文/馮明

宏觀債務(wù)管理的政策框架與結(jié)構(gòu)性去杠桿——一個(gè)具有經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的簡(jiǎn)明分析框架

文/馮明

對(duì)宏觀債務(wù)和杠桿率問題的認(rèn)識(shí)直接關(guān)系到相關(guān)政策制定。遺憾的是，已有討論中普遍存在著如下四方面不足：一是缺乏一個(gè)系統(tǒng)性的理論分析框架；二是把“債務(wù)/GDP”比率誤作為衡量宏觀杠桿率的指標(biāo)；三是將債務(wù)孤立起來看待，簡(jiǎn)單地認(rèn)為高債務(wù)就是“不好的”；四是不少討論中忽視了分子和分母的動(dòng)態(tài)雙向因果關(guān)系。為了理順宏觀債務(wù)管理的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，便于去杠桿政策的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，本文構(gòu)建了一個(gè)理解中國(guó)宏觀債務(wù)和高杠桿問題的系統(tǒng)性分析框架；然后順著該框架按圖索驥，提出具體的政策建議。

宏觀債務(wù)的分析框架

記經(jīng)濟(jì)中的總債務(wù)存量為D，經(jīng)濟(jì)中的總資本存量為K，GDP為經(jīng)濟(jì)中的總產(chǎn)出，那么有：

D/GDP=（D/K）*（K/GDP） 公式（1）

也就是說，“債務(wù)/GDP”比率可以分解為“債務(wù)/總資本”和“總資本/GDP”兩個(gè)變量的乘積，這兩個(gè)變量中任何一個(gè)發(fā)生變化都會(huì)導(dǎo)致“債務(wù)/GDP”比率發(fā)生變化。其中，D/K對(duì)應(yīng)著金融學(xué)教科書意義上的杠桿率；在不考慮估值效應(yīng)的情況下，也是債務(wù)融資在所有融資方式中的占比。K/GDP是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型中常見的一個(gè)變量——資本-產(chǎn)出比；同時(shí)也對(duì)應(yīng)著資本回報(bào)的倒數(shù)，即每單位資本存量對(duì)應(yīng)的總產(chǎn)出。

另外，如果假設(shè)折舊率為零，那么每年的資本增量（△K）等于總投資（I）。于是，公式（1）還可以表述為如下流量形式：

△D/GDP=（△D/I）*（I/GDP） 公式（2）

其中，△D/I為總投資中采用債務(wù)融資方式所占的比例；I/GDP也就是宏觀經(jīng)濟(jì)中的投資率。

上述分解為我們理解宏觀負(fù)債率提供了一個(gè)較為系統(tǒng)的分析框架。其核心思想可以概括為：“債務(wù)/GDP”比率取決于兩個(gè)層面的因素：

一是該經(jīng)濟(jì)體中投資所對(duì)應(yīng)的融資結(jié)構(gòu)。所有的投資都對(duì)應(yīng)著融資來源。一般而言，融資方式大致可以分為三類：股本融資、債務(wù)融資、自有資金融資。其中自有資金融資本質(zhì)上也屬于股本融資，因而可以視為廣義股本融資的一種。如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體更依賴于債務(wù)融資，那么在其他條件不變的情況下，其負(fù)債率就會(huì)比較高；如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體更依賴于股本融資，那么在其他條件不變的情況下，其負(fù)債率就會(huì)比較低。因而，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高杠桿問題的理解必須從宏觀經(jīng)濟(jì)融資體系的角度去認(rèn)識(shí)。

二是該經(jīng)濟(jì)體中資本與產(chǎn)出的關(guān)系。在流量意義下，資本-產(chǎn)出關(guān)系對(duì)應(yīng)著投資率。如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的投資率較高（低），那么在其他條件不變的情況下，其負(fù)債率就上升的快（慢）。在存量意義下，資本-產(chǎn)出關(guān)系決定著資本回報(bào)。如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的資本回報(bào)率較低（高），那么在其他條件不變的情況下，其負(fù)債率就會(huì)較高（低）。因而，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高杠桿問題的理解還必須從宏觀經(jīng)濟(jì)投資-消費(fèi)結(jié)構(gòu)的角度去認(rèn)識(shí)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)高負(fù)債問題的成因

