林 川，楊 柏，代 彬

(四川外國語大學(xué)國別經(jīng)濟與國際商務(wù)研究中心，重慶 400031)

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基于迎合理論的中國上市公司現(xiàn)金股利變更性研究

林 川，楊 柏，代 彬

(四川外國語大學(xué)國別經(jīng)濟與國際商務(wù)研究中心，重慶 400031)

基于現(xiàn)金股利變更的動態(tài)視角，利用2000-2013年度中國證券市場的數(shù)據(jù)，分別從市場整體迎合與上市公司單個迎合方面，實證檢驗了迎合理論在中國證券市場的適用性。研究發(fā)現(xiàn)，迎合理論能夠作為解釋中國上市公司分配現(xiàn)金股利的原因。從市場整體狀況來看，上市公司的當(dāng)年度現(xiàn)金股利意愿與上年度的市場股利溢價之間存在明顯的相同趨勢，而從上市公司狀況來看，若上市公司的現(xiàn)金股利意愿與市場股利溢價水平之間的差距越大，則更有可能變更現(xiàn)金股利形式以迎合證券市場投資者的需求。

迎合理論；現(xiàn)金股利變更性；股利溢價

一、引 言

現(xiàn)金股利一直是美國上市公司主流的股利政策選擇，但在2000年之后卻出現(xiàn)了現(xiàn)金股利的流失狀況，F(xiàn)ama and French(2001)將其稱為“消失的股利”[1]。為了解釋這一現(xiàn)象，也為了揭示上市公司選擇現(xiàn)金股利的原因，Baker and Wurgler(2004a)提出了基于行為金融視角的“迎合理論”，認為上市公司之所以會選擇分配現(xiàn)金股利或不分配現(xiàn)金股利，是因為理性的管理層洞悉了市場投資者對于現(xiàn)金股利喜好程度的變化[2]。當(dāng)市場投資者希望獲得更多現(xiàn)金股利時，就會追捧分配現(xiàn)金股利的上市公司，以獲得更多的直接收益，此時理性的管理層就會利用現(xiàn)金股利吸引市場投資者的關(guān)注；但當(dāng)市場投資者喜好點發(fā)生變化時，并不追捧現(xiàn)金股利時，理性的管理層也就“順水推舟”，將現(xiàn)金留存在公司。與傳統(tǒng)現(xiàn)金股利政策理論不同的是，一方面迎合理論更加強調(diào)市場投資者與公司管理層的互動，是一種投資者心理變化與理性管理層行為變化的博弈，即行為金融方法在現(xiàn)金股利研究領(lǐng)域的應(yīng)用；另一方面迎合理論更加強調(diào)現(xiàn)金股利的時變性，強調(diào)管理層會根據(jù)“現(xiàn)金股利溢價”變化做出不同選擇，也就可以解釋為何在一些基本特征不變的公司中，現(xiàn)金股利政策卻發(fā)生了變化。

除了Baker and Wurgler(2004a，2004b)利用迎合理論解釋了美國上市公司分配現(xiàn)金股利的原因[2][3]，F(xiàn)erris et al.(2009)、Denis and Osobov(2008)也分別解釋了迎合理論在英國、加拿大、德國、法國及日本證券市場中的適用性[4][5]。但是，利用中國證券市場經(jīng)驗證據(jù)進行的檢驗卻得到了不同結(jié)論。例如，熊德華和劉力(2007)最早發(fā)現(xiàn)迎合理論對中國上市公司股利政策具有較強的解釋能力[6]，其后林川和曹國華(2010)也認為迎合理論對中小板上市公司的現(xiàn)狀具有一定的解釋能力[7]；饒育蕾等(2008)指出，雖然投資者對現(xiàn)金股利的需求表現(xiàn)為股利折價，但上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的行為表現(xiàn)出對投資者現(xiàn)金股利需求的迎合[8]；而嚴太華和龔春霞(2013)基于生命周期理論的思想認為迎合理論對中國資本市場的現(xiàn)實情況具有較強解釋能力[9]；鄭蓉等(2013)則利用事件研究法的檢驗認為，公司管理層在制定股利政策時有“迎合投資者股利分配偏好”的傾向[10]。但王曼舒和齊寅峰(2005)卻認為中國上市公司是否支付現(xiàn)金股利并不受反映投資者偏好的市場影響[11]，黃娟娟和沈藝峰(2007)也明確指出，中國上市公司的現(xiàn)金股利政策僅迎合了大股東需要，中小投資者的股利偏好卻被忽視[12]；支曉強等(2014)則明確表示，上市公司現(xiàn)金股利政策與投資者偏好在股權(quán)分置改革前并不相關(guān)，而在股權(quán)分置改革后才表現(xiàn)出顯著的關(guān)聯(lián)性[13]。那么，迎合理論到底能否解釋中國證券市場的現(xiàn)實狀況呢？

