王清

摘 要 資本結(jié)構(gòu)對于公司結(jié)構(gòu)的管理、公司的發(fā)展、公司的戰(zhàn)略以及公司的價值都有顯著影響。本文通過數(shù)據(jù)搜集整理和統(tǒng)計研究，分析我國上市公司在經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的背景下資本結(jié)構(gòu)的特點及影響因素。

關(guān)鍵詞 新常態(tài) 上市公司 資本結(jié)構(gòu)

一、引言

資本結(jié)構(gòu)對于公司結(jié)構(gòu)的管理、公司的發(fā)展、公司的戰(zhàn)略以及公司的價值都有顯著影響，特別是新常態(tài)下，我國實體經(jīng)濟(jì)下滑，我國的經(jīng)濟(jì)有了新的成長目標(biāo)：降低國有資本，提高民營資本比重，大力發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，重點投資基礎(chǔ)設(shè)施和引領(lǐng)工業(yè)轉(zhuǎn)型的現(xiàn)代裝備制造業(yè)以及現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。從2014年年底開始，中央銀行接連降低貸款利息為讓多數(shù)的資金流入傳統(tǒng)企業(yè)中，讓社會的經(jīng)濟(jì)持續(xù)上升，同時也給相關(guān)公司帶來了更大的融資機(jī)會和挑戰(zhàn)。在這種政策下，公司的資本結(jié)構(gòu)可能相對政策提出前有一些變化。本文擬通過數(shù)據(jù)搜集整理和統(tǒng)計研究，分析我國上市公司在經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的背景下資本結(jié)構(gòu)的特點及影響因素。

二、理論基礎(chǔ)與資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

（一）理論基礎(chǔ)

MM理論，是來自美國的Modigliani教授和Miller教授在共同發(fā)表于《美國經(jīng)濟(jì)評論》中的一篇文章，兩個教授提出了MM理論的基本思想：在不考慮企業(yè)所得稅的前提下，當(dāng)只有資本結(jié)構(gòu)不相同時，公司的資本結(jié)構(gòu)與自己公司的市場價值沒有關(guān)系。修正的MM理論則認(rèn)為，公司的負(fù)債越多，財務(wù)杠桿的作用就會越充分，這樣才能發(fā)揮出公司的最大價值。

權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)可以通過增加負(fù)債來使企業(yè)的價值增加，這樣還能合理的避稅。但是如果企業(yè)的負(fù)債比例持續(xù)上升，會出現(xiàn)資不抵債的情況，讓企業(yè)陷入財務(wù)困境，甚至出現(xiàn)破產(chǎn)的風(fēng)險，這個原因就閑置的企業(yè)的負(fù)債比例。所以，企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)決策時，必須充分考慮到負(fù)債帶來的避稅效果的同時，應(yīng)該同時考慮企業(yè)破產(chǎn)的成本，這就是權(quán)衡理論。

（二）資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

劉斌和易偉明（2011）和康玲（2012）都對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)特性進(jìn)行了分析，并得到相似結(jié)論：資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司資本結(jié)構(gòu)最重要的指標(biāo)，而在當(dāng)代企業(yè)經(jīng)營中，在保證公司的財務(wù)狀況穩(wěn)定的前提下，負(fù)債經(jīng)營更能展現(xiàn)財務(wù)杠桿的用處。

張朝、苑西恒和郝磊（2015）在相關(guān)的研究中對我國資本市場存在的問題進(jìn)行了分析，首先，我國資本市場的各個主體缺乏組織性和規(guī)范性。上市公司規(guī)模和能力相差很多；其次，相關(guān)的法律與監(jiān)管不完善。目前我國有關(guān)監(jiān)管資本市場的相關(guān)法律，主要是公司法和證券法，但里面有些規(guī)定已經(jīng)不適合目前我國的發(fā)展階段，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行調(diào)整。