按照前文提出的框架，中國(guó)經(jīng)濟(jì)“債務(wù)/GDP”比高企的原因在邏輯上無外乎三方面：

一是融資結(jié)構(gòu)高度依賴于債務(wù)融資。2002年到2015年，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資在社會(huì)融資規(guī)模中的占比平均僅為3.16%。相比之下，新增人民幣貸款的占比平均高達(dá)68.26%，企業(yè)債券融資占比近年來也呈現(xiàn)不斷上升態(tài)勢(shì)，2015年占到19.1%。從存量來看，截止2015年末的社會(huì)融資規(guī)模存量為138.14萬億元，其中人民幣貸款余額為92.75萬億元，占比為67.1%；企業(yè)債券余額為14.63萬億元，占比10.6%；非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額為4.53萬億元，占比3.3%?？梢姡瑐鶆?wù)融資在我國(guó)的宏觀融資結(jié)構(gòu)中處于主體地位。

二是投資率居高不下，資本回報(bào)率持續(xù)下滑。高儲(chǔ)蓄、高投資是改革開放之后中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的一個(gè)典型特點(diǎn)。而且中國(guó)經(jīng)濟(jì)的投資率在金融危機(jī)前后又出現(xiàn)了較大幅度的躍遷。固定資本形成總額與GDP的比值由38%上升到了44%。如果假設(shè)債權(quán)融資在總投資資金來源中所占的比例為0.4，那么44%的投資率每年對(duì)應(yīng)的“新增債務(wù)/ GDP”就是17.6%。而另一方面，如果沒有顯著的技術(shù)進(jìn)步和人力資本提升，那么資本-產(chǎn)出比上升就會(huì)帶來資本回報(bào)率的下降。根據(jù)白重恩、張瓊的研究，中國(guó)經(jīng)濟(jì)宏觀資本回報(bào)率已從90年代的25%左右下降到當(dāng)前的15%；其中2008年國(guó)際金融危機(jī)之后的下降速度和幅度尤為明顯，6年間的下降幅度達(dá)到10個(gè)百分點(diǎn)。

三是資本在企業(yè)、行業(yè)、區(qū)域之間存在結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配。第一，杠桿率上升較快的行業(yè)主要集中在上游行業(yè)，如黑色金屬礦采選業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、石油化工、煉焦及核燃料加工業(yè)、黑色及有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、水電氣等公用事業(yè)等。除此之外的大部分制造業(yè)行業(yè)的杠桿率都是呈下降趨勢(shì)的。第二，整體來看，金融危機(jī)之后國(guó)有企業(yè)的杠桿率快速上升，而民營(yíng)企業(yè)的杠桿率上升并不明顯甚至是處于去杠桿過程。第三，不同地區(qū)之間的宏觀債務(wù)率也不盡相同。整體來看，西部?jī)?nèi)陸地區(qū)工業(yè)企業(yè)的杠桿率最高，東部沿海地區(qū)次之，中部地區(qū)最低。

政策啟示與建議

綜上所述，宏觀債務(wù)管理應(yīng)當(dāng)沿著如下三條思路來展開：

思路一：調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，降低投資率

投資率下降能減緩宏觀負(fù)債率上升。但是，面對(duì)當(dāng)前的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)客觀現(xiàn)實(shí)條件，短期內(nèi)降低投資率的空間有限。原因有二：其一，對(duì)投資率的討論不能脫離開儲(chǔ)蓄率；在國(guó)民儲(chǔ)蓄率居高不下的情況下，不可能單方面降低投資率。而國(guó)民總儲(chǔ)蓄率是一個(gè)粘性較強(qiáng)的變量，并非政府和企業(yè)部門的投資決策以及短期政策所能決定。其二，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力較大的時(shí)期，出于就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的考慮，需要保證適度的投資規(guī)模。

但在長(zhǎng)期，這一思路確有借鑒意義。隨著農(nóng)村剩余勞動(dòng)力的減少以及人口老齡化，總儲(chǔ)蓄率會(huì)有所下降。另外，一些改革措施也有助于儲(chǔ)蓄率下降，例如健全社會(huì)保障體系有助于降低居民部門儲(chǔ)蓄率，提高財(cái)政及事業(yè)單位現(xiàn)金管理能力有助于降低政府部門儲(chǔ)蓄率等。同時(shí)，還可以在防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下有序擴(kuò)大對(duì)外直接投資。

