呂　峻

(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所， 北京　100732)

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如何解釋資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整方式和速度
——基于福耀玻璃的案例分析與討論

呂峻

(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所， 北京100732)

以現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論為基礎(chǔ)，試圖尋找能解釋各種典型公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式和速度的理論框架。首先以案例分析為基礎(chǔ)分析了主流資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)案例公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的解釋程度和解釋異同。然后結(jié)合公司的財(cái)務(wù)政策，定性分析了主流理論對(duì)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式存在解釋異同的背后原因以及將主流理論融合的理論框架。認(rèn)為從資金供需的角度理解權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論以及市場(chǎng)擇時(shí)理論，可以將這些主流理論統(tǒng)一起來(lái)解釋各種典型的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式。同時(shí)，發(fā)現(xiàn)以計(jì)量模型估算的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度推斷資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到目標(biāo)水平所需的時(shí)間，會(huì)誤導(dǎo)人們對(duì)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的理解。

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整； 權(quán)衡理論； 優(yōu)序融資理論； 市場(chǎng)擇時(shí)理論

不同的資本結(jié)構(gòu)理論，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動(dòng)力機(jī)制解釋存在差異，迄今為止，尚沒(méi)有一種資本結(jié)構(gòu)理論能解釋所有實(shí)踐中出現(xiàn)的典型資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為。

按照權(quán)衡理論(trade-off theory)，由于負(fù)債融資具有成本和收益，因而公司一般擁有目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。向目標(biāo)水平調(diào)整(趨向調(diào)整)是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要?jiǎng)恿?。公司?fù)債率低于目標(biāo)水平時(shí)，會(huì)向上調(diào)整。負(fù)債率高于目標(biāo)水平時(shí)，會(huì)向下調(diào)整。如果公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，實(shí)踐中資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整肯定是遵循這一路徑：向目標(biāo)資本調(diào)整(趨向調(diào)整)—達(dá)到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)—背離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(背離調(diào)整)—重新向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整(趨向調(diào)整)。因?yàn)?，趨向調(diào)整和背離調(diào)整是一對(duì)互為前提的對(duì)立調(diào)整行為。沒(méi)有背離調(diào)整就沒(méi)有趨向調(diào)整。2種調(diào)整方式都應(yīng)該是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的常見(jiàn)方式，實(shí)證分析也證明了這一點(diǎn)。姜付秀等[1]發(fā)現(xiàn)一定期間內(nèi)資本結(jié)構(gòu)背離調(diào)整的公司占到樣本總數(shù)的1/3。江龍等[2]發(fā)現(xiàn)，一定期間內(nèi)資本結(jié)構(gòu)背離調(diào)整的公司占到樣本總數(shù)的40%。權(quán)衡理論可以解釋資本結(jié)構(gòu)的趨向調(diào)整。但是，資本結(jié)構(gòu)為什么會(huì)背離調(diào)整，權(quán)衡理論沒(méi)有給出答案。大多數(shù)驗(yàn)證權(quán)衡理論成立的文獻(xiàn)都選擇性地忽略了這一問(wèn)題。對(duì)于這一問(wèn)題個(gè)別研究給出了一些解釋?zhuān)Y(jié)論很難令人信服(如將資本結(jié)構(gòu)背離調(diào)整認(rèn)為是動(dòng)態(tài)目標(biāo)發(fā)生變化而產(chǎn)生的，但是這種解釋很難解釋許多公司歷史資本結(jié)構(gòu)為什么會(huì)有很大的差異)。此外，權(quán)衡理論也無(wú)法解釋公司盈利能力和負(fù)債率負(fù)相關(guān)現(xiàn)象[3]，以及一些公司長(zhǎng)期維持低杠桿甚至是零杠桿的典型事實(shí)。

按照優(yōu)序融資理論(pecking theory)，由于公司內(nèi)外部存在信息不對(duì)稱(chēng)，使得外部融資成本大于內(nèi)部融資成本，外部股權(quán)融資成本大于債務(wù)融資成本。公司財(cái)務(wù)缺口(即外部融資需求)和公司債務(wù)的發(fā)行和償還之間有顯著的相關(guān)關(guān)系，公司債務(wù)率的變化主要受外部資金需要的驅(qū)動(dòng)，而不是為了達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)[4]。只要公司存在財(cái)務(wù)缺口，除非舉債能力枯竭，就會(huì)進(jìn)行債務(wù)融資，使負(fù)債率上升；如果公司存在財(cái)務(wù)盈余，就會(huì)償還債務(wù)，使負(fù)債率下降。優(yōu)序融資理論能較好地解釋公司資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的行為(無(wú)論這種調(diào)整是權(quán)衡理論所認(rèn)為的趨向調(diào)整還是背離調(diào)整)，公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)盈余時(shí)資本結(jié)構(gòu)的向下調(diào)整行為以及其他權(quán)衡理論無(wú)法解釋的現(xiàn)象。但是，其無(wú)法解釋一些公司即使在舉債能力沒(méi)有耗盡的情況下，仍進(jìn)行股權(quán)融資的行為。

按照市場(chǎng)擇時(shí)理論(market timing theory)，公司管理層更加愿意在股價(jià)相對(duì)較高時(shí)進(jìn)行權(quán)益融資和償還債務(wù)，從而使資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整，而在股價(jià)較低時(shí)進(jìn)行債務(wù)融資或回購(gòu)公司股票，從而使資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整。資本結(jié)構(gòu)是公司歷史股價(jià)在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)的累計(jì)結(jié)果，并不是公司對(duì)于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化的結(jié)果[5]。市場(chǎng)擇時(shí)理論雖然可以解釋一些公司在舉債能力耗盡之前進(jìn)行股權(quán)融資的行為。但是，許多研究認(rèn)為：盡管許多公司融資方式的選擇(特別是股權(quán)融資方式的選擇)具有市場(chǎng)擇時(shí)特征，但是市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的影響并不持久[6-7]，即市場(chǎng)擇時(shí)行為只是短暫地影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整方式。

