曾慶生，陳信元，洪 亮

(1. 上海財經(jīng)大學(xué)會計與財務(wù)研究院，上海 200433；2. 北京證監(jiān)局，北京 100033)

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風(fēng)險投資入股、首次過會概率與IPO耗時
——來自我國中小板和創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗證據(jù)

曾慶生1，陳信元1，洪 亮2

(1. 上海財經(jīng)大學(xué)會計與財務(wù)研究院，上海 200433；2. 北京證監(jiān)局，北京 100033)

近年來，我國擬上市公司引入風(fēng)險投資的現(xiàn)象日益普遍，但已有文獻很少基于制度背景研究風(fēng)險投資的引入動機.基于我國股票發(fā)行核準(zhǔn)制的特殊背景，首次從風(fēng)險投資提高IPO成功率和進程效率的角度揭示了我國擬上市公司有別于成熟市場中企業(yè)的風(fēng)險投資引入動機.研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資入股不僅提高了被投資公司IPO首次申報的過會概率，而且縮短了其IPO進程的總耗時和過會時間；風(fēng)險投資對IPO過會概率和耗時的影響主要由高聲譽風(fēng)險投資引起，而風(fēng)險投資的持股比例、所有權(quán)性質(zhì)和是否聯(lián)合入股對過會概率、IPO進程時間未產(chǎn)生影響或影響一致.

風(fēng)險投資；過會概率；IPO耗時；核準(zhǔn)制

0 引 言

隨著我國中小板和創(chuàng)業(yè)板市場的快速發(fā)展，風(fēng)險投資(簡稱“風(fēng)投”)*理論上，風(fēng)投(venture capital，VC)專注于創(chuàng)業(yè)企業(yè)初創(chuàng)期的投資，投資規(guī)模較小、風(fēng)險高；而私募股權(quán)(private equity，PE)則側(cè)重于投資處于穩(wěn)定成長期的企業(yè)，投資規(guī)模大，風(fēng)險較VC小. 在我國投資實踐中，VC機構(gòu)和PE機構(gòu)越來越多地相互介入對方的業(yè)務(wù)或項目，兩者間的界限越來越模糊，故本文風(fēng)投包括VC和PE.成為我國資本市場上日益活躍而重要的力量，受到市場和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注.已有文獻主要聚焦于風(fēng)投對被投資公司IPO折價[1]和治理效應(yīng)[2-5]的研究，而基于我國特殊制度背景對我國風(fēng)投獨特性的研究尚不多.近年來，創(chuàng)業(yè)板與中小板市場屢見不鮮的“三高”(高市盈率、高發(fā)行價、高募資額)現(xiàn)象，促使風(fēng)投將投資重心放在擬上市公司，以實現(xiàn)IPO退出的高收益.然而，面臨如此誘人的“三高”發(fā)行機遇，為什么不少擬上市公司仍在改制前后以遠低于IPO發(fā)行市盈率的入股價格引入風(fēng)投，且簽訂保護風(fēng)投機構(gòu)的對賭協(xié)議呢？不同于成熟市場中創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常在初創(chuàng)階段為解決資金需求而引入風(fēng)投，我國擬上市公司引入風(fēng)投大多發(fā)生在為上市目標(biāo)而進行的改制階段.由于我國法律法規(guī)對IPO公司有明確的規(guī)模、盈利能力的要求，擬上市中小企業(yè)在改制時已步入穩(wěn)定發(fā)展的成長階段，盈利能力較強且資產(chǎn)負債率不高，對風(fēng)投的資金需求動機通常并不強烈.而一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，中小企業(yè)大股東通過引入風(fēng)投來改善公司治理的動機也很弱.此外，證據(jù)表明，我國風(fēng)投并未提高被投資公司上市后的績效[4,6].可見，我國擬上市公司對風(fēng)投的需求動機與成熟市場中創(chuàng)業(yè)企業(yè)存在根本不同.但是，現(xiàn)有文獻很少涉及擬上市公司的風(fēng)投引入動機問題.

基于我國股票發(fā)行核準(zhǔn)制的特殊背景，本文對我國擬上市公司引入風(fēng)投的特殊動機進行解釋.研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投入股不僅顯著提高了被投資公司IPO首次申報通過證監(jiān)會發(fā)行審核委員會(簡稱“發(fā)審委”)審核的概率(簡稱“過會概率”)，而且顯著縮短了IPO進程的總耗時和過會時間，且風(fēng)投對被投資公司的過會概率和IPO耗時的影響主要是由高聲譽風(fēng)投所致.

本文首次從風(fēng)投提高被投資公司IPO成功率和進程效率的角度解釋了我國擬上市公司有別于成熟市場企業(yè)引入風(fēng)投的動機，是對國外相關(guān)文獻的有益補充.其次，已有文獻研究了創(chuàng)業(yè)板上市公司過會時間的影響因素和經(jīng)濟后果[7]，然而過會只是企業(yè)整個IPO進程中的最后環(huán)節(jié)，過會時間僅約占IPO總耗時的25%，對擬上市公司及其股東特別是風(fēng)投而言，IPO進程總時間更具經(jīng)濟意義，因而拓展了IPO的研究領(lǐng)域；第三，以首次上會結(jié)果衡量IPO成敗，避免了已有文獻[8-9]將首次上會與二次甚至三次上會的結(jié)果一視同仁而引起的可比性缺失問題，而且同時研究風(fēng)投對IPO結(jié)果和IPO進程效率的影響，結(jié)論更加全面、有意義.

1 文獻回顧

1.1 國外文獻

國外文獻關(guān)于風(fēng)投對IPO影響的研究主要集中在IPO折價和IPO前后的業(yè)績，不同的研究發(fā)現(xiàn)不同的結(jié)果，并由此提出了認證假說、監(jiān)督假說、篩選假說、市場力量假說、逐名假說等多種假說.