與已有文獻不同的是，本文認為如果迎合理論能夠作為上市公司分配現(xiàn)金股利的解釋原因，則上市公司會根據(jù)市場中現(xiàn)金股利溢價水平的波動狀況，決定保持或更改前一年度的現(xiàn)金股利方式。從而本文基于現(xiàn)金股利變更的視角，在延續(xù)與修正Baker and Wurgler(2004a，2004b)[2][3]方法的基礎(chǔ)上，實證檢驗迎合理論對中國證券市場的解釋力度。也就是說相較于已有文獻，本文的主要貢獻表現(xiàn)在，一方面，已有文獻利用迎合理論進行的檢驗大都是靜態(tài)的，忽略了在相鄰年度中上市公司分配現(xiàn)金股利時的“動態(tài)”變化，即忽略了上市公司為了迎合市場投資者股利需求而更改已有現(xiàn)金股利形式的主動性；另一方面，已有文獻基本都是基于整體市場的趨同性檢驗證券市場的迎合效果，這就忽視了單個公司根據(jù)自身特征而產(chǎn)生的差異性，即忽視了不同上市公司在不同市場投資者喜好狀況下產(chǎn)生的股利政策變更情況。因此，本文利用迎合理論的理論與方法，于整體市場與單個公司層面，將研究視角拓展為現(xiàn)金股利的變更行為，這對已有迎合理論的研究文獻是有益的補充。

二、制度背景與理論分析

傳統(tǒng)的現(xiàn)金股利理論更多認為分配現(xiàn)金股利的原因在于緩解公司的代理成本，無論這種代理成本是股權(quán)代理成本還是債權(quán)代理成本，無論是源于大股東之間、大股東與中小股東之間還是大股東與管理層之間(Jensen and Meckling，1976)[14]。而在代理成本理論中，幾乎認為分配現(xiàn)金股利的行為僅是大股東的自身行為，并未考慮市場投資者產(chǎn)生的作用。而信號理論在研究過程中考慮了現(xiàn)金股利分配行為會對市場投資者產(chǎn)生影響，從而上市公司通過分配現(xiàn)金股利的行為向市場投資者傳遞出一些良好的或有目的的信息?？梢哉f，信號理論是通過現(xiàn)金股利的形式引導(dǎo)市場投資者，是一種上市公司的主動行為。但是，Baker and Wurgler(2004a)[2]提出的迎合理論則認為上市公司的現(xiàn)金股利行為被市場投資者引導(dǎo)，認為理性的管理層在決定是否分配現(xiàn)金股利時，主要考慮的是市場投資者對分配或不分配現(xiàn)金股利公司的喜好程度，這種思想與信號理論完全相悖，認為上市公司是否分配的行為是一種被動行為，或是一種被市場投資者引導(dǎo)的行為。

