石　鈺　趙　虎

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北　武漢　433000)

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中國(guó)上市公司股票期權(quán)有效性研究

石鈺趙虎

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北武漢433000)

股票期權(quán)激勵(lì)制度可以有效解決代理人矛盾，激發(fā)企業(yè)管理者的內(nèi)在經(jīng)營(yíng)動(dòng)力。從2006年開(kāi)始，我國(guó)允許上市公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，并建立了一整套完整的管理規(guī)范，促進(jìn)了股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展。本文分析股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)理論，介紹了我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展歷程與發(fā)展現(xiàn)狀。接著利用上市公司歷年數(shù)據(jù)，筆者利用回歸模型對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效果的影響進(jìn)行了驗(yàn)證。在此基礎(chǔ)上筆者對(duì)如何完善我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)提出了參考性建議。

股權(quán)激勵(lì)；委托代理；上市公司

1.緒論

股票期權(quán)激勵(lì)制度解決了一直困擾所有者委托-代理問(wèn)題這個(gè)問(wèn)題。經(jīng)過(guò)多年的探索，從2006年開(kāi)始我國(guó)資本市場(chǎng)迎來(lái)了新的發(fā)展階段，相關(guān)的法律制度不斷地得到更新，資本市場(chǎng)體系不斷得到完善。大量的學(xué)者采用2006年以前的樣本數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)上市公司企業(yè)股權(quán)激勵(lì)制度進(jìn)行了研究，這些對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀而言均不太適合。為了使文章的研究更加與市場(chǎng)的實(shí)際情況相符，筆者選取的數(shù)據(jù)是2010年以后的上市公司樣本數(shù)據(jù)，能夠反映企業(yè)最新的經(jīng)營(yíng)情況，對(duì)企業(yè)的發(fā)展有著更加有效地指導(dǎo)。

2.股票期權(quán)相關(guān)理論與現(xiàn)狀

2.1 股票期權(quán)理論的定義

股票期權(quán)，指的是按照公司的相關(guān)制度，企業(yè)管理人員與企業(yè)簽訂協(xié)議，允許在一定的條件下，管理人員可以以一定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司股票。協(xié)議的內(nèi)容有兩個(gè)特點(diǎn)，一個(gè)是管理層購(gòu)買(mǎi)企業(yè)股票的價(jià)格會(huì)低于企業(yè)所有者等預(yù)估的價(jià)格，另一個(gè)是管理層必須達(dá)到一定的經(jīng)營(yíng)條件，這樣才能夠行駛相應(yīng)的權(quán)利。在這種情況下，企業(yè)的股票價(jià)格與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況成正比，股票市場(chǎng)價(jià)格越高，經(jīng)營(yíng)管理者獲得的收益會(huì)更大。因此，管理層會(huì)投入更多的精力來(lái)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，提高經(jīng)營(yíng)效果，盡量提高公司股票價(jià)格，這樣才能夠使得股權(quán)激勵(lì)具有有效性。

2.2 股票期權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)

股票期權(quán)理論包括：委托代理理論、剩余索取理論與人力資本理論。

委托代理理論指的是通過(guò)建立起一整套完整的機(jī)制，來(lái)實(shí)現(xiàn)委托人對(duì)被委托人之間的約束。這種機(jī)制應(yīng)該包括兩個(gè)部分，一個(gè)是監(jiān)督機(jī)制，一個(gè)是獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，兩者共同作用，降低整個(gè)流程中的成本。監(jiān)督是以一種負(fù)面的方式來(lái)提高經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)效果與效率，它要求經(jīng)理人必須按照既定的行為準(zhǔn)則來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，一旦有違反規(guī)定的行為，經(jīng)理人員將會(huì)面臨嚴(yán)重的懲罰。獎(jiǎng)勵(lì)方面，一旦經(jīng)理人通過(guò)努力經(jīng)營(yíng)來(lái)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效果，對(duì)企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)做出了巨大的貢獻(xiàn)，經(jīng)理人可以通過(guò)這些努力經(jīng)營(yíng)獲得相應(yīng)的報(bào)酬。前文我們所述的股票期權(quán)就是基于這種獎(jiǎng)勵(lì)的目的而推出的，它的核心在于建立起一種有效的激勵(lì)體系，激發(fā)經(jīng)理人員的經(jīng)營(yíng)熱情。