認證假說(certification hypothesis)認為風(fēng)投入股對擬上市公司具有“認證作用”，即風(fēng)投基于自身聲譽和長遠利益考慮，會以近似被投資公司內(nèi)在價值的價格作為IPO發(fā)行價，同時外部投資者將風(fēng)投視為擬上市公司的“內(nèi)部人”，傾向于將風(fēng)投入股作為公司價值的正向信號并積極申購股票，因而公司IPO折價更小.美國1980年代的證據(jù)支持認證假說，即風(fēng)投入股公司的IPO折價顯著低于無風(fēng)投入股公司[10]；但后來的證據(jù)得到了相反的結(jié)論[11].監(jiān)督假說(monitoring hypothesis)認為風(fēng)投作為“外部監(jiān)督人”，會積極參與被投資公司的經(jīng)營和治理，并且風(fēng)投的監(jiān)督功能會得到中介機構(gòu)和外部投資者的認可，故IPO折價更小且IPO后業(yè)績更好[12-13].監(jiān)督效應(yīng)還表現(xiàn)在風(fēng)投能有效提高會計信息質(zhì)量，如降低被投資公司IPO當(dāng)年的盈余管理水平[14].篩選假說(screening hypothesis)認為風(fēng)投能挑選出質(zhì)量高、前景好的企業(yè)進行投資，故其IPO表現(xiàn)顯著好于無風(fēng)投入股的公司[15].風(fēng)投的監(jiān)督效應(yīng)和篩選效應(yīng)可能同時存在，并導(dǎo)致相同的經(jīng)濟后果.如Chemmanur等[16]發(fā)現(xiàn)在美國非上市企業(yè)中，風(fēng)投支持的企業(yè)整體效率高于無風(fēng)投支持的企業(yè)；風(fēng)投支持企業(yè)的效率優(yōu)勢來自于篩選效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng).針對以IPO折價衡量風(fēng)投的認證效應(yīng)的不足——認證假說的前提假設(shè)是風(fēng)投能影響IPO定價，但不能影響上市首日收盤價，Chemmanur和Loutskina[17]提出并驗證了市場力量假說(market power hypothesis)，即為建立自身聲譽、吸收更多的投資者，風(fēng)投機構(gòu)有激勵去與對企業(yè)IPO過程產(chǎn)生重要影響的中介機構(gòu)建立長期穩(wěn)定的關(guān)系，吸引更多高質(zhì)量的中介機構(gòu)參與到被投資公司的IPO中，如優(yōu)秀承銷商的保薦、機構(gòu)投資者的大規(guī)模認購和分析師的大力推薦等，使公眾投資者對風(fēng)投入股企業(yè)產(chǎn)生良好預(yù)期，進而同時推高IPO發(fā)行價和上市后短期的股票價格，而并非把IPO價格定得趨近于公司內(nèi)在價值.逐名假說(grandstanding hypothesis)認為年輕的風(fēng)投機構(gòu)為了提高聲譽以改善融資環(huán)境，有激勵去推動被投資公司盡早IPO，因而年輕風(fēng)投所支持的企業(yè)在IPO時年齡顯著小[11].

已有文獻還發(fā)現(xiàn)風(fēng)投對被投資公司IPO及相關(guān)影響與風(fēng)投自身特征有關(guān)，這些特征主要包括風(fēng)投持股比例、是否風(fēng)投聯(lián)合投資(指兩家或兩家以上的風(fēng)投機構(gòu)入股同一企業(yè))、風(fēng)投股東背景和風(fēng)投聲譽.研究表明風(fēng)投持股比例越高，對被投資公司的監(jiān)督作用越強[10]；私有風(fēng)投支持公司比政府風(fēng)投支持公司具有更好的退出業(yè)績[18].而風(fēng)投聯(lián)合投資一方面能夠優(yōu)勢互補、齊心協(xié)力，更好地發(fā)揮監(jiān)督作用，從而增加公司價值或績效[19]；另一方面風(fēng)投之間可能出現(xiàn)“搭便車”問題，從而風(fēng)投聯(lián)合入股的公司經(jīng)營業(yè)績差于單一風(fēng)投入股公司[20]，且聯(lián)合風(fēng)投的多樣性會增加被投資公司IPO前的盈余管理，擴大IPO折價并降低上市后的績效[21].諸多研究幾乎一致表明高聲譽風(fēng)投對被投資公司帶了更加顯著的正面影響，比如，降低了公司的盈余管理程度[22]、更多介入公司治理并改善了公司IPO績效[23]、幫助公司在上市之前獲得更多的債務(wù)融資[24].

1.2 國內(nèi)文獻

我國風(fēng)投發(fā)展歷史較短，風(fēng)投對被投資企業(yè)影響的研究尚處探索階段，涉及IPO折價、投融資行為和公司治理結(jié)構(gòu)等方面.首先，從對IPO折價來看，風(fēng)投支持企業(yè)IPO折價顯著高于無風(fēng)投支持企業(yè)[1]，不支持認證功能假說而接受逐名假說.其次，已有研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)投入股對上市公司的投融資行為產(chǎn)生了正面影響.比如，風(fēng)投促進了公司創(chuàng)新的投入[25]、抑制了過度投資[26]，支持監(jiān)督假說；同時顯著改善外部融資環(huán)境，緩解因現(xiàn)金流短缺所導(dǎo)致的投資不足問題[26]，支持市場力量假說.再次，有關(guān)風(fēng)投對公司治理的影響研究未得到一致結(jié)論.比如，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)投降低了獨立董事的比例，削弱了董事會的監(jiān)督功能[2]；風(fēng)投入股公司IPO時和IPO后的盈余管理程度高于無風(fēng)投入股公司[4]；但也有研究發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)入股公司的高管薪酬業(yè)績敏感性高于無私募股權(quán)入股公司[3],而風(fēng)投改變了民營公司高管業(yè)績敏感性而對國有企業(yè)沒有影響[5].最后，關(guān)于風(fēng)投對被投資企業(yè)績效的影響，也存在相反結(jié)論.有研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)投并不能更有效地改善公司IPO后經(jīng)營績效[6]，甚至對IPO后的長期業(yè)績特別是股票解禁后經(jīng)營業(yè)績和股票收益產(chǎn)生負面影響[4]，但也有研究采用我國工業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)庫樣本發(fā)現(xiàn)風(fēng)投入股后顯著提高我國被投資企業(yè)的盈利能力和勞動生產(chǎn)率[27].

國內(nèi)文獻也檢驗了我國風(fēng)投特征對風(fēng)投治理效應(yīng)的影響.研究表明外資風(fēng)投的正面影響可能好于國內(nèi)風(fēng)投，比如，與國內(nèi)風(fēng)投入股公司相比，外資風(fēng)投入股公司的IPO定價效率和上市后短期回報更高[28]、價值增加更顯著[27]、薪酬業(yè)績敏感性更高[3]；而國有風(fēng)投與非國有風(fēng)投對被投資公司的影響結(jié)論不一致，比如，錢蘋和張幃[29]發(fā)現(xiàn)國有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)退出項目的平均投資回報率顯著低于非國有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)[29]，而余琰等[30]發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革后國有風(fēng)投相對非國有風(fēng)投的投資期限更短、回報更高而成本更低.此外，吳超鵬等[26]發(fā)現(xiàn)只有高持股比例、高聲譽、聯(lián)合投資和非國有背景的風(fēng)投才能夠顯著地改善外部融資環(huán)境，緩解現(xiàn)金短缺公司的投資不足問題；王會娟和張然[3]發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)持股比例越高、投資期限越長、投資該公司的私募股權(quán)家數(shù)越多，被投資公司的薪酬業(yè)績敏感性越高.

總之，我國風(fēng)投入股對IPO定價的影響支持逐名假說，而對被投資公司IPO后的治理和業(yè)績影響結(jié)論不一，部分支持監(jiān)督假說和市場力量假說；風(fēng)投對被投資公司的影響與風(fēng)投特征有關(guān).但上述文獻均未從我國特殊的股票發(fā)行制度中尋找擬上市公司的風(fēng)投引入動機.