上述3種主流資本結(jié)構(gòu)理論從完全不同的角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動(dòng)力機(jī)制進(jìn)行了解釋。3種理論對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的向下或向上調(diào)整的預(yù)期在有些背景下是一致的，在有些背景下則是相互排斥的。例如，如果本期公司存在財(cái)務(wù)缺口，公司以負(fù)債融資彌補(bǔ)財(cái)務(wù)缺口，使得資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整。此時(shí)，如果上期負(fù)債率低于目標(biāo)水平，本期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為就會(huì)同時(shí)符合權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論的預(yù)期；如果上期負(fù)債率高于目標(biāo)水平，本期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為不符合權(quán)衡理論，但符合優(yōu)序融資理論的預(yù)期。再如，如果公司上期負(fù)債率已經(jīng)接近舉債能力可能要耗盡的臨界值，那么，本期公司仍存在財(cái)務(wù)缺口；如果公司本期采用外部股權(quán)融資彌補(bǔ)財(cái)務(wù)缺口，則使本期的資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整。此時(shí)，如果公司在資本市場(chǎng)的估值較低，會(huì)符合權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論的預(yù)期，但不符合市場(chǎng)擇時(shí)理論的預(yù)期；如果公司在資本市場(chǎng)估值較高，這種融資行為就會(huì)同時(shí)符合3種理論的預(yù)期。

那么，如何解釋3種理論預(yù)期結(jié)果的相互印證和相互排斥現(xiàn)象呢？有沒(méi)有1種理論框架將3種理論融合在一起，解釋公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整方式呢？早期多數(shù)學(xué)者認(rèn)為3種理論是相互獨(dú)立或相互矛盾的，近期一些學(xué)者認(rèn)為至少?gòu)臅r(shí)間的角度可以將三者聯(lián)系在一起。Titman[8]研究認(rèn)為：從長(zhǎng)期看，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整由權(quán)衡理論決定；從短期看，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整由優(yōu)序融資理論決定。市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)于公司一定時(shí)期的資本結(jié)構(gòu)有影響。王志強(qiáng)等[9]利用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)得出結(jié)論也基本相同。

從時(shí)間范圍的角度將3種主流資本結(jié)構(gòu)理論聯(lián)系起來(lái)，可以相對(duì)圓滿(mǎn)地解釋依權(quán)衡理論所推斷的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑(趨向調(diào)整—達(dá)到目標(biāo)水平—背離調(diào)整—趨向調(diào)整)。即公司短期融資決策主要遵循融資優(yōu)序理論(或市場(chǎng)擇時(shí)理論)，從而可能使一些年度資本結(jié)構(gòu)背離調(diào)整；長(zhǎng)期融資決策主要遵循權(quán)衡理論，因而從長(zhǎng)期范圍看，偏離目標(biāo)水平的資本結(jié)構(gòu)最終會(huì)向目標(biāo)水平調(diào)整(趨向調(diào)整)。

不過(guò)，僅僅從時(shí)間范圍的角度將3種理論聯(lián)系起來(lái)，而沒(méi)有做更進(jìn)一步的理論解釋?zhuān)贸龅慕Y(jié)論并不令人信服。而且這種解釋并不能說(shuō)明為什么一些高盈利公司長(zhǎng)時(shí)間保持低杠桿或零杠桿的典型事實(shí)。因此，關(guān)于3種理論的關(guān)系需要尋找時(shí)間范圍之外的、能說(shuō)明所有典型公司融資行為的理論解釋。

此外，目前關(guān)于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究中，用各種計(jì)量模型估計(jì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度也是其中的熱點(diǎn)之一。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度是在假設(shè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整符合權(quán)衡理論的前提下，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)水平靠近的年均幅度。由于向目標(biāo)水平的調(diào)整受到公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況和外部制度成本的約束(即存在調(diào)整成本)，因而向目標(biāo)水平的調(diào)整很難一步到位，調(diào)整速度一般大于0而小于1。Flannery and Rangan[10]、Lemmon等[11]以美國(guó)公司為樣本估算得出資本結(jié)構(gòu)年均調(diào)整速度分別為30%、18%、25%。于蔚等[12]、伍中信等[13]以中國(guó)上市公司為樣本估算得出的資本結(jié)構(gòu)年均調(diào)整速度分別為35%、33%。按照這些研究的思路，以資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為33%為例，其表征含義是，偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的公司大體需要3年時(shí)間才能調(diào)整到目標(biāo)水平(即每年調(diào)整約1/3)。這也就意味著資本結(jié)構(gòu)每年(或至少是多數(shù)年度)會(huì)向目標(biāo)水平調(diào)整。但是，無(wú)論從理論還是從實(shí)踐來(lái)說(shuō)，趨向調(diào)整和背離調(diào)整都是公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的常見(jiàn)方式。顯然，將資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)水平調(diào)整的幅度理解為調(diào)整速度，有可能會(huì)誤導(dǎo)人們對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的理解。

本文以一個(gè)有代表性的制造業(yè)上市公司(福耀玻璃)為案例，首先采用計(jì)量和定性分析相結(jié)合的方式，分析了3種主流資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)于該公司上市以來(lái)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為(方式)的解釋程度和解釋的異同之處。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合公司財(cái)務(wù)政策，進(jìn)一步定性分析和討論3種主流理論對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)理論解釋存在異同的背后原因，試圖尋找一種將3種理論統(tǒng)一起來(lái)的理論框架，解釋各種典型的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整形式及其特點(diǎn)。最后，本文討論分析了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的實(shí)質(zhì)含義。

本文的第1部分是案例介紹，第2部分和第3部分是案例分析和討論，第4部分是結(jié)論。

一、案例介紹

(一)福耀玻璃概況及選擇原因

福耀玻璃成立于1987年，1993年在上海證券交易所掛牌上市，是國(guó)內(nèi)最具規(guī)模、技術(shù)水平最高、出口量最大的汽車(chē)玻璃生產(chǎn)供應(yīng)商。該公司主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍包括：汽車(chē)玻璃、裝飾玻璃和其他工業(yè)技術(shù)玻璃的生產(chǎn)和安裝以及售后服務(wù)。

為了使案例研究的結(jié)論具有典型性，案例公司必須具有一定的代表性。本文選擇福耀玻璃作為案例研究對(duì)象，主要有5個(gè)方面的原因:(1)處于相對(duì)成熟的玻璃制造業(yè)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為充分。(2)屬于非國(guó)有企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，可以避免因國(guó)有控股或“一股獨(dú)大”所帶來(lái)的公司治理問(wèn)題。(3)自上市以來(lái)，主業(yè)突出，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，盈利穩(wěn)定，沒(méi)有進(jìn)行過(guò)大規(guī)模的資產(chǎn)重組和非主業(yè)投資，可以認(rèn)為沒(méi)有明顯投資不足或投資過(guò)度。(4)自上市以來(lái)一直具有相對(duì)明確的股利支付政策。(5)上市較早，為案例研究提供了盡可能長(zhǎng)的數(shù)據(jù)范圍。

(二)福耀玻璃歷年主要財(cái)務(wù)情況

1.資產(chǎn)規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)規(guī)模從1993年底的3.8億元，增加到2014年底的168.8億元，年均增長(zhǎng)率為20%。期間，除1999、2008和2009年與上年相比有略微下降之外，其余年度均保持增長(zhǎng)。