剩余索取權(quán)理論是從企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的分享角度出發(fā)，制定出合理的分配政策，激發(fā)管理人員的經(jīng)營(yíng)熱情。在企業(yè)中，所有者作為企業(yè)的出資者，他們可以通過(guò)資本的投入來(lái)獲取相應(yīng)的收益，而經(jīng)營(yíng)者作為企業(yè)的管理人員，負(fù)責(zé)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，他們也應(yīng)當(dāng)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效果有著一定的分享。因此，我們需要選擇一個(gè)合理的方式，按照不同的角色來(lái)進(jìn)行分享，提高企業(yè)經(jīng)理人員的積極性。這種分享必須建立在一定的制度基礎(chǔ)上，不能夠受到股東的個(gè)人偏好影響，股權(quán)激勵(lì)制度就是建立在這種情況的基礎(chǔ)之上，讓管理人員的辛勤付出有著牢靠的保障。

此外，人力資本理論也是股票期權(quán)的理論基礎(chǔ)之一，人力資本理論是目前我國(guó)資本市場(chǎng)上較為重要的一個(gè)理論，它指的是人才是具有市場(chǎng)價(jià)值的，我們需要對(duì)人才予以一定的投資。股權(quán)期權(quán)理論實(shí)際上是對(duì)人力資本的一種認(rèn)可，管理人員自身的價(jià)值與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的效果直接相關(guān)，管理人員的價(jià)值可以通過(guò)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效果提高進(jìn)而帶動(dòng)股票價(jià)格上漲來(lái)實(shí)現(xiàn)。

2.3 股票期權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀

我國(guó)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的開(kāi)始是從證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》開(kāi)始，這部法規(guī)的頒布標(biāo)志著我國(guó)股權(quán)激勵(lì)開(kāi)始進(jìn)入新的階段，我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)有了明確的法律依據(jù)。這部法律頒布了以后，股權(quán)激勵(lì)的操作模式得到了明確的確定，為我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)的推廣起到了非常重要的作用。實(shí)際上，開(kāi)始使用股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)大多數(shù)都是民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的步伐相對(duì)滯后。

針對(duì)這種情況，證監(jiān)會(huì)聯(lián)合國(guó)資委等相關(guān)部門(mén)發(fā)布了《境內(nèi)外國(guó)有控股企業(yè)的股權(quán)激試行辦法》，為我國(guó)國(guó)有企業(yè)試行股權(quán)激勵(lì)提供了政策上的便利，解決了我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)全面推廣最大的障礙。在這種大環(huán)境下，我國(guó)企業(yè)的股改得到了迅速的開(kāi)展。經(jīng)過(guò)一年多的時(shí)間，已經(jīng)有超過(guò)百分之九十五的A股上市公司已經(jīng)完成或者著手進(jìn)行股改。這一政策為我國(guó)國(guó)有企業(yè)股權(quán)改革提供了巨大的推動(dòng)力，為我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)保值提供了有效的幫助。

從 09 年后半年開(kāi)始，GDP 的增長(zhǎng)達(dá)到了 9.0%以上，企業(yè)業(yè)績(jī)開(kāi)始回升。同時(shí)，6 月份證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告，重啟了已經(jīng)停滯的新股發(fā)行機(jī)制、上證指數(shù)恢復(fù)都為期權(quán)激勵(lì)的復(fù)蘇提供了有利條件。我國(guó)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)模式開(kāi)始重新進(jìn)入快速發(fā)展期間，2014年我國(guó)提供股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)達(dá)到151家，涉及的金額超過(guò)150億元。上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)我國(guó)企業(yè)的發(fā)展起到了一定作用，激發(fā)了企業(yè)人員奮斗的激情，提高了上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

3.我國(guó)上市公司股權(quán)有效性實(shí)證分析

3.1 模型假設(shè)及變量設(shè)計(jì)

筆者通過(guò)建立回歸模型，并利用回歸軟件對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)效果進(jìn)行分析。上市公司的經(jīng)營(yíng)效果可以通過(guò)很多變量來(lái)體現(xiàn)，例如凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、收入增長(zhǎng)率等等。其中對(duì)于我國(guó)上市公司而言，采用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并未引入公允價(jià)值變動(dòng)，因此，對(duì)我國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，凈資產(chǎn)收益率是衡量企業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)效果的一個(gè)重要指標(biāo)。本文選取其作為模型的應(yīng)變量，用以反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果。

