王敏

摘要：利益的驅(qū)動(dòng)促使越來(lái)越多的經(jīng)營(yíng)者選擇進(jìn)行項(xiàng)目投資。圍繞項(xiàng)目投資決策展開(kāi)，通過(guò)對(duì)比分析融資與非融資兩種情況下的可行性分析結(jié)果，旨在證明財(cái)務(wù)杠桿對(duì)項(xiàng)目投資決策的雙重影響。運(yùn)用合理假設(shè)，通過(guò)公式推導(dǎo)分析杠桿融資效益的關(guān)鍵影響因素及不同情況下的影響結(jié)果，最終達(dá)到幫助投資者做出合理投資決策的目的。

關(guān)鍵詞：杠桿融資 項(xiàng)目投資 投資決策

一、引言

“投資”是特定經(jīng)濟(jì)主體獲得收益和資本增值的絕佳手段。隨著投資活動(dòng)的盛行，項(xiàng)目投資也越來(lái)越受到投資者的追捧，對(duì)促進(jìn)公司發(fā)展正扮演著越來(lái)越重要的角色。項(xiàng)目投資是以特定項(xiàng)目為對(duì)象，多表現(xiàn)為新建投資或更新改造投資，是一種長(zhǎng)期投資行為?；诖耍?xiàng)目投資通常需要投入大量的資金。

資金是企業(yè)賴以生存的血液，是項(xiàng)目得以創(chuàng)造價(jià)值的關(guān)鍵。然而，并不是所有的企業(yè)都有充足的資金用于項(xiàng)目投資，而且經(jīng)濟(jì)人的逐利思想會(huì)促使投資者通過(guò)各種方式去實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化目標(biāo)。在眾多獲取融資的方式中，最普遍的方式就是向銀行借貸。通過(guò)取得借款所進(jìn)行的投資項(xiàng)目也即是杠桿融資項(xiàng)目。

杠桿融資項(xiàng)目是相對(duì)于無(wú)杠桿融資項(xiàng)目而言的，是指初始融資額中運(yùn)用負(fù)債融資的項(xiàng)目。財(cái)務(wù)杠桿可以定義為“企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)對(duì)債務(wù)籌資的利用”。杠桿效應(yīng)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，相對(duì)于權(quán)益資本，負(fù)債能夠給企業(yè)帶來(lái)節(jié)稅優(yōu)惠，即貸款利息能從稅前利潤(rùn)中扣除，從而減少應(yīng)納稅所得額，相對(duì)降低了企業(yè)的綜合資金成本，給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值的增加。第二，債務(wù)資本在創(chuàng)造投資利潤(rùn)的同時(shí)，債權(quán)人卻只能在債務(wù)到期時(shí)獲得固定的利息收入和本金，剩余高額利潤(rùn)全部歸權(quán)益資本所有，可以提高權(quán)益資本利潤(rùn)率。企業(yè)無(wú)論是出于加快資金周轉(zhuǎn)的考慮，還是出于運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)爭(zhēng)取最大利益的考慮，面對(duì)項(xiàng)目投資，選擇進(jìn)行債務(wù)融資都是比較好的選擇。

然而，財(cái)務(wù)杠桿是一把雙刃劍。面對(duì)不同的投資項(xiàng)目，財(cái)務(wù)杠桿在項(xiàng)目投資決策中所發(fā)揮的作用也是不同的。

二、杠桿融資對(duì)項(xiàng)目投資決策的影響

投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的基本原理是：投資項(xiàng)目的報(bào)酬率超過(guò)資本成本時(shí)，企業(yè)的價(jià)值將增加；投資項(xiàng)目的報(bào)酬率小于資本成本時(shí)，企業(yè)的價(jià)值將減少。投資要求的報(bào)酬率是投資人的機(jī)會(huì)成本，即投資人將資金投資于其他同等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以賺取的收益。企業(yè)投資項(xiàng)目的報(bào)酬率必須達(dá)到投資人的要求。企業(yè)投資取得高于資本成本的報(bào)酬，就為股東創(chuàng)造了價(jià)值；企業(yè)投資取得低于資本成本的報(bào)酬，則減損了股東財(cái)富。進(jìn)行項(xiàng)目投資決策，使用的基本方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，具體包括凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報(bào)酬率法兩種。凈現(xiàn)值是指特定項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與未來(lái)現(xiàn)金流出的現(xiàn)值之間的差額，是進(jìn)行項(xiàng)目投資決策的最重要的指標(biāo)。

