陸文娟

摘 要：本文旨在并購融資方式的研究，以雨潤公司為例切入，從 IPO階段、再融資階段，借助公司的利潤在構(gòu)成上的獨特性及其負商譽的變現(xiàn)過程的資本運作對雨潤公司獨特的并購融資方式進行了研究。本文通過對雨潤公司并購融資方式的研究，為廣大初具規(guī)模且深陷融資困境的企業(yè)介紹了一種實用的資本市場股權(quán)融資新手法。希望廣大企業(yè)能夠從中得到一定的啟發(fā)，甚至能夠直接運用該種融資方式走出困境抓住發(fā)展良機。

關(guān)鍵詞：并購；融資；股權(quán)

一、并購融資的方式與選擇

根據(jù)來源的不同，將資金分為外部融資、內(nèi)部融資。內(nèi)部融資總是作為企業(yè)的首選，因為其風(fēng)險較小、融資成本較低、而又非常靈活的優(yōu)點被廣泛使用。一般情況下，企業(yè)內(nèi)部能為企業(yè)并購提供來源的有留存收益和折舊基金轉(zhuǎn)化為重置投資。但是企業(yè)自身需要發(fā)展經(jīng)驗，想通過留存收益來取得資金是個非常漫長的過程。特別是對那些年輕的企業(yè)來說，資本積累有限，然而并購資金需求量大，并無法單純靠內(nèi)部融資滿足融資需求。而外部融資，根據(jù)在融通資金的過程中是否會與供給者及需求者直接接觸，可分為直接融資與間接融資。由于受到資本市場發(fā)達程度和國家相關(guān)政策制度的影響，外部融資雖然融資量大，但是融資方式較少。直接融資一般主要指在資本市場上進行融資，而間接融資主要指依靠銀行、信托、基金等機構(gòu)進行融資。

二、雨潤集團簡介

雨潤控股集團是一家集食品、地產(chǎn)、商業(yè)、物流、旅游、金融和建筑等七大產(chǎn)業(yè)于一體的多元化企業(yè)集團。目前，旗下?lián)碛杏隄櫴称罚?068.HK）、中央商場（600280.SH）兩家上市公司。企業(yè)綜合實力位列中國企業(yè)500強第112位，中國民營企業(yè)500強第8位。但是雨潤今天能夠如此龐大，不只是靠企業(yè)自身的積累，其對國有企業(yè)的收購也起到了大作用，而收購過程中，政府因素的存在往往能夠令其從中獲得多種優(yōu)惠待遇。有相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，自雨潤公司成功收購罐頭廠以來，雨潤通過收購國有企業(yè)而積累起來的“負商譽”、“政府補貼”以及“減免稅”已近乎占據(jù)了其年度凈利潤的50%。但是也就是由于這個原因，給雨潤的現(xiàn)金流帶來了一定的沖擊，給其帶來了巨大的財務(wù)壓力。根據(jù)雨潤食品IPO前提供的招股說明書顯示，雨潤集團僅僅在上市之前的整合階段支付的用于并購的現(xiàn)金總額就已經(jīng)達到了 3.72億元人民幣。然而雨潤集團年均凈利潤（2002 年-2004 年）卻只有1億元左右，而且資產(chǎn)負債率也是達到了50%，所以如果繼續(xù)增加負債，則資產(chǎn)負債率將進一步上升，具有一定的償債壓力。而去資本市場融資，若是股權(quán)融資，則免去還本付息的壓力，不提高集團的資產(chǎn)負債率，也擴大了雨潤的知名度，更符合雨潤的具體行情。

2005 年 10 月 3 日，中國雨潤食品集團有限公司在香港聯(lián)合證券交易所掛牌上市。股票名稱“雨潤食品”，股票代碼：01068.HK。從此，雨潤正式步入資本市場。