資產(chǎn)負(fù)債率(賬面)各年變化較大，最低為39%(1993年)，最高為67%(2002年)，22年的資產(chǎn)負(fù)債率平均值為55.8%。

2.盈利變動(dòng)情況

營(yíng)業(yè)收入從1993年的1.7億元，增長(zhǎng)到2014年的129.3億元，年均增長(zhǎng)率為22.9%。年增長(zhǎng)率同比最高的年度分別是1997年(47.2%)、2003年(54.2%)和2010年(40%)。自2010年以來(lái)，福耀玻璃營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率出現(xiàn)明顯下滑趨勢(shì)。

凈利潤(rùn)從1993年的0.6億元，增加到2014年的22.2億元，年均增長(zhǎng)率為18.4%。盈利變化在多數(shù)情況下與宏觀經(jīng)濟(jì)周期變化基本吻合。公司只有在1995年和1998年(亞洲金融危機(jī)期間)出現(xiàn)虧損，在2008年(世界金融危機(jī)期間)出現(xiàn)大幅度下滑。凈資產(chǎn)收益率大多數(shù)年度保持在20%～30%，其變化趨勢(shì)和凈利潤(rùn)的變化趨勢(shì)基本一致，平均值為20%。

3.投資支出、股利政策、對(duì)外融資狀況(見(jiàn)表1)

(1) 投資支出。從投資現(xiàn)金流看，投資明顯減少的2個(gè)時(shí)間區(qū)間(和相鄰年度相比)分別是亞洲金融危機(jī)發(fā)生期間的1998年以及最近一次國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生期間的2008—2009年，其余年度的投資都保持了較高的增速或維持較高的水平。

(2) 股利政策。自公司上市以來(lái)，一直秉承高分紅政策，截至2014年總計(jì)現(xiàn)金分紅7億元。1993—2004年的22年里，只有8年沒(méi)有分紅，其余14年都有30%～110%的股利支付率的分紅。分紅年度的平均股利支付率高達(dá)57%，所有年度的平均股利支付率達(dá)到36%。

(3) 對(duì)外權(quán)益融資。1992年IPO融資0.17億元之后，在1993年和1994年分別進(jìn)行了2次配股融資，融資額分別為0.52億元和0.63億元，在2003年增發(fā)股票融資5.6億元。含IPO融資在內(nèi)，截止2014年底外部權(quán)益融資總額為6.9億元。

(4) 凈債務(wù)融資。債務(wù)融資是公司對(duì)外融資的主要方式，各年凈債務(wù)融資額大體呈逐年增加態(tài)勢(shì)。公司只有在2009年償還了14億元債務(wù)，使其負(fù)債絕對(duì)值減少了。截至2014年底，福耀玻璃負(fù)債總計(jì)為80.7億元。

表1　福耀玻璃1993—2014年投資支出、股利支付率和對(duì)外融資狀況　億元/年

二、案例分析

(一)權(quán)衡理論與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式

首先，采用諸多研究中使用的部分調(diào)整模型，驗(yàn)證福耀玻璃的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是否符合權(quán)衡理論的預(yù)期。

部分調(diào)整模型為：

ΔLevt=α+β(Lev*-Levt- 1)+εt

(1)

其中，Lev*表示公司在t時(shí)期的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，由于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不可觀測(cè)，只能通過(guò)計(jì)量模型估算或以行業(yè)或公司均值替代。簡(jiǎn)化起見(jiàn)，本文用負(fù)債率(資產(chǎn)負(fù)債率簡(jiǎn)稱(chēng)，下同)的平均值替代。Levt-1表示公司t-1年的實(shí)際負(fù)債率，ΔLevt是公司t-1年到t年負(fù)債率的實(shí)際變化。β代表公司向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的年均調(diào)整速度。如果β統(tǒng)計(jì)上顯著，且0<β<1，則說(shuō)明公司資本結(jié)構(gòu)有向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的行為，權(quán)衡理論成立。

將福耀玻璃數(shù)據(jù)代入模型(1)，回歸得出：

ΔLevt= 0.005 + 0.295×(Lev*-Levt-1)+εt

(0.414)*括號(hào)中為t值。(2.097)

β值為29.5%，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明福耀玻璃具有目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，符合權(quán)衡理論的預(yù)期。近30%的調(diào)整速度值和國(guó)內(nèi)大多數(shù)研究得出結(jié)果相似。

下面通過(guò)觀察福耀玻璃各年資本結(jié)構(gòu)變化情況，分析權(quán)衡理論在福耀玻璃的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中的表現(xiàn)形式。

從福耀玻璃1993—2014年資本結(jié)構(gòu)的總體變化軌跡(圖1)可以看出，雖然福耀玻璃的負(fù)債率在不同年度的差異較大，但是總體維持在均值上下的區(qū)間波動(dòng)。高于均值過(guò)多時(shí)，會(huì)向下調(diào)整；低于均值過(guò)多時(shí)，會(huì)向上調(diào)整。根據(jù)Leary and Roberts[14]的觀點(diǎn)可以認(rèn)為該公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

通過(guò)進(jìn)一步分析福耀玻璃各年以及特定期間資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式和速度，觀察權(quán)衡理論所預(yù)期的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的表現(xiàn)特征。仍將負(fù)債率平均值作為其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，估算各年和特定期間負(fù)債率在偏離目標(biāo)水平之后，向目標(biāo)水平調(diào)整的年均速度?？紤]到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)可能會(huì)隨時(shí)間波動(dòng)，將50%～60%作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)區(qū)間(如果實(shí)際負(fù)債率在這一區(qū)間，可以認(rèn)為沒(méi)有偏離目標(biāo)水平)。

資本結(jié)構(gòu)年均調(diào)整速度的估算采用部分調(diào)整模型等式的變形計(jì)算，即年均調(diào)整速度=(當(dāng)年負(fù)債率-上年負(fù)債率)/(目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)-上年負(fù)債率)?？紤]到如果上年度實(shí)際負(fù)債率處于目標(biāo)水平區(qū)間，計(jì)算本年度向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，邏輯上會(huì)存在問(wèn)題*并且按照調(diào)整速度計(jì)算公式，由于分母接近于0，計(jì)算得出的調(diào)整速度會(huì)非常大(或無(wú)窮大)，也不符合邏輯。。因此，未計(jì)算上年負(fù)債率水平處于目標(biāo)區(qū)間的本年的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，而是將該年度(即實(shí)際負(fù)債率離開(kāi)目標(biāo)區(qū)間的年度)定義為資本結(jié)構(gòu)的背離年，并估算從資本結(jié)構(gòu)背離年至達(dá)到目標(biāo)水平年度的資本結(jié)構(gòu)年均調(diào)整速度。