自變量方面我們選取兩個(gè)指標(biāo)，一個(gè)是企業(yè)高管持股比例，它用來(lái)反映企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)時(shí)對(duì)高層管理人員的覆蓋面。該變量可以反映企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中高管持股比例對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效果的影響，可以衡量不同的覆蓋率對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效果的提升有著怎樣的影響。另一變量是股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度，它指的是企業(yè)高管薪酬中有多少是以股權(quán)激勵(lì)的形式體現(xiàn)，即股權(quán)激勵(lì)占整個(gè)高管薪酬的比重。在此基礎(chǔ)上，筆者建立以下回歸模型

TI=β0+β1x1+β2x2+ε

其中TI表示企業(yè)該年度的凈資產(chǎn)收益率，x1、x2分別表示企業(yè)高管股權(quán)激勵(lì)比例以及股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度。接下來(lái)筆者通過(guò)數(shù)據(jù)的收集，利用上述模型來(lái)對(duì)其進(jìn)行驗(yàn)證。

3.2 數(shù)據(jù)收集

為了確保模型數(shù)據(jù)的有效性，我們需要數(shù)據(jù)的年份達(dá)到10年，因此，筆者選取了20家企業(yè)作為樣本，該部分企業(yè)股權(quán)最早進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的時(shí)間均達(dá)到了10年，具體企業(yè)名單如下：凱樂(lè)科技、廣州國(guó)光、德美化工、中創(chuàng)信測(cè)、凱樂(lè)科技、科達(dá)機(jī)電、博端傳播、太陽(yáng)紙業(yè)、報(bào)喜鳥(niǎo)、科達(dá)機(jī)電、浙江龍盛、寶新能源 、華星化工、中捷資源、浙江龍盛、新湖中寶、格力電器、、海南海藥、金發(fā)科技、新湖中寶、臥龍電氣、萬(wàn)科a、科力遠(yuǎn)、遼寧成大、臥龍電氣。

接下來(lái)，我們對(duì)上述企業(yè)分別取凈資產(chǎn)收益率、高管股權(quán)激勵(lì)比例以及高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度，并分別對(duì)其取算術(shù)平均，各數(shù)值見(jiàn)下表：

表3-1　樣本企業(yè)歷年經(jīng)營(yíng)狀況　(單位：%)

數(shù)據(jù)來(lái)源：上市公司年報(bào)整理

3.3 實(shí)證分析

在完成模型建立與數(shù)據(jù)收集之后，筆者利用Eviews軟件對(duì)其進(jìn)行回歸分析。

首先我們對(duì)自變量做多重共線性檢驗(yàn)，得到模型中所有變量的特征值都大于零，并且VIF值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)地小于10，這表明，我們選取的各變量之間不存在多重共線性，可以對(duì)其進(jìn)行回歸分析。

通過(guò)檢驗(yàn)之后，我們將數(shù)據(jù)輸入Eviews軟件中，對(duì)其進(jìn)行回歸運(yùn)算。通過(guò)回歸分析檢驗(yàn)，模型的常量和自變量β值的T絕對(duì)值均大于1，96，顯著性水平分別為0.0036，、0.0015，0.000，均小于0.01，模型1通過(guò)T檢驗(yàn)；DW檢驗(yàn)為1.89；因此模型得到驗(yàn)證。模型結(jié)果如下：

TI=5.51+0.18x1+0.16x2

3.4 實(shí)證分析結(jié)果分析

從實(shí)證結(jié)果中我們可以看出來(lái)，我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)無(wú)論是激勵(lì)比例還是激勵(lì)強(qiáng)度都能夠?qū)ξ覈?guó)上市公司經(jīng)營(yíng)效果的發(fā)展產(chǎn)生正面影響。其中高管股權(quán)激勵(lì)比例沒(méi)每提高1個(gè)百分點(diǎn)，能夠提高上市公司凈資產(chǎn)收益率0.18個(gè)點(diǎn)，每提高高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度1個(gè)點(diǎn)，能夠提高公司凈資產(chǎn)收益率0.16個(gè)點(diǎn)。

4.完善我國(guó)上市公司股票期權(quán)有效性建議

通過(guò)前文分析，我們可以看出，股權(quán)激勵(lì)對(duì)提高我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)效果有著比較明顯的推動(dòng)作用，我們有必要進(jìn)一步完善我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)相關(guān)制度，確保股權(quán)激勵(lì)能夠有效地發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

4.1 完善公司治理結(jié)構(gòu)