三、雨潤式并購融資剖析

（一）資本市場 IPO

2005 年，集團通過上市融資約 14.4 億元人民幣，償還了全部長期借款，且增加約11億現(xiàn)金等價物現(xiàn)金等價物，而且資產(chǎn)負債率也得到大幅下降。雨潤集團曾經(jīng)在招股說明書中披露，公司融資所獲資金有1.78億港元是專用于“土地及廠房的收購”。按照上市當時港幣對人民幣的匯率來算，雨潤的并購專用款項占“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物”總額（2.5 億人民幣）的 74.2%。雨潤集團獨自開發(fā)了一套獨特的資本運作模式，運作的核心是提高集團的凈利潤。具體而言，可以分為以下幾步，雨潤集團根據(jù)《國際會計準則》與《國際財務(wù)報告準則》，將“其他收入”科目（負商譽、政府補貼和減免稅）計入當期利潤，由于負商譽、政府補貼以及減免稅在收購國有企業(yè)時翻倍，且其金額與其主營業(yè)務(wù)利潤相當，故利潤也翻倍了。根據(jù)香港實行的《國際會計準則》，負商譽是可以計入每股凈利潤的。而根據(jù)招股說明書披露的內(nèi)容，在2004年度，雨潤集團的負商譽科目余額已達到2300余萬人民幣，然后，又將其計入凈利潤后，利潤翻倍，市場對其的預(yù)期、估值也大漲，故在IPO定價時具有絕對優(yōu)勢。最后，通過市盈率的杠桿效應(yīng)，雨潤集團在短時間內(nèi)可獲得高溢價的累計收益?？v觀整個過程，可以總結(jié)分為兩步，一，通過實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，再加上市盈率的杠桿作用，放大市值。二，通過發(fā)行新股，實現(xiàn)資產(chǎn)現(xiàn)金化，集團累積的高溢價收益回流。在這個過程中，短時間不僅做到了市值被放大，而且也獲得了并購所需的巨額資金。

然而，事實上，在這個過程中，為雨潤的市值翻倍作出貢獻的，除了負商譽，還有其他科目。將雨潤的利潤分解來看，平均每年利潤里都有接近50%是“其他收入”（負商譽、政府補貼和減免稅），主營業(yè)務(wù)利潤占凈利潤的比已經(jīng)低至37%，按照這個比例計算，雨潤集團在IPO階段獲得13.8億元港幣的現(xiàn)金里面，主營業(yè)務(wù)只貢獻了5.1億，剩下還有8.7億是負商譽、政府補貼和減免稅等“其他收入”通過市盈率的杠桿效應(yīng)實現(xiàn)的。這種獨特的融資方式，在資本市場上也是罕見，也為其并購融資帶來了巨額資金。

（二）獨特的上市后再融資方式

雖然雨潤已經(jīng)在資本市場完成首次股權(quán)融資，但是在2005-2012年，雨潤食品并購的企業(yè)多達23家，為了收購，雨潤必須支付大量資金，總額達到11.87億港元。這已經(jīng)是和IPO階段獲得的資金旗鼓相當，而且IPO階段獲得的專用于并購的資金僅1.78億。而從主營業(yè)務(wù)業(yè)利潤來看，2015-2010的凈利潤總額約73億港元，然而主營業(yè)務(wù)利潤最多占到38億港元，然而公司又有大量支出，所以想要用主營業(yè)務(wù)利潤所得，無法滿足并購所需的巨額資金。

那么雨潤多起并購案件的資金從何而來呢？根據(jù)雨潤披露的2007 年 10 月 4 日、2009 年 7 月 24 日、2010 年 4 月 22 日以及 2010 年 11 月 3 日的公告來看，公告公布的融資用途是“擴充產(chǎn)能”。根據(jù)公司IPO以來，公司并購的目的企業(yè)所屬的行業(yè)來看，這四次的再融資是用于支付企業(yè)的并購資金。而且這四次融資均采取了高溢價定向增發(fā)的模式，四次再融資總共融得資金60.67億港元，這為集團的并購融資需求獲得了大量資金，而且也補充了雨潤的現(xiàn)金流。

下面具體分析雨潤四次再融資的操作手法。第一步，集團的股東在公司股價的高點時，將其持有的部分股票對公眾進行配售套現(xiàn)。然后，由雨潤食品對配售活動中減持的股東按“配售價”定向增發(fā)新股。按照這種步驟，大股東雖然股份減持，但是這部分現(xiàn)金又因為有人認購新股，而資金回流到雨潤集團。從而，上市公司就達到了融資的目的，然后進行多次這樣的融資循環(huán)，也就獲得了與主營業(yè)務(wù)利潤相當?shù)馁Y金。

然而，還不止這么簡單，之所以可以有比其他方式顯著的效果，是因為集團在融資時就考慮到了這些問題，從而設(shè)置了各種限制性條款，條款互相互為前提，而且相互牽制，同時相互促進，由此，融資才得以順利完成。

四、雨潤式并購融資總結(jié)

融資手法具有優(yōu)越性。IPO階段獨特的運作方式已經(jīng)是創(chuàng)立了先例，而且每一步看似簡單，實際上都是集團精心設(shè)計，通過設(shè)計精良、精心安排的運作，有效地順利地為融資活動進行了保障。在之后的配售增發(fā)方案中，公司為給快速融資提供強有力的保障，又設(shè)計了許多限制性條款，例如：“新股發(fā)售需在配售完成之后”、“接受配售的股東須事先確保認購新股”，所以融資才得以順利進行。而且這種行為能讓參加配售的股東獲得資本溢價收益，而且定向增發(fā)也起到了一定的反稀釋作用，各種股東的權(quán)益都得到了有效的保障，實現(xiàn)了真正意義上的雙贏模式。

（作者單位：上海大學(xué)）