劉晶，方華

（上海理工大學(xué)管理學(xué)院，上?！?00093）

理論研究

利率市場化對公司債券的影響研究

劉晶，方華

（上海理工大學(xué)管理學(xué)院，上海200093）

從利率市場化角度出發(fā)，結(jié)合數(shù)據(jù)和實證分析，研究公司債券市場收益率和價格波動性的變化，結(jié)果表明：利率市場化導(dǎo)致利率中樞短期上升，長期下降。通過實證分析發(fā)現(xiàn)，Shibor波動性變化是公司債波動性變化的格蘭杰原因，利率市場化加速了利率波動，并傳導(dǎo)至公司債券市場。提出了要改變現(xiàn)有的定價體系，加強(qiáng)市場的風(fēng)險管理等建議。

利率市場化；公司債券；實證分析

2015年10月24日，中國人民銀行宣布對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動上限的改革措施。這一措施的出臺，標(biāo)志著我國推行了近20年的利率市場化改革基本完成。而隨著金融市場改革開放的深入，我國的公司債券市場也取得較大發(fā)展。2016年上半年，公司債券市場共發(fā)行債券1 173期，募集資金16 121.21億元，分別同比增長212.8%和111.2%。市場收益率呈現(xiàn)出了明顯下降的趨勢，2016年上半年3年期公募公司債AAA、AA+、AA級別平均發(fā)行利率分別為3.31%、4.49%、5.69%，比2015年平均發(fā)行利率分別下降65BP、下降24BP、上升9BP。

影響公司債券市場的因素較為復(fù)雜，除了常規(guī)因素（基準(zhǔn)利率，信用風(fēng)險，貨幣政策，宏觀經(jīng)濟(jì)情況等）外，新因素（利率市場化、資本全球化等）的影響也開始顯現(xiàn)。利率市場化下，短期存款利率會上升，從而推高市場資金成本，導(dǎo)致公司債市場收益率上升；同時，市場化造成利率波動加快，通過傳導(dǎo)，影響公司債券的波動性。筆者將從收益率和波動性兩方面?zhèn)戎胤治隼适袌龌瘜緜挠绊憽?/p>

1　利率市場化對公司債收益率的影響

1.1發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗

從發(fā)達(dá)國家的利率市場化經(jīng)驗來看，受利率管制解除的影響，存貸款利差縮小，利率中樞短期內(nèi)上移，長期向均衡回歸。以美國和日本20世紀(jì)70、80年代的改革為例：

1.1.1美國

美國利率市場化從1970年開始到1986年結(jié)束，歷時16年，期間經(jīng)歷了石油危機(jī)和通貨膨脹危機(jī)。從圖1可以發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)70年代初，受利率市場化影響，短期內(nèi)，實際利率有所上漲。隨后，由于石油危機(jī)和滯脹，美國的實際利率和通貨膨脹率出現(xiàn)了背離。為了遏制通貨膨脹，美聯(lián)儲實行了緊縮的貨幣政策，導(dǎo)致1978—1982年實際利率不斷走高，通貨膨脹得到抑制。

從1982年以后，美國通貨膨脹率下降，利率市場化進(jìn)程加快。這段期間，美國銀行存款利率下降不及貸款利率，存貸利差從1981年的6.35%收窄至1983年的5.34%，存貸利差出現(xiàn)趨勢性下降。在1980—1990年的降息周期中，美國銀行存款利率下降的幅度小于聯(lián)邦基金利率下降的幅度。

1.1.2日本

日本利率市場化改革從1977—1994年，共歷時17年，經(jīng)歷了兩個階段。第一階段（1977—1984年）主要推進(jìn)國債市場利率和貨幣市場利率的市場化；第二階段（1985—1994年）為利率市場化的實質(zhì)階段，實現(xiàn)存貸利率的自由化。

從圖2可以看出，在利率市場化的進(jìn)程中，日本的存貸款利率走勢基本保持一致。但筆者發(fā)現(xiàn)，在1978—1980和1988—1991這兩個時間段，存貸款利率明顯上升，而這兩個時期剛好分別處于1978年日本利銀行間市場利率自由化改革和1989年存貸款利率自由化改革的重要階段。另外，從日本存貸款利差走勢來看，隨著利率市場化進(jìn)程的深入，存貸利差縮小的趨勢明顯。

