張春生，蔣　海

(1.暨南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣州 510632；2.廣東財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院 廣州 510320)

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人民幣資本項目開放的研究進(jìn)展

張春生1,2，蔣海1

(1.暨南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣州 510632；2.廣東財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院 廣州 510320)

近十多年人民幣資本項目開放成為國際研究熱點(diǎn)，涌現(xiàn)很多的研究文獻(xiàn)，研究主要圍繞人民幣資本項目管制有效性、資本管制的影響、資本項目開放政策的影響、資本項目完全開放的影響、資本項目開放與人民幣國際化、資本項目開放現(xiàn)實(shí)問題這幾方面展開，本文對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行全面梳理，并提出研究展望。

人民幣；資本項目開放；文獻(xiàn)綜述

資本項目開放漸進(jìn)觀(Mckinnon,1982；Edwards,1984)認(rèn)為，資本項目開放應(yīng)放在自由化改革的最后階段，發(fā)展中與轉(zhuǎn)型國家只有在取得宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定并完成國內(nèi)金融及貿(mào)易自由化后，才能開放資本項目，否則會引起經(jīng)濟(jì)震蕩甚至釀成危機(jī)。在漸進(jìn)觀看來，資本項目開放為市場化改革的終點(diǎn)與目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)資本項目開放表明完成市場化改革，標(biāo)志一國市場經(jīng)濟(jì)的成熟及與全球金融實(shí)現(xiàn)一體化。

30多年來中國一直致力于市場化改革，資本項目開放無疑成為長期目標(biāo)追求。1993年十四屆三中全會提出“逐步使人民幣成為可兌換貨幣”，2003年十六屆三中全會提出“逐步實(shí)現(xiàn)資本項目可兌換”，《十二五規(guī)劃綱要》《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》、十八大報告都提出“逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”，2013年5月國務(wù)院常務(wù)會議明確“提出人民幣資本項目可兌換的操作方案”，十八屆三中全會進(jìn)一步提出“加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”，2015年3月周小川提出力爭年內(nèi)實(shí)現(xiàn)資本項目開放*2015年3月22日周小川出席2015中國發(fā)展高層論壇提出通過年內(nèi)實(shí)現(xiàn)人民幣資本項目可兌換目標(biāo)。，十三五規(guī)劃提出“有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項目可兌換”。加入WTO后我國加快了資本項目開放步伐，放松資本流入方面有鼓勵FDI、QFII、愿意結(jié)售匯制、允許境外合格機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)銀行間債券市場、RQFII、滬港通等，放松資本流出方面有鼓勵ODI、QDII、允許境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)行熊貓債、提高個人用匯額度等，不論名義開放度還是實(shí)際開放度都已大大提高，資本項目40個子項中，35個已達(dá)到完全可兌換或部分可兌換*2015年4月18日周小川在IMF國際貨幣與金融委員會第31次會議上的發(fā)言。。

從國際經(jīng)驗看，一般在實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換后7年—10年內(nèi)完成資本項目開放，1996年12月我國宣布實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換，但資本項目開放這一目標(biāo)至今仍需待以時日，這反映了我國資本項目開放的復(fù)雜與艱巨。中國資本項目開放成為近十多年的研究熱點(diǎn)，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了廣泛深入研究，本文擬對相關(guān)文獻(xiàn)做一個梳理。

一、 人民幣資本項目管制的有效性

不可能三角認(rèn)為，一國只能同時實(shí)現(xiàn)貨幣政策獨(dú)立、匯率穩(wěn)定、資本自由流動三者中的兩者。我國需保持貨幣政策自主以調(diào)節(jié)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)及穩(wěn)定匯率環(huán)境以推進(jìn)出口導(dǎo)向戰(zhàn)略，因而不得不放棄資本自由流動。從現(xiàn)實(shí)情況看，我國金融市場深度與廣度、金融工具多樣性、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理、金融監(jiān)管及配套性改革都存在薄弱之處，不足以應(yīng)對資本大規(guī)模瞬時流出入所帶來的風(fēng)險，限制資本流動實(shí)為無奈之舉，實(shí)施資本管制是理論使然與現(xiàn)實(shí)選擇。多大程度限制資本流動具有重要政策含義，資本管制失效意味著我國喪失貨幣政策自主性，貨幣政策為輸入性的，即可立即開放資本項目，因無管制必要；管制(部分)有效則表明我國貨幣政策獨(dú)立，管制措施維護(hù)了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融安全，不可立即開放資本項目而應(yīng)漸進(jìn)有序推進(jìn)。大量實(shí)證結(jié)果表明我國資本管制漏洞明顯，但總體上依然有效。

Ma&McCauley(2004)[1]認(rèn)為我國資本管制存在漏洞，非FDI資金混入經(jīng)常項目流入境內(nèi)，但管制依然有約束力，三個月期Chibor與三個月期NDF隱含收益率持續(xù)存在很大差距，資本管制可有效分割在岸與離岸市場，貨幣政策保持了獨(dú)立性。Ma&McCauley(2008)[2]發(fā)現(xiàn)人民幣在岸與離岸利率、人民幣利率與美元利率持續(xù)存在顯著差距，人民幣匯率預(yù)期及相對利差引起套利套匯資金跨境流動，但規(guī)模未大到使人民幣在岸與離岸利率收斂，管制雖非滴水不漏，但依然有效；中國貨幣政策保持了一定獨(dú)立性，中國貨幣政策受美國影響程度甚至低于歐盟，3個月期Chibor與NDF隱含收益率的利差、1年期央行票據(jù)利率與NDF隱含收益率的利差持續(xù)維持很大幅度，中美利差顯著不為0且沒有縮小趨勢，因果檢驗表明美國利率未引起中國利率變動，中國利率政策并非盯住美元而輸入性的。

Wangyongzhong(2010)[7]考察了1999年—2009年央行凈國外資產(chǎn)與凈國內(nèi)資產(chǎn)的關(guān)系，凈國內(nèi)資產(chǎn)對凈國外資產(chǎn)的抵銷系數(shù)為-0.302(抵銷系數(shù)為0表示資金完全不流動，為-1表示資金自由流動)，這意味資本流動有相當(dāng)自由度；遞歸系數(shù)估計顯示2004年—2007年中抵銷系數(shù)比較平穩(wěn)(-0.25左右)，2007年中—2008年末快速下降至-0.32，2003年—2008年資本流動自由度不斷提高，資本管制效率逐步下降，但流入資本和外匯儲備幾乎全部被沖銷，資本流入增加并未使中國喪失貨幣政策獨(dú)立性。

Huang&Wang(2011a)[8]根據(jù)1977年—2010年73項規(guī)章構(gòu)建了資本項目管制指數(shù)(CACI)，管制強(qiáng)度從1977年的1(完全管制)降到2010年0.5左右，以殘差法測算的短期資本流動顯示2003年—2010年資本流動規(guī)模及波動明顯增大，這是管制放松或管制效率下降所致，離岸與在岸收益率存在協(xié)整關(guān)系，表明長期內(nèi)套利機(jī)制發(fā)揮作用，投機(jī)資本流動導(dǎo)致管制部分失效。Otani(2011)[9]考察了2001年—2009年在岸與離岸拋補(bǔ)利率平價偏差(作為管制強(qiáng)度)與資本流動(凈流入、流入、流出、錯誤與遺漏)的關(guān)系，利率平價偏差的估計系數(shù)都不顯著且與理論預(yù)期相反，其中流入與流出方程中時間趨勢項顯著為正(即資本流動規(guī)模越來越大)，錯誤遺漏方程中利率平價偏差不產(chǎn)生預(yù)期影響，這說明資本或可成功繞過管制，或雖然交易成本上升但流入中國依然值得一試；管制引起跨境交易成本上升，但交易成本上升對資本流動約束不明顯，表明管制效率已大為削弱。