凈現(xiàn)值法具有廣泛的適用性，在理論上也比其他方法更加完善。在接下來(lái)的項(xiàng)目投資決策分析中，選擇采用凈現(xiàn)值作為最重要的決策依據(jù)，同時(shí)輔以項(xiàng)目?jī)?nèi)含報(bào)酬率和動(dòng)態(tài)投資回收期。

（一）財(cái)務(wù)杠桿對(duì)項(xiàng)目投資決策的正向影響

假設(shè)：一項(xiàng)目預(yù)計(jì)建設(shè)投資為3000萬(wàn)元，建設(shè)期為一年，其中投資的50%為自有資金，50%由銀行貸款，貸款年利率為7%，建設(shè)期內(nèi)只計(jì)息不還款。投資均為固定資產(chǎn)投資，采用年限平均法計(jì)提折舊，預(yù)計(jì)10年后無(wú)殘值。建設(shè)單位與銀行約定：到期一次還本付息。預(yù)計(jì)運(yùn)營(yíng)期各年的經(jīng)營(yíng)成本均為2800萬(wàn)元，銷售收入在運(yùn)營(yíng)期內(nèi)每年為3400萬(wàn)元，所得稅率為25%，行業(yè)基準(zhǔn)投資回收期（Pc）為7年，基準(zhǔn)收益率為12%。

1.投資資金全部為自有資金

投資資金全部為自有資金的情況下，對(duì)上述投資項(xiàng)目進(jìn)行可行性研究分析，結(jié)果如表1所示。

對(duì)表1中的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析可得：10年期項(xiàng)目累計(jì)折現(xiàn)凈現(xiàn)金流量為負(fù)的108.98萬(wàn)元，項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值小于0；項(xiàng)目在運(yùn)營(yíng)期結(jié)束后，仍不能收回初始投資。運(yùn)用內(nèi)含報(bào)酬率法對(duì)表中數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步分析可得：項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率為11%，低于項(xiàng)目基準(zhǔn)收益率12%。作為理性的經(jīng)濟(jì)人，投資者顯然會(huì)選擇放棄該項(xiàng)目。

2.投資資金部分自有資金，部分為債務(wù)融資

投資資金全部為自有資金的情況下，對(duì)上述投資項(xiàng)目進(jìn)行可行性研究分析，結(jié)果如表2所示。

對(duì)表2中的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析可得：10年期項(xiàng)目累計(jì)折現(xiàn)凈現(xiàn)金流量為正的279.65萬(wàn)元，項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值大于0。運(yùn)用內(nèi)含報(bào)酬率法對(duì)表中數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步分析可得：項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率為19%，高于項(xiàng)目基準(zhǔn)收益率12%；項(xiàng)目動(dòng)態(tài)投資回收期為5.98年，小于行業(yè)基準(zhǔn)投資回收期7年。作為理性的經(jīng)濟(jì)人，投資者會(huì)愿意投資該項(xiàng)目。

通過(guò)對(duì)比無(wú)債務(wù)融資和債務(wù)融資兩種情況下的項(xiàng)目分析結(jié)果可以看出：進(jìn)行債務(wù)融資的情況下項(xiàng)目收益情況更為可觀。債務(wù)融資具有較大的節(jié)稅效益，致使債務(wù)融資下有一個(gè)增加的現(xiàn)金流量，使項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值扭負(fù)為正。