目前，我國股票發(fā)行仍實施核準(zhǔn)制，IPO資格成為企業(yè)競相爭奪的稀缺資源，IPO成敗的原因成為近年的研究熱點之一.已有文獻從政治關(guān)系[8,31]、聘請擁有發(fā)審委委員背景的中介機構(gòu)[32]等角度研究了社會關(guān)系對企業(yè)IPO成功率的影響及相關(guān)后果.而文獻[8]、文獻[9]是少數(shù)從風(fēng)投入股角度研究IPO成功率的文獻，前者發(fā)現(xiàn)風(fēng)投入股顯著提高了創(chuàng)業(yè)板公司的IPO成功率，而后者則發(fā)現(xiàn)風(fēng)投整體上并未幫助提高中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IP0成功率，但是經(jīng)驗豐富以及外資背景的風(fēng)投顯著提高了IPO成功率.但是，這兩篇文章均以截止樣本期間申報公司是否獲得IPO資格為標(biāo)準(zhǔn)定義IPO成功與否，而未區(qū)分該資格取得是首次上會還是二次甚至三次上會的結(jié)果，比較基準(zhǔn)的不一致可能對研究結(jié)論產(chǎn)生一定影響*Wind數(shù)據(jù)庫資料顯示，自中小板和創(chuàng)業(yè)板開板至2012年末，累計有307次的IPO申報被否決，其中首次上會被否決的124家公司中有108家在二次上會獲得通過，通過率87.1%，高于首次上會的通過率(本文樣本期間為77%).而且，首次上會失敗而二次甚至三次上會成功的公司會因為研究樣本選擇區(qū)間的不同而被劃分IPO失敗和成功樣本的兩種可能..

此外，單以IPO成敗結(jié)果而不考慮IPO進程的效率來評判風(fēng)投入股對被投資公司IPO的影響是不全面的.因為IPO過程拖得時間越長不僅影響風(fēng)投的投資回報率，而且影響擬上市公司的發(fā)展機會.關(guān)于IPO進程耗時，目前僅發(fā)現(xiàn)羅黨論和汪弘[7]研究公司特征和保薦人聲譽對IPO過會時間的影響，而未見有文獻專門研究風(fēng)投入股對IPO總耗時的影響.

2 制度背景與研究假說

在股票發(fā)行核準(zhǔn)制下，企業(yè)IPO申報由證監(jiān)會發(fā)行部的預(yù)審員進行預(yù)審，預(yù)審?fù)ㄟ^后再提交證監(jiān)會發(fā)審委會議，由發(fā)審委員投票決定申報企業(yè)的股票發(fā)行資格.這種審核不僅對申報文件的真實性、準(zhǔn)確性、完整性和及時性進行合規(guī)性檢查，而且對申報企業(yè)的質(zhì)量進行實質(zhì)性的判斷.由于期望IPO融資的企業(yè)眾多，而股票市場的資金供給有限，證監(jiān)會必須控制股票發(fā)行速度和規(guī)模，IPO資格成為擬上市公司競相爭奪的稀缺資源.能否通過IPO審核不僅存在不確定性，而且對大多數(shù)企業(yè)而言，IPO準(zhǔn)備是一場漫長的馬拉松賽.企業(yè)上市基本上都要經(jīng)歷五大步，包括改制設(shè)立、輔導(dǎo)規(guī)范、制作并提交申報材料、發(fā)審委審核以及公開發(fā)行與上市.企業(yè)在這五大步驟中進程的快慢，既取決于企業(yè)自身質(zhì)量，更取決于各個環(huán)節(jié)中證監(jiān)會及相關(guān)政府部門的審核速度.龔劍[33]指出，材料準(zhǔn)備過程涉及公司土地、房產(chǎn)以及商標(biāo)、專利、非專利技術(shù)等證照的辦理，相關(guān)政府部門(包括環(huán)保、土地、稅務(wù)、工商、海關(guān)、勞動人事、社保、技術(shù)質(zhì)量監(jiān)管、外匯等)的辦理時間是影響公司申報進展的最重要因素之一.證監(jiān)會在審核企業(yè)IPO申報材料的同時會向企業(yè)所在地省級人民政府征求對企業(yè)發(fā)行股票意見，并向國家發(fā)改委征求對募資投資項目是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策的意見，而為慎重起見，省級政府和國家發(fā)改委通常需向下一級政府部門就個別項目征求意見[33].可見，一個企業(yè)IPO進程速度不僅取決于證監(jiān)會發(fā)審部門的審核速度，而且取決于相關(guān)政府部門的辦事效率.而IPO進程快慢不僅關(guān)系到企業(yè)上市的成本，而且關(guān)系到IPO成敗，因而擬上市公司都希望加速這一過程.

風(fēng)投是否能提高被投資公司過會概率或加速其IPO進程？這取決于風(fēng)投的動機和能力.從動機來看，早日通過IPO審核、上市，風(fēng)投可以越早成功退出，實現(xiàn)高額回報，完全符合風(fēng)投的入股初衷和根本利益.從能力或作用來看，首先，雖然國內(nèi)IPO折價文獻不支持認證假說，但對監(jiān)管部門而言，風(fēng)投的加入可能是擬上市公司高質(zhì)量的一個信號，因而更容易得到監(jiān)管部門特別是證監(jiān)會的認可；其次，上述文獻表明我國風(fēng)投具有一定監(jiān)督效應(yīng)和市場力量效應(yīng)，因而風(fēng)投入股應(yīng)有利于加速被投資公司的IPO進程.一方面，風(fēng)投有動力憑專業(yè)的管理經(jīng)驗督促被投資公司盡快改善公司治理，規(guī)范公司運作，同時，風(fēng)投可以憑借其在業(yè)界豐富的人脈資源在改制初期為公司推薦優(yōu)秀的券商、審計師和律師，提高IPO前的整改效率和輔導(dǎo)效果；另一方面風(fēng)投可以幫助公司與相關(guān)政府監(jiān)管部門特別是證監(jiān)會建立良好的關(guān)系，加速各個環(huán)節(jié)的審批速度并提高成功率.據(jù)此，提出第1個假說.

H1 相比于無風(fēng)投入股公司，風(fēng)投入股公司的IPO過會概率更高，且IPO進程耗時更短.

如果風(fēng)投入股影響被投資公司的過會概率和IPO進程速度，那么因能力和激勵的不同，不同特征的風(fēng)投的影響很可能存在差異.首先，從持股比例來看，持股比例決定股東的話語權(quán)，同時代表著股東對被投資公司的監(jiān)督動力[17]，因而對擬上市公司的持股比例越大，風(fēng)投對公司相關(guān)決策的影響力越大，同時推進其IPO進程的動力越大.據(jù)此，提出風(fēng)投特征假說(假說2)的第1個假說.