國內(nèi)研究也表明我國資本管制基本有效，但有效性不斷下降，各者研究角度不同。金犖(2005)[10]從貨幣政策獨(dú)立性、資本流動及國際收支三方面分析資本管制有效性；白曉燕(2008)以國內(nèi)外類似金融工具的市場收益率差異、未拋補(bǔ)利率平價偏差的平穩(wěn)性檢驗管制基本是否有效；徐明東(2009)以儲蓄-投資相關(guān)性、Edwards-Kahn法、管制強(qiáng)度測度及拋補(bǔ)利率平價評估1982年—2008年管制有效性；溫建東(2010)基于境內(nèi)外利差顯著，但外匯凈流入與本外幣利差、人民幣升值預(yù)期不存在顯著關(guān)系,境內(nèi)外股市收益率差異對跨境資本流動也無明顯影響,以此推論資本管制對國際資本流動有明顯抑制作用；茍琴(2012)[11]構(gòu)建月度資本管制強(qiáng)度指標(biāo)并估算包括虛假貿(mào)易在內(nèi)的短期資本流動規(guī)模，對兩者實(shí)證以檢驗資本管制是否有效控制短期資本流動；劉紅忠(2015)以資本項目開放測度指標(biāo)法(法規(guī)指標(biāo)法、流量法、儲蓄率—投資相關(guān)性、基于時變參數(shù)的利率測度法)評估1981—2014年管制有效性；朱鶴(2015)以AB-SETAR模型對2006/11/27到2015/8/10境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期匯率差的上下套利邊界進(jìn)行測算以印證了管制有效性；胡逸聞(2015)以趨勢分解法和狀態(tài)空間模型從資本流動、宏觀穩(wěn)定目標(biāo)兩方面評價管制政策有效性變化；劉永余(2016)以滾動自回歸模型和多機(jī)制平滑轉(zhuǎn)換模型(MSTAR)對人民幣貨幣市場和外匯市場在岸和離岸價差進(jìn)行非線性檢驗，套利套匯活動在不同階段存在不同中性區(qū)間，區(qū)間內(nèi)外的系數(shù)不同表明資本管制的有效性存在差異。

黃益平(2012)認(rèn)為資本管制強(qiáng)度指數(shù)不斷下降、外匯占款/M2比例持續(xù)上升、投資-儲蓄率相關(guān)性下降間接證明跨境資本流動明顯增強(qiáng)，離岸與在岸利率長期內(nèi)存在協(xié)整關(guān)系，短期內(nèi)以Libor測算的離岸收益率和Shibor互為因果、以美國國債收益率測算的離岸收益率為中國央票收益率的導(dǎo)因，這些證實(shí)資本管制起碼部分失效。

二、 人民幣資本項目管制的影響

資本可自由流出入情形下一國與國際金融市場融為一體，國內(nèi)收益率、貨幣政策與國際主導(dǎo)國基本保持一致，利率匯率也必然自由化；資本流動受管制下一國與國際金融市場分割，國內(nèi)收益率、貨幣政策可與國際主導(dǎo)國產(chǎn)生偏離，利率匯率也不必非得自由化，資本非自由流動影響外匯儲備、貨幣供應(yīng)量、通脹率，并影響利率匯率進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長、貿(mào)易收支，資本管制對金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生直接或間接影響。我國資本管制范圍之廣、管制時間之長在國際上都罕見，這無疑產(chǎn)生深刻影響。

資本管制是抑制還是促進(jìn)了中國經(jīng)濟(jì)增長，Huang&Wang(2011a、b[12])得出了相反結(jié)論。Huang&Wang(2011a)將25個省的人均實(shí)際GDP增長率與資本管制指數(shù)、人力資本、資本積累、政府支出、所有權(quán)結(jié)構(gòu)、貿(mào)易開放度*人力資本(100人中在校大學(xué)生人數(shù))、資本積累(資本形成占GDP比例)、政府支出(政府支出/GDP比例)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)(國有及國有控股公司的工業(yè)產(chǎn)業(yè)占規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)業(yè)的比例)、進(jìn)出口/GDP比例。進(jìn)行實(shí)證，資本管制指數(shù)的系數(shù)為負(fù)，表明資本管制阻礙了經(jīng)濟(jì)增長。Huang&Wang(2011b)利用主成份法構(gòu)造綜合金融抑制指數(shù)(composite financial repression index)*還包括實(shí)際存款利率、利率管制、法定存款準(zhǔn)備率、國有銀行貸款占總貸款比例、國有部門貸款余額占貸款存量的比例。資本管制指數(shù)為資本項目11項的平均管制程度，1為完全管制，0.75為嚴(yán)格管制，0.5為中度管制，0.25為輕度管制，0為無管制。實(shí)際存款利率：利率為正，設(shè)定為0；-5%<利率<0，設(shè)定為1/2；利率<-5%，設(shè)定為1。利率管制為受管制利率的比例。，全國及25個省的實(shí)證結(jié)果顯示1979—2008年金融抑制促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長，但2000年為結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)，之前金融抑制推動經(jīng)濟(jì)增長，之后則阻礙經(jīng)濟(jì)增長；以2000年劃分前后兩個時段逐個考察六個指標(biāo)的影響，1979—1999年資本管制的系數(shù)顯著為正，2000—2008年資本管制的系數(shù)顯著為負(fù)，改革開放早期資本管制促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長，但隨后導(dǎo)致嚴(yán)重金融扭曲與金融風(fēng)險而阻礙經(jīng)濟(jì)增長。

實(shí)踐中一般以利率平價偏差測度資本管制強(qiáng)度，即資本管制強(qiáng)度正向影響利率平價偏差，但兩者關(guān)系是否如此？Cheung&Qian(2010)[13]以資本管制強(qiáng)度、國家風(fēng)險影響因素、制度因素*以資本外逃作為實(shí)際資本管制強(qiáng)度，管制強(qiáng)度低則資本外逃大，考慮到資本外逃內(nèi)生于利率平價偏差，因此以工具變量代替，以貿(mào)易開放度(X+M)/GDP代替資本逃避，因貿(mào)易越開放，資本逃避渠道越多。國家風(fēng)險包括償付風(fēng)險、流動性風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定風(fēng)險，影響償付風(fēng)險的因素有實(shí)際GDP增長率、外債總額、政府赤字，影響流動性風(fēng)險的因素有國際儲備/GDP，影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定風(fēng)險有通脹率、通脹率波動率、匯率、匯率波動率。制度變量包括資本管制政策啞變量、匯率改革啞變量、政治風(fēng)險指數(shù)。考察離岸拋補(bǔ)利率平價偏差(以NDF計算)、在岸拋補(bǔ)利率平價偏差(以在岸遠(yuǎn)期計算)的決定，資本管制對在岸拋補(bǔ)利率平價偏差具有顯著正向影響(對離岸拋補(bǔ)利率平價偏差影響為正但不顯著)，資本管制擴(kuò)大了平價偏差而阻止非法資金流動。WangYi(2015)[14]建立了一個即期市場兌換限制的理論模型，兌換限制程度隨資本項目交易量而提高、隨經(jīng)常項目交易量而降低*at=β0+β1ln(Fcip,t/FND,t)+β2(Xt/Xt-1)+vt。，兌換限制抑制遠(yuǎn)期交易者對全部遠(yuǎn)期頭寸套期保值，導(dǎo)致在岸遠(yuǎn)期CIP偏差，CIP偏差主要受兌換限制強(qiáng)度的影響，受信用風(fēng)險與流動性約束的影響較?。辉诎哆h(yuǎn)期匯率等于CIP隱含遠(yuǎn)期匯率與未來即期匯率預(yù)期的加權(quán)平均，而加權(quán)指數(shù)決定于兌換限制程度*FD,t=(1-at)FCIP,t+atEt|St+1|，at為加權(quán)指數(shù)。，離岸非交割遠(yuǎn)期匯率反映了市場對在岸未來即期匯率的預(yù)期，2006.10.9—2010.2.5數(shù)據(jù)實(shí)證顯示在岸遠(yuǎn)期匯率為CIP隱含遠(yuǎn)期匯率與即期匯率預(yù)期的加權(quán)，2005/10/19—2010/2/5數(shù)據(jù)實(shí)證顯示離岸遠(yuǎn)期匯率是在岸未來即期匯率的無偏預(yù)期。

