約束對外部融資依賴性高的產(chǎn)品出口作用更加明顯。部分文獻基于中國微觀數(shù)據(jù)證實，匯率波動會降低企業(yè)的出口規(guī)模，而且企業(yè)產(chǎn)品外部融資依賴度越高，匯率波動的負(fù)面作用越明顯。類似地，如果一國金融發(fā)展水平較低，那么浮動匯率的不利作用也會增加。綜合這些分析，我們可以得到本文命題2：

命題2：固定匯率制度通過緩解融資約束的機制降低貿(mào)易成本、促進貿(mào)易發(fā)展，因此固定匯率制度對外部融資依賴度高的商品促進作用更大。

研究結(jié)論與政策含義

我們首先利用統(tǒng)計方法進行初步描述分析。我們發(fā)現(xiàn)，1995至2010年的16年間，中國與132個貿(mào)易伙伴始終是雙邊浮動匯率制度，而與16個貿(mào)易伙伴至少有11年處于固定匯率制度中，這意味著中國同貿(mào)易伙伴的雙邊匯率制度存在截面和跨期差異性；與中國處于固定匯率制度的貿(mào)易伙伴其貿(mào)易規(guī)模高于浮動匯率貿(mào)易伙伴；固定匯率的貿(mào)易促進作用對外部融資依賴度高的產(chǎn)品更明顯。這意味著，固定匯率制度不僅可以提升貿(mào)易規(guī)模，而且會進一步影響貿(mào)易結(jié)構(gòu)，這些描述分析結(jié)論與研究假設(shè)是完全一致的。

進一步我們采用更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠嬃炕貧w方法進行研究。具體地，我們按照基準(zhǔn)回歸、分樣本回歸、工具變量回歸、影響渠道回歸的步驟逐步深化分析。通過計量回歸分析，我們得到如下主要結(jié)論。第一，其他條件相同情況下，中國對固定匯率制度貿(mào)易伙伴的出口規(guī)模是浮動匯率伙伴的1.301-1.917倍；在1995-2010考察期內(nèi)，如果中國對所有貿(mào)易伙伴均為浮動匯率制度，中國出口規(guī)模將下降6.42~13.29%。第二，固定匯率制度對出口貿(mào)易的促進作用因產(chǎn)品的外部融資依賴度不同而存在差異性，外部融資依賴度越高，固定匯率制度對產(chǎn)品出口規(guī)模促進作用越大；而外部融資依賴度和產(chǎn)品技術(shù)復(fù)雜度密切相關(guān)，這意味著固定匯率制度下，出口產(chǎn)品中高技術(shù)復(fù)雜度產(chǎn)品比重更大，因此固定匯率制度優(yōu)化了出口結(jié)構(gòu)。第三，固定匯率制度對出口貿(mào)易的作用對差異化產(chǎn)品、發(fā)展中國家貿(mào)易伙伴、入世后時間段、最終產(chǎn)品更顯著。第四，從途徑看，固定匯率制度主要通過提升出口數(shù)量增加出口規(guī)模，對出口價格影響為負(fù)或者不顯著；而出口價格是貿(mào)易條件改善、貿(mào)易利益獲取的重要方面，這意味著固定匯率制度可能造成不利的出口模式。

本文的政策含義有兩點。第一，從評估中國出口增長動力機制角度看，要辯證全面看待固定匯率制度對中國對外貿(mào)易發(fā)展的作用。本文研究結(jié)論表明雙邊固定匯率制度是中國出口規(guī)模增長的重要力量，這是中國長期以來實行盯住美元匯率制度的積極方面；不僅如此，固定匯率制度也有利于中國出口的產(chǎn)品間結(jié)構(gòu)優(yōu)化，即促進中國出口產(chǎn)品技術(shù)升級，這是固定匯率制度積極作用的另一體現(xiàn)。但是，從匯率制度對國際貿(mào)易的影響途徑看，我們發(fā)現(xiàn)固定匯率制度主要提升了出口數(shù)量；但對于出口價格的提升作用極其有限甚至為負(fù)，而出口價格與貿(mào)易條件、貿(mào)易利益緊密關(guān)聯(lián)，因此固定匯率制度容易造成粗放型出口增長方式，顯然不利于對外貿(mào)易效益和質(zhì)量提升。簡言之，固定匯率制度對貿(mào)易規(guī)模擴張、貿(mào)易結(jié)構(gòu)優(yōu)化具有積極作用，但對于貿(mào)易條件改善、貿(mào)易利益獲取的作用有限。第二，從著眼于未來的角度看，在中國人民幣逐漸國際化的背景下，人民幣匯率彈性逐漸增加是重要的趨勢。從長期看，事實上的雙邊固定匯率制度應(yīng)會逐步過渡到事實上的浮動匯率制度，這必然增加出口預(yù)期不確定性和貿(mào)易行為的風(fēng)險，對出口規(guī)模和出口結(jié)構(gòu)形成不利影響。因此大力發(fā)展金融市場，形成對固定匯率制度具有替代性的新制度框架，最終緩解人民幣匯率彈性增加對國際貿(mào)易的不利影響，這應(yīng)是未來中國開放經(jīng)濟應(yīng)著力解決的問題。

（施炳展系南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院國際經(jīng)濟研究所副研究員，張雅睿系南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院碩士生；摘自《金融研究》2016年第8期）