Baker and Wurgler(2004a)認為，上市公司會根據(jù)市場中存在的是股利溢價還是股利折價而選擇是否分配現(xiàn)金股利[2]，若存在的是股利溢價，即分配現(xiàn)金股利公司的價值更高時，理性的管理層就會分配現(xiàn)金股利，而若是出現(xiàn)相反狀況，則就不會分配現(xiàn)金股利。這就說明，在上市公司選擇分配或不分配現(xiàn)金股利之后，市場投資者會給予不同的公司以不同態(tài)度，或是追捧或是拋棄。而上市公司理性的管理層同樣會發(fā)現(xiàn)這種市場價值的差異，于是就會根據(jù)市場投資者的態(tài)度選擇下一年度的現(xiàn)金股利形式。也就是說，在考慮市場投資者態(tài)度的情況下，市場投資者態(tài)度與上市公司現(xiàn)金股利分配選擇之間，應(yīng)該是一個三階段的動態(tài)關(guān)系，即在第一階段上市公司選擇自身的現(xiàn)金股利形式，第二階段市場投資者根據(jù)上市公司的現(xiàn)金股利選擇，去選擇追捧分配或是不分配現(xiàn)金股利的公司，而第三階段上市公司再根據(jù)市場投資者的選擇及自身公司股票固定投資者的喜好，選擇第二年度的現(xiàn)金股利分配方式，或者說是根據(jù)市場投資者喜好的變化來維持或改變已有的現(xiàn)金股利方式。然而，在Baker and Wurgler(2004a)[2]等的研究文獻中，均將上市公司分配現(xiàn)金股利的行為視為靜態(tài)的過程，即認為公司會根據(jù)市場投資者的喜好選擇當(dāng)年度現(xiàn)金股利形式，卻忽視了市場投資者出現(xiàn)喜好的原因，正是因為公司會首先選擇一個與自身經(jīng)營狀況或是股東利益相關(guān)的現(xiàn)金股利形式，之后才會根據(jù)市場投資者的喜好去調(diào)整現(xiàn)金股利形式。因此，若上市公司在之前的一個年度選擇了分配(不分配)現(xiàn)金股利，而市場投資者也同樣追捧(拋棄)類似的公司，公司的固定投資者同樣表示出支持(抵制)，則上市公司在下一年度中就不會改變現(xiàn)金股利形式。同樣，如果上市公司之前的現(xiàn)金股利選擇與市場投資者喜好不匹配，就會在下一個年度改變現(xiàn)金股利形式。由此可見，市場投資者喜好影響的不僅是現(xiàn)金股利決策，同樣影響著現(xiàn)金股利方式的變化。而且，Baker and Wurgler(2004a，2004b)[2][3]及熊德華和劉力(2007)[6]在對股利溢價對股利分配意愿的預(yù)測能力檢驗時，檢驗的也正是前一個年度股利溢價對當(dāng)年度股利分配意愿產(chǎn)生的影響，這也基于另一個方面說明股利溢價與股利意愿間存在跨期的影響，股利溢價會影響股利意愿的變更。

在中國證券市場中，現(xiàn)金股利政策一直都不是上市公司的首選，然而這種行為卻是損害投資者利益的，于是才會有證券管理部門出臺相關(guān)政策，要求上市公司“強制分紅”或“半強制分紅”。鄧建平和曾勇(2005)就認為，更多上市公司分配現(xiàn)金股利的目的就是為了迎合政策中關(guān)于配股必須分紅的需要[15]，王曼舒和齊寅峰(2005)同樣認為決定中國上市公司股利政策的因素是監(jiān)管政策[11]。也就是說，上市公司會根據(jù)自己是否需要滿足政策需要而分配現(xiàn)金股利，但是這一原因卻是市場投資者并不知道的。市場投資者只會根據(jù)上市公司是否分配現(xiàn)金股利的行為判定自身利益是否得到滿足，一旦覺得得到滿足，就會選擇追捧這些公司。而當(dāng)上市公司發(fā)現(xiàn)因為市場投資者在追捧現(xiàn)金股利時，就會根據(jù)這種“追捧”選擇繼續(xù)或是更改現(xiàn)金股利行為。也就是說，在中國證券市場中，雖然政策因素會引導(dǎo)現(xiàn)金股利形式，但在市場投資者的追捧之下，上市公司會主動的迎合他們的這些需要。