中國存在廣泛金融管制，如資本管制、利率管制、匯率管制等，此金融環(huán)境必然影響貨幣等政策選擇，甚至影響社會福利，很多學(xué)者構(gòu)建包含中國特征的模型進(jìn)行校正，模擬資本管制的影響及資本管制下的最優(yōu)政策選擇。

Jeanne(2012)[15]建立一個具有微觀基礎(chǔ)的小國模型，數(shù)值模擬與理論推導(dǎo)得出：政府可利用資本管制操控匯率路徑(甚至拒絕實(shí)際匯率升值)并可以資本管制實(shí)施貿(mào)易保護(hù)，資本管制下拒絕貨幣升值給國內(nèi)債券帶來超額收益從而導(dǎo)致福利損失，資本管制政策影響我國金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表、外匯儲備、實(shí)際匯率、貿(mào)易差額、國內(nèi)債券收益率，并導(dǎo)致福利損失*福利損失流=美元投資于國內(nèi)資產(chǎn)的超額收益*0.5*超額外匯儲備。。

Bacchetta(2013)[16]構(gòu)建一個半開放經(jīng)濟(jì)模型*semi-open economy，中央銀行可進(jìn)入國際資本市場，但私人部門不能進(jìn)入。分析中國最優(yōu)政策選擇，央行可決定國內(nèi)利率水平與外匯儲備量，在高增長期央行采取資本管制并積累大量外匯儲備比允許資本自由流動可獲得更高的福利，在消費(fèi)者面臨信貸約束及收入不確定情形下央行應(yīng)提高實(shí)際儲蓄利率使其高于國際市場利率(實(shí)際上國內(nèi)實(shí)際利率往往為負(fù))，這論證了我國資本管制政策的合理性。Bacchetta(2014)[17]接著考察了資本管制與信貸約束下的最優(yōu)匯率政策選擇，在高增長的早期，最好實(shí)施匯率貶值政策并大量積累外匯儲備，而后則長期實(shí)施匯率升值政策，嚴(yán)格信貸約束情形下經(jīng)濟(jì)高增長導(dǎo)致儲蓄增加而引起資本外流、貨幣貶值，但隨著時間推移國內(nèi)儲蓄與資本外流減少，從而引起貨幣升值。Chang&Liu(2015)[18]認(rèn)為資本管制、固定匯率、沖銷干預(yù)約束了中國貨幣政策選擇，在此情形下中國最優(yōu)貨幣政策選擇決定于沖銷成本與物價穩(wěn)定之間的權(quán)衡，國際利率下降時(金融危機(jī)期間)央行應(yīng)減少沖銷干預(yù)、放松貨幣政策、允許通脹上升；模型校正得出，當(dāng)面臨國際利率與外部需求沖擊時，放松資本管制可減少流入資本吸收及沖銷壓力，緩解沖銷成本與價格穩(wěn)定間的矛盾，提高經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與社會福利；匯率自由化有利于恢復(fù)外部平衡，央行穩(wěn)定價格具有更大靈活性，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與社會福利更高；同時放松資本管制與匯率管制更有助于抵御外部沖擊，經(jīng)濟(jì)最穩(wěn)定且社會福利最大。

Song(2014)[19]構(gòu)建一個具有顯著中國特征的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型模型(生產(chǎn)者為受金融約束的高效企業(yè)與信貸支持的低效企業(yè)兩類)探討了資本管制情形下利率、匯率管制的影響，低匯率政策擴(kuò)大儲蓄缺口、引起貿(mào)易順差與外匯儲備增加、提高全要素生產(chǎn)率、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長并加速經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，低匯率政策降低前幾代工人與企業(yè)主的福利而提高了后代人的福利，低利率政策在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的同時降低生產(chǎn)率增長與經(jīng)濟(jì)增長、阻礙資源配置并導(dǎo)致貿(mào)易順差，低利率政策則提高前幾代工人福利而降低后代人的福利；存款利率自由化讓高效企業(yè)獲得更多信貸資金，從而加速資源重新配置、促進(jìn)生產(chǎn)率增長并降低貿(mào)易順差。模型結(jié)果與中國現(xiàn)實(shí)情況非常相象，中國經(jīng)濟(jì)不平衡是金融約束下經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程的自然產(chǎn)物，貿(mào)易順差不是政策干預(yù)的結(jié)果。

田瀟(2010)認(rèn)為外匯管制一方面造成外匯儲備增長及人民幣升值壓力，另一方面引起外匯占款上升、貨幣供應(yīng)量被動增加，并導(dǎo)致資產(chǎn)價格上漲及人民幣內(nèi)外價值日趨背離趨勢；傅強(qiáng)(2012)在一定的資本管制系數(shù)下估算了1994 Q1—2011 Q1人民幣均衡匯率區(qū)間，結(jié)果表明我國資本項目開放步伐適宜，超前開放或僵硬管制都會造成人民幣均衡匯率較大失衡；伍戈(2014)[20]構(gòu)建了包含資本管制、投資者避險情緒的貨幣替代模型，發(fā)現(xiàn)資本管制程度、投資者避險情緒波動以及人民幣匯率預(yù)期等因素對貨幣替代具有顯著影響；張勇(2015)[21]建立包含資本管制和央行資產(chǎn)負(fù)債表的新凱恩斯DSGE模型得出資本管制是匯率干預(yù)的基礎(chǔ)，基于資本管制的匯率干預(yù)對我國需求擴(kuò)張起到關(guān)鍵作用，但也導(dǎo)致熱錢大量流入和外匯儲備過度積累。謝綿陛(2015)建立DSGE模型考察資本管制下我國經(jīng)濟(jì)對外匯市場和國際貿(mào)易沖擊的響應(yīng)特征及放松管制對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響。

三、 人民幣資本項目開放政策的影響

改革開放以來我國以漸進(jìn)方式開放資本項目，2000年以來出臺開放措施多達(dá)60多項，資本流動渠道不斷拓寬、規(guī)模不斷上升，目前已實(shí)現(xiàn)85%資本項目可兌換。與資本管制一樣，開放政策無疑也產(chǎn)生廣泛影響，但國外研究較少，國內(nèi)研究則相對豐富。

Prasad&Wei(2005)[22]詳細(xì)考察了1980—2005年中國資本管制政策變化，資本項目選擇性開放使得我國資本流入呈“FDI為主、外債很少”特征。Bekaert&Harvey(2007)[23]建立了一個包含貿(mào)易開放、金融發(fā)展、金融開放*金融開放有三個指標(biāo)：Quinn指數(shù)、股票市場自由指數(shù)(根據(jù)政府規(guī)章得出，是名義的自由化指數(shù)，0為完全封閉，1為完全開放)、股票市場自由化強(qiáng)度指數(shù)(被包含在IFC Global index的本國企業(yè)市值/IFC Global index的市值)。、人口增長、人口壽命、人力資本等變量模型考察GDP增長與消費(fèi)增長，金融開放對GDP增長率、消費(fèi)增長率具有顯著正向影響，但這個標(biāo)準(zhǔn)模型無法解釋中國GDP與消費(fèi)的超強(qiáng)增長，將政治風(fēng)險變量、制度質(zhì)量、所有權(quán)、投資環(huán)境、社會經(jīng)濟(jì)條件、社會保障體系、股票市場發(fā)展等變量加入后提高了模型解釋力，但資本項目開放的影響不確定，Quinn指數(shù)的系數(shù)為正負(fù)的情形均出現(xiàn)，但確定的是資本項目開放降低了消費(fèi)波動。