福耀玻璃資本結(jié)構(gòu)從背離年回歸到目標(biāo)水平的期間有3次(見(jiàn)表2)。第1次是從1993—1995年，負(fù)債率向上調(diào)整，年均調(diào)整速度(算數(shù)平均，下同)為45.8%(幾何平均值為17.6%)；第2次是1999—2003年，負(fù)債率向下調(diào)整，年均調(diào)整速度為17.2%(幾何平均值為3.6%)；第3次是2004—2009年，負(fù)債率向下調(diào)整，年均調(diào)整速度為26.0%(幾何平均值為6.1%)*還有一種計(jì)算方法，即將資本結(jié)構(gòu)背離調(diào)整到趨向調(diào)整轉(zhuǎn)折的年度作為資本結(jié)構(gòu)背離年，對(duì)于福耀玻璃來(lái)說(shuō)，向目標(biāo)資本調(diào)整的速度在1左右，即向目標(biāo)水平的調(diào)整很快完成，這也與一些學(xué)者的觀點(diǎn)基本相似。。將3個(gè)區(qū)間年均資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度平均之后，得出公司總體年均資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為29.7%，這一數(shù)值基本等于前面回歸模型得出的β值。由此可見(jiàn)，如果拋開(kāi)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的具體方式，和多數(shù)實(shí)證研究文獻(xiàn)一樣，本文估算的福耀玻璃的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度處于0～1。這似乎說(shuō)明福耀玻璃負(fù)債率在偏離目標(biāo)水平之后，每年會(huì)以30%左右的速度緩慢趨向調(diào)整。但是，如果具體看福耀玻璃各年資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和方向，以計(jì)量方法估算的年均速度理解資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整特征其實(shí)得出的是一種“假象”。

從福耀玻璃各年資本結(jié)構(gòu)調(diào)整情況看，當(dāng)實(shí)際負(fù)債率偏離目標(biāo)水平時(shí)，多數(shù)年份負(fù)債率并不是趨向調(diào)整，而是背離調(diào)整(背離調(diào)整的調(diào)整速度為負(fù))，趨向調(diào)整的年度只有6年(分別是1995、2003、2006、2009、2011和2014年)，其中1995、2003和2009年負(fù)債率分別調(diào)整到目標(biāo)水平，是一次調(diào)整到位的結(jié)果(即調(diào)整速度極快)，而不是逐步趨向調(diào)整的結(jié)果。其余年度福耀玻璃的負(fù)債率基本都處于背離調(diào)整狀態(tài)。這一結(jié)果與Byoun[15]的研究結(jié)果相似，即向資本結(jié)構(gòu)的趨向調(diào)整并不是隨時(shí)發(fā)生，而只是在特定年份發(fā)生。福耀玻璃資本結(jié)構(gòu)遵循權(quán)衡理論的調(diào)整路徑(即趨向調(diào)整—達(dá)到目標(biāo)水平—背離調(diào)整—趨向調(diào)整)是通過(guò)多數(shù)年份的慢速背離調(diào)整和少數(shù)年份的快速趨向調(diào)整實(shí)現(xiàn)的。

表2　福耀玻璃各年負(fù)債率以及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度　　%

注：調(diào)整速度為正值表示正向調(diào)整，為負(fù)值表示逆向調(diào)整。

總之，福耀玻璃資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為總體符合權(quán)衡理論的預(yù)期。但是，分年度看，資本結(jié)構(gòu)只有少數(shù)年度趨向調(diào)整，而多數(shù)年度背離調(diào)整。資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整之所以總體符合權(quán)衡理論預(yù)期，是多數(shù)年度慢速背離調(diào)整和少數(shù)年度快速趨向調(diào)整的結(jié)果。

(二) 優(yōu)序融資理論與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式

優(yōu)序融資理論能解釋福耀玻璃各年的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式嗎？首先采用計(jì)量模型驗(yàn)證優(yōu)序融資理論的適用性。采用Titman驗(yàn)證方法，即通過(guò)分析財(cái)務(wù)缺口和負(fù)債率(或融資行為)關(guān)系來(lái)判斷公司的融資行為是否符合優(yōu)序融資理論預(yù)期。

計(jì)量模型為：

ΔLevt=α+βFDt+εt

(2)

ΔLevt的含義同模型(1)，F(xiàn)Dt表示公司當(dāng)年的財(cái)務(wù)缺口，財(cái)務(wù)缺口=營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)+投資+股利-內(nèi)部現(xiàn)金流=債務(wù)變動(dòng)+權(quán)益變動(dòng)。為了消除量綱影響，回歸時(shí)采用了總資產(chǎn)調(diào)整后的財(cái)務(wù)缺口。β值如果顯著為正，說(shuō)明資本結(jié)構(gòu)調(diào)整符合優(yōu)序融資理論的預(yù)期。

在模型(2)中代入福耀玻璃的數(shù)據(jù)，回歸結(jié)果如下：

ΔLevt=-0.024+0.271×FDt

(-1.47) (2.55)

得到β值為0.271，顯著性水平為1.9%。說(shuō)明福耀玻璃資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整也符合優(yōu)序融資理論的預(yù)測(cè)。β值的含義為資金缺口每增加1個(gè)單位，會(huì)使得公司負(fù)債率上升0.271%。

下面根據(jù)福耀玻璃歷年財(cái)務(wù)缺口和融資情況，觀察優(yōu)序融資理論在福耀玻璃的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中的表現(xiàn)方式。從表3可以看出：福耀玻璃只有在2009年出現(xiàn)財(cái)務(wù)盈余，其余各年均處于財(cái)務(wù)缺口狀態(tài)。從彌補(bǔ)財(cái)務(wù)缺口的方式看，福耀玻璃分別只是在1993、1995和2003年通過(guò)股權(quán)融資對(duì)缺口進(jìn)行了部分彌補(bǔ)，其余年份均以負(fù)債融資方式彌補(bǔ)。出現(xiàn)財(cái)務(wù)盈余的2009年，公司償還14億元借款，降低了負(fù)債率。在進(jìn)行股權(quán)融資的3個(gè)年度中，1993和1995年在上年負(fù)債率并不高的情況下，公司采用了配股融資。2003年采用股權(quán)融資，一方面是由于上年負(fù)債率已經(jīng)處于67%的較高水平，另一方面是由于當(dāng)年資本支出比上年猛增1.96倍，達(dá)到12.2億元，如果公司只是采用負(fù)債融資，負(fù)債率將達(dá)到72%，會(huì)超過(guò)制造業(yè)公認(rèn)的70%臨界點(diǎn)，可以認(rèn)為達(dá)到舉債能力的極限。