三、研究設(shè)計

本文以Baker and Wurgler(2004a)[2]的迎合理論檢驗方法為基本方法，在考慮現(xiàn)金股利決策與市場投資者喜好間互動關(guān)系的基礎(chǔ)上，一方面從整體市場狀況檢驗股利溢價與現(xiàn)金股利意愿間的吻合度，另一方面設(shè)計上市公司的現(xiàn)金股利迎合指標，檢驗單個公司在股利變更時是否迎合了市場投資者喜好。

(一)市場迎合行為檢驗

在進行迎合理論檢驗時，主要是比較現(xiàn)金股利意愿與現(xiàn)金股利溢價間在整體走勢與吻合度之間的關(guān)系。其中，現(xiàn)金股利意愿是理論分配概率與實際分配概率的差額，能夠反應(yīng)出無法被公司特征變量預(yù)測的部分，即：

PTPt=ExpRt-PayRt

(1)

(1)式中，PayR為t年度證券市場有分配現(xiàn)金股利的公司占全部公司的比例，ExpR為由公司財務(wù)特征與治理特征等決定的理論上證券市場中出現(xiàn)分配現(xiàn)金股利的公司比例，具體的計算公式為：

(2)

(2)式為根據(jù)Fama and Fench(2001)[1]、熊德華和劉力(2007)[6]等的相關(guān)文獻中出現(xiàn)的影響現(xiàn)金股利分配的公司財務(wù)或公司治理特征指標，其中Size為公司規(guī)模特征，Profit為公司盈利特征，Debt為公司負債特征，H10為公司股權(quán)特征。在(2)式中，所有指標均選取t年所有樣本的均值。為獲得(2)式中系數(shù)值α的具體數(shù)值，本文參考熊德華和劉力[6]及林川和曹國華[7]方法，采取逐年回歸的方法來計算，具體的回歸模型為：

(3)

上式中的被解釋變量為根據(jù)是否分配現(xiàn)金股利設(shè)定的虛擬變量，因此(3)式為邏輯回歸模型。

在計算股利溢價指標(PDND)時，Baker and Wurgler(2004a)[2]根據(jù)樣本上市公司上一年度是否分配現(xiàn)金股利的實際狀況計算本年度的PDND值。但本文認為，理性的管理層在選擇現(xiàn)金股利方式時，并不會根據(jù)當(dāng)年狀況選擇，這是因為大部分公司分配現(xiàn)金股利的時間都集中在上半年的一段時間內(nèi)，從而財務(wù)報表披露及現(xiàn)金股利信號作用等會對市場價值產(chǎn)生較大的偏差影響，而公司決定于本年度是否更換股利方式的依據(jù)則是上一年度的PDND，因此本文修正Baker and Wurgler(2004a)[2]的方法，改為根據(jù)t-2年市場分配現(xiàn)金股利的狀況，計算t-1年的市場PDND值，并以此與t年P(guān)TP值比較，具體計算公式為：

(4)

(4)式變量MB為市場賬面價值比，即上市公司市場價值與賬面價值的比值，具體計算公式為：MB=(年末公司股票收盤價×總股數(shù))/(資產(chǎn)總額-負債總額)。

因此，在分別計算PTPt與PDNDt-1之后，將比較樣本年度內(nèi)的兩個值，若二者間存在相似的趨勢甚至極度吻合，就表明上市公司的現(xiàn)金股利意愿追隨了市場投資者的股利溢價，公司會根據(jù)前一個年度的現(xiàn)金股利溢價變化更改已有現(xiàn)金股利選擇。

(二)公司迎合行為與現(xiàn)金股利變更檢驗

首先，本文計算單個上市公司的現(xiàn)金股利迎合指標。參考林川[15]的研究，本文將現(xiàn)金股利迎合指標設(shè)定為：

(5)

在(5)式中，本文認為上市公司會迎合前一年度的市場投資者喜好狀況，因此本文在公式以PDNDt-1衡量*這是本文與林川[15]一文不同的，林川[15]一文使用的是PDNDt。。而以絕對值的形式衡量CDC是因為，“迎合”并非僅指上市公司迎合市場中存在的股利溢價，同樣會迎合股利折價，從而利用絕對值的形式進行衡量可以更好的反映上市公司在溢價與折價過程中的雙向迎合行為(林川，2015)[16]。另外，為了更好衡量迎合行為變動的影響，即更清晰的發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利選擇是否隨市場喜好變動，本文設(shè)定迎合行為變動指標，即：

