屈慶

從最近股債結(jié)合、多策略產(chǎn)品增加的趨勢(shì)能看出資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好有所加強(qiáng)，但是利率調(diào)整尚難言充分，銀行資金成本上升，交易型投資者不應(yīng)忘記正carry為主的初心。

10月最后一周，債券交易員們不輕松。利率債收益率全線反彈，國(guó)債上行幅度大于金融債，國(guó)債期貨大跌。

基本面決定債市走勢(shì)永遠(yuǎn)是一條鐵律，負(fù)carry下的市場(chǎng)不可能長(zhǎng)久，在市場(chǎng)樂(lè)觀情緒下被掩蓋的利空因素終究會(huì)反映，遲到并不等于不到。在目前的時(shí)間點(diǎn)，利率調(diào)整尚難言充分。

市場(chǎng)仍需高度警惕資金面的趨勢(shì)性收緊。周一（10月24日）早盤(pán)央行進(jìn)行了500億元3個(gè)月國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存招標(biāo)，中標(biāo)利率較上期（9月20日）上行40BP至2.95%。此次的中標(biāo)利率上行一方面是資金面趨緊，銀行對(duì)資金的需求顯著上升的體現(xiàn)；另一方面也存在跨年因素的擾動(dòng)。

但這一中標(biāo)利率至少可以說(shuō)明，銀行的資金成本已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的上升，這與近期的NCD利率的快速上升趨勢(shì)是一致的。在交易市當(dāng)中，銀行資金成本的持續(xù)上升必然使得銀行要求更高的債券收益率水平，目前的收益率顯然是偏低的，存在反彈的壓力。

交易所的資金風(fēng)險(xiǎn)比銀行間更值得關(guān)注。前期由于資金寬松，交易所資金供給相對(duì)較為充裕，但隨著資金面的持續(xù)收緊和股市的反彈，交易所資金面必然會(huì)面臨持續(xù)的收緊壓力。而相對(duì)于銀行間市場(chǎng)，交易所市場(chǎng)資金供給的彈性顯然更大，資金面收緊也必將推動(dòng)交易所資金成本加速上行，一旦交易所資金成本超過(guò)銀行間市場(chǎng)，交易所債券就會(huì)面臨顯著的調(diào)整壓力。而且，由于流動(dòng)性的聯(lián)通效應(yīng)是跨市場(chǎng)的，股市投資者切不可對(duì)此掉以輕心。

第二，人民幣貶值壓力難言緩和。周一在岸人民幣兌美元跌破6.7747，再創(chuàng)逾6年新低；離岸人民幣兌美元?jiǎng)t跌破6.7850，創(chuàng)紀(jì)錄新低。隨著人民幣兌美元匯率逼近6.8，市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣貶值壓力已基本釋放完畢。

我們并不認(rèn)同這一觀點(diǎn)。首先，人民幣相對(duì)美元依然顯著高估。其次，中國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)走勢(shì)弱于美國(guó)。再次，從人民幣實(shí)際有效匯率的角度考察，目前人民幣有效匯率依然遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)，從這一角度而言人民幣匯率同樣存在貶值壓力。隨著人民幣兌美元匯率逐漸逼近6.8，一旦央行開(kāi)始干預(yù)匯率，就意味著國(guó)內(nèi)流動(dòng)性面臨的壓力更大。

另外還有兩個(gè)因素，可能市場(chǎng)看得更清楚一些，一個(gè)是10月CPI和PPI大概率同比繼續(xù)回升，還有一個(gè)是歐洲、日本、美國(guó)貨幣政策邊際寬松程度下降。

基于此種宏觀環(huán)境，我們認(rèn)為信用債更優(yōu)于利率債，尤其是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的信用債。在基本面好轉(zhuǎn)的作用下，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)龍頭企業(yè)還有配置價(jià)值，需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)是利率債券調(diào)整的壓力向長(zhǎng)端信用債傳導(dǎo)。

近期信用債市場(chǎng)一個(gè)很大的特點(diǎn)是短端收益率上行，長(zhǎng)端收益率繼續(xù)下行。通常的解釋是，短端更多反映資金松緊程度，從上周以來(lái)資金面就一直較為緊張，因此短端信用債收益率上行；目前配置壓力仍存，且信用風(fēng)險(xiǎn)近期暫緩，因此長(zhǎng)端信用債收益率繼續(xù)下行。

目前市場(chǎng)上的錢很多，但用于對(duì)外融出的資金并沒(méi)有那么多。為什么欠配壓力大之下，資金面還緊張？我們認(rèn)為最根本的原因在于市場(chǎng)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好有所加強(qiáng)，在收益成本倒掛的情況下，很多賬戶將盈利寄托在出現(xiàn)資本利得機(jī)會(huì)，因此隔夜拆借這些小錢也就無(wú)所謂了。從最近股債結(jié)合、多策略產(chǎn)品增加的趨勢(shì)也能看出資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好有所加強(qiáng)。

近期雖然短端有調(diào)整，但長(zhǎng)端收益率繼續(xù)下行，因此長(zhǎng)端信用債能夠貢獻(xiàn)非?？捎^的賬面浮盈。我們認(rèn)為信用基本面繼續(xù)向好，信用債配置需求短期內(nèi)不會(huì)減少，供給短期會(huì)減少，一級(jí)市場(chǎng)火爆行情將持續(xù)向二級(jí)市場(chǎng)傳導(dǎo)，因此短期內(nèi)長(zhǎng)端收益率下行能夠得到維持。

為什么流動(dòng)性緊張只影響短端呢？通常的解釋是流動(dòng)性緊張時(shí)，投資者會(huì)優(yōu)先拋售流動(dòng)性好的資產(chǎn)，短端資金流動(dòng)性好，首先被拋售，收益率上升。但在目前市場(chǎng)氛圍下，長(zhǎng)端收益率下行，接受度依然不低，因此拋售長(zhǎng)端也可以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性壓力。因此，只拋短端最根本的原因還是市場(chǎng)認(rèn)為長(zhǎng)端收益率會(huì)下行。部分投資者認(rèn)為拋短債有利于降低整體杠桿，當(dāng)然我們認(rèn)為這不是一個(gè)很好的解釋。

作者為華創(chuàng)證券資產(chǎn)管理部總經(jīng)理