Glick&Hutchison(2013)[24]考察了2005.6.2—2012.10.24中國與亞洲金融市場的關(guān)聯(lián)度，債券市場關(guān)聯(lián)性很低，股票市場關(guān)聯(lián)性在金融危機(jī)后明顯上升，中國股市對亞洲股市的影響甚至超過美國，但這并非我國金融市場深化或資本流動自由化程度提高所致，而是國際金融危機(jī)導(dǎo)致美國股市吸引力下降而相反提高了中國股市吸引力，金融市場發(fā)展、資本管制放松、人民幣國際化在促進(jìn)中國與全球金融一體化方面的作用有限。He&Chen(2014)[25]以多因子R平方測度法考察發(fā)現(xiàn)中國與全球股市依存度在加入WTO后得到明顯提高，這主要是中國金融開放引起的，對國內(nèi)投資者開放B股、QFII、允許國外戰(zhàn)略投資者購買A股、QDII、提高QFII機(jī)構(gòu)額度上限、QFII鎖定期由1年降為3個月、增加QFII額度等顯著提高了股市依存度指數(shù)，但中國與全球股市依存度超過美國是國內(nèi)投資者反應(yīng)過度及經(jīng)濟(jì)過熱導(dǎo)致的。

Chan&Kwok(2014a)[26]分析了滬港通宣布前后61家公司A股與H股的表現(xiàn)，滬港通宣布后，更多公司的A股與H股呈協(xié)整關(guān)系(約40%)，協(xié)整系數(shù)接近于1，同時不論從靜態(tài)比較還是動態(tài)調(diào)整看，A股與H股的價格偏差都縮小了，整體看非均衡價格調(diào)整更多出現(xiàn)在H股，而滬市更多扮演了母國市場的角色。Chan&Kwok(2014b)[27]發(fā)現(xiàn)滬港通消息宣布引起A股、H股價格的顯著收斂，價格偏離下降幅度達(dá)1/6，且主要通過低價股上漲縮小股價偏離，H股低于A股的，H股平均上升10.61%，A股平均上升1.11%，偏離縮小13.5%；H股高于A股的，H股下降0.3%，A股上升4.82%，偏離縮小25%；這為2002年以來股價偏離最大收斂幅度。

Zhang&Zhu(2015)[28]考察了30個省金融開放(以FDI/GDP作為替代指標(biāo))、貿(mào)易開放與金融發(fā)展之間的關(guān)系，金融開放與貿(mào)易開放對金融發(fā)展規(guī)模產(chǎn)生負(fù)向影響(貸款/GDP、存貸款/GDP、家庭儲蓄/GDP)，對金融發(fā)展效率(私人貸款/貸款總額)與競爭程度(非國有金融機(jī)構(gòu)存款/存款總額)產(chǎn)生正向影響，金融開放與貿(mào)易對效率與競爭的邊際效應(yīng)為正，而對規(guī)模的邊際效應(yīng)為負(fù)。

國內(nèi)學(xué)者對人民幣資本項目開放的影響進(jìn)行了多角度研究。(1)對經(jīng)濟(jì)增長的影響：陶然(2007)認(rèn)為資本項目開放對經(jīng)濟(jì)增長起積極作用；王錦慧(2007)認(rèn)為資本項目開放與經(jīng)濟(jì)增長相互影響、相互促進(jìn),兩者存在長期影響關(guān)系；郭桂霞(2016)[29]以多門檻面板回歸模型從國家和省際兩個層面實(shí)證發(fā)現(xiàn)資本項目開放對經(jīng)濟(jì)增長存在門檻效應(yīng)，資本項目開放的經(jīng)濟(jì)促進(jìn)作用與開放度之間呈非單調(diào)關(guān)系，但不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)存在顯著差異。(2)對銀行風(fēng)險的影響：李衛(wèi)群(2006)認(rèn)為資本項目開放與銀行脆弱性呈顯著負(fù)相關(guān)，資本項目開放降低了銀行脆弱性；方顯倉(2014)認(rèn)為資本項目開放度與銀行體系風(fēng)險呈正相關(guān)。(3)對貨幣政策獨(dú)立的影響：和萍(2006)認(rèn)為固定匯率制下實(shí)行較嚴(yán)格資本管制維持了貨幣政策獨(dú)立,但貨幣政策主要依賴于數(shù)量工具，貨幣政策獨(dú)立性受到極大挑戰(zhàn)；王三興(2011)[30]認(rèn)為資本項目漸進(jìn)開放戰(zhàn)略和外匯儲備持續(xù)積累未影響央行貨幣政策獨(dú)立性。(4)對國民福利的影響：石巧榮(2012)認(rèn)為資本項目開放有利于國民財富增長；王彬(2012)認(rèn)為適度的資本項目與匯率管制在當(dāng)前有助于提升社會福利(加強(qiáng)資本項目或匯率管制可減少匯率波動的沖擊效應(yīng)，提高貨幣政策對產(chǎn)出、通貨膨脹的影響力度，有利于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行)。(5)對宏觀經(jīng)濟(jì)動態(tài)影響：劉寧(2009)認(rèn)為資本項目開放降低了通貨膨脹，而劉毅(2012)認(rèn)為削弱了貨幣政策獨(dú)立性，推高物價水平并加劇資產(chǎn)價格波動；張婧屹(2014)認(rèn)為資本項目政策影響人民幣匯率調(diào)整路徑；孫俊(2014)[31]模擬了不同資本項目開放路徑的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，外商直接投資過度開放、對外證券投資嚴(yán)厲管制的策略可能掉人經(jīng)濟(jì)“低增長、高波動”的極端陷阱。

四、 人民幣資本項目完全開放的可能沖擊

長期以來我國推行“獎入限出”的外匯管理政策，限制企業(yè)居民取得外匯資產(chǎn)，持續(xù)雙順差情形下央行被迫增發(fā)基礎(chǔ)貨幣、購入并持有巨額外匯儲備，導(dǎo)致國際投資頭寸表上資產(chǎn)負(fù)債總量與結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡，對外資產(chǎn)遠(yuǎn)大于對外負(fù)債，負(fù)債以FDI為主，資產(chǎn)以債務(wù)證券投資為主，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不匹配(債務(wù)工具多頭，股權(quán)工具空頭*2014年FDI空頭額19336億美元，債務(wù)工具多頭額38617億美元。)，資產(chǎn)收益低而負(fù)債成本高。如果證券資本流動不受QFII、QDII的額度限制，國內(nèi)高收益率可能吸引更多境外資金流入，同時國內(nèi)居民為分散巨額儲蓄風(fēng)險而可能增加對外證券投資，由此可能出現(xiàn)國際與國內(nèi)證券資產(chǎn)的大規(guī)模調(diào)整及巨大證券資本流動。資本項目開放后我國資本流動規(guī)模、形式、流向都可能發(fā)生極大變化，這對全球利率、資本市場甚至國際金融體系將產(chǎn)生一定影響。

通常是以國際樣本建立資本流動的決定模型，以之模擬中國資本項目開放情形下的流動規(guī)模及可能的沖擊力，大多結(jié)果表明我國資本項目開放后流出規(guī)模大于流入規(guī)模，這有利于改善我國國際投資頭寸狀況。

Laurenceson&Tang(2007)[32]考察了實(shí)際非FDI資本流動的決定*記錄的及未記錄的證券投資+其它投資。，KAO指數(shù)(及與其它變量的交互項)對非FDI流動產(chǎn)生顯著影響，中國資本項目開放的模擬結(jié)果為*假定治理指數(shù)=-0.74，貿(mào)易開放度=44.38，經(jīng)常項目收支=2.81，儲蓄率=5.05。：KAO指數(shù)介于1—4時非FDI資本流動規(guī)模較小，介于4—9時直線上升，介于9—11時高位平穩(wěn)，KAO指數(shù)進(jìn)一步上升則下降；如2003年中國實(shí)現(xiàn)了資本項目開放，則1999—2003年非FDI/GDP的平均值將上升為14.4%，即資本項目開放使非FDI/GDP提高6%*如以去除德國、荷蘭的模型結(jié)果測算，非FDI/GDP提高7.5%。。IMF(2011)[33]考察48個新興市場國家發(fā)現(xiàn)資本項目開放對債務(wù)流入、股權(quán)流入、其它投資流入、流入總量產(chǎn)生顯著影響(對FDI影響不顯著)，此外還對股市資本化率、私人部門信貸*實(shí)證三個指標(biāo)：債務(wù)證券投資((國內(nèi)債券投資+國際債券投資)/GDP)、股市資本化率、私人部門信貸(銀行體系對私人部門貸款/GDP)。也產(chǎn)生影響，中國資本項目開放對股市影響可能最大，如中國開放度達(dá)到巴西的水平，流入中國股市的資金將增加30%。