三、上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析

（一）樣本選取

綜合各種因素，去除掉金融保險類公司和ST類公司后，最終選取了在上海證券交易所上市的120家上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本，利用上市公司的財務(wù)報告，提取相關(guān)信息，完成對樣本相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)的處理和分析，并得出相關(guān)結(jié)論。

（二）變量設(shè)置

1.資本結(jié)構(gòu)變量。企業(yè)的融資決策能夠決定其資本結(jié)構(gòu)，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)因素有許多，在這篇論文中選擇了資產(chǎn)負(fù)債率這一個因變量來進(jìn)行實證分析。

2.影響變量。我國公司的資產(chǎn)負(fù)債率會受到公司自己經(jīng)營的影響，同時也會受到政策環(huán)境等的影響。本文研究時選取了以下內(nèi)部因素為自變量。

第一，公司規(guī)模。假設(shè)公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)。隨著公司規(guī)模的增大，不僅可以減少破產(chǎn)的可能，更可以承擔(dān)更多的債務(wù)。本文用總資產(chǎn)的對數(shù)來代表公司規(guī)模。第二，盈利能力。假設(shè)盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)。上市公司盈利能力的強(qiáng)弱會決定公司是不是有充足的資金來償還借款，盈利越多，公司就越會首先考慮內(nèi)源融資使外部負(fù)債減少。本文用凈資產(chǎn)收益率來代表公司的盈利能力。第三，成長能力。假設(shè)成長能力與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)。成長能力強(qiáng)，會使自身的歸還借款能力增強(qiáng)，所以會產(chǎn)生相對較多的債務(wù)融資。本文用凈利潤增長率來代表公司成長能力。第四，營運能力。假設(shè)營運能力與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)。上市公司營運能力的不同，可以影響到資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速率，從而決定公司的經(jīng)營效率。本文用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來代表公司營運能力。第五，短期償債能力。假設(shè)短期償債能力與負(fù)債率相關(guān)。在我國的企業(yè)中，短期債務(wù)所占比例非常高，如果公司償還短期債務(wù)的能力比較好，則債權(quán)融資額會降低。本文用流動比率來代表公司短期償債能力。第六，資產(chǎn)擔(dān)保比率。假設(shè)資產(chǎn)擔(dān)保比率與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)。如果上市公司的資產(chǎn)擔(dān)保比率較高，則這個公司發(fā)行相關(guān)債券的成本會降低，這會使公司的債權(quán)融資比例上升。本文用（固定資產(chǎn)+存貨）/總資產(chǎn)來代表資產(chǎn)擔(dān)保比率。第七，產(chǎn)生內(nèi)部資源能力。假設(shè)產(chǎn)生內(nèi)部資源能力與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)。如果產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力好，這個公司就沒必要進(jìn)行大量的借款籌資。本文用主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金比率來代表公司產(chǎn)生內(nèi)部資源能力。第八，前五大股東持股比例。假設(shè)前五大股東持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)。根據(jù)前五大股東的持股比例基本上可以看出企業(yè)的股權(quán)是否分散。本文以前五大股東持股比例代表股權(quán)集中度。第九，非負(fù)債稅盾。假設(shè)非負(fù)債稅盾與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)。固定資產(chǎn)折舊多，企業(yè)就可以更多的避稅，所以企業(yè)就不需要通過更多的借款來降低需繳納的稅款額。本文用固定資產(chǎn)折舊比率來代表企業(yè)非負(fù)債稅盾。第十，盈余管理能力。假設(shè)盈余管理能力與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)。企業(yè)保留的盈余多少會直接影響到企業(yè)進(jìn)行借款融資的多少。本文用保留盈余比率來代表盈余管理能力。