以美國和日本為代表，進(jìn)行分析，筆者得出結(jié)論：長期來看，利率市場化并沒有造成兩國利率的絕對上行。以美國經(jīng)驗來看，改革期間出現(xiàn)的利率大幅上漲是由于通脹危機(jī)和美聯(lián)儲加息導(dǎo)致。以日本經(jīng)驗來看，利率中樞的長期趨勢始終保持向下；短期來看，利率中樞向上推升。這對于公司債券市場來說，短期利空，長期利好。

1.2我國實際情況

我國利率市場化改革經(jīng)歷了1993—1995年準(zhǔn)備階段、1996—2000年推進(jìn)階段和2000—2015年實質(zhì)進(jìn)展階段，于2015年完成利率市場化改革。

2011年以后，我國的利率市場化改革加速并取得實質(zhì)性成果。從2011—2015年的存貸利差和實際利率情況（上表1）可以看出，存貸款利差有所縮小，但幅度不大，而實際利率上升趨勢明顯。受經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策的影響，我國近年的存貸款利率都呈現(xiàn)了明顯的下降，但相比貸款利率下降幅度，存款利率下降幅度較小，所以造成存貸利差變小。存款利率是我國銀行業(yè)負(fù)債端成本的重要體現(xiàn)，存款利率的相對提高，銀行會吸收更多的社會儲蓄。相應(yīng)的，銀行也會尋找具備高收益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來彌補(bǔ)存貸利差縮小而帶來的損失，從而提高了資產(chǎn)定價的收益率，推高了實際利率。

短期內(nèi)，受利率中樞上升的影響，公司債券市場收益率會上升，債券價格下降，公司債發(fā)行主體的融資成本也會變高，利空公司債市場。從長期來看，金融機(jī)構(gòu)為償還高利率債務(wù)會選擇相對安全且收益率較高的固定收益?zhèn)M(jìn)行投資，信用債券的比重會得到提升，這一點利好公司債券；另外，隨著利率市場化深入，利率中樞下移，投資者會改變風(fēng)險偏好，配置更多公司債券。從美國經(jīng)驗來看，隨著利率市場化發(fā)展，固定收益類產(chǎn)品創(chuàng)新也加快，債券市場投資活躍度提升，這也為公司債券的發(fā)展注入較好的流動性。

AAA級債券為評級最高的公司債券，較為安全且流動性較大，本文以2013年9月至2016年9月的1年期、5年期和10年期三種不同期限的AAA級債券為例分析利率市場化對公司債券收益率的影響。從整個時間趨勢來看（下圖3），三種期限的公司債到期收益率均呈現(xiàn)下行趨勢，且不同期限間的收益率差異開始顯現(xiàn)。2014年以前，三種期限公司債到期收益率均呈上升趨勢，期限利差幾乎為零，三種收益率沒有差別。隨著利率市場化的深入和央行的降息降準(zhǔn)政策實施，收益率開始下行。從圖中筆者發(fā)現(xiàn)，在整個收益率下降過程中，10年期對5年期的利差明顯小于5年期對1年期利差，這符合馬爾基爾的理論——債券期限越長對利率越敏感，但這種敏感性隨著期限的增加呈現(xiàn)邊際遞減的趨勢。

2015年10月央行進(jìn)行降準(zhǔn)降息并取消存款利率上限，2016年3月央行再次進(jìn)行降準(zhǔn)降息。在這5個月的時間里，筆者發(fā)現(xiàn)，5年期、10年期公司債收益率與1年期收益率出現(xiàn)了背離的現(xiàn)象，1年期收益率始終保持向下的趨勢，背離直到3月才結(jié)束。綜合上面的分析，短期內(nèi)，利率市場化推高公司債收益率；長期來看，受貨幣政策和經(jīng)濟(jì)下行影響，收益率呈下降趨勢；各期限債券收益率差異明顯。