H2a 與風(fēng)投低持股公司相比，風(fēng)投高持股公司IPO過會概率更高、IPO耗時更短.

其次，參與投資的風(fēng)投多寡可能影響被投資公司的IPO推進效率.盡管國外文獻表明風(fēng)投聯(lián)合投資既可能形成優(yōu)勢互補，也可能產(chǎn)生風(fēng)投之間“搭便車”的問題，但國內(nèi)文獻大多發(fā)現(xiàn)風(fēng)投聯(lián)合入股比單一入股對被投資公司治理效應(yīng)和業(yè)績產(chǎn)生更加正面影響[3,26-27].就對IPO過會和進程的影響而言，推測風(fēng)投之間出現(xiàn)“齊心協(xié)力”的情形可能大于“搭便車”的情形，因為我國風(fēng)投的目標(biāo)單一即早日實現(xiàn)IPO后成功退出，風(fēng)投之間的利益沖突少.據(jù)此，提出風(fēng)投特征假說的第2個假說：

H2b 與單一風(fēng)投入股公司相比，風(fēng)投聯(lián)合入股公司IPO過會概率更高、IPO耗時更短.

再次，從聲譽來看，高聲譽風(fēng)投的認證效應(yīng)、監(jiān)督效應(yīng)、市場力量效應(yīng)強于低聲譽風(fēng)投[22,24,26].高聲譽風(fēng)投往往擁有專業(yè)、高效的管理團隊和豐富的從業(yè)經(jīng)驗，對被投資公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營運作的優(yōu)化更為有效；而且，在我國，風(fēng)投之所以能做大做強，一個重要的原因是與中介機構(gòu)和政府部門建立了良好穩(wěn)定的關(guān)系，而高聲譽的獲得又能反過來擴大和增強關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，從而給風(fēng)投帶來廣為認可的“通行證”.據(jù)此，提出風(fēng)投特征的第3個假說.

H2c 與低聲譽風(fēng)投入股公司相比，高聲譽風(fēng)投入股公司IPO過會概率更高、IPO耗時更短.

最后，風(fēng)投的所有權(quán)性質(zhì)可能影響其經(jīng)營者代理問題和投資目標(biāo).從市場力量效應(yīng)看，國有背景風(fēng)投雖然與政府有天然聯(lián)系，但這并不表示其政治聯(lián)系一定強于非國有背景風(fēng)投，因為政治關(guān)系往往是企業(yè)家或高管的個人關(guān)系，正如國有公司的IPO成功率并未高于民營公司.就動機而言，非國有風(fēng)投的實際控制人為私人，產(chǎn)權(quán)明晰且激勵與約束制度明確，價值最大化是唯一的投資目標(biāo)，因而風(fēng)投經(jīng)營者有更強的激勵監(jiān)督、優(yōu)化被投資公司運營，推進IPO進程以早日上市并成功退出；而國有風(fēng)投可能需兼顧社會目標(biāo)，如推動本地的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化等，而且存在與一般國有企業(yè)相同的所有者缺位問題，風(fēng)投經(jīng)營者的遴選和激勵還未完全市場化，代理成本相對高.據(jù)此，提出風(fēng)投特征的第4個假說.

H2d 與國有風(fēng)投入股公司相比，非國有風(fēng)投入股公司IPO過會概率更高、IPO耗時更短.

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

1.強化領(lǐng)導(dǎo)干部帶頭學(xué)法用法。堅持領(lǐng)導(dǎo)干部帶頭學(xué)法、模范守法，提升法治意識、錘煉法治文化。慈溪市國土資源局將法治教育納入干部教育培訓(xùn)總體規(guī)劃，切實提高領(lǐng)導(dǎo)干部運用法治思維和法治方法深化改革、推動發(fā)展、化解矛盾、維護穩(wěn)定的能力。另外，借助“依法履職，敢于擔(dān)當(dāng)”大討論活動集中學(xué)，分頭學(xué)的東風(fēng)，通過各科室、各所（分局）相關(guān)負責(zé)人發(fā)揮好領(lǐng)導(dǎo)者、執(zhí)行者和推動者的作用，確保在每一次“集中大討論”結(jié)束后做好上情下達工作，在各自單位范圍內(nèi)及時有效開展“分頭小討論”工作，通過頭腦風(fēng)暴集思廣益、廣開言路，普及國土資源執(zhí)法監(jiān)察法律法規(guī)來打通日常工作中碰到的中梗阻問題。

考慮到我國風(fēng)投主要青睞擬上市的中小企業(yè)，本文選取2007年～2012年間所有在深交所中小板和創(chuàng)業(yè)板申報IPO或上市的公司為研究對象.根據(jù)研究問題不同設(shè)置了兩組樣本：一是樣本期間向證監(jiān)會申報IPO后首次被發(fā)審委會議審核(俗稱“上會”)的公司，簡稱上會樣本，二是樣本期間通過IPO成功上市的公司，簡稱耗時樣本.在剔除金融行業(yè)公司、相關(guān)數(shù)據(jù)缺失公司后，得到上會樣本1 071個；在剔除金融行業(yè)公司、ST及*ST公司、相關(guān)數(shù)據(jù)缺失公司，以及公司改制日至上市日之間間隔大于10年的公司后，得到耗時樣本900個.

表1列示了樣本公司的年度分布.由于創(chuàng)業(yè)板2009年才推出，在兩組樣本中，中小板樣本量均約為創(chuàng)業(yè)板1.6倍左右，創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)投入股公司占比高于中小板約12個百分點.總體來看，兩組樣本的風(fēng)投入股公司占比差異不大，均在51.5%左右.

表1 樣本公司的年度分布

從行業(yè)來看，兩組樣本的行業(yè)分布相似，且風(fēng)投入股公司與無風(fēng)投入股公司的行業(yè)分布無明顯差異.限于篇幅未列示該結(jié)果.

文中風(fēng)投入股和公司改制時間數(shù)據(jù)系通過公司招股說明書或申報稿手工收集獲得；IPO申報受理及上會日期數(shù)據(jù)取自證監(jiān)會官網(wǎng)“保薦信用監(jiān)管”欄目的公開資料；首次IPO申報過會與否數(shù)據(jù)來自萬德(wind)數(shù)據(jù)庫；其余數(shù)據(jù)除特別說明外，均來自深圳國泰安的CSMAR數(shù)據(jù)庫.

因變量 對于IPO申報過會概率采用logistic回歸，因變量為pass；對于IPO進程耗時采用OLS回歸，因變量為T.

pass為IPO首次過會啞變量，當(dāng)公司首次向證監(jiān)會申報IPO被發(fā)審委會議審核通過時取1，否則取0.