He&Cheung(2012)[34]發(fā)現(xiàn)資本項目開放對對外凈資產(chǎn)(NFA/GDP比例)影響不顯著，但對NFA結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響；如2020年中國實(shí)現(xiàn)資本項目開放，則：ODI流出速度高于FDI流入速度，2010—2020年ODI資產(chǎn)將由3110億增加到51490億，F(xiàn)DI負(fù)債將由14760億增加到69680億(凈負(fù)債18190億)；證券投資流出速度高于流入速度，證券資產(chǎn)將由2570億增加到54740億，證券負(fù)債將由2220億增加到338760億(凈資產(chǎn)15980億*資本項目開放對證券投資資產(chǎn)有正向影響，但對證券投資負(fù)債具正反兩方面影響，資本項目開放使國外居民增加對中國的證券投資，但隨著資本項目開放以及大規(guī)模導(dǎo)致國內(nèi)外收益率收窄以及資本流入帶來的風(fēng)險上升，國外居民同時會減少對中國的證券投資。)；國際儲備將由28470億增加到62922億。*如果2020年人民幣成為儲備貨幣，則FDI資產(chǎn)與負(fù)債規(guī)?；静蛔儯C券投資流動規(guī)模將增加，資產(chǎn)與負(fù)債將分別達(dá)到67250億、59400億，外匯儲備達(dá)到69510億。；私人部門投資頭寸將得到改善，2010年私人部門嚴(yán)重赤字，2020年赤字將降為2000億左右，政府雖仍為凈貸出者，但外匯儲備在NFA的比重將降低；資本項目開放將使人民幣貶值1%左右，但中國經(jīng)濟(jì)增速高于主要貿(mào)易伙伴國，2010—2020年人民幣將升值9.2%*如果人民幣國際化，則資本項目開放將使匯率貶值1.1%左右。。Sedik&Sun(2012)[35]發(fā)現(xiàn)資本流動自由化帶來GDP高增長、資本流動增加、股票收益提高、通脹降低、銀行資本充足率下降*實(shí)證了資本管制指數(shù)對人均GDP增長率、通脹率、股票收益、商業(yè)銀行資本充足率、資本流出、資本流入的影響。，如未來10年內(nèi)中國資本流動自由度達(dá)到2010年G-20的平均水平(其它變量保持2011年水平)，則2016年中國資本流出流入規(guī)模分別增加2.1%與3.3%、GDP增速提高0.4%、股票收益率上升1.7%、銀行資本充足率下降0.7%。Bayoumi&Ohnsorge(2013)[36]考察一國投資它國股票、債券*一國投資于它國的股票占它國股票市場的比例、一國投資于它國債券占它國債券市場的比例作為因變量。的決定，流出國與流入國資本管制對證券投資產(chǎn)生負(fù)向影響；如中國2010年實(shí)現(xiàn)資本項目開放，則當(dāng)年對外證券資產(chǎn)/GDP應(yīng)為15%—25%(不含外匯儲備)，證券負(fù)債/GDP為2%～10%左右，證券凈資產(chǎn)/GDP為11%～18%，考慮到中國股市1/4為非流通股、50%未償付債券為銀行持有(私人債券市場狹小)，則證券凈資產(chǎn)/GDP約為4%～8%左右；中國對外證券資產(chǎn)/GDP達(dá)9%～25%將對全球資產(chǎn)價格產(chǎn)生深刻影響，如全部投資于MSCI股票，則投資量約占全球金融市場的3%、新興經(jīng)濟(jì)體金融市場的1/4，資本項目開放可能導(dǎo)致國內(nèi)股市、財富管理產(chǎn)品、房地產(chǎn)市場萎縮。

He&Luk(2013)[37]建立一個具有微觀基礎(chǔ)的兩國一般均衡模型(兩國交易股權(quán)與債券*美國只可購買中國企業(yè)股權(quán)，而中國只可購買美國債券。)，國內(nèi)外股權(quán)與債券可對沖相應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊(生產(chǎn)率沖擊、投資效率沖擊、匯率風(fēng)險、工資收入風(fēng)險)，調(diào)整國內(nèi)外股權(quán)與債券投資可對沖國內(nèi)外宏觀沖擊從而在國際范圍內(nèi)分散風(fēng)險；利用中美數(shù)據(jù)模擬得出：中國資本項目開放前其國際投資頭寸表現(xiàn)為“債券多頭、FDI(包括股票投資)空頭”，資本項目開放后股票投資及FDI流出入都顯著增加，中國居民增持美國股權(quán)而減持債券，美國居民增持中國股權(quán)而減持債券，中國持有美國債券由多頭變?yōu)榭疹^(中國居民減持美國債券，美國居民則增持這些債券以對沖實(shí)際匯率風(fēng)險)，美國對中國債券投資為空頭*擴(kuò)展模型融入了兩國名義剛性與貨幣沖擊，名義剛性降低了資本項目開放后的國際頭寸調(diào)整規(guī)模。資本項目開放后，中國持有外國股權(quán)/中國GDP比例將提高為35%，外國持有中國股權(quán)/中國GDP比例將提高為28%，中國持有外國債券/中國GDP比例將由38%降為—48%，非居民發(fā)行人民幣標(biāo)價債券/中國GDP比例為80%。；經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長及生產(chǎn)中資本投入比例降低也使中國增持美國股權(quán)、減持債券，這也有助于中國國際投資頭寸的平衡。Luo(2014)[38]構(gòu)建了一個包含中國特征的DSGE模型分析資本項目開放、利率市場化、金融市場發(fā)展對中國經(jīng)濟(jì)的短期影響，如受到國外沖擊，放松對外資產(chǎn)管制(放松資本外流)會加劇國內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動，放松資本內(nèi)流管制則有利穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)；如受到國內(nèi)沖擊，利率市場化完成后放松對外資產(chǎn)管制將導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，而利率市場化之前放松對外負(fù)債管制將有助于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

Ma&McCauley(2014)[39]認(rèn)為之前研究未考慮銀行間資金流動，并忽視了價格是引起證券及銀行等短期資金流動的一個決定因素，這類資金規(guī)模巨大且易波動；對比在岸與離岸遠(yuǎn)期匯率、在岸與離岸利率、在岸與離岸股價，資本管制及管制有效性導(dǎo)致在岸與離岸較大價差，如果開放資本項目，在岸與離岸的價差將吸引私人資本大規(guī)模流入而非大規(guī)模流出，因同一金融工具在岸定價更便宜，短期內(nèi)銀行資金與債券資金可能大規(guī)模流入中國，因此短期可能大規(guī)模資本流入，中期可能大規(guī)模資本流出，資本項目開放過程中可能出現(xiàn)資本流動的巨大波動。