2　利率市場化對公司債波動性的影響

2.1參考利率的波動

在利率管制時代，存貸款利率是基準(zhǔn)利率的重要參考，隨著利率管制的放松，Shibor利率作為貨幣市場代表品種，對基準(zhǔn)利率的參考重要性逐漸凸顯。我國的Shibor利率在商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債券、銀行理財產(chǎn)品等資產(chǎn)定價中運用廣泛，能夠很好的反映貨幣市場的流動性。貨幣市場除了能很好地反映市場資金面情況，同時也具有較明顯的政策特點，反映著政府貨幣調(diào)控的意圖，因此，貨幣市場的走向?qū)袌龅挠绊懸矔苯?，基?zhǔn)利率的波動會傳導(dǎo)至債券市場，顯著影響到債券收益率波動。

07長電債是由長江電力有限公司在2007年9月24日發(fā)行的公司債券，是中國首只真正意義上的公司債券，發(fā)行規(guī)模40億元，票面利率5.35%，期限為10年，交易市場為上海交易所。由于該債券在二級市場交易活躍，且評級為AAA級別，筆者認(rèn)為該債券具有一定的代表性，因此本文以07長電債為例對公司債券波動性進(jìn)行簡要分析。

以美國利率市場化經(jīng)驗來看，在利率管制解除以后，中長期國債收益率波動明顯加大。從我國的歷史數(shù)據(jù)來看（圖4），中長期債券也出現(xiàn)了較大波動，5年期國債收益率相比較1年期Shibor利率和07長電債波動幅度更大。在進(jìn)入2015年11月后，國債波動幅度明顯大于Shibor和07長電債，但滯后性明顯，07長電債的波動率與Shibor基本一致，但震蕩幅度更大，與國債收益率波動相關(guān)性不顯著。

2.2波動相關(guān)性分析

在我國，1年期Shibor和國債收益率都是重要的證券定價參考利率，其中1年期Shibor在信用債券的定價中運用廣泛。本文以2013年9月至2016年9月的724個樣本數(shù)據(jù)為例，分析1年Shibor和5年國債波動率對07長電債波動率的影響，并做出因果檢驗，以下數(shù)據(jù)借由EViews8.0軟件處理完成。

時間序列模型假設(shè)為y=α+β1x1+β2x2+ε，其中x1代表5年國債收益率波動率，x2代表1年Shibor利率，y代表07長點債波動率，ε為殘差項。回歸結(jié)果如表2所示。

從回歸結(jié)果看出，5年期國債波動率系數(shù)為負(fù)數(shù)，這與實際情況不符合，且在0.05顯著性水平下，T檢驗值和P簡言之均不顯著；1年Shibor波動率系數(shù)為正，且T檢驗值和P檢驗值均顯著，這符合我國信用類債券定價情況，說明07長電債波動率與1年Shibor波動率成正相關(guān)關(guān)系。

下面本文對模型的殘差做單位根檢驗，從下表3的檢驗結(jié)果可以看出，T檢驗值為-5.497，檢驗結(jié)果顯著，拒絕原假設(shè)，殘差平穩(wěn)，該模型協(xié)整。

因此，繼續(xù)對1年Shibor波動率和07長電債波動率做格蘭杰因果檢驗。經(jīng)過多次調(diào)整滯后期數(shù)，檢驗的結(jié)果如下表4所示，在0.05顯著性水平，“X2不導(dǎo)致Y”項的相關(guān)檢驗值顯著，因此拒絕原假設(shè)，即X2是導(dǎo)致Y的格蘭杰原因，該結(jié)論符合我國信用債券的定價模式。

綜上分析，利率市場化加大了基準(zhǔn)利率波動，并傳導(dǎo)至公司債券市場，顯著提高了07長電債的波動率。

3　結(jié)論與建議

從本文的分析可以看出：利率市場化導(dǎo)致利率中樞短期上升，長期下降，這會影響公司債券市場收益率，從而造成對公司債市場短期利空，長期利好；另外，通過實證分析發(fā)現(xiàn)，Shibor波動性變化是公司債波動性變化的格蘭杰原因，利率市場化加速了利率波動，并傳導(dǎo)至公司債市場。隨著時間的推移，利率市場化必然對我國公司債券市場造成深遠(yuǎn)的影響。