3.變量類型、代碼、名稱及定義。因變量：Y為總資產(chǎn)負(fù)債率、Y=負(fù)債/總資產(chǎn)。自變量：X1為公司規(guī)模、總資產(chǎn)對數(shù)；X2為凈資產(chǎn)收益率、X2=凈利潤/股東權(quán)益平均余額；X3為凈利潤增長率、X3=（本年凈利潤-上年凈利潤） /上年凈利潤；X4為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、X4=銷售收入/平均資產(chǎn)總額；X5為流動比率、X5=流動資產(chǎn)/流動負(fù)債；X6為資產(chǎn)擔(dān)保比率、X6=（固定資產(chǎn)+ 存貨）/總資產(chǎn)；X7為主營業(yè)務(wù)收入現(xiàn)金比率、X7=經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/主營業(yè)務(wù)收入；X8為第一大股東持股比例、X8=第一大股東持股數(shù)/總股數(shù)；X9為固定資產(chǎn)折舊比率、X9=固定資產(chǎn)折舊/總資產(chǎn)；X10為保留盈余比率、X10=（ 可供股東分配的利潤+ 提取任意公積金）/總資產(chǎn)。

（三）模型構(gòu)建

本文運用多元線形回歸建立了回歸方程，如下： Y=α+β1X1 +β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+β8X8+β9X9+β10X10+ε

其中：Y表示資產(chǎn)負(fù)債率；α表示截距；β1～β10表示因變量的回歸系數(shù)；ε為隨機(jī)誤差值。

（四）描述性分析

1.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題。我國上市公司在多年的快速發(fā)展中已經(jīng)具備了一定的規(guī)模，上市公司經(jīng)過多年的發(fā)展已經(jīng)對我國的經(jīng)濟(jì)起到了很大的促進(jìn)作用，在成長的進(jìn)程中，上市公司的資本結(jié)構(gòu)也存在一些問題。對上市公司2008年至2015年的平均資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行趨勢分析，折線圖見圖1。

——圖1中樣本具體為120只滬市上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率。

由圖1可以看出，2008～2015年相關(guān)公司資本結(jié)構(gòu)的狀況不是很平衡，負(fù)債比率均在50%左右，且變化不大，而且從趨勢來看還有逐年減小的趨勢，這個數(shù)據(jù)與其他發(fā)達(dá)國家負(fù)債比率相比仍然處于相對較低的水平。資產(chǎn)負(fù)債率偏低，能夠說明公司沒有完全利用好財務(wù)杠桿，對上市公司來說，雖然能夠利用發(fā)行股票等方式籌集到大量資金，可以降低自身的資產(chǎn)負(fù)債率，但是在適當(dāng)情況下，可以利用財務(wù)杠桿來完成資金的流轉(zhuǎn)。

由圖1趨勢可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率在逐年下降，尤其在新常態(tài)以來，都保持在一個相對較低的水平，這正好響應(yīng)了新常態(tài)下減少間接融資的政策，企業(yè)在減少銀行借款時，可以采取一些其他的方式，如通過發(fā)放企業(yè)債券等方式提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。

從負(fù)債結(jié)構(gòu)中可以看出，長期借債在公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)中所占比例明顯過低，僅占不到25%，這和國外一些企業(yè)相比有很大的差距。這種現(xiàn)象能夠說明我國上市公司主要會采取短期借款的方式來完成長期的資金需求計劃，這樣會使企業(yè)出現(xiàn)不斷借款來償還之前債務(wù)的現(xiàn)象。但2015年的長期負(fù)債率有所增長，為26.06%，可能是因為在新常態(tài)相關(guān)政策下，貸款利息降低，使得長期借款比例上升。

2.首先對變量數(shù)據(jù)進(jìn)行最基本的分析，包括個數(shù)、最小值、最大值、平均值和標(biāo)準(zhǔn)差，分析結(jié)果見表1。

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，對資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步詳細(xì)分析。選取的公司中的資產(chǎn)負(fù)債率中最小值為0.07，最大值為0.92，其最大值沒有超過1，說明樣本所選公司沒有出現(xiàn)資不抵債的情況，經(jīng)營狀況良好，差異較大的原因可能主要是行業(yè)差異所引起的。資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.51，2014～2015年資產(chǎn)負(fù)債率分布情況見下圖2。