然而，債務(wù)融資對(duì)項(xiàng)目投資決策的影響是不是都是正向的呢？

（二）財(cái)務(wù)杠桿對(duì)項(xiàng)目投資決策的非正向影響

假設(shè)：一項(xiàng)目預(yù)計(jì)建設(shè)投資5000萬(wàn)元，建設(shè)期一年，運(yùn)營(yíng)期9年。其中，投資的30%為自有資金，70%由銀行貸款，貸款年利率為5%，建設(shè)期內(nèi)只計(jì)息不還款。投資均為固定資產(chǎn)投資，采用年限平均法計(jì)提折舊，預(yù)計(jì)10年后無(wú)殘值。建設(shè)單位與銀行約定：到期一次還本付息。運(yùn)營(yíng)期各年政府給予運(yùn)維收益765萬(wàn)元，企業(yè)運(yùn)維成本70萬(wàn)元，所得稅率為25%，行業(yè)基準(zhǔn)投資回收期（Pc）為7年，基準(zhǔn)收益率為7%。

分別對(duì)無(wú)融資和融資兩種情況下的項(xiàng)目投資可行性進(jìn)行分析，最終發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目均不適合投資，兩種情況下的項(xiàng)目現(xiàn)金流量表詳見(jiàn)表3和表4。

對(duì)表3和表4的數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步分析可得：在融資情況下，項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率計(jì)算公式報(bào)錯(cuò)，無(wú)法計(jì)算得出；而非融資情況下，項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率為4.29%，雖低于基準(zhǔn)收益率7%，但至少公式可以正常地進(jìn)行運(yùn)算。雖然兩種情況下，項(xiàng)目投資收益均不理想，但是至少非融資投資下評(píng)價(jià)沒(méi)有更差。

此時(shí)可以得出結(jié)論：并非對(duì)于所有的項(xiàng)目財(cái)務(wù)杠桿均能起到正向影響。企業(yè)在選擇進(jìn)行融資投資時(shí)，應(yīng)該更加理智和冷靜。那么，造成上述分析結(jié)果的原因是什么呢？企業(yè)又將如何進(jìn)行辨別杠桿融資的影響呢？

三、杠桿融資效益關(guān)鍵影響因素分析

文章第二部分通過(guò)舉例詳細(xì)分析了財(cái)務(wù)杠桿對(duì)項(xiàng)目投資決策的雙重影響，使企業(yè)了解到進(jìn)行融資投資絕非想象中的那么利己。然而，企業(yè)并不能因此而選擇放棄債務(wù)融資，杠桿效應(yīng)所能給企業(yè)帶來(lái)的利益依然值得企業(yè)追逐。那么，進(jìn)行杠桿融資項(xiàng)目投資時(shí)，企業(yè)應(yīng)該關(guān)注什么呢，怎樣才能獲得杠桿融資的正向影響呢？

分析之前，企業(yè)需要做出以下假設(shè)：假設(shè)貸款歸還方式為每年付息，到期還本；假設(shè)無(wú)融資與融資兩種情況下，項(xiàng)目總投資與項(xiàng)目每年收益、經(jīng)營(yíng)成本均相同；假設(shè)在對(duì)同一投資項(xiàng)目進(jìn)行對(duì)比分析時(shí)，以凈現(xiàn)值大小進(jìn)行衡量，凈現(xiàn)值大的方案為更優(yōu)。

文章用Y表示建設(shè)期總投資，R表示貸款額占總投資額比率，An表示每年現(xiàn)金流入，Bn表示每年現(xiàn)金流出，NPV1表示無(wú)融資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值，NPV2表示融資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值，I表示貸款年利率，r表示項(xiàng)目基準(zhǔn)收益率，t表示項(xiàng)目期，n表示第n期，T1表示無(wú)融資項(xiàng)目所得稅，T2表示融資項(xiàng)目所得稅，所得稅率為25%。

（一）倘若融資與非融資情況下均需每年繳納企業(yè)所得稅，即T1、T2均存在

從公式3可以看出，影響融資投資的因素是利率I、基準(zhǔn)收益率r和項(xiàng)目期t。同時(shí)，可以得出：當(dāng)T1、T2均存在也即是項(xiàng)目每年凈利潤(rùn)>0時(shí)，企業(yè)需要繳納企業(yè)所得稅，公式3恒大于0，也即是>0，杠桿融資方案測(cè)算更優(yōu)，與文章第二節(jié)第一部分的事例分析結(jié)果相符。