五、 人民幣資本項目開放與人民幣國際化

2009年以來我國推進(jìn)人民幣國際化戰(zhàn)略，通過啟動跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、簽訂人民幣互換協(xié)議、發(fā)展香港離岸人民幣市場、增加熊貓債券發(fā)行、完善跨境支付清算體系等措施擴(kuò)大人民幣國際使用，人民幣在貿(mào)易計價與結(jié)算、跨境投資、國際儲備、外匯交易等領(lǐng)域使用規(guī)模與比例不斷增長，離岸存款總量不斷上升，國際貨幣功能發(fā)揮越來越明顯*詳細(xì)可見《人民幣國際化報告》(2015年)。。一般認(rèn)為一國貨幣國際地位取決于經(jīng)濟(jì)總量與貿(mào)易規(guī)模、金融市場規(guī)模與質(zhì)量、資本項目開放程度、經(jīng)濟(jì)與政治的穩(wěn)定程度、網(wǎng)絡(luò)外部性。我國在資本管制情形下推進(jìn)人民幣國際化，資本管制是否制約人民幣國際化？加快資本項目開放是否有助于人民幣國際化？相關(guān)討論絡(luò)繹不絕。

Yu(2012)[40]認(rèn)為2010年以來人民幣國際化措施實(shí)際上是資本項目開放措施，人民幣國際化取得進(jìn)展是資本項目開放的結(jié)果，兩者結(jié)果完全一樣，不同之處在于資金流動渠道與機(jī)制不同，資本項目部分開放情形下香港居民可直接購買大陸的人民幣資產(chǎn)，而人民幣國際化情形下香港居民可在香港購買人民幣資產(chǎn)。WangLixian(2013)[41]認(rèn)為在離岸市場推進(jìn)人民幣國際化而不開放資本項目是不可能成功的，應(yīng)先開放資本項目以確保完全可兌換，離岸/在岸模式存在人民幣國際化(需資本項目開放)與保護(hù)出口導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)(需資本管制)之間的先天性矛盾，其目的在資本項目開放前取得人民幣國際化。Yu(2014)[42]認(rèn)為人民幣國際化的許多重要步驟應(yīng)以資本項目開放取得進(jìn)展為前提，如未擴(kuò)大資本項目開放就讓非居民進(jìn)入國內(nèi)金融市場，非居民持有人民幣的動機(jī)就會受限，如此經(jīng)初始的快速發(fā)展后人民幣步伐將放緩(至少在人民幣作為投資貨幣領(lǐng)域)，因此人民幣國際化面臨的一個重大約束就是資本管制，開放資本項目將大大促進(jìn)人民幣國際化。

Cheung(2014)[43]認(rèn)為完全資本項目開放并非人民幣國際化使用的必要條件，但要實(shí)現(xiàn)人民幣全球廣泛使用則需要資本項目開放的支持。Eichengreen&Kawai(2014)[44]也認(rèn)為資本項目開放是貨幣國際化成功的必要條件但不是充分條件，擴(kuò)大人民幣貿(mào)易定價、計價、結(jié)算功能在資本項目部分開放條件下就可實(shí)現(xiàn)，但人民幣國際化目標(biāo)不僅是成為貿(mào)易計價與結(jié)算貨幣，而是要成為對外與向內(nèi)的投資工具、國際債券標(biāo)價貨幣、國際銀行融資貨幣、儲備貨幣，資本項目完全開放有利這些國際功能發(fā)揮，當(dāng)人民幣用作國際銀行流動性管理、全球機(jī)構(gòu)投資者積極資產(chǎn)組合管理、跨國公司現(xiàn)金管理、央行最重要的儲備資產(chǎn)時，人民幣資本項目有限開放無疑是不夠的。

以上只定性討論資本項目開放與人民幣國際化的關(guān)系，以下文獻(xiàn)進(jìn)行了實(shí)證，并得出一致結(jié)論。

Craig&Hua(2013)[45]認(rèn)為離岸市場對在岸市場的替代度可用來衡量人民幣國際化程度，離岸與在岸是否存在套利機(jī)會(估計非套利區(qū)間及CNY-CNH價差處于非套利區(qū)間的時間長短)即兩個市場的一體化程度則可用來評估兩者替代度*如非套利區(qū)間很大且CNY-CNH價差處于非套利區(qū)間之外很長時間，表明離岸人民幣非在岸人民幣的有效代替物，人民幣用作國際貨幣受到制約，因投資者面臨顯著基差風(fēng)險(basis risk)，這種風(fēng)險導(dǎo)致以CNH代替CNY時因基差波動導(dǎo)致?lián)p失，如此投資者要么使用在岸人民幣，但受資本管制的限制，要么使用美元，美元風(fēng)險可充分對沖；如CNY-CNH匯差較小且處于非套利區(qū)間內(nèi)，此時離岸人民幣可有效代替在岸人民幣。；2010/9/1-2013/1/31離岸與在岸市場一體化程度有限，基差處于非套利區(qū)間時長僅為56%且匯差很大(最高1795點(diǎn)，最低-1235點(diǎn))，使用離岸人民幣面臨較大基差風(fēng)險阻止了CNH代替CNY；基差處于套利區(qū)間時，自回歸系數(shù)接近1表明向非套利區(qū)間收斂速度緩慢，資本管制抑制套利資金規(guī)模而阻止了收斂速度，套利區(qū)間的基差變動受資本項目自由化措施、離岸人民幣流動規(guī)模*離岸人民幣流動以香港人民幣存款與CD的變化作為替代，投資者情緒以在岸3個月交割遠(yuǎn)期匯率-NDF三個月匯率作為替代變量。的影響，資本管制抑制了套利資本大規(guī)模流動導(dǎo)致持續(xù)較大基差，阻礙了離岸人民幣的廣泛使用因而影響了人民幣國際化；人民幣離岸使用面臨顯著基差風(fēng)險，基差波動將致CNH與CNY的發(fā)散，套利資金流入縮小基差的速度高于套利資金流出縮小基差的速度*資本流入與資本流出在縮小在岸與離岸匯差的速度方面存在非對稱性，當(dāng)CNH高于CNY時(香港人民幣比內(nèi)地人民幣值錢，境內(nèi)人民幣外流)，平均需25天使基差回歸非套利區(qū)間；相反，當(dāng)CNH低于CNY(香港人民幣更值錢)，平均需6天使基差回歸非套利區(qū)間。這說明資本流入管制相對較松，而資本流出管制較緊，這反映了近期資本項目自由化措施主要集中于放松資本流入。，這證實(shí)資本項目開放在人民幣國際化進(jìn)程中的重要作用。Tung&Wang(2012)[46]以主成份法測度了33個國家1999年—2009年的貨幣國際化程度指數(shù)(CIDI)和貨幣國際化前景指數(shù)(CIPI)*具體構(gòu)建見原文。，資本項目開放指數(shù)(KAOPEN、Chinn&Ito指數(shù))用于構(gòu)建后者，人民幣國際化程度指數(shù)與人民幣國際化前景指數(shù)的排名差異很大，2009年人民幣CIDI指數(shù)排名18位(0.12%)，而人民幣CIPI指數(shù)排名第5(12.65%)，兩個指數(shù)排名差異是資本管制導(dǎo)致的，貨幣可兌換是影響CIDI的決定性因素，人民幣雖具有很大國際化潛力，但資本管制制約了其國際化進(jìn)程，放松資本管制可提高人民幣國際化程度，且可拓寬人民幣國際化前景(可提高資本市場化率、外匯交易比例等)。

人民幣成為國際貨幣的關(guān)鍵是可盡快廣泛用于貿(mào)易計價和結(jié)算。Ito&Chinn(2014)[47]發(fā)現(xiàn)金融市場更發(fā)達(dá)的國家傾向于不以美元作為出口計價貨幣，資本項目更開放的國家傾向于選擇歐元或本幣*國家樣本為33個-43個；三種出口計價貨幣選擇：美元、歐元、本幣。；模擬顯示2011年人民幣出口計價比例應(yīng)在20%以上，遠(yuǎn)高于實(shí)際的不足10%，2015—2018年不論是否顯著提高資本項目開放度(三種假設(shè)：2015—2018年KOPEN系數(shù)由0.35～05，0.16～0.25，0.6～095)，人民幣出口計價比例將由26.5%上升為31.5%，人民幣出口計價比例不及10%的主要原因是選擇慣性。人民幣匯率波動、國內(nèi)金融市場的相對規(guī)模與深度、中美相對收入水平、中國出口占全球比重也將影響人民幣出口計價前景。