T為公司IPO進程時間變量，采用兩種方法衡量：一是IPO總耗時(指自公司改制日至上市日之間隔天數(shù)，以T1表示)，二是過會時間(指自IPO申報被證監(jiān)會受理日至發(fā)審委會議批準(zhǔn)日之間隔天數(shù)，以T2表示).改制指企業(yè)由非股份企業(yè)改制為股份有限公司，是公司上市的起點，目標(biāo)是使其股權(quán)結(jié)構(gòu)和組織架構(gòu)符合IPO要求，并最終通過IPO實現(xiàn)上市；風(fēng)投大多是在改制時或改制前夕入股擬上市公司.因以間隔天數(shù)衡量進程時間的方差過大，回歸時采用T1和T2的自然對數(shù)(分別以lnT1、lnT2表示)作為因變量.

控制變量 已有文獻發(fā)現(xiàn)政治關(guān)系能幫助企業(yè)成功實現(xiàn)IPO[8,31]，同時也可能有利于通過IPO過程中各種審批環(huán)節(jié)，從而更快實現(xiàn)IPO，故控制公司核心領(lǐng)導(dǎo)即董事長和總經(jīng)理的政治關(guān)系(pc，當(dāng)董事長或總經(jīng)理曾任或現(xiàn)任縣級以上人大代表、政協(xié)委員、黨代會代表，或者有在各級政府機構(gòu)任職經(jīng)歷時取1，否則取0).羅黨論和汪弘[7]發(fā)現(xiàn)公司盈利水平、財務(wù)杠桿和規(guī)模等顯著影響公司的IPO過會時間，這些衡量公司質(zhì)量的基礎(chǔ)財務(wù)指標(biāo)可能對IPO過會概率和耗時產(chǎn)生影響，故控制凈資產(chǎn)收益率(roe)、成長性(growth)、資產(chǎn)負債率(lev)、資產(chǎn)規(guī)模(size).其中，在上會樣本和耗時樣本中，roe、growth分別為IPO上會前兩年和上市前兩年凈資產(chǎn)收益率均值(百分?jǐn)?shù)表示)、營業(yè)收入復(fù)合增長率(小數(shù)表示)，lev、size分別為上會前一年和上市前一年的資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)的自然對數(shù)(為消除通脹的影響，總資產(chǎn)已經(jīng)CPI指數(shù)調(diào)整).郭泓和趙震宇[35]發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽會對擬上市公司的IPO產(chǎn)生影響，高聲譽承銷商對擬上市公司的評估更為嚴(yán)格，故控制保薦機構(gòu)聲譽(underwrt，依IPO當(dāng)年和前一年各證券公司首發(fā)承銷金額之和排名而定，前10位取1，其他取0).會計師事務(wù)所聲譽可能對被審計公司產(chǎn)生認證效應(yīng)，故控制會計師事務(wù)所規(guī)模(audit，依中國注冊會計師協(xié)會會計師事務(wù)所排名而定，IPO前四年如3次及以上排在前10位時取1，否則取0)對IPO過會和進程時間的可能影響.公司的股權(quán)性質(zhì)(SOE，當(dāng)實際控制人性質(zhì)為國有時取1，其他為0)和股權(quán)結(jié)構(gòu)(top1，在上會樣本和耗時樣本中，分別取申報IPO前一年末和上市時第1大股東持股比例，百分?jǐn)?shù)表示)是公司治理結(jié)構(gòu)的核心指標(biāo)，可能對推動IPO進程產(chǎn)生影響，故予以控制.控制上市板塊(SME，若公司申請在中小板上市取1，在創(chuàng)業(yè)板上市取0)是因為中小板和創(chuàng)業(yè)板上市條件不同，發(fā)審委也不同，可能影響IPO審核速度.公司所在地市場化程度越高，公司運營更加規(guī)范、政府審批通常更有效率，IPO進程很可能更快，故以樊綱等[36]市場化指數(shù)(mktindex)控制公司所處地區(qū)環(huán)境差異的影響*目前市場化指數(shù)僅更新至2009年度，且各地區(qū)不同年度指數(shù)排序變化小，故2010年—2012年以2009年指數(shù)替代..對于二次上會獲得IPO資格的公司，由于在首次上會過程中，證監(jiān)會預(yù)審員對申請公司已比較了解，二次申請的過會時間可能更短，故檢驗過會時間時控制該因素(reptrevw，當(dāng)申報公司為二次或多次上會時取1，否則取0).最后控制行業(yè)(indu，行業(yè)分類依證監(jiān)會2001年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，除制造業(yè)按二級行業(yè)劃分，其余為一級標(biāo)準(zhǔn)劃分)和過會窗口(yrdum，按上會日期每半年(公歷年度)劃分為1個窗口)*2008年10月至2009年6月存在一段IPO空窗期，在IPO暫停前后上市的公司其IPO進程會受到一定程度影響，但受影響的時間跨度約為半年，故以半年度而非年度為單位劃分窗口更好.的影響.

4 實證結(jié)果

4.1 單變量分析

首先，表2分組比較了風(fēng)投入股和風(fēng)投特征對過會概率和IPO耗時影響(為了直觀，列示耗時天數(shù)即T1、T2的比較結(jié)果).上會樣本組結(jié)果顯示，無風(fēng)投入股公司首次IPO申請的過會概率pass為74.5%，顯著低于風(fēng)投入股公司過會概率(78.9%)；風(fēng)投高持股公司*在上會樣本和耗時樣本的風(fēng)投入股公司中，風(fēng)投持股比例均值分別為13.27%、10.13%，中值分別為11.33%、8.60%.兩組樣本中，計算風(fēng)投持股比例的總股本分別是申報時總股本和上市時總股本.和高聲譽風(fēng)投入股公司過會概率分別顯著高于風(fēng)投低持股公司和低聲譽風(fēng)投入股公司，而過會概率在單一風(fēng)投與聯(lián)合風(fēng)投入股的公司之間、國有風(fēng)投與非國有風(fēng)投入股的公司之間無顯著差異.在耗時樣本組中，無風(fēng)投入股公司的平均IPO總耗時T1、過會時間T2(分別為1 261天、303天)均顯著長于風(fēng)投入股公司(分為1 090天、277天)；高聲譽風(fēng)投入股公司的IPO總耗時和過會時間均顯著低于低聲譽風(fēng)投入股公司；非國有風(fēng)投入股公司IPO總耗時顯著低于國有風(fēng)投入股公司，而過會時間無差異；與預(yù)期不一致，風(fēng)投低持股公司IPO總耗時低于風(fēng)投高持股公司，但過會時間無差異；風(fēng)投是否聯(lián)合入股對IPO總耗時和過會時間無顯著影響.因此，H1和H2c得到驗證，而H2a、H2b、H2d部分得到驗證.

其次，表3對模型主要變量的統(tǒng)計顯示，首次過會率(pass)為77%，IPO總耗時和過會時間的自然對數(shù)(lnT1、lnT2)分別為6.87和5.50，且標(biāo)準(zhǔn)差顯示兩者的離散程度不太大；上會樣本組與耗時樣本組之間除了第1大股東持股比例因計算方法不同而存在明顯差異外，其他變量差異不大.其中，公司董事長和總經(jīng)理存在政治關(guān)系的比例分別為43%、42%.其他變量不贅述.