（二）倘若考慮融資成本后，項(xiàng)目每年凈利潤(rùn)為負(fù)不再需要繳納所得稅，即T2不存在

從公式5可以看出，影響融資投資的因素是無(wú)融資投資情況下的所得稅T1，基準(zhǔn)收益率r和項(xiàng)目期t。

若要使>0，則推導(dǎo)有>T1，由于r1，<1，因此 最大值小于5，因此：當(dāng)T1大于等于5時(shí)，

對(duì)兩種分析結(jié)果進(jìn)行對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)：對(duì)于收益相對(duì)較好的項(xiàng)目（對(duì)應(yīng)本節(jié)第一部分），凈利潤(rùn)較大，融資與非融資情況下均需要繳納企業(yè)所得稅，債務(wù)融資的杠桿效應(yīng)對(duì)項(xiàng)目投資決策始終發(fā)揮正向影響；倘若項(xiàng)目收益不太好，非融資時(shí)凈利潤(rùn)為正，考慮融資成本后凈利潤(rùn)為負(fù)（此時(shí)不需要繳納企業(yè)所得稅），經(jīng)過(guò)分析發(fā)現(xiàn)依據(jù)繳納所得稅金額大小存在上述兩種不同的情況。

四、結(jié)語(yǔ)

文章通過(guò)實(shí)際舉例，分析杠桿融資對(duì)項(xiàng)目投資決策的雙重影響。通過(guò)分析得出以下結(jié)論。

第一，在融資和非融資情況下，影響項(xiàng)目投資決策的關(guān)鍵因素有三個(gè)，分別是貸款利率、投資項(xiàng)目基準(zhǔn)收益率和項(xiàng)目期。

第二，項(xiàng)目收益高低對(duì)杠桿效應(yīng)有較大影響，企業(yè)在項(xiàng)目投資前期進(jìn)行可行性分析應(yīng)該結(jié)合具體情況，明白杠桿融資在項(xiàng)目投資決策中所發(fā)揮的作用，盡可能地測(cè)算出真實(shí)的項(xiàng)目投資效益，以幫助投資者正確地做決策。

本文進(jìn)行分析時(shí)運(yùn)用了較多假設(shè)，存在一定的局限性，但是仍然能夠在一些方面給項(xiàng)目投資測(cè)算提供參考。在進(jìn)行項(xiàng)目投資決策分析時(shí)，如果投資者能夠意識(shí)到杠桿融資所起到的雙重效果，那就是本文的價(jià)值所在。

參考文獻(xiàn)：

[1]萬(wàn)春英.淺議企業(yè)如何進(jìn)行項(xiàng)目投資[J].中國(guó)經(jīng)貿(mào)，2009，（18）：122-123.

[2]李家豪，潘洪霖.財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資決策的影響研究[J].企業(yè)技術(shù)開(kāi)發(fā)月刊，2015，（9）：120-121.

[3]劉麗莎.企業(yè)債務(wù)融資下財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)對(duì)企業(yè)的雙重影響[J].中國(guó)管理信息化，2012，（6）：25-26.

[4]荊新，王化成，劉俊彥.財(cái)務(wù)管理學(xué)[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2012.

[5]曲微微.關(guān)于投資項(xiàng)目決策的研究[J].管理世界，2015，（8）：58-60.

[6]王凌煒.淺論企業(yè)投資項(xiàng)目的決策[J].中國(guó)經(jīng)貿(mào)，2013，（14）：31.

[7]張亞杰，吳秀芹，相二衛(wèi).杠桿融資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值計(jì)算方法的比較與分析[J].價(jià)值工程，2004，（4）：85-87.

[8]王巍.淺論企業(yè)項(xiàng)目投資的財(cái)務(wù)可行性分析[J].財(cái)政監(jiān)督（財(cái)會(huì)版），2013，（14）：28-29.

[9]J.弗雷德.威斯通，蘇姍·E.侯格，S.鄭光，唐旭（譯）.兼并、重組與公司控制[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998.

[10]中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)協(xié)會(huì).財(cái)務(wù)成本管理[M].北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2013.

（作者單位：寧波中車時(shí)代傳感技術(shù)有限公司）