股權(quán)激勵(lì)是公司治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)部分，是企業(yè)內(nèi)部管理的一個(gè)手段，他是否能夠充分發(fā)揮作用，還需要通過(guò)配套的上市公司政策來(lái)實(shí)現(xiàn)。股權(quán)激勵(lì)的核心在于通過(guò)良好的企業(yè)經(jīng)營(yíng)來(lái)提高企業(yè)股票價(jià)格，使得企業(yè)管理層獲得股權(quán)激勵(lì)所賦予的收益。因此，市場(chǎng)的有效性，會(huì)直接影響到股價(jià)能否反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，我們需要建立一個(gè)有效的市場(chǎng)信息披露制度。

信息披露是資本市場(chǎng)完善的一個(gè)重要方面，信息對(duì)于股價(jià)的影響非常大。在我國(guó)資本市場(chǎng)誕生之日起，我們就不斷地摸索著市場(chǎng)信息披露機(jī)制，不斷對(duì)其進(jìn)行完善。無(wú)論是在信息披露的時(shí)間節(jié)點(diǎn)、信息披露的方式和程序以及信息披露的內(nèi)容等等，我們都做了非常大的改進(jìn)，避免出現(xiàn)由于信息泄露而給市場(chǎng)帶來(lái)巨大的波動(dòng)。如何完善上市公司信息披露制度，也是我們未來(lái)如何完善資本市場(chǎng)的一個(gè)重要內(nèi)容。

此外，對(duì)于違規(guī)信息披露，我們要給予沉重的打擊，無(wú)論是企業(yè)還是中介機(jī)構(gòu)，必須依法依規(guī)進(jìn)行披露，對(duì)違法者提高懲罰力度。這樣我們一手抓系統(tǒng)建設(shè)，一手強(qiáng)調(diào)現(xiàn)有制度的執(zhí)行力度，才能夠?qū)崿F(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)的完善。

4.2 建立有效的經(jīng)理人管理制度

經(jīng)理人制度是西方發(fā)達(dá)國(guó)家中一種常見(jiàn)的管理模式，是企業(yè)保持長(zhǎng)期健康發(fā)展的有利模式。在有效的市場(chǎng)之中，經(jīng)理人與企業(yè)是一種相互支持的，一方面企業(yè)利用經(jīng)理人進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)的效率，獲資產(chǎn)增值。另一方面，經(jīng)理人通過(guò)勤奮經(jīng)營(yíng)，獲得自身的回報(bào)。只有雙方建立起這種良性關(guān)系，股權(quán)激勵(lì)這一模式才能成為企業(yè)發(fā)展的一個(gè)動(dòng)力。實(shí)際上，我國(guó)大多數(shù)企業(yè)，尤其是國(guó)有企業(yè)都是按照老板或者國(guó)資委的意愿進(jìn)行任命，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)人才市場(chǎng)化。在這種背景下，股權(quán)激勵(lì)的效果將會(huì)大打折扣，甚至對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)成為管理層自我獎(jiǎng)勵(lì)的一種方式。因此，我們需要完善企業(yè)經(jīng)理人制度，這樣才能為我國(guó)企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造便利。

4.3 完善資本市場(chǎng)制度

在上市公司內(nèi)部治理方面，我國(guó)上市公司普遍存在治理結(jié)構(gòu)不健全的問(wèn)題，我國(guó)長(zhǎng)期處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，國(guó)有上市公司占多數(shù)，轉(zhuǎn)型后“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，大股東利用股權(quán)優(yōu)勢(shì)侵犯小股東利益，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)人選多是在大股東授意下選出。董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)只具有形式意義，對(duì)經(jīng)理人并未形成實(shí)質(zhì)有效的制衡機(jī)制，從而導(dǎo)致公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重。為避免這一情況，有效提升股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)公司經(jīng)理人的激勵(lì)作用，加強(qiáng)上市公司內(nèi)部治理是不可避免的一個(gè)環(huán)節(jié)。加強(qiáng)上市公司內(nèi)部治理，主要是要讓董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事真正發(fā)揮作用。增強(qiáng)董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性，確保獨(dú)立董事獨(dú)立，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事能夠監(jiān)督上市公司股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的合理發(fā)放。

[1] 王曉露，我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)證研究，山東大學(xué)碩士論文，2008年.

[2] 賀珊，國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)市場(chǎng)效應(yīng)的實(shí)證分析，廈門(mén)大學(xué)碩士論文，2009.