思路二：改善融資結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)融資占比

通過提高股權(quán)融資占比、降低對(duì)債務(wù)融資的依賴，能起到降低宏觀負(fù)債率的作用。具體的做法包括推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革、鼓勵(lì)新三板等多渠道推動(dòng)股權(quán)融資等，多管齊下，提高股權(quán)融資在社會(huì)總?cè)谫Y中的占比。另外，通過發(fā)展健全票據(jù)市場(chǎng)，也有助于提高企業(yè)的現(xiàn)金管理能力，提升資金使用效率。

鼓勵(lì)股權(quán)融資重在制度建設(shè)，既要讓市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮決定性作用，也要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。在2014年到2015年的股票市場(chǎng)上漲周期中，有兩個(gè)特點(diǎn)值得警惕：一是大量散戶投資者通過融資融券、傘形信托配資等方式加杠桿；二是輿論中存在用政府信用為股票牛市做背書的傾向，以所謂的“改革?！弊鳛猷孱^?！皞D(zhuǎn)股”是處置存量問題債務(wù)的一種途徑，被稱為破產(chǎn)清盤前的“倒數(shù)第二招”。但根據(jù)“MM定理”，在不考慮稅收的情況下，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值無本質(zhì)影響。簡(jiǎn)單的通過債轉(zhuǎn)股將企業(yè)的不良債務(wù)轉(zhuǎn)化成權(quán)益資產(chǎn)，雖然降低了形式上的負(fù)債率，但實(shí)質(zhì)上只是將“問題債券資產(chǎn)”轉(zhuǎn)化成了“問題股權(quán)資產(chǎn)”，并未從根本上解決問題。而且考慮到容易滋生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，債轉(zhuǎn)股應(yīng)謹(jǐn)慎使用。

思路三：優(yōu)化資金配置結(jié)構(gòu)，減少資金錯(cuò)配

結(jié)構(gòu)性思路的核心是減少資金錯(cuò)配、優(yōu)化資金配置，從而提高整體資本回報(bào)率。錯(cuò)配中的一部分是因市場(chǎng)不完善造成的，同時(shí)也有一部分是由于制度性的原因造成的。如果能夠化解糾正這些錯(cuò)配，減少回報(bào)率較低主體的投資、增加回報(bào)率較高的主體的投資，那么就能在總債務(wù)不增加的情況下提高宏觀經(jīng)濟(jì)的資本回報(bào)率。

這是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的應(yīng)有之意，也是經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上最有效率的去杠桿舉措。具體而言，可以分別在存量和增量?jī)蓚€(gè)層面進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整和制度建設(shè)。

總結(jié)

總而言之，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的宏觀債務(wù)率取決于兩個(gè)層面的因素：一是投資與產(chǎn)出的關(guān)系，二是融資結(jié)構(gòu)。具體到中國(guó)經(jīng)濟(jì)，一方面，高儲(chǔ)蓄、高投資的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和以債務(wù)融資為主的金融體系這兩大基本面因素決定了宏觀負(fù)債率的整體走向；另一方面，資金在企業(yè)、行業(yè)、地區(qū)之間的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配導(dǎo)致了部分債務(wù)未形成有效投資，從而造成了整體投資回報(bào)率下降以及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

宏觀債務(wù)管理和去杠桿應(yīng)以我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)為立足點(diǎn)，通盤考慮。短期內(nèi)，在投資-消費(fèi)結(jié)構(gòu)和金融體系中的融資結(jié)構(gòu)難以發(fā)生較大轉(zhuǎn)變的情況下，去杠桿在總量層面無須急于求成，宏觀債務(wù)管理應(yīng)該以結(jié)構(gòu)性思路為主，在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下處置存量問題債務(wù)，并在增量上進(jìn)行部門之間的杠桿轉(zhuǎn)移。在長(zhǎng)期，一方面要通過經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和健全投融資體系來降低債務(wù)比；另一方面，要找到造成扭曲的制度根源，進(jìn)行有針對(duì)性的改革、建立長(zhǎng)效機(jī)制，提高資金配置效率。

（作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院助理研究員、清華大學(xué)中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)研究中心研究員；摘自《改革》2016年第7期；原題為《宏觀債務(wù)管理的政策框架及其結(jié)構(gòu)性去杠桿》）