程實(shí)

全球經(jīng)濟(jì)“發(fā)燒”，同病但不同源?！懊绹站o錢袋、諸國溫和放水”的分化格局將構(gòu)成未來全球資產(chǎn)配置的基本環(huán)境要素。

治病之難，在于病癥看似相同，病源卻千差萬別。治世之難亦如此。近期，為防范經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險(xiǎn)，各國央行紛紛按兵不動(dòng)，為貨幣寬松踩下了階段性剎車。加之9月10日美聯(lián)儲(chǔ)票委的鷹派言論，市場(chǎng)對(duì)全球貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂日益增強(qiáng)。我們認(rèn)為，本輪全球經(jīng)濟(jì)的“發(fā)燒”癥狀雖然相似，但是深層病源卻有所不同，各國未來貨幣政策的合意選擇也將出現(xiàn)分化。

美國經(jīng)濟(jì)已步入復(fù)蘇期，面臨內(nèi)生性過熱，需要及時(shí)退出貨幣寬松。而其他經(jīng)濟(jì)體仍處于衰退期，依然需要過熱的貨幣寬松刺激以穩(wěn)定增長，并加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管以防范泡沫風(fēng)險(xiǎn)。中長期看，全球貨幣政策不會(huì)出現(xiàn)統(tǒng)一的轉(zhuǎn)向，“美國收緊錢袋、諸國溫和放水”的貨幣政策分化格局將持續(xù)加劇。

全球經(jīng)濟(jì)“發(fā)燒”，同病但不同源。因此，市場(chǎng)對(duì)全球貨幣政策轉(zhuǎn)向的憂慮日益提升。我們認(rèn)為，雖然目前各國經(jīng)濟(jì)均面臨相似的“發(fā)燒”病癥，但是致病機(jī)理卻分為截然不同的兩類，因而貨幣政策的合意處方也大相徑庭：

第一，內(nèi)生性過熱。歷經(jīng)金融危機(jī)后的持續(xù)蕭條，少數(shù)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)結(jié)束了衰退周期，恢復(fù)了內(nèi)生增長動(dòng)力，率先步入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期。由于宏觀政策未能及時(shí)轉(zhuǎn)型，總需求的過快擴(kuò)張引致經(jīng)濟(jì)過熱，致使產(chǎn)出缺口收窄、通脹上升，進(jìn)而侵蝕經(jīng)濟(jì)的長期增長基礎(chǔ)。針對(duì)這一病源，合意的處方是果斷退出刺激性貨幣政策。這不僅有助于經(jīng)濟(jì)降溫，也能避免長期政策干預(yù)導(dǎo)致的市場(chǎng)扭曲。相反，猶疑不決的政策拖延將拖累經(jīng)濟(jì)基本面，使其陷入劣質(zhì)均衡。我們之前的研究顯示，由于美聯(lián)儲(chǔ)遲遲未能退出貨幣寬松，美國的貝弗里奇曲線已出現(xiàn)明顯偏移和扭曲，就業(yè)市場(chǎng)的配置效率受到嚴(yán)重抑制。

第二，刺激性過熱。6月英國退歐之后，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)一弱再弱。并且，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)并無實(shí)質(zhì)性改善，寬松的流動(dòng)性涌入資本市場(chǎng)，資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)驟升。針對(duì)這一病源，貨幣政策抉擇陷入兩難、進(jìn)退維谷。雖然防范短期風(fēng)險(xiǎn)非常必要，但是一旦過快收緊貨幣政策，本已疲弱的經(jīng)濟(jì)將大幅下滑，進(jìn)而觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

這迫使央行在未來將采取更強(qiáng)的貨幣寬松加以補(bǔ)救。因此，若僅憑貨幣政策進(jìn)行調(diào)控，難免出現(xiàn)“收緊——寬松——再收緊——再寬松”的政策反復(fù)，不僅損害政策穩(wěn)定性，更將引致愈加沉重的政策成本。因此，需要通過政策組合構(gòu)建合意處方。一方面，將貨幣政策工具指派給經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的防范，通過維持溫和的貨幣寬松，支持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)復(fù)蘇。另一方面，將宏觀審慎監(jiān)管工具指派給金融風(fēng)險(xiǎn)的防范，通過收緊對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，抑制資產(chǎn)泡沫。

以上分析表明，針對(duì)不同的“發(fā)燒”病源，政策處方需要對(duì)癥下藥。因此，甄別不同經(jīng)濟(jì)體的病源成為當(dāng)前政策抉擇的關(guān)鍵。為此，我們從以下三個(gè)層面構(gòu)建了評(píng)價(jià)體系。我們基于IMF數(shù)據(jù)庫的研究表明，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)內(nèi)生性過熱，而其他主要經(jīng)濟(jì)體則仍屬于刺激性過熱：

第一，產(chǎn)出缺口。IMF的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，受長期刺激性政策的驅(qū)動(dòng)，各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)出缺口均持續(xù)收窄，但日本的產(chǎn)出缺口則進(jìn)一步負(fù)向擴(kuò)大。相比歐元區(qū)等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，美國經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出改善速度最快，產(chǎn)出缺口水平最低，并預(yù)期將在2018年降至零點(diǎn)附近，反映出美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)勁的內(nèi)生增長勢(shì)頭。

第二，就業(yè)市場(chǎng)。從動(dòng)態(tài)趨勢(shì)看，根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2016-2018年期間各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的就業(yè)市場(chǎng)總體呈現(xiàn)改善趨勢(shì)。其中，日本的就業(yè)改善幅度最小，在2018年甚至?xí)霈F(xiàn)小幅反彈。這表明，結(jié)構(gòu)性失業(yè)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的桎梏已開始顯現(xiàn)。從相對(duì)水平看，各經(jīng)濟(jì)體的失業(yè)率均已降至歷史均值附近。其中，美國失業(yè)率已大幅低于歷史均值，2016年的預(yù)期差值高達(dá)1.29個(gè)百分點(diǎn)，說明總需求不足導(dǎo)致的失業(yè)正被有效消除。

第三，通脹水平。根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2016年日本預(yù)期將處于通縮狀態(tài)，而美國的通脹水平則將顯著高于歐元區(qū)。2017-2018年，在各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美國的通脹水平預(yù)期將率先突破2%的政策目標(biāo)，進(jìn)一步凸顯了美國貨幣政策轉(zhuǎn)型的必要性。

基于以上分析，雖然當(dāng)前各國央行對(duì)于貨幣寬松踩下了階段性剎車，但是中長期看，全球貨幣政策不會(huì)出現(xiàn)統(tǒng)一的轉(zhuǎn)向。相反，由于各國經(jīng)濟(jì)過熱的成因不同，經(jīng)濟(jì)周期的分化將會(huì)推動(dòng)貨幣政策的分化。