總體來(lái)說(shuō)，優(yōu)序融資理論除不能解釋福耀玻璃1993和1995年融資行為之外，可以解釋其余年度融資行為和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式。大體來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)缺口的大小可以認(rèn)為是驅(qū)動(dòng)福耀玻璃資本結(jié)構(gòu)上下調(diào)整的主要因素。

表3　福耀玻璃1993—2014年財(cái)務(wù)缺口、外部權(quán)益融資以及估值指標(biāo)　億元/年

(三)市場(chǎng)擇時(shí)理論與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式

市場(chǎng)擇時(shí)理論能夠解釋福耀玻璃資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整方式嗎？對(duì)于市場(chǎng)擇時(shí)理論的適用性通常使用市賬率和負(fù)債率之間的反向關(guān)系(或與股權(quán)融資的正向關(guān)系)來(lái)檢驗(yàn)，用歷史外部融資加權(quán)平均市賬率的關(guān)系來(lái)分析市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)影響的累計(jì)效應(yīng)。

本文采用模型(3)來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)擇時(shí)理論：

Levt=α+βM/Bt+εt

(3)

Levt為公司當(dāng)年負(fù)債率，M/Bt為公司當(dāng)年的市賬率。如果β值顯著為負(fù)，則公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為符合市場(chǎng)擇時(shí)理論的預(yù)期。

模型(3)中代入福耀玻璃數(shù)據(jù)，回歸結(jié)果如下：

Levt= 0.588 - 0.004×M/Bt

(17.22) (-1.07)

β值雖然為負(fù)，但是沒(méi)有達(dá)到10%的顯著性水平(P值為29.9%)。因此，按照計(jì)量模型的分析結(jié)果，福耀玻璃的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為不符合市場(chǎng)擇時(shí)理論的解釋。

可以繼續(xù)通過(guò)具體觀察福耀玻璃各年融資行為與市場(chǎng)估值指標(biāo)之間的關(guān)系，來(lái)分析具體年度的融資行為是否具有市場(chǎng)擇時(shí)特征。保守起見(jiàn)，還引入了公司市盈率和A股市場(chǎng)市盈率2個(gè)指標(biāo)，評(píng)價(jià)公司股價(jià)水平和資本市場(chǎng)特征。

根據(jù)表3可以看出，福耀玻璃在IPO上市后的3次外部權(quán)益融資的年度中，只有1993年通過(guò)市盈率判斷資本市場(chǎng)處于較熱狀態(tài)，是較佳的權(quán)益融資時(shí)機(jī)。而1995和2003年，無(wú)論從市賬率還是市盈率判斷，都不是股權(quán)融資的最佳時(shí)機(jī)。在市賬率和市盈率較高的其他年度，福耀玻璃均沒(méi)有進(jìn)行權(quán)益融資。從福耀玻璃3次失敗的股權(quán)融資年度(2005、2007和2008年)看，只有2007年增發(fā)股份的市場(chǎng)時(shí)機(jī)較好。此外，福耀玻璃也沒(méi)有在股票估值較低或資本市場(chǎng)低迷時(shí)回購(gòu)股票。

從福耀玻璃1993、1995和2003年股票增發(fā)之后對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響效應(yīng)來(lái)看，福耀玻璃并沒(méi)有因股票增發(fā)而保持較長(zhǎng)時(shí)期的低財(cái)務(wù)杠桿，權(quán)益資金的增加很快被債務(wù)融資(大規(guī)模投資所致)所抵消。因此，即使假設(shè)福耀玻璃的股權(quán)融資具有市場(chǎng)擇時(shí)特征，這種擇時(shí)對(duì)于福耀玻璃資本結(jié)構(gòu)的影響也不具有長(zhǎng)期性，這一結(jié)果與Alti的研究結(jié)果基本一致。

因此，通過(guò)計(jì)量模型和估值指標(biāo)分析，市場(chǎng)擇時(shí)理論基本不能解釋福耀玻璃的融資行為以及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式。但是，考慮到中國(guó)資本市場(chǎng)的特殊性(政府干預(yù)、市場(chǎng)長(zhǎng)期保持較高的市盈率或市賬率等現(xiàn)象)、福耀玻璃特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和高管特征，福耀玻璃的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是否完全不遵循市場(chǎng)擇時(shí)理論需要進(jìn)一步分析和討論*篇幅所限，將另文進(jìn)行分析，有興趣讀者可以索要。。

需要指出的是，福耀玻璃的個(gè)案并不能說(shuō)明市場(chǎng)擇時(shí)理論的不成立。畢竟，在股市行情相對(duì)較好時(shí)，上市公司再融資的金額相對(duì)于股市不景氣時(shí)要大很多。2015年因股市火熱，A股上市公司再融資甚至超過(guò)了IPO上市融資。

三、進(jìn)一步討論

(一)如何解釋三種主流資本結(jié)構(gòu)理論的關(guān)系

福耀玻璃的案例分析結(jié)果和Titman等人的研究結(jié)果基本一致。即從短期看，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整遵循優(yōu)序融資理論，但從長(zhǎng)期看，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整遵循權(quán)衡理論。因此，權(quán)衡理論可以認(rèn)為是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的戰(zhàn)略理論，優(yōu)序融資理論可以認(rèn)為是資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)術(shù)理論。二者為什么是這種關(guān)系呢？這是由2種理論的本質(zhì)特性所決定。