(6)

同樣，本文也對(6)式取絕對值衡量，是為了衡量股利迎合行為的波動凈值。變量CDC1與CDC2數(shù)值越大，意味著現(xiàn)金股利迎合力度越差，即上市公司現(xiàn)金股利意愿與市場股利溢價間差距越大，也就是公司現(xiàn)金股利意愿越偏離市場投資者喜好；反之?dāng)?shù)值越小，則意味著上市公司迎合狀況越好。其次，本文根據(jù)樣本上市公司在當(dāng)年度與上年度現(xiàn)金股利的分配方式是否相同，設(shè)定現(xiàn)金股利變更指標(DM)。具體設(shè)定原則為，若上市公司在相鄰兩個年度選擇了不同的現(xiàn)金股利方式，即當(dāng)年度分配而下一年度未分配或當(dāng)年度未分配而下一年度分配，則DM=1，而若相鄰兩個年度均分配或均未分配現(xiàn)金股利，則DM=0。

另外，本文加入控制變量，即資產(chǎn)總額(Size)、每股收益(Profit)、資產(chǎn)負債率(Debt)與股權(quán)集中度(H10)的變量。同時，黨紅(2008)指出，中國上市公司在股權(quán)分置改革前后出現(xiàn)了現(xiàn)金股利分配的差異[17]，支曉強等(2014)也指出，股權(quán)分置改革前后，中國上市公司的現(xiàn)金股利政策出現(xiàn)了對投資者偏好的不同關(guān)聯(lián)性[13]，因此本文在回歸模型中加入時間虛擬變量，即若樣本年度在2007年及其之后，則D2007=1，否則D2007=0。

因此，檢驗單個上市公司現(xiàn)金股利迎合行為與現(xiàn)金股利變更的具體回歸模型為：

(7)

(三)數(shù)據(jù)說明

鄧建平和曾勇(2005)指出，由于證監(jiān)會出臺相關(guān)規(guī)定，要求有增發(fā)需求的上市公司必須在之前有分配現(xiàn)金股利的經(jīng)歷，從而促使更多中國上市公司為了迎合政策需求而分配現(xiàn)金股利[17]。因此，本文選擇2000-2013年間未下市的非創(chuàng)業(yè)板上市公司為原始樣本，并進行相應(yīng)的樣本篩查，具體原則為：①去除金融與保險行業(yè)上市公司樣本；②去除特殊處理上市公司樣本；③考慮到本文檢驗過程中，涉及公司前兩個年度數(shù)據(jù)，為保證公開披露數(shù)據(jù)的準確性，去除當(dāng)年度與上一年度新上市的上市公司樣本；④去除缺失數(shù)據(jù)較多且無法補充的上市公司樣本。最終，本文得到2000-2013年間共15154個上市公司樣本。本文數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫。

四、實證分析

(一)市場迎合行為檢驗結(jié)果

根據(jù)前文檢驗方法，本文將求得的當(dāng)年P(guān)TP值與上一年度的PDND值列為圖1。

圖1 上市公司現(xiàn)金股利分配意愿(PTPt)與上年度現(xiàn)金股利溢價(PDNDt-1)

從圖1表現(xiàn)出的整體狀況來看，上市公司當(dāng)年度的現(xiàn)金股利分配意愿與前一年度的現(xiàn)金股利溢價水平表現(xiàn)出極度相似的趨勢，即除2002-2003年及2010-2011年的兩個相鄰年度表現(xiàn)出分離趨勢外，在其他年度中，若前一年度PDND表現(xiàn)出上漲(下降)趨勢，則當(dāng)年度PTP會跟隨上漲(下降)，也就是說在證券市場中存在現(xiàn)金股利意愿對上一年度股利溢價追隨的趨勢，即若理性的管理層發(fā)現(xiàn)在前一年度證券市場中表現(xiàn)出對分配(未分配)現(xiàn)金股利公司的追捧，則理性管理層會將股利模式轉(zhuǎn)為市場投資者喜好的模式?？梢?，基于現(xiàn)金股利變更的動態(tài)視角，迎合理論是能夠解釋上市公司分配現(xiàn)金股利原因的。

