張瑤

一、引言

近三十年，中國經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)歷了計劃經(jīng)濟體制到市場體制的穩(wěn)步轉(zhuǎn)型，市場經(jīng)濟機制提高了資源的供需配置效率，宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策為市場經(jīng)濟的高效運行提供了有力保證，其中利率作為貨幣政策的重要組成部分，在國家對宏觀經(jīng)濟調(diào)控中起到了不可或缺的作用。近幾年，中國人民銀行加強了對利率工具的運用，利率浮動變化頻繁，并且隨著利率市場化改革的提出和利率市場化的不斷推進，利率政策對經(jīng)濟發(fā)展的影響越來越引起人們的關(guān)注。

對國家經(jīng)濟發(fā)展的觀測中，股票市場往往有著經(jīng)濟晴雨表之稱，這是因為股票市場集合了眾多上市企業(yè)，股指變化是全部上市企業(yè)經(jīng)濟發(fā)展狀況的集中體現(xiàn)。因此利率政策的杠桿作用直接或間接地影響著宏觀經(jīng)濟的發(fā)展也同時影響著股票市場的變化，每次調(diào)息都會引起股票市場預(yù)期發(fā)生變化。本文旨在用統(tǒng)計分析方法研究利率和股票價格兩個經(jīng)濟變量間的關(guān)系。由于金融市場中往往存在著復(fù)雜的非線性關(guān)系，現(xiàn)實中的經(jīng)濟時間序列大多都是不平穩(wěn)的，用普通最小二乘法做回歸結(jié)果可能是無意義的偽回歸，用差分后序列又可能丟失長期信息。因此，本文選用ADF單位根檢驗和協(xié)整分析方法對利率變動對股票價格影響進行實證分析。

二、利率政策對股票價格影響的理論分析

（一）利率變動直接影響資金的使用成本

企業(yè)的融資成本是向銀行或投資者支付固定的利息，融資成本大小與銀行的貸款利率呈正相關(guān)關(guān)系，利率的高低，影響企業(yè)貸款成本的高低，從而使股價發(fā)生波動。

（二）利率變動產(chǎn)生投資替代效應(yīng)

利率通過改變貨幣市場和資本市場上各種金融工具的相對價格水平，形成資產(chǎn)組合效應(yīng)，即利率變動會產(chǎn)生居民在投資需選擇時產(chǎn)生直接影響，存款利率上升會減少人們對股票的投資熱情轉(zhuǎn)而選擇其他的投資組合形式。

（三）利率變動引起宏觀經(jīng)濟效應(yīng)

利率變動會引起宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化，從而影響上市公司的投資決策。當利率下降時，企業(yè)的投資成本相應(yīng)會降低，這樣會促使企業(yè)增加資本投入，投資增加會刺激并促進社會的總需求增加，從而推動經(jīng)濟增長，整個經(jīng)濟環(huán)境的發(fā)展，最終拉動股票價格上升。

此外，利率變動直接影響了企業(yè)的融資成本，從而改變了企業(yè)的盈利水平。利率下調(diào)會減少企業(yè)的成本，在其他條件不變的時，可以提高企業(yè)的盈利水平，預(yù)期股息上漲，股票價格也隨之上漲。

三、模型的選擇以及研究方法介紹

一般而言，分析兩個變量之間關(guān)系時，傳統(tǒng)的回歸分析中要求兩個變量或時間序列必須是平穩(wěn)的，而當模型中含非平穩(wěn)時間序列時，兩者回歸會得到一個很高的值，所以基于傳統(tǒng)計量經(jīng)濟學(xué)方法的估計和檢驗統(tǒng)計量都將失去意義，這是因為所涉及的時間序列數(shù)據(jù)具有較強趨勢，所得到的值是由于趨勢出現(xiàn)的，而不是兩者之間的真正關(guān)系，形成了偽回歸。因此，通過對股票指數(shù)和實際利率的實踐路徑直觀分析，兩序列均為非平穩(wěn)時間序列，因此本文選用ADF單位根檢驗法和Johansen協(xié)整分析對兩序列進行分析處理。

四、樣本數(shù)據(jù)的來源以及變量的選擇與處理

本文選擇2003年作為數(shù)據(jù)樣本區(qū)間的起點，樣本區(qū)間為[2003，2014]。研究數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》相關(guān)各期、《中國金融年鑒》相關(guān)各期，中國人民銀行及中華人民共和國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

本文選用用上海證券交易所的綜合股票指數(shù)代表股票價格的總水平，用上交所月度數(shù)據(jù)代表我國股票價格，以INEDX表示，數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所的綜合股票指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)整理。在利率的選擇上，以中國人民銀行的一年期定期存款利率月度平均值作為央行的名義利率，用R表示。

本文通過Eviews3.1對數(shù)據(jù)進行相關(guān)的處理與分析。

五、利率變動對股票價格影響的實證分析

（一）利率變動對股票價格影響的短期效應(yīng)分析

從利率調(diào)整在短期內(nèi)對股票價格影響來看，股票市場對利率上漲的反應(yīng)更為敏感，因此現(xiàn)僅以升息為例進行簡單分析。

2007年5月19日一年期存款利率上調(diào)027%，5月21日滬深股市低開高走，上證指數(shù)以3902點開盤，最高漲至4083點，報收于4072點。此后股市單邊上揚，行至530大跌前，最高漲至4335點（5月29日）；2007年7月20日一年期存款利率上調(diào)027%，7月23日滬深股市跳空高開，上證指數(shù)以4091點開盤，收于4213點。此后滬深股市單邊上揚，一個月后逼近5000點；2007年9月15日一年期存款利率上調(diào)027%，9月17日滬市530906點，較14日低開312點，最高達到542717點，收于542139點，上漲10921點；2007年12月20日利率上調(diào)027%，12月20日開盤496529點，較上一日高開2401點，收于504353點，上漲10175點，到2008年1月4日達到535376點。