公司財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是公司價(jià)值的最大化。公司的財(cái)務(wù)政策包括投資政策、融資政策和股利政策。按照MM理論，在無(wú)稅收的完美資本市場(chǎng)條件下，資產(chǎn)(投資)是決定公司價(jià)值的唯一因素，資本結(jié)構(gòu)和股利政策不影響公司價(jià)值。只是由于現(xiàn)實(shí)世界不但有稅收，同時(shí)資本市場(chǎng)存在摩擦，使得資本結(jié)構(gòu)和股利政策也會(huì)影響公司價(jià)值。因此，在不考慮其他因素的情況下，公司融資政策需要符合公司價(jià)值最大化的目標(biāo)。按照權(quán)衡理論，公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，如果其他條件相同，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)處于目標(biāo)水平范圍內(nèi)時(shí)，負(fù)債的邊際收益等于邊際成本，此時(shí)公司的價(jià)值最大。因此，只要其他條件相同，資本結(jié)構(gòu)趨向調(diào)整便符合公司價(jià)值最大化的原則。只是通常情況下，決定公司價(jià)值的首要因素不是資本結(jié)構(gòu)，而是資產(chǎn)(投資)*Lambrecht and Myers’s (2012)認(rèn)為：投資政策和股利政策決定公司的資本結(jié)構(gòu)。，而且由于金融市場(chǎng)存在摩擦，資本結(jié)構(gòu)的趨向調(diào)整難以實(shí)時(shí)達(dá)到目標(biāo)水平。按照優(yōu)序融資理論，由于資金需求方和資金供給方存在信息不對(duì)稱(chēng)，導(dǎo)致3種融資類(lèi)型的融資成本產(chǎn)生差異*從資金供給速度說(shuō)，各類(lèi)資金供給也是這一順序。，從而使公司對(duì)于融資方式的選擇順序有一定的優(yōu)先順序。優(yōu)序融資理論只是從資金供給的角度，對(duì)3類(lèi)融資方式的特征(成本和速度)進(jìn)行了界定，并未從公司價(jià)值的角度(也可以說(shuō)從資金需求的角度*融資政策是從公司價(jià)值最大化的角度確定公司資金需求類(lèi)型。)討論各種融資方式。因此，不考慮其他因素，單就資本結(jié)構(gòu)和融資行為來(lái)說(shuō)，由于權(quán)衡理論考慮了融資行為對(duì)于公司價(jià)值的影響，因而可以認(rèn)為是融資的戰(zhàn)略理論，融資優(yōu)序理論只是考慮了資金的供給屬性，因而是公司日常融資的戰(zhàn)術(shù)理論。

市場(chǎng)擇時(shí)是由于資本市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)而導(dǎo)致優(yōu)序融資理論所認(rèn)為的股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的比值關(guān)系發(fā)生變化，使得企業(yè)在股價(jià)高時(shí)更愿意采用權(quán)益融資。市場(chǎng)擇時(shí)理論實(shí)質(zhì)上是一種特殊資金市場(chǎng)時(shí)期(市場(chǎng)較熱時(shí)期)的融資優(yōu)序理論[16]。

所以，從資金供給和需求的角度說(shuō)，權(quán)衡理論是公司融資的資金需求理論(公司資金需求類(lèi)型選擇需要從公司價(jià)值最大化的角度確定)，優(yōu)序融資理論和市場(chǎng)擇時(shí)理論是公司融資的資金供給理論。由于權(quán)衡理論是從公司價(jià)值最大化角度提出公司的融資策略，因而是決定公司融資政策的核心理論。但是，當(dāng)公司負(fù)債率在一定的限度之內(nèi)時(shí)，由于融資政策對(duì)于公司價(jià)值的影響，應(yīng)關(guān)注投資政策等因素的影響。如果公司融資政策和投資政策(或股利政策)發(fā)生沖突，公司融資首先要滿(mǎn)足投資(和股利支付)的需要，而不是堅(jiān)持資本結(jié)構(gòu)趨向調(diào)整的融資政策，因而融入資金(資金供給)的類(lèi)型不一定會(huì)和資金需求類(lèi)型匹配(不匹配時(shí)會(huì)導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)背離調(diào)整)。但是，當(dāng)公司負(fù)債率超過(guò)一定限度時(shí)，融資政策對(duì)于公司價(jià)值的重要性可能超過(guò)投資政策，這時(shí)候?yàn)榱藞?jiān)持資本結(jié)構(gòu)趨向調(diào)整的融資政策，要么需要融入資金類(lèi)型和資金需求類(lèi)型匹配，要么需要公司減少或放棄資金需求，即放棄既定的投資(股利)政策。

當(dāng)公司融入資金類(lèi)型和資金需求不匹配時(shí)，優(yōu)序融資理論(或市場(chǎng)擇時(shí)理論)和權(quán)衡理論對(duì)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的解釋會(huì)正好相反，當(dāng)融入資金類(lèi)型和資金需求類(lèi)型匹配時(shí)，優(yōu)序融資理論(或市場(chǎng)擇時(shí)理論)和權(quán)衡理論對(duì)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的解釋是一致的。

權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論的這種關(guān)系可以相對(duì)完美地解釋福耀玻璃的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為。首先，由于權(quán)衡理論是公司融資戰(zhàn)略理論，因而福耀玻璃的長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為符合權(quán)衡理論的解釋。按照權(quán)衡理論所確定的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑，背離調(diào)整方式可以由優(yōu)序融資理論解釋?zhuān)驗(yàn)樵摴举Y本結(jié)構(gòu)背離調(diào)整的年度都是在負(fù)債率沒(méi)有超過(guò)一定限度(如70%)，且存在一定額度財(cái)務(wù)缺口(負(fù)債率超過(guò)目標(biāo)水平時(shí))或財(cái)務(wù)缺口較低(負(fù)債率低于目標(biāo)水平，內(nèi)部融資規(guī)模大于外部債務(wù)融資)下進(jìn)行的。

(二)如何解釋資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的各種方式

在討論了3種資本結(jié)構(gòu)理論的關(guān)系之后，下面利用3種理論關(guān)系，進(jìn)一步討論普通公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整方式、實(shí)現(xiàn)路徑和特點(diǎn)，并同時(shí)對(duì)一些特殊類(lèi)型公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式進(jìn)行解釋。

1.負(fù)債率低于目標(biāo)水平時(shí)的向上調(diào)整(趨向調(diào)整)

按照優(yōu)序融資理論，資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整，需要公司存在一定額度的財(cái)務(wù)缺口(財(cái)務(wù)缺口規(guī)模至少要超過(guò)留存收益)。財(cái)務(wù)缺口的大小取決于公司投資、股利和內(nèi)部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，也即取決于公司投資政策、股利政策和公司經(jīng)營(yíng)狀況。假設(shè)公司經(jīng)營(yíng)狀況一定，財(cái)務(wù)缺口的擴(kuò)大取決于投資或股利支付的增加。正常資本市場(chǎng)情況下，公司以債務(wù)融資彌補(bǔ)擴(kuò)大的財(cái)務(wù)缺口，使負(fù)債率向上調(diào)整。這種調(diào)整方式不會(huì)影響投資和股利支付，并且屬于趨向調(diào)整，因而同時(shí)兼顧了滿(mǎn)足投資政策、股利政策和融資政策。

2.負(fù)債率高于目標(biāo)水平時(shí)的向上調(diào)整(背離調(diào)整)

公司負(fù)債率調(diào)整到目標(biāo)水平之后，如果公司未來(lái)存在較好的投資機(jī)會(huì)，財(cái)務(wù)缺口可能仍維持較高水平。按照優(yōu)序融資理論，在負(fù)債率達(dá)到一定限度(使舉債能力耗盡的限度)之前，正常資金市場(chǎng)情況下，公司采用負(fù)債融資彌補(bǔ)財(cái)務(wù)缺口，使負(fù)債率繼續(xù)上升。此時(shí)，公司投資政策和股利政策與融資政策會(huì)發(fā)生沖突，但是由于投資政策(或股利政策)對(duì)于公司價(jià)值的重要性大于融資政策，公司一般會(huì)放棄趨向調(diào)整的融資政策，從而使資本結(jié)構(gòu)背離調(diào)整。