但是，從圖1中PDND的數(shù)值來看，一方面，除2011年證券市場表現(xiàn)的是股利溢價，其余年份均為股利折價，這與熊德華和劉力(2007)[6]測算的結(jié)果相似，而且饒育蕾等也同樣發(fā)現(xiàn)，中國證券市場投資者對現(xiàn)金股利需求表現(xiàn)為股利折價(2008)[8]，這說明中國證券市場投資者似乎并沒有格外的對分配現(xiàn)金股利的公司表現(xiàn)出極大偏好；另一方面，PTP值明顯高于上年P(guān)DND值，這表明中國上市公司分配現(xiàn)金股利的意愿高于市場的期待，這可能是因為由于中國上市公司早期并不傾向分配現(xiàn)金股利，從而市場投資者只寄希望于二級市場獲得資本利得。而上市公司則有更大欲望希望分配現(xiàn)金股利，當(dāng)然這也與政策引導(dǎo)相關(guān)，例如證監(jiān)會規(guī)定的“強制分紅”或“半強制分紅”。

參考熊德華和劉力(2007)[6]的方法，本文檢驗上年度股利溢價對股利意愿的預(yù)測能力，檢驗?zāi)Ｐ蜑椋?/p>

PTPt=α1PDNDt-1+α2D2007t+α3(PDNDt-1×D2007t)+C+ε

(8)

(8)式中變量D2007為虛擬變量，與(7)式變量定義相同。

從表1回歸結(jié)果來看，變量PDNDt-1的回歸系數(shù)均為正，且均可以通過常規(guī)置信水平的顯著性檢驗，而且在加入政策的虛擬變量及交叉變量之后，變量PDNDt-1系數(shù)同樣表現(xiàn)為顯著地影響?？梢?，證券市場的投資者偏好與市場股利溢價水平是吻合的，即若投資者偏好于分配現(xiàn)金股利的公司，則下一年度證券市場中更多公司會以現(xiàn)金股利形式迎合投資者需求。所以，基于動態(tài)視角，迎合理論能夠解釋中國上市公司為何分配現(xiàn)金股利。

表1 PDNDt-1對PTPt的預(yù)測回歸

注：“*** ”、“** ”、“* ”分別表示在1%、5%、10 %置信水平下通過顯著性檢驗。下同。

(二)公司迎合行為與現(xiàn)金股利變更檢驗結(jié)果

表2 單變量檢驗結(jié)果

表2給出以上市公司是否變更現(xiàn)金股利形式進行分組的單變量檢驗結(jié)果。從檢驗結(jié)果來看，無論變量CDC1還是變量CDC2，都表現(xiàn)出相似結(jié)果，即在現(xiàn)金股利變更組(DM=1)中迎合指標明顯高于現(xiàn)金股利未變更組(DM=0)的均值，而且相應(yīng)的T檢驗與Wilcoxon檢驗值均可以通過1%水平的顯著性檢驗，這表明在現(xiàn)金股利發(fā)生變更的公司中，其感受到的投資者對其追捧或是離棄的程度要更高，即如果上市公司的現(xiàn)金意愿與現(xiàn)金股利溢價間出現(xiàn)較大差異，那么上市公司就會更改現(xiàn)金股利去迎合市場中的股利溢價。

同時，從表2中還可以發(fā)現(xiàn)，更多的上市公司并沒有在相鄰的兩個年度中更換現(xiàn)金股利，在樣本年度內(nèi)僅有兩成多的公司更換現(xiàn)金股利方式，這說明中國上市公司傾向于保持已有的股利方式，無論是連續(xù)的分配還是連續(xù)的不分配。