表2 按風(fēng)投入股與否和風(fēng)投特征分組統(tǒng)計IPO過會概率和IPO耗時

注：***，**，*分別表示1%、5%、10%的顯著水平(雙尾).

表3 主要變量的特征描述

最后，分別對上會樣本和耗時樣本的模型主要變量進行了Pearson相關(guān)性檢驗.上會樣本結(jié)果顯示，與假說1相符，風(fēng)投入股(vp)與過會概率(pass)在10%水平上顯著正相關(guān)；與預(yù)期不符，過會概率與公司政治關(guān)系(pc)、IPO前的凈資產(chǎn)收益率(roe)和成長性(growth)不相關(guān)；與預(yù)期一致，過會概率與聘請大券商(underwrt)和大會計師事務(wù)所(audit)，以及地區(qū)市場化指數(shù)(mktindex)顯著正相關(guān)；而公司規(guī)模(size)、資產(chǎn)負債率(lev)、是否國有控股(SOE)、第1大股東持股比例(top1)、申請擬上市板塊(SME)均未對過會概率產(chǎn)生顯著影響.耗時樣本結(jié)果顯示，與假說1相符，無論是用IPO總耗時(lnT1)還是過會時間(lnT2)衡量，風(fēng)投入股公司IPO進程均顯著快于無風(fēng)投入股公司；與預(yù)期相符，lnT1、lnT2與上市前凈資產(chǎn)收益率、成長性顯著負相關(guān)，與公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、中小板上市顯著正相關(guān)；與預(yù)期相反，政治關(guān)聯(lián)與lnT1、lnT2弱顯著正相關(guān)；是否聘請大券商和大會計師事務(wù)所與lnT1、lnT2關(guān)系不顯著；而國有控股、第1大股東持股比例、地區(qū)市場化水平對lnT1、lnT2的影響不一致.此外，在兩個樣本組中，自變量之間存在一定的相關(guān)性，如風(fēng)投入股與公司成長性、大券商承銷顯著正相關(guān)，與資產(chǎn)負債率、第1大股東持股比例、中小板上市顯著負相關(guān).限于篇幅未列示相關(guān)性檢驗結(jié)果.

4.2 回歸檢驗

表4是以全樣本對假說1的回歸檢驗結(jié)果.可見，風(fēng)投入股(vp)在5%水平上與因變量過會處理后的Z值(logistic回歸)和T值(OLS回歸)；且均控制了行業(yè)啞變量和過會窗口啞變量，為縮減篇幅，均未列示.

表4 風(fēng)投入股對公司IPO過會概率和IPO耗時影響的回歸檢驗

注： 1.本表及文中所有回歸中，括號內(nèi)分別為經(jīng)異方差robust

2.***，**，*分別表示1%、5%、10%的顯著水平(雙尾).

概率(pass)顯著正相關(guān)，表明在控制其他因素后，風(fēng)投入股公司首次IPO申請獲得發(fā)審委通過的概率顯著高于無風(fēng)投入股公司；而vp與IPO總耗時(lnT1)在1%水平上顯著負相關(guān)，與過會時間(lnT2)在接近5%水平(T=-1.94)上顯著負相關(guān)，表明在控制其他因素后，風(fēng)投入股顯著縮短被投資公司IPO總耗時和過會時間，且從回歸系數(shù)看，縮短時間具有經(jīng)濟意義上的顯著(分別縮短約13.5%和6.7%).因此，假說H1得到驗證.

此外，表4結(jié)果還顯示，政治關(guān)系與過會概率、IPO總耗時和過會時間的關(guān)系不顯著，說明公司董事長和總經(jīng)理的政治關(guān)系對IPO成功率和進程時間未產(chǎn)生實質(zhì)性影響.

與蔡衛(wèi)星等[8]、章鐵生等[31]結(jié)論不同，政治關(guān)系不影響IPO成功率，可能與IPO成功率或公司政治關(guān)系的定義不同有關(guān)*前文已述，本文以首次上會結(jié)果定義IPO成敗，而已有文獻不區(qū)分上會次數(shù).蔡衛(wèi)星等[8]、章鐵生等[31]的政治關(guān)系定義過于寬泛，前者涵蓋所有董事和高級經(jīng)理的政府機構(gòu)、人大、政協(xié)、黨代會的任職背景，后者涵蓋全部董事的政府機構(gòu)、人大、政協(xié)、黨代會以及社團組織的任職背景.筆者進一步將董事長、總經(jīng)理的政治關(guān)系按級別高低劃分為低級別政治關(guān)系和高級別政治關(guān)系，也未發(fā)現(xiàn)顯著關(guān)系，說明董事長和總經(jīng)理的政治關(guān)系未對IPO過會概率產(chǎn)生實質(zhì)性影響..與預(yù)期不一致，凈資產(chǎn)收益率(roe)與過會概率無關(guān)，可能的解釋是IPO申報公司基本都是行業(yè)內(nèi)盈利能力較強的公司，因而roe的相對高低不是發(fā)審委委員投票的主要考慮因素；而與預(yù)期一致，凈資產(chǎn)收益率越高的公司IPO總耗時越少，但對過會時間無顯著影響，說明高盈利的公司從改制到送審證監(jiān)會的過程耗時較少，可能因為高盈利公司需整改的問題較少，縮短了公司送審前的準(zhǔn)備和輔導(dǎo)期.成長性(growth)越高的公司IPO總耗時和過會時間越少，表明成長性越高的公司越容易完成從改制到IPO的各個環(huán)節(jié)；但成長性對過會概率無顯著影響.公司規(guī)模(size)對過會概率未產(chǎn)生顯著影響，但規(guī)模越大的公司IPO總耗時和過會時間越長，表明大公司業(yè)務(wù)更加復(fù)雜、需整改項目更多，同時各相關(guān)的審批流程需要耗時更多.聘請大券商(underwrt)和大會計師事務(wù)所(audit)顯著提高了過會概率，說明這些高聲譽的機構(gòu)可能更有能力影響發(fā)審委委員的投票決策；但對IPO總耗時和過會時間無顯著影響，原因可能是大中介機構(gòu)雖然有很高的聲譽和游說能力，但它們同時輔導(dǎo)或?qū)徲嫷捻椖慷?，在資源有限的情形下，分配到單個項目特別是中小企業(yè)的資源就少，因而未能顯著縮短IPO進程時間.國有控股(SOE)不影響過會概率，但對IPO總耗時和過會時間產(chǎn)生顯著負面影響，可能是因為所有者缺位等原因，國有控股公司推進IPO進程的效率不如民營公司高.第1大持股比例(top1)弱顯著地提高了過會概率，顯著縮短了IPO總耗時但對過會時間產(chǎn)生不利影響，這表明大股東持股比例越高時越有動機加速IPO進程,而大股東持股比例過高會引起證監(jiān)會IPO預(yù)審中更多的關(guān)注,從而延緩了過會過程.中小板公司(SME)過會概率與創(chuàng)業(yè)板無顯著差異，但IPO總耗時和過會時間均顯著長于后者，這與2009年起我國快速推出和發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場政策有關(guān).市場化程度(mktindex)與過會概率弱顯著正相關(guān)，與IPO總耗時顯著負相關(guān)，而過會時間關(guān)系不顯著，表明市場化程度高的地區(qū)公司質(zhì)量更高、IPO前期準(zhǔn)備更具效率.