為了抑制負(fù)債率的過(guò)度上升，保持一定舉債能力和流動(dòng)性，在這種方式的調(diào)整過(guò)程中，公司可能會(huì)適當(dāng)?shù)乜刂仆顿Y規(guī)模和股利支付水平。因此，這種方式的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度一般較慢。這種方式的調(diào)整是正常資金市場(chǎng)情況下，公司擴(kuò)張時(shí)常見(jiàn)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式，符合優(yōu)序融資理論的預(yù)期，但不符合權(quán)衡理論的預(yù)期。

3.負(fù)債率高于目標(biāo)水平時(shí)的向下調(diào)整(趨向調(diào)整)

在公司負(fù)債率達(dá)到一定臨界值之后，按照優(yōu)序融資理論，公司可能耗盡舉債能力。按照權(quán)衡理論，負(fù)債率過(guò)高對(duì)于公司價(jià)值的損害可能會(huì)超過(guò)繼續(xù)增加投資所產(chǎn)生的價(jià)值。此時(shí)，資本結(jié)構(gòu)需要向下調(diào)整。資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整可以采用2種方式(二者可以兼用)：(1)通過(guò)減少(或回收)投資和股利支付，縮小財(cái)務(wù)缺口或產(chǎn)生財(cái)務(wù)盈余。(2)進(jìn)行外部股權(quán)融資。

采用第1種方式，如果公司仍處于擴(kuò)張期，就會(huì)使投資政策和融資政策發(fā)生沖突。由于此時(shí)融資政策的重要性大于投資政策，是擴(kuò)張期公司在沒(méi)有合適的外部股權(quán)融資機(jī)會(huì)情況下被迫采用的一種措施，所以不會(huì)經(jīng)常采用，但為了給將來(lái)債務(wù)融資留下足夠空間，負(fù)債率向下調(diào)整的幅度會(huì)較大。

采用第2種方式，公司需要進(jìn)行成本較高的外部股權(quán)融資，這樣可以兼顧投資政策、股利政策和融資政策。但是，由于一般情況下股權(quán)融資成本高且對(duì)各方利益影響較大，以這種方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)相對(duì)少見(jiàn)。

這2種調(diào)整方式，一般情況下同時(shí)符合權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論的預(yù)期。還有一種可能是，無(wú)論公司負(fù)債率是否達(dá)到極限，如果資本市場(chǎng)處于較熱狀態(tài)，公司可能會(huì)采用外部股權(quán)融資。此時(shí)，在負(fù)債率達(dá)到一定極限之前，股權(quán)融資行為同時(shí)符合權(quán)衡理論和市場(chǎng)擇時(shí)理論預(yù)期，如果負(fù)債率可能達(dá)到一定極限，股權(quán)融資行為同時(shí)符合3種理論的預(yù)期。

4.資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)水平時(shí)向下調(diào)整或保持不變(背離調(diào)整)

在公司負(fù)債率低于目標(biāo)水平之后，有些公司資本結(jié)構(gòu)仍舊可能向下調(diào)整(或者一直保持低負(fù)債狀態(tài))。出現(xiàn)這種方式的調(diào)整一般有2種情況：(1)財(cái)務(wù)缺口縮小或出現(xiàn)(保持)財(cái)務(wù)盈余，從而使負(fù)債增量或存量減少。這種情況一般在公司經(jīng)營(yíng)情況良好且沒(méi)有大規(guī)模資本性支出情況下發(fā)生，短期內(nèi)可能常見(jiàn)但不可持續(xù)。只有對(duì)于持續(xù)高盈利且投資機(jī)會(huì)不多的公司，這種調(diào)整方式會(huì)相對(duì)常見(jiàn)。(2)公司通過(guò)權(quán)益融資“囤積”舉債能力，這種情況一般是由于公司考慮到將來(lái)會(huì)有大的資本性支出且證券市場(chǎng)較熱時(shí)比較常見(jiàn)，此時(shí)采用股權(quán)融資主要是為了避免將來(lái)因負(fù)債率過(guò)高不得不采用高成本的權(quán)益融資。

這2種情況下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式，都不符合權(quán)衡理論的預(yù)期。第1種情況如果持續(xù)出現(xiàn)，一般是由于長(zhǎng)期缺乏良好投資機(jī)會(huì)造成。此時(shí)，公司不會(huì)單純?yōu)榱苏{(diào)整資本結(jié)構(gòu)而投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。這一情形可以解釋一些高盈利公司持續(xù)維持低負(fù)債或零債務(wù)狀態(tài)的典型事實(shí)。

總體來(lái)說(shuō)，這種方式的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，是在資本結(jié)構(gòu)趨向調(diào)整給公司帶來(lái)的價(jià)值增加不足以彌補(bǔ)過(guò)度投資帶來(lái)的價(jià)值損失情況下發(fā)生的，不符合權(quán)衡理論的預(yù)期。但符合優(yōu)序融資理論預(yù)期或市場(chǎng)擇時(shí)理論的預(yù)期。

(三)如何理解資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的含義

無(wú)論從理論分析還是案例研究結(jié)果都可以看出，不同時(shí)間內(nèi)同一公司以及同一時(shí)間內(nèi)不同公司的資本結(jié)構(gòu)存在調(diào)整幅度極為不同的調(diào)整方式(背離調(diào)整或趨向調(diào)整)。通過(guò)計(jì)量模型估算出的調(diào)整速度其實(shí)只是一定期間內(nèi)這種混合調(diào)整方式的調(diào)整幅度的“平均值”。雖然該“平均值”處于0～1，反映了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在。但是用該“平均值”去推算資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到目標(biāo)水平所需要的時(shí)間，具有一定的誤導(dǎo)性。因?yàn)?，推算公司要多少天將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到目標(biāo)水平的前提至少應(yīng)該是負(fù)債率在多數(shù)時(shí)間是趨向調(diào)整的，但很顯然，現(xiàn)實(shí)不是這樣。

公司采用什么樣的調(diào)整速度一方面取決于經(jīng)營(yíng)狀況和投資及股利支付等資金需求因素，另一方面取決于影響資金供給的外部制度成本(投資者保護(hù)、債權(quán)人保護(hù)、市場(chǎng)效率)。許多研究者感興趣的是外部制度成本，如?ztekin and Flannery[17]和黃繼承等[18]的研究。后者的研究發(fā)現(xiàn)：地區(qū)法律環(huán)境越好，企業(yè)利用外部融資來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本將越低，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整(趨向調(diào)整)的速度越快。