表3給出利用(7)式檢驗的多元回歸結(jié)果。各結(jié)果的LR統(tǒng)計值均能夠通過常規(guī)置信水平的顯著性檢驗，這表明上市公司現(xiàn)金股利變更指標的實際分布能夠與由現(xiàn)金股利迎合指標與其他控制變量的擬合分布吻合，并不存在明顯差異，這說明回歸結(jié)果可信。

表3 多元回歸結(jié)果

具體到各變量檢驗結(jié)果，回歸結(jié)果(1)與(2)為利用全樣本得到的回歸結(jié)果，其中變量CDC1與變量DM間存在顯著地正相關(guān)關(guān)系(顯著性水平為1%)，這表明若上市公司現(xiàn)金股利意愿與股利溢價水平差距越大，即公司迎合程度越低時，則公司就更可能變更當(dāng)前的現(xiàn)金股利形式，選擇新的股利方式迎合投資者偏好；變量CDC2與變量DM間同樣存在顯著地正相關(guān)關(guān)系(顯著性水平為1%)，這表明若上市公司現(xiàn)金股利意愿與現(xiàn)金股利溢價水平間差距在相鄰年度中波動程度越大，同樣公司也更加會以更改現(xiàn)金股利方式的行為迎合現(xiàn)金股利溢價，也就是說如果在相鄰的兩個年度中，市場迎合行為發(fā)生了較大波動，那么上市公司就會有極大的可能性更換現(xiàn)金股利形式。

另外，考慮到本文解釋變量以絕對值形式出現(xiàn)，從而在回歸結(jié)果(3)至(6)中，分別根據(jù)變量CDC1與CDC2在取絕對值之前的正負值分組后進行回歸檢驗。其中，回歸結(jié)果(3)與回歸結(jié)果(5)為負值樣本組的檢驗結(jié)果，結(jié)果表明解釋變量均與被解釋變量間存在顯著地負相關(guān)關(guān)系，這表明解釋變量數(shù)值越小(即絕對值越大)，即現(xiàn)金股利意愿與股利溢價水平間差距越大，則上市公司改變現(xiàn)金股利的傾向就越大；而在回歸結(jié)果(4)與回歸結(jié)果(6)中正值樣本組的檢驗結(jié)果中，解釋變量與被解釋變量間則存在顯著地正相關(guān)關(guān)系，這同樣表明現(xiàn)金股利意愿與股利溢價間差距越大時，上市公司越可能改變現(xiàn)金股利形式。雖然負值樣本組與正值樣本組回歸結(jié)果的系數(shù)值相反，但表現(xiàn)出的卻是相同意義，也就是與回歸結(jié)果(1)和回歸結(jié)果(2)相同的結(jié)果，即上市公司現(xiàn)金股利意愿與現(xiàn)金股利溢價水平的差距越大時，上市公司越有可能改變當(dāng)前的現(xiàn)金股利形式，以迎合投資者需要?？梢?，基于動態(tài)的現(xiàn)金股利變更視角，迎合理論是可以作為解釋上市公司分配現(xiàn)金股利原因的。

而表3控制變量的檢驗中，變量ln(Size)、Profit及D2007與被解釋變量間存在顯著地負相關(guān)關(guān)系，這表明資產(chǎn)規(guī)模越大及盈利能力越好的上市公司，越不傾向變更已有的現(xiàn)金股利形式，而且在2007年及其之后，上市公司也并不傾向變更現(xiàn)金股利形式。而變量Debt及H10則并未表現(xiàn)出與被解釋變量間較顯著的相關(guān)性，這說明資產(chǎn)負債率及股權(quán)集中度對現(xiàn)金股利變更行為的影響并不穩(wěn)定。

同時，為了驗證本文研究結(jié)論的穩(wěn)定性，本文進行如下的穩(wěn)健性檢驗：首先，本文對部分所選指標進行替代性檢驗，如以變量H5替換變量H10等；其次，在計算市場價值時，將非流通股市值以流通股股價市值代替計算后進行檢驗；最后，對不同年度樣本中位于0-1%與99-100%的極端值進行winsorize處理后進行回歸檢驗。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文并無較大區(qū)別，從而認為本文得到的研究結(jié)論是可信而且穩(wěn)健的，即迎合理論能夠解釋中國證券市場的現(xiàn)金股利分配問題。