表5以風(fēng)投入股公司為樣本檢驗了風(fēng)投特征對公司過會概率和IPO進程的影響.回歸1—回歸3是對過會概率的檢驗，回歸4—回歸7是對IPO耗時的檢驗.在回歸1中可見，控制風(fēng)投的其他特征后，風(fēng)投高持股啞變量(vphshr)和高聲譽風(fēng)投啞變量(vpfams)與過會概率分別在5%和1%水平上顯著正相關(guān)，而聯(lián)合風(fēng)投(vpsyndc)和國有風(fēng)投(vpstate)啞變量與過會概率無關(guān)；回歸2、回歸3在回歸1的基礎(chǔ)上依次增加交叉變量vphshr×vpfams和vpstate×vpfams，未發(fā)現(xiàn)交叉變量與因變量顯著相關(guān)，但兩個獨立變量仍顯著正相關(guān).此外，若加入風(fēng)投的其他特征變量之間的交叉，交叉變量也不顯著(限于篇幅，結(jié)果未列示).以上結(jié)果表明，風(fēng)投持股比例高時比風(fēng)投持股比例低時，高聲譽風(fēng)投比低聲譽風(fēng)投更有動機、能力去影響發(fā)審委的投票決策，且從回歸系數(shù)及其顯著性來看，風(fēng)投聲譽比風(fēng)投持股對過會概率的影響要大得多.因此，就過會概率而言，假說H2a和H2c得到驗證，而H2b和H2d未獲得支持.

注：***，**，*分別表示1%、5%、10%的顯著水平(雙尾).

回歸4檢驗了風(fēng)投特征對公司IPO總耗時的影響，可見，控制風(fēng)投的其他特征后，vpfams、vpstate分別與IPO總耗時在1%水平上顯著負相關(guān)和正相關(guān)；而vphshr、vpsyndc與IPO總耗時關(guān)系不顯著.回歸5在回歸4的基礎(chǔ)上增加交叉變量vpfams×vpstate，發(fā)現(xiàn)該交叉變量與因變量顯著負相關(guān)；而vpfams的顯著性有較大下降.這表明高聲譽風(fēng)投較低聲譽風(fēng)投能顯著降低公司IPO總耗時，而國有風(fēng)投入股公司比非國有風(fēng)投入股公司的IPO總耗時顯著長，但當(dāng)國有風(fēng)投為高聲譽風(fēng)投時，IPO總耗時顯著下降，可能因為高聲譽國有風(fēng)投代理成本低于低聲譽國有風(fēng)投，從而有更強的激勵推進被投資公司IPO進程.回歸6檢驗了風(fēng)投特征對過會時間的影響，可見，控制風(fēng)投的其他特征后，vpfams與過會時間在5%水平上顯著負相關(guān)，而風(fēng)投的其他特征變量與過會時間無顯著關(guān)系.回歸7在回歸6基礎(chǔ)上加入交叉變量vpstate×vpfams，該交叉變量與因變量無關(guān).此外，分別在回歸5和回歸7中進一步加入其他風(fēng)投特征之間的交叉變量，交叉變量均不顯著(限于篇幅，結(jié)果未列示).因此，就IPO總耗時而言，假說H2c、H2d得到驗證，而H2a、H2b未得到支持；就過會時間而言，僅假說H2c得到驗證，其他假說均未得到支持.

總之，表4和表5的結(jié)果表明，風(fēng)投特別是高聲譽風(fēng)投可能不僅憑借自身專業(yè)化的資本運作經(jīng)驗和豐富的人脈資源縮短了被投資公司IPO進程總耗時，而且憑借其與監(jiān)管部門的密切關(guān)系縮短了其過會時間，同時提高了其IPO首次申報的獲批概率.

4.3 進一步檢驗

為了增強研究結(jié)論的有效性，進行穩(wěn)健性檢驗.

第1，控制內(nèi)生性問題.考慮到風(fēng)投入股與過會概率和IPO耗時之間可能存在內(nèi)生性，選擇工具變量采用Heckman[37]兩階段回歸模型來解決內(nèi)生性問題.受吳超鵬等[26]啟發(fā)，并結(jié)合數(shù)據(jù)的易獲得性，在第一階段回歸中，選擇樣本公司改制當(dāng)年所在省或直轄市有風(fēng)投入股上市公司數(shù)占當(dāng)?shù)厣鲜泄究倲?shù)的比例(以vplocal表示)作為工具變量*理論上，一個地區(qū)上市公司的風(fēng)投入股比例影響當(dāng)?shù)財M上市公司被風(fēng)投入股的可能性，但不影響該公司IPO進程速度；從相關(guān)性檢驗來看，vplocal與公司風(fēng)投入股啞變量vp顯著正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為0.142，p值為0.000)，與過會概率和IPO耗時變量均不顯著，符合工具變量的條件.，用Probit Model估計出樣本公司被風(fēng)投入股的inverse mill’s ratio(IMR)；第二階段將IMR納入表4模型重新回歸.第一階段模型如下

理論上，風(fēng)投在進行投資決策時會受到?jīng)Q策時被投資公司的財務(wù)狀況和盈利能力影響，Probit Model中的財務(wù)指標(biāo)應(yīng)該用投資決策當(dāng)期或前期的相關(guān)指標(biāo).但考慮到擬上市公司申報稿和招股說明書僅提供最近3個完整會計年度的報表，且無法估計無風(fēng)投入股公司的風(fēng)投決策年度，故Probit Model的財務(wù)指標(biāo)采用公開披露的最早指標(biāo)，即上會樣本和耗時樣本分別采用申報年度、上市年度之前3年指標(biāo)，其中g(shù)rowth因前3年指標(biāo)無法獲得而以前2年指標(biāo)替代.

為節(jié)約篇幅，表6僅列示了Heckman模型兩階段回歸的考察變量結(jié)果，可見，兩組樣本中第一階段Probit回歸中，工具變量vplocal與擬上市公司被風(fēng)投入股(vp)顯著正相關(guān)；第二階段回歸顯示，在加入IMR變量后，風(fēng)投入股仍然與過會概率顯著正相關(guān)、與IPO總耗時和過會時間顯著負相關(guān)，而IMR與IPO總耗時顯著正相關(guān)，與過會概率和過會時間關(guān)系不顯著.此外，檢驗風(fēng)投特征影響時加入IMR后，研究結(jié)論也不變(未列示結(jié)果).這表明考慮內(nèi)生性后，上文結(jié)論仍然成立.