國內(nèi)學(xué)者對人民幣資本項目開放與人民幣國際化間的關(guān)系進(jìn)行了廣泛討論。(1)內(nèi)涵方面：袁曉軍(2009)認(rèn)為人民幣國際化與人民幣資本項目開放為同一進(jìn)程，吳念魯(2009)認(rèn)為兩者既聯(lián)系又區(qū)別，人民幣國際化以需求為主導(dǎo)，而人民幣資本項目開放以供給為主導(dǎo)，后者是前者的必要非充分條件；兩者相互影響、互為推進(jìn)。(2)資本項目開放對人民幣國際化的制約：韓劍(2011)、王元龍(2013)、張岸元(2014)等認(rèn)為人民幣資本項目開放是人民幣國際化的前提條件，人民幣資本項目開放度不高阻礙了人民幣國際化進(jìn)程，導(dǎo)致人民幣國際化難以取得進(jìn)展；丁劍平(2002)、趙海寬(2003)等認(rèn)為人民幣國際化起步階段并不一定要求資本項目開放，周小川(2012)則認(rèn)為人民幣資本項目未開放情況下仍可推進(jìn)人民幣國際化，兩者可同時推進(jìn)。(3)人民幣國際化推進(jìn)戰(zhàn)略：李稻葵(2008)認(rèn)為可采取雙軌制、漸進(jìn)式路線，即境內(nèi)分步驟、漸進(jìn)推進(jìn)資本項目開放,境外發(fā)展人民幣離岸市場；周宇(2012)認(rèn)為可根據(jù)資本項目的利率敏感度，優(yōu)先開放對利率變動相對不敏感的項目，以此推進(jìn)人民幣國際化。(4)資本項目開放與人民幣國際化的協(xié)同。余永定(2014)認(rèn)為人民幣國際化路線圖隱含了人民幣資本項目開放路線圖，人民幣國際化路線圖導(dǎo)致人民幣資本項目開放時序的錯誤，以人民幣國際化推進(jìn)人民幣資本項目開放或人民幣資本項目開放服務(wù)于人民幣國際化將危及我國金融穩(wěn)定及人民幣國際化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，人民幣國際化進(jìn)程應(yīng)服從人民幣資本項目開放進(jìn)程；馬駿(2013)認(rèn)為人民幣跨境資本流動和人民幣資本項目開放是可替代的兩個改革，這兩類改革的優(yōu)先次序應(yīng)有助于穩(wěn)步開放人民幣資本項目并確保風(fēng)險可控，人民幣資本項目開放路線設(shè)計面臨兩類改革如何選擇具體步驟加以排序組合問題。

六、 人民幣資本項目開放策略問題

除理論問題外，政策層與學(xué)術(shù)界更關(guān)心人民幣資本項目開放條件、開放條件是否成熟、資本項目開放的次序安排等現(xiàn)實(shí)問題，這些問題研究有助于政策層把握開放節(jié)奏、出臺相應(yīng)政策。相關(guān)內(nèi)容散見于相關(guān)文獻(xiàn)。

1998年IMF召開資本賬戶有序自由化路徑研討會將資本項目開放條件總結(jié)為：謹(jǐn)慎的財政和貨幣政策、市場結(jié)清的匯率、充足的國際儲備、健全的金融體系以及一個市場導(dǎo)向的激勵制度，一般認(rèn)為人民幣資本項目開放應(yīng)(基本)滿足以上條件。對于當(dāng)前是否具備開放條件存在兩種不同的意見。Huang&Wang(2011a)等認(rèn)為中國已具備開放的有利條件，如穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)、健康的財政金融體系、強(qiáng)勁的外部賬戶，未來時期內(nèi)這些有利條件可能逆轉(zhuǎn)，因此盡可能在3—5年內(nèi)取得基本可兌換。Lardy& Douglass(2011)[48]認(rèn)為人民幣資本項目開放需滿足三個前提條件：健全的銀行體系、相對發(fā)達(dá)的金融市場、均衡匯率水平，當(dāng)前中國利率未市場化、公司債券市場狹小、匯率嚴(yán)重低估，三個條件無一得到滿足，因此開放時機(jī)不成熟。IMF(2013)*IMF Advises China to Be Cautious With Capital-Account Liberalization，18 July 2013。擔(dān)心中國是否已準(zhǔn)備好，快速開放將引起相當(dāng)于GDP15%規(guī)模的凈資本外流(約13500億)，其中流出規(guī)模22500億，流入規(guī)模9000億，建議繼續(xù)采取漸進(jìn)開放模式。Mckinnon&Schnabl(2014)[49]認(rèn)為當(dāng)前國際金融環(huán)境不適宜推進(jìn)人民幣資本項目開放，在發(fā)達(dá)國家不正常低利率及要求人民幣升值情形下，放松資本流入會導(dǎo)致熱錢涌入，央行不得不更大規(guī)模購入美元以穩(wěn)定人民幣匯率，這增加了國內(nèi)利率向國際低利率靠攏的壓力；如放松資本管制、允許人民幣浮動并追隨工業(yè)化國家進(jìn)入零利率陷阱，將導(dǎo)致高速通貨膨脹、資產(chǎn)泡沫、人民幣無休止升值，因此保持嚴(yán)格資本管制并維持人民幣匯率穩(wěn)定是正確的政策選擇，除此外還應(yīng)加快工資上漲以平衡貿(mào)易順差。

學(xué)者們幾乎一致認(rèn)為，人民幣資本項目開放前須推進(jìn)國內(nèi)金融體系改革，包括利率市場化、匯率自由化、發(fā)展國內(nèi)金融市場、提高銀行商業(yè)風(fēng)險管理能力、建立宏微觀審慎監(jiān)管、發(fā)展間接貨幣調(diào)控體系、提高法治與監(jiān)管能力等，其中最強(qiáng)調(diào)匯率改革。Eichengreen(2004)[50]認(rèn)為資本項目開放前應(yīng)顯著提高人民幣匯率彈性，不斷開放資本項目而拒絕采取更靈活的匯率政策是不對的，當(dāng)務(wù)之急是轉(zhuǎn)向更靈活匯率制度，固定匯率制下開放資本項目強(qiáng)化了對外部金融環(huán)境依賴而壓縮了央行調(diào)節(jié)空間，導(dǎo)致持續(xù)單向投機(jī)并鼓勵順周期的不穩(wěn)定資金流入。Prasad&Rumbaugh(2005)[51]認(rèn)為靈活匯率制度有助于實(shí)施獨(dú)立貨幣政策、緩沖國內(nèi)外沖擊，在國內(nèi)金融體系非穩(wěn)健情況下開放資本項目將導(dǎo)致顯著風(fēng)險，短期內(nèi)資本項目開放不應(yīng)作為優(yōu)先考慮事項，轉(zhuǎn)向靈活匯率體制有利于應(yīng)對不斷擴(kuò)大的資本流動規(guī)模，放松資本流出緩解匯率壓力可能起到負(fù)效果而導(dǎo)致更大規(guī)模資本流入，資本項目開放不應(yīng)成為優(yōu)先考慮的事情，更不應(yīng)作為更靈活匯率制度的替代物。Cappiello&Ferrucci(2008)[52]認(rèn)為應(yīng)先將人民幣匯率升值到一個可信的均衡水平，并逐步開放資本項目，開放資本項目同時減少對資本市場行政管制以促進(jìn)外匯市場的發(fā)展，外匯市場與資本市場的改革應(yīng)同時進(jìn)行，為緩解升值壓力而放松資本流出的做法是不妥的。Zhang(2014)[53]認(rèn)為人民幣國際化與資本項目開放都不是當(dāng)務(wù)之急，資本項目開放應(yīng)漸進(jìn)、謹(jǐn)慎、可控推進(jìn)，政府應(yīng)優(yōu)先推進(jìn)匯率自由化、利率市場化、國內(nèi)金融市場、結(jié)構(gòu)性調(diào)整等改革。