從以上數(shù)據(jù)看出，利率與股票價格之間有著明顯的“杠桿效應(yīng)”?？偟膩碚f，當利率上漲時股票指數(shù)將下跌；當利率下調(diào)時，股市指數(shù)將上揚。但從實際情況看來，利率上漲短期內(nèi)對股票市場的影響并不大。究其主要原因是，宏觀經(jīng)濟的快速增長使人們對未來預(yù)期相對樂觀，這種增長帶來的正面影響直接刺激股票價格增長，而由宏觀經(jīng)濟增長帶來的加息效應(yīng)對股市的負面影響較弱，因此短期內(nèi)加息就不會改變股市上漲走牛的大格局和大趨勢。

（二）利率變動對股票價格影響的長期效應(yīng)分析

1、對股票價格INEDX和利率R進行拓展的迪季-富勒檢驗

對股票價格INEDX和利率R取對數(shù)，記為LINEDEX和LR，從表1中看出，檢驗t統(tǒng)計量的值為0258928，大于顯著性水平為1%的臨界值-35253，因此不能拒絕原假設(shè)，可以判斷序列LINEDEX存在單位根，是非平穩(wěn)序列。從表2中可看出，檢驗t值的統(tǒng)計量為-0695756，大于顯著性水平為1%的臨界值 -35253，因此不能拒絕原假設(shè)，可以判斷序列LR存在單位根，是非平穩(wěn)序列。

由此可見，股票價格LINEDX和利率LR兩序列均為非平穩(wěn)序列，因此需要對它們進行一階差分，并需要進一步判斷一階差分序列的平穩(wěn)性。分別記LINEDX和 LR的一階差分序列為DLINEDX和DLR，從表3中可以看出，檢驗t值的統(tǒng)計量為-4.862856，小于顯著性水平為1%的臨界值，表明至少可以在99%的置信水平下拒絕原假設(shè)，可以判斷序列LINEDX不存在單位根，是平穩(wěn)序列。

從表4中可以看出，檢驗t值的統(tǒng)計量為-5.742834，小于顯著性水平為1%的臨界值，表明至少可以在99%的置信水平下拒絕原假設(shè)，可以判斷序列LINEDX不存在單位根，是平穩(wěn)序列。

2、一階差分股票價格DLINEDX和利率DLR的協(xié)整分析

從上面的ADF檢驗結(jié)果可以判斷股票價格LINEDX和利率LR兩序列均為一階單整序列，因此，它們具有構(gòu)造協(xié)整方程組的必要條件。

本文采用Johansen協(xié)整分析方法對上證指數(shù)和利率這兩個變量進行協(xié)整關(guān)系檢驗，檢驗的結(jié)果如表5所示，從表4中可以看出，上證指數(shù)和利率之間存在一階協(xié)整關(guān)系，即上證指數(shù)和利率之間存在長期的穩(wěn)定均衡關(guān)系。表6是經(jīng)過標準化的協(xié)整系數(shù)，其中LINEDX的系數(shù)為1，它是模型方程的因變量，從表中可以看出上證指數(shù)即股票價格和利率之間長期存在負的相關(guān)關(guān)系，當利率上升時，股票價格下降；當利率下降時，股票價格會上升，這一結(jié)論與我們之前的理論預(yù)測相似。

六、結(jié)論及建議

根據(jù)實證研究，我們發(fā)現(xiàn)在利率波動與股票價格變化的短期效應(yīng)中，利率波動與股票價格變化之間無確定的正相關(guān)或負相關(guān)關(guān)系（2006年以前利率與股票價格之間表現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系，然而2006年以后利率與股票價格之間表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系）。但是在長期效應(yīng)分析中，通過Johansen協(xié)整檢驗我們發(fā)現(xiàn)利率與股票價格兩者之間存在長期的穩(wěn)定均衡關(guān)系。這證明利率確實是影響股票價格浮動變化的重要因素，但是由利率變化引起的投資替代效應(yīng)和資金運用成本效應(yīng)對股票價格影響的程度受到利率市場化程度、宏觀經(jīng)濟發(fā)展形勢和投資者預(yù)期等因素的制約。

2015年底，中國人民銀行取消了對存款利率的上限管理。一個利率指令性管制的時代宣告結(jié)束，但是這不證明中國一夕完成了利率市場化改革，想要達到真正建立完善的利率市場體系這一目標還需要很長的發(fā)展過程?，F(xiàn)實情況中，國有銀行與國有企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)，將有可能弱化市場調(diào)節(jié)的信號，導(dǎo)致資金定價的有效性被降低。

我國的金融體系目前仍是國有金融機構(gòu)占主導(dǎo)地位，在國有金融機構(gòu)主導(dǎo)的環(huán)境下進行利率市場化嘗試是前所未有的。這些國有金融機構(gòu)對利率和風(fēng)險變化的感知靈敏度以及各種隱性政府擔(dān)保和軟預(yù)算約束都會影響利率市場化的有效性。在市場中，數(shù)量眾多而且多元化的參與者群體共同參與供需交易才能促進有效的市場價格的產(chǎn)生，這意味著中國在利率市場化推進的過程中，有必要加快推進國有金融機構(gòu)的改革，通過改革市場的主導(dǎo)者和參與者主體提高利率市場化的有效性，從而增強利率杠桿對宏觀經(jīng)濟各項指標的調(diào)控作用。（作者單位：北京易科勢騰科技股份有限公司）