由圖2可以看出，2014年和2015年資產(chǎn)負(fù)債率的大小變化不大，資產(chǎn)負(fù)債率在0.5～0.6之間的均占了最高的比例，資產(chǎn)負(fù)債率在0.4～0.7之間的超過了50%，表明公司的資產(chǎn)負(fù)債率保持在了一個相對穩(wěn)定的狀態(tài)，既能保證債權(quán)人的權(quán)利，又能使風(fēng)險與收益平衡。

因為分析中有些自變量的不是顯著相關(guān)，所以應(yīng)該進(jìn)一步考慮多元回歸的多重共線性問題。

（五）結(jié)果分析

根據(jù)表2的多元回歸結(jié)果進(jìn)行分析：由回歸系數(shù)的顯著性結(jié)果來看，公司規(guī)模（X1）、流動比率（X5）、保留盈余比率（X10）對資產(chǎn)負(fù)債率（Y）有顯著的影響，而凈資產(chǎn)收益率（X2）、凈利潤增長率（X3）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X4）、主營業(yè)務(wù)收入現(xiàn)金比率（X7）、前五大股東持股比例（X8）的回歸系數(shù)遠(yuǎn)大于0.05，表明它們與因變量資產(chǎn)負(fù)債率（Y）不相關(guān)，自變量之間不存在多重共線性的問題。

1.公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。因為規(guī)模相對較大的企業(yè)通常有國家政策的保障，而且承擔(dān)風(fēng)險的能力也比規(guī)模較小的公司強(qiáng)，商業(yè)信譽(yù)好，公司的效益很容易比小的公司好，也就可以獲得更多的金融貸款和其他負(fù)債。

2.流動比率，即公司的短期償債能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。流動比率升高，會使公司資產(chǎn)的流通和變現(xiàn)加快。一般情況下，流動比率在2∶1的水平是最合適的，因為即使公司的流動資產(chǎn)中有一部分不能立即變現(xiàn)，企業(yè)也不會有資不抵債的情況出現(xiàn)。樣本中的流動比率均值為1.72，沒有達(dá)到2︰1的比例，可能是因為我國上市公司的債權(quán)融資較少的原因，但隨著新常態(tài)政策的提出，我國上市公司的債權(quán)融資比例正在逐年上升，流動比率也會有所增長。

3.資產(chǎn)擔(dān)保比率與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。企業(yè)可以用來做擔(dān)保的資產(chǎn)越多，能說明企業(yè)償還長期債務(wù)的能力高，償還長期債務(wù)的能力高可以降低企業(yè)籌資的成本，這將刺激公司更多地采用債權(quán)融資。

4.非負(fù)債稅盾與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。上市公司中，累計折舊、累計攤銷等也能起到減少稅收的作用，所以企業(yè)不需用較多的負(fù)債來抵消應(yīng)繳納的稅款，同時增加稅盾也可以更好地減少企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險。

5.盈余管理能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。根據(jù)優(yōu)序融資理論，上市公司籌集資金一般會首先用公司的盈余來進(jìn)行融資。所以盈利能力強(qiáng)就會有大量的盈余，盈余保留的多就會相應(yīng)降低借債融資的比例。

四、研究結(jié)論

通過對樣本的資本結(jié)構(gòu)的研究，發(fā)現(xiàn)：從資本結(jié)構(gòu)方面來說，資產(chǎn)負(fù)債率在50%上下浮動，并且有每年逐漸下降的趨向，長期負(fù)債比率明顯偏低，使我國上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)不平衡。實證分析表明公司規(guī)模、流動比率、資產(chǎn)擔(dān)保比率、非負(fù)債稅盾、盈余管理能力等都對資本結(jié)構(gòu)有顯著的影響。

（作者單位為天津信托有限責(zé)任公司）

參考文獻(xiàn)

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