1996年12月1日人民幣經(jīng)常項目實(shí)現(xiàn)可兌換，國內(nèi)學(xué)者就開始討論我國資本項目開放策略問題，2012年初中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司課題組發(fā)表兩份研究報告，開放策略更引起廣泛熱議。(1)資本項目開放條件。姜波克(1999)、孫魯軍(1999)等提出開放的前提條件，其中曲昭光(2006)、邱崇明(2006)分別認(rèn)為國際收支結(jié)構(gòu)可維持性、產(chǎn)業(yè)國際競爭力是資本項目成功開放的核心條件。(2)開放條件是否成熟。中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司課題組(2012)[54]、彭文生(2012)、黃益平(2012)、謝平(2013)、王曦(2015)等認(rèn)為加快資本項目開放的條件基本成熟，余永定(2014)、張斌(2012)、張明(2013)等認(rèn)為當(dāng)前并非開放的寶貴機(jī)遇期，林毅夫(2013)則明確反對資本項目開放。(3)與其它改革的次序：熊芳(2008)實(shí)證經(jīng)常項目應(yīng)先于資本項目開放，張春生(2015)、胡小文(2015)認(rèn)為應(yīng)利率市場化→匯率自由化→資本項目開放，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司課題組(2012)、李曉杰(2013)、解淑青(2013)認(rèn)為應(yīng)協(xié)調(diào)推進(jìn)利率匯率改革和資本項目開放，何慧剛(2008)認(rèn)為應(yīng)利率市場化→資本項目開放→匯率自由化，胡逸聞(2015)認(rèn)為應(yīng)利率市場化—資本項目部分開放—匯率市場化—資本項目完全開放。(4)子項目開放次序。子項目開放次序討論非常多，“先流入后流出、先長期投資后短期投資、先直接投資后證券投資、先機(jī)構(gòu)后個人；先發(fā)行市場后交易市場、先債權(quán)類工具后股權(quán)類工具和金融衍生產(chǎn)品、先開放有真實(shí)背景的交易后開放無真實(shí)背景的交易”的開放次序已成為學(xué)界共識，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司課題組(2012)還列出子項目開放次序與時間表。(5)相關(guān)政策調(diào)整：姜波克(2004)認(rèn)為隨著資本項目不斷開放應(yīng)實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制與浮動匯率制，何慧剛(2007)探討了資本項目開放進(jìn)程中匯率制度的模式選擇和路徑安排，莊芳(2008)分析了匯率市場化路徑選擇及資本項目開放與匯率機(jī)制的互動協(xié)調(diào)。(6)其它方面：李巍(2009、2010)實(shí)證了股市與債市的最優(yōu)開放時點(diǎn)，認(rèn)為債券市場應(yīng)立即實(shí)施開放，借貸融資流入開放最優(yōu)時點(diǎn)為2011年8月，股票市場最優(yōu)開放時點(diǎn)為2012年11月；高木信二(2005)、劉克(2006)、施建淮(2007)討論了資本項目開放戰(zhàn)略問題，周小川(2012)[55]分析了資本項目開放的前景與路徑。等等。

七、 研究展望

以上研究有助于相關(guān)領(lǐng)域的進(jìn)一步學(xué)術(shù)探討，也有助于政策當(dāng)局分析人民幣資本項目開放難點(diǎn)并評估資本項目開放后的可能沖擊，同時也為現(xiàn)有政策效果評估、下一步政策出臺提供了思路與建議。目前看，有些方面研究較深入，有些則不足，資本管制有效性、資本管制影響這兩部分在研究廣度與深度上都相對深入完整，而其它部分的研究則不夠完整，還具有很大研究空間與研究必要性，這也是今后的研究方向。

(1)人民幣資本項目開放影響方面。眾所周知，資本項目政策影響面非常廣，研究顯示資本項目開放不僅影響經(jīng)濟(jì)增長、消費(fèi)、匯率，還影響到社會福利、通脹、貧困等，而且還有間接影響如信號作用、促進(jìn)制度質(zhì)量提高等，現(xiàn)有研究不夠深入，研究范圍較窄，有些領(lǐng)域還幾乎空白，目前一般是通過研究資本流動影響間接證明資本項目開放效應(yīng)，且將中國包含在多國樣本中進(jìn)行面板回板，缺乏中國案例專門研究。

(2)人民幣資本項目完全開放的可能沖擊方面。雖然很多學(xué)者提出我國資本項目開放的條件已成熟，但實(shí)際上并未按預(yù)定時間表執(zhí)行，原因是不明確資本項目完全開放會產(chǎn)生何種后果，雖然國外學(xué)者開展了一些相關(guān)研究，但國內(nèi)學(xué)者對于人民幣資本項目完全開放對匯率、資本流動、國際收支、股市、福利產(chǎn)生何種沖擊缺乏系統(tǒng)研究，特別缺乏數(shù)量化研究，對可能風(fēng)險缺乏可預(yù)見性，此為非常值得研究的主題。

(3)資本項目開放與人民幣國際化方面。國內(nèi)研究只定性討論了資本項目開放與人民幣國際化的關(guān)系及前者對后者的制約，國外研究運(yùn)用實(shí)證進(jìn)行了討論，但顯而易見的缺陷是未考慮人民幣國際化措施對人民幣資本項目開放的促進(jìn)，并由此帶來的國內(nèi)金融穩(wěn)定問題。十三五提出的“有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項目可兌換，推動人民幣加入特別提款權(quán)，成為可兌換、可自由使用貨幣”要求資本項目開放與人民幣國際化協(xié)同推進(jìn)，避免資本項目開放滯后阻礙人民幣國際化、人民幣國際化超前導(dǎo)致資本項目過度開放，這方面研究被忽視。

(4)人民幣資本項目開放策略方面。人民幣資本項目開放現(xiàn)實(shí)問題研究與實(shí)情結(jié)合不夠。當(dāng)前我國是否具備開放的條件、是否應(yīng)該加快開放步伐、何種程度才視為基本開放與完全開放，這是當(dāng)前政策與學(xué)術(shù)界最關(guān)心的問題。但相關(guān)文獻(xiàn)只從國外經(jīng)驗定性判斷我國開放資本項目的條件是否成熟，缺乏實(shí)證支撐；基本開放與完全開放應(yīng)具體開放哪些子項目、開放到何種程度，也缺乏相關(guān)研究與具體指引；對于如何安排資本項目各子項目的開放次序，如先開放股票市場還是債券市場、先開放銀行跨境借貸還是證券資金流動，也缺乏相關(guān)研究。

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(責(zé)任編輯何志剛)

Renminbi Capital Account Openness: Research Review

ZHANG Chun-sheng1,2, JIANG Hai1

(1.CollegeofEconomics,JinanUniversity,Guangzhou510632,China; 2.CollegeofFinance,GuangdongUniversityofFinance&Economics,Guangzhou510320,China)

RMB capital account openness has attracted increasing attention in recent 10 years, a great many papers focused on the topic, they are mainly relevant to effectiveness and effects of capital control, effects of capital account policies, possible effects of capital account full openness, relationship between capital account openness and RMB internationalization, and the practical problems of RMB capital account openness. The paper sorts out all the relevant literatures and proposes research outlook.

Renminbi, capital account openness; research review

2016-03-23

廣東省普通高校特色創(chuàng)新類項目“人民幣資本項目開放的政策支持研究”；國家自然科學(xué)基金(71473103)；教育部人文社科基金(13YJA790038)；中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)專項資金資助暨南領(lǐng)航計劃( 12615101)

張春生，男，暨南大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動站在站人員；廣東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授，主要從事國際金融研究；蔣海，男，暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要從事商業(yè)銀行經(jīng)營管理研究。

F832

A

1009-1505(2016)05-0063-15