第2，多數(shù)風(fēng)投入股時間是在擬上市公司改制時或改制前幾個月內(nèi)，而少數(shù)風(fēng)投在公司改制后入股，考慮到IPO總耗時為改制日至上市日之間隔天數(shù)，改制后入股的風(fēng)投對IPO總耗時的影響僅限于后半段(即入股日至上市日)，分別剔除改制后和改制6個月后風(fēng)投入股公司(分別是185、124家)后重復(fù)檢驗風(fēng)投及其特征對IPO總耗時的影響，結(jié)論不變.

第3，自2008年9月至2009年7月，證監(jiān)會暫停IPO審核10個月，為排除審核暫停對暫停審核前后申報樣本的IPO耗時特別是過會時間的可能影響，進行了兩個穩(wěn)健性檢驗：一是考慮到證監(jiān)會受理IPO申請到發(fā)審委審核存在一定的時滯，剔除2008年4月至2009年6月IPO申報被證監(jiān)會受理的公司；二是僅檢驗自IPO審核重啟后(2009年7月及以后)被證監(jiān)會受理的IPO申報公司.控制IPO審核暫停影響后，結(jié)論基本不變.

表6 Heckman兩階段回歸結(jié)

注： 1. 第一階段回歸括號內(nèi)值為Z值，第二階段回歸括號內(nèi)值為T值；控制變量結(jié)果未列示.

第4，部分公司在2000年之前開始改制并籌備上市，但中小板和創(chuàng)業(yè)板特別是后者的推出晚于市場預(yù)期，故部分早期改制的公司經(jīng)歷了較長的等待期，對IPO總耗時的可比性產(chǎn)生一定影響.有鑒于此，剔除2003年及之前完成改制公司(共133家)后重新檢驗風(fēng)投及其特征對IPO總耗時的影響，研究結(jié)論不變.

第5，考慮樣本公司改制日至IPO申報被證監(jiān)會受理日的間隔(簡稱“輔導(dǎo)準(zhǔn)備期”)占IPO總耗時的約75%，且該期間除了需接受所在地證監(jiān)局的輔導(dǎo)驗收外，輔導(dǎo)準(zhǔn)備期長短主要決定于擬上市公司的整改效率和地方政府對相關(guān)資質(zhì)審批、辦理效率，故單獨檢驗了風(fēng)投及其特征對公司輔導(dǎo)準(zhǔn)備期的影響，結(jié)論與對IPO總耗時的檢驗基本一致.限于篇幅，未列出第2至第5項的結(jié)果.

5 結(jié)束語

基于我國股票發(fā)行核準(zhǔn)制的制度背景，研究了我國擬上市公司區(qū)別于成熟市場中創(chuàng)業(yè)企業(yè)引入風(fēng)投的動力.研究發(fā)現(xiàn)：第1，風(fēng)投入股不僅提高了被投資公司IPO首次申報的過會概率，而且加速了IPO進程，驗證了監(jiān)督假說和動機效應(yīng)假說；第2，高聲譽風(fēng)投入股公司過會概率顯著高于低聲譽風(fēng)投入股公司，而IPO總耗時和過會時間顯著小于后者，說明風(fēng)投對被投資公司的過會概率和IPO進程的影響主要由高聲譽風(fēng)投引起；第3，風(fēng)投的所有權(quán)性質(zhì)和持股比例并未對被投資公司的過會概率和IPO耗時產(chǎn)生一致性的影響，前者影響了IPO總耗時而未對過會概率和過會時間產(chǎn)生影響，而后者影響了過會概率而未對IPO總耗時和過會時間；第4，風(fēng)投是否聯(lián)合投資均未對被投資公司的過會概率、IPO總耗時和過會時間產(chǎn)生影響，說明風(fēng)投聯(lián)合入股時小風(fēng)投存在搭便車問題.

在豐富風(fēng)投與IPO領(lǐng)域研究文獻的同時，本文具有一定的政策含義，即監(jiān)管部門應(yīng)盡快推出更加市場化股票發(fā)行制度，避免IPO“三高”現(xiàn)象和二級市場新股暴利現(xiàn)象，卸除擬上市公司基于新股發(fā)行管制的風(fēng)投引入動機，引導(dǎo)風(fēng)投更好地支持真正的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè).同時，研究結(jié)論對擬上市公司和中介機構(gòu)具有借鑒意義，即在股票發(fā)行管制情況下，擬上市公司應(yīng)引入高聲譽風(fēng)投，以早日實現(xiàn)成功上市，而中介機構(gòu)(如券商、會計師)應(yīng)優(yōu)選高聲譽風(fēng)投入股擬上市公司作為客戶，以在更短的時間內(nèi)賺取相同的IPO服務(wù)費.由于風(fēng)投機構(gòu)的詳細背景資料較難獲取，本研究存在一定的局限有待未來拓展.比如，風(fēng)投對IPO進程的促進作用可能源自密切的政治關(guān)系，但該信息無法通過公開數(shù)據(jù)獲得，未能驗證風(fēng)投政治關(guān)聯(lián)對加速IPO進程的作用.

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VC backing, approval probability of IPO application for the first time, and durations of IPO process: Evidence from Chinese SME and GEM

ZENGQing-sheng1,CHENXin-yuan1,HONGLiang2

1. Institute of Accounting and Finance, Shanghai Uinversity of Finance and Economics, Shanghai 200433, China; 2. Beijing Branch of China Securities Regulation Commission, Beijing 100033, China

In recent years, more and more pre-IPO companies are absorbing venture capital (VC), but few literatures studied the motivation of introducing VC from a perspective of institutional background. Based on the specific background of stock issuance examination and approval system in China, this paper reveals,for the first time, the Chinese pre-IPO companies’motivation of absorbing VC from the dimension of the VC advancing the probability of IPO success and the efficiency of the IPO process, which is different from the corresponding motivation of firms in developed markets. The evidences show that the VC not only significantly advances the CRSC’s approval probability of the backed firm’s IPO application for the first time, but also shortens the duration of the whole IPO process and duration of CRSC’s approval of IPO application, that these effects are mainly caused by the high reputation VC, and that other VC characteristics such as shareholding ratio, ownership, and number of VCs in a company, have no or inconsistent effects on the approval probability of IPO application and durations of the IPO process.

venture capital; approval probability of IPO application; durations of IPO process; examination and approval system

2014-06-13；

2015-07-27.

國家自然科學(xué)基金資助項目(71372039)；教育部人文社會科學(xué)重點研究基地重大資助項目(14JJD630010)；上海市浦江人才計劃資助項目(12PJC045).

曾慶生(1974—), 男, 江西永豐人，博士，副教授. Email: qszeng@mail.shufe.edu.cn

F830

A

1007-9807(2016)09-0018-16