五、結(jié)論與啟示

迎合理論是近年來提出的分析上市公司為何分配現(xiàn)金股利的新理論，認為上市公司分配現(xiàn)金股利的原因在于迎合證券市場中存在的現(xiàn)金股利溢價水平。但是，近年來的文獻卻對迎合理論在中國證券市場中是否適用得到了不同結(jié)論。而考慮到若是迎合理論適用，則上市公司會根據(jù)市場中股利溢價的變動而選擇變更現(xiàn)金形式，因此本文基于現(xiàn)金股利變更的動態(tài)視角，利用2000-2013年中國證券市場的數(shù)據(jù)，分別從市場整體迎合與上市公司迎合的角度進行了相應(yīng)檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，從市場整體狀況來看，上市公司當(dāng)年度現(xiàn)金股利意愿與上年度市場股利溢價間存在明顯的相同趨勢，而從上市公司狀況來看，上市公司現(xiàn)金股利迎合指標與現(xiàn)金股利變更指標間存在顯著地正相關(guān)關(guān)系，表明若現(xiàn)金股利意愿與股利溢價水平間的差距越大，則上市公司更有可能變更現(xiàn)金股利形式以迎合證券市場投資者的需求。綜合來看，基于本文的現(xiàn)金股利動態(tài)視角，迎合理論能夠作為解釋中國證券市場現(xiàn)金股利的原因。

上市公司現(xiàn)金股利問題一直是公司金融中重要的問題，雖然很多理論從不同視角探析公司分配現(xiàn)金股利的原因，但卻依然是一個難以能夠完全說清楚的“謎”。雖然迎合理論從與先前理論不同的視角分析了分配現(xiàn)金股利的原因，但由于不同文獻利用的樣本與方法存在差異，從而導(dǎo)致研究結(jié)論存在差異。而本文基于動態(tài)視角對迎合理論的研究方法進行了相應(yīng)的修正，雖然得到了能夠解釋中國證券市場現(xiàn)狀的結(jié)論，但由于迎合理論出現(xiàn)的時間較短，還需要保持對這一理論解釋力度的持續(xù)關(guān)注度。另外，與年度現(xiàn)金股利相比，中國上市公司中期現(xiàn)金股利的分配傾向非常低，而已有文獻卻較少關(guān)注中期現(xiàn)金股利問題，因此迎合理論能否解釋中國上市公司的中期現(xiàn)金股利問題，也應(yīng)該是進一步研究應(yīng)該關(guān)注的問題。

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(責(zé)任編輯:肖 如)

Research on Cash Dividend Changes of Chinese Listed Companies Based on Catering Theory

LIN Chuan，YANG Bai，DAI Bin

(Research Center for International Business and Economy,Sichuan International Studies University, Chongqing 400031, China)

Based on cash dividend changes’ dynamic perspective, this paper uses Chinese securities market data between 2000 and 2013 to empirically test catering theory’s applicability in Chinese securities market in terms of market catering and single company catering. The study finds that catering theory can be used to explain why a listed company distribute cash dividend. From the point of market overall situation, there is an obvious correlation between the current cash dividend intention and last year’s dividend premium of the market. From the point of the listed company status, the bigger the gap between the cash dividend intention and the dividend premium is, the more likely the listed companies are to change the cash dividend form to meet the demand of stock market investors.

catering theory; cash dividend change; dividend premium

2015-08-19

重慶市社會科學(xué)規(guī)劃博士項目(2014BS035)

林川(1985-)，男，山東青島人，四川外國語大學(xué)國別經(jīng)濟與國際商務(wù)研究中心副教授，博士；楊柏(1971-)，男，四川樂山人，四川外國語大學(xué)國別經(jīng)濟與國際商務(wù)研究中心教授，博士；代彬(1982-)，男，重慶市人，四川外國語大學(xué)國別經(jīng)濟與國際商務(wù)研究中心副教授，博士。

F276

A

1004-4892(2016)08-0051-08