根據(jù)結(jié)論，本文提出以下對策建議：

①改變現(xiàn)有的定價體系

雖然我國已經(jīng)基本完成利率市場化改革，但存貸款利率以及銀行間利率依然是公司信用類債券定價的主要基準(zhǔn)利率，筆者認(rèn)為應(yīng)該逐漸引導(dǎo)市場形成以國債為基準(zhǔn)的定價體系。我國國債市場已經(jīng)具備較大規(guī)模，各期限結(jié)構(gòu)完整，流動性高，且債券發(fā)行實行公開招投標(biāo)制度，價格的形成具備市場化條件。作為無風(fēng)險利率，國債可以為各期限公司債券提供參考；另外，公司債券作為信用類債券的一種，應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)市場將關(guān)注的重點轉(zhuǎn)移到債券的信用風(fēng)險上，減少發(fā)行類似政府融資平臺或具有政府背書的公司債券，從根本上打消市場“剛性兌付”的共識，形成合理的風(fēng)險定價機(jī)制。

②加強(qiáng)市場的風(fēng)險管理

利率市場化后利率的不穩(wěn)定會傳導(dǎo)至公司債券市場，加大公司債的信用風(fēng)險，政府應(yīng)當(dāng)守住不發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險的底線，加強(qiáng)市場風(fēng)險的管理。一方面，政府應(yīng)當(dāng)建立嚴(yán)格的信息披露機(jī)制，提高市場透明度，降低因信息不對稱造成的市場風(fēng)險；另一方面，投資者應(yīng)當(dāng)改變原有的投機(jī)心理，將投資恢復(fù)到債券本身的價值上來。

③建立多層次的公司債券市場

利率市場化與證券市場發(fā)展是相互作用的，利率市場化推動證券市場發(fā)展，證券市場又為利率市場化提供新的資金渠道。受重股輕債的歷史問題影響，我國的公司債券相比股票發(fā)展滯后，公司債券市場規(guī)模占資本市場的比例遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家。筆者認(rèn)為在利率市場化背景下，完善公司債市場，建立多層次的市場結(jié)構(gòu)才能使市場價格充分反映債券價值。

首先，增加中長期公司債的市場份額，建立完整的期限結(jié)構(gòu)體系；其次，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者，取消銀行間市場與證券市場的分隔，減少流動性溢價，增加市場的交易量；最后，改審核制為注冊制，允許中小企業(yè)發(fā)行高收益公司債券，滿足風(fēng)險偏好較強(qiáng)的投資者。

［1］紀(jì)飛峰.利率市場化對我國債券市場的影響［J］.中國銀行業(yè)，2015（4）:44-45.

［2］張劍宇.利率市場化對債券市場的影響:變革與機(jī)遇［J］.債券，2012（3）:19-22.

［3］胡曉明.利率市場化對債券市場和債券銀行的影響［J］.金融會計，2014（1）:12-15.

［4］王力.利率市場化對債券市場環(huán)境的影響［J］.山西財政稅務(wù)專科學(xué)校學(xué)報，2012（2）:12-15.

［5］葛鑫君.利率市場化與證券市場發(fā)展探析［J］.財經(jīng)界，2013（33）: 33-33.

［責(zé)任編輯：付佳］

The Impact of Interest Rate Marketization on Corporate Bond

LIUJing，F(xiàn)ANGHua
（College ofmanagement，UniversityofShanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China）

From the perspective of interest rate marketization and with the historical data and empirical analysis，this paper will research the corporate bond market yields and the price volatility，the results show that the interest rate marketization leads to the short-term increase of interest rate and the long-term decline.Through the empirical analysis，it is found that the volatility of Shibor is the Grainger reason of the fluctuation of corporate bonds，the interest rate marketization has accelerated the interest rate fluctuation，and transmitted to the corporate bond market.Propose to change the existing pricing system，strengthen the market risk management and other recommendations.

Interest Rate Marketization；Corporate Bond；Empirical Analysis

F832.0

A

1673-5919（2016）05-0009-04

10.13691/j.cnki.cn23-1539/f.2016.05.003

2016-08-24

劉晶（1988-），男，江蘇揚州人，碩士研究生。