下面將通過(guò)4種資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式，分析制度成本(包括市場(chǎng)效率)對(duì)于促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)趨向調(diào)整所代表的具體含義。

上述第二小節(jié)中，方式(1)和(3)屬于趨向調(diào)整，需要通過(guò)制度促進(jìn)這2種方式的調(diào)整。對(duì)于方式(1)來(lái)說(shuō)，主要是限制低負(fù)債率公司繼續(xù)進(jìn)行股權(quán)融資(即降低公司的股權(quán)融資偏好)。由于負(fù)債率低的公司債務(wù)融資受限較小，此時(shí)基本不用考慮債權(quán)市場(chǎng)影響；對(duì)于方式(3)由于公司債務(wù)率已經(jīng)較高，需要通過(guò)加大債務(wù)融資成本，限制公司債務(wù)率的擴(kuò)大，并積極促進(jìn)公司便利地到股權(quán)市場(chǎng)融資。

上述第二小節(jié)中，方式(2)和(4)屬于背離調(diào)整，需要通過(guò)制度抑制這2種方式的調(diào)整。對(duì)于方式(2)來(lái)說(shuō)，主要是通過(guò)加大借貸成本，限制公司債務(wù)率的擴(kuò)大，同時(shí)鼓勵(lì)公司進(jìn)行股權(quán)融資；對(duì)于方式(4)主要是要限制低負(fù)債率公司繼續(xù)進(jìn)行股權(quán)融資。

因此，加快公司資本結(jié)構(gòu)趨向調(diào)整的制度建設(shè)在于：(1)對(duì)于債權(quán)市場(chǎng)(債券市場(chǎng)和銀行貸款)來(lái)說(shuō)，需要采取措施，促進(jìn)債權(quán)人正確評(píng)估債務(wù)人的信用風(fēng)險(xiǎn)，依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債務(wù)合理定價(jià)(如貸款利率的市場(chǎng)化)，嚴(yán)格保障債權(quán)人到期收款的權(quán)利，抑制債務(wù)率高的公司繼續(xù)通過(guò)舉債擴(kuò)大投資，并減少對(duì)于債權(quán)人信貸決策行為的干擾。(2)對(duì)于股權(quán)市場(chǎng)(股票市場(chǎng))來(lái)說(shuō)，一方面監(jiān)管部門(mén)要通過(guò)減少審批和取消不定期的限制股票發(fā)行等措施*中國(guó)的證券監(jiān)管部門(mén)經(jīng)常在股市低迷時(shí)期限制上市公司到股票市場(chǎng)上融資。，使負(fù)債率高的公司可以及時(shí)通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資；另一方面要通過(guò)完善公司治理結(jié)構(gòu)和投資者保護(hù)制度，限制低負(fù)債率公司的股權(quán)融資偏好，降低公司代理成本(適度的負(fù)債融資可以降低代理成本，并不會(huì)加大公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn))。

四、結(jié)論

本文首先以福耀玻璃為例，分析了主流資本結(jié)構(gòu)理論是否能解釋該公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整行為。研究發(fā)現(xiàn)：(1)權(quán)衡理論可以解釋該公司的長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，資本結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期的“均值回歸”是通過(guò)多數(shù)年度的緩慢背離調(diào)整和少數(shù)年度的快速趨向調(diào)整來(lái)完成的。(2)優(yōu)序融資理論可以解釋該公司多數(shù)年度的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，優(yōu)序融資的特征表現(xiàn)為：在負(fù)債率達(dá)到一定限度之前以債務(wù)融資彌補(bǔ)財(cái)務(wù)缺口，使負(fù)債率上升；在負(fù)債率達(dá)到一定限度時(shí)，以外部股權(quán)融資或通過(guò)縮減投資形成財(cái)務(wù)盈余的方式降低負(fù)債率。(3)可能受到公司治理結(jié)構(gòu)或證券市場(chǎng)管制影響，除極個(gè)別年度，市場(chǎng)擇時(shí)理論基本不能解釋該公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為。

在案例分析的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步結(jié)合公司財(cái)務(wù)政策討論了3種主流資本結(jié)構(gòu)理論的關(guān)系以及為什么會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的解釋存在異同，指出權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論(市場(chǎng)擇時(shí)是特殊市場(chǎng)時(shí)期的優(yōu)序融資理論)的關(guān)系是資金需求和資金供給之間的關(guān)系。權(quán)衡理論從公司價(jià)值最大化的角度確定資金需求類(lèi)型，優(yōu)序融資理論從資金供給成本的角度確定資金供應(yīng)類(lèi)型。然后，本文以3種資本結(jié)構(gòu)理論的這種關(guān)系，分析了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的典型方式及特點(diǎn)，并解釋了諸如高盈利公司一直保持低杠桿等典型資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為。最后，本文討論了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的表征含義和制度含義，指出以計(jì)量模型估算出的調(diào)整速度只是一定期間內(nèi)各種迥異的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度的“平均值”，加快資本結(jié)構(gòu)趨向調(diào)整的制度意義主要在于減少對(duì)債權(quán)人信貸決策的干預(yù)和減少對(duì)公司股權(quán)融資時(shí)機(jī)的干預(yù)。

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(責(zé)任編輯李世紅)

How to Explain the Ways and Speeds of Capital Structure Adjustments：Case Analysis and Discussion Based on FUYAOBOLI

Lü Jun

(Institute of Quantitative and Technical Economics, Chinese Academy of Social Sciences, Beijing 100732, China)

This paper tries to find a theoretical framework to explain typical adjustment ways of corporate capital structure based on extant capital structure theories. First, based on the case study, this paper analyzes the explanation of the main capital structure theories to the capital structure adjustment of the case company. Then, combined with three corporate financial policies, the paper discusses the deep reason of the differences and similarities of these theories in explanation of corporate capital structure, and theoretical integration framework of these theories. This paper argues that trade-off theory and pecking order theory and market timing theory, the three main theories can be understood from the perspective of supply and demand for funds, which unified the three theories to explain all kinds of typical capital structure adjustment. At the same time, this paper points out it is somewhat misleading that using capital structure adjustment speeds estimated by the econometric models infers the time of adjusting capital structure to the target level.

capital structure adjustment; trade-off theory; pecking order theory; market timing theory

2016- 07- 17

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目資助(71471177)

呂峻(1970—)，男，甘肅靜寧人，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所副研究員，博士

F 830.9

A

1671-0398(2016)05-0027-10