張寧 廖婉茹 趙蓉

【摘 要】 我國(guó)當(dāng)前實(shí)行的股票核準(zhǔn)制存在諸多對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性及發(fā)展不利的影響，如上市公司估值的偏離，財(cái)務(wù)造假以及權(quán)利尋租行為的普遍存在。因此我國(guó)當(dāng)前正在籌劃股票注冊(cè)制的出臺(tái)施行。注冊(cè)制的實(shí)施對(duì)于完善上市公司信息披露，解決股票發(fā)行供求不平衡問(wèn)題等有重大意義。本文從股票發(fā)行注冊(cè)制改革的必要性入手，探究注冊(cè)制的改革的現(xiàn)實(shí)目標(biāo)、影響以及需要注意的環(huán)節(jié)提出參考意見(jiàn)。

【關(guān)鍵詞】 核準(zhǔn)制 注冊(cè)制 改革 影響

一、新股發(fā)行注冊(cè)制改革的必要性

新股發(fā)行注冊(cè)制改革必要之處在于我國(guó)當(dāng)前實(shí)行的核準(zhǔn)制具有眾多缺陷，下面簡(jiǎn)述核準(zhǔn)制的幾大弊端。

1、上市公司估值偏離

企業(yè)為了通過(guò)審核，順利上市，可能會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行包裝，虛構(gòu)企業(yè)上市資產(chǎn)，導(dǎo)致公司的估值發(fā)生一定程度上的偏離。

2、尋租行為的普遍存在

證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審核委員會(huì)的存在，使得一些公司上市遭遇瓶頸，公司上市在很大程度上意味著“盈利”，和證監(jiān)會(huì)走得近的公司上市要比其他公司容易得多會(huì)。尋租行為的存在，一方面使得某些不具有上市資格的公司獲得上市資格，另一方面使得某些財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況良好的公司無(wú)法上市。注冊(cè)制不同于核準(zhǔn)制，證監(jiān)會(huì)只要進(jìn)行形式上的審查，滿(mǎn)足條件的公司即可上市，權(quán)力尋租將大大減少。

3、一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)偏高，投資者往往低估投資風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)是賣(mài)方市場(chǎng)，供不應(yīng)求的條件下使得一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)偏高。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)在發(fā)行審核機(jī)制中起到的作用相當(dāng)于其為上市新股提供了擔(dān)保，此時(shí)投資者往往低估投資風(fēng)險(xiǎn)，偏高的價(jià)格往往被市場(chǎng)接受。發(fā)行人希望通過(guò)發(fā)行新股募集更多的資金，中介機(jī)構(gòu)希望通過(guò)承銷(xiāo)等手段獲取更多的中介費(fèi)，而中介費(fèi)的多少和企業(yè)發(fā)行股票募集到的資金密不可分，發(fā)行人和中介結(jié)構(gòu)形成一個(gè)利益共同體，這種密不可分的利益關(guān)系也是一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)偏高以及形成超額募資的原因之一。

4、機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者信息不對(duì)稱(chēng)

雖然發(fā)行人與承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定允許有資質(zhì)的個(gè)人投資者采取詢(xún)價(jià)的方式對(duì)其進(jìn)行詢(xún)價(jià)，但是在此之外個(gè)人投資者獲得的信息及其有限，因此個(gè)人投資者進(jìn)行投資決策時(shí)很容易產(chǎn)生較大誤差，個(gè)人投資者處于劣勢(shì)地位。除機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者信息不對(duì)稱(chēng)造成的個(gè)人投資者處于劣勢(shì)地位，不利于其正常的投資決策外，發(fā)行人與投資者同樣存在信息不對(duì)稱(chēng)的狀況。證券市場(chǎng)很大一方面受信息的影響，信息會(huì)影響人們的投資判斷，影響投資者的投資心態(tài)與信心，這是影響證券市場(chǎng)穩(wěn)定性的一大因素。

二、新股發(fā)行注冊(cè)制改革的現(xiàn)實(shí)目標(biāo)

1、新股發(fā)行去行政化，賦予市場(chǎng)更大的發(fā)展空間

新股發(fā)行審批去行政化，為市場(chǎng)松綁，把更多的機(jī)會(huì)留給市場(chǎng)，會(huì)大大提高公司發(fā)行股票的效率，同時(shí)也會(huì)減少權(quán)利尋租的發(fā)生。市場(chǎng)的作用越來(lái)越明顯，證券市場(chǎng)才會(huì)更加穩(wěn)定。

2、解決市場(chǎng)供求失衡，使新股定價(jià)趨于合理水平

我國(guó)股票發(fā)行一直處于賣(mài)方市場(chǎng)，供求關(guān)系的失調(diào)使得新股發(fā)行價(jià)格偏高，市盈率畸高，超募等現(xiàn)象普遍存在。注冊(cè)制的實(shí)行會(huì)使得更多的公司獲得上市機(jī)會(huì)，創(chuàng)造一個(gè)供求平衡的市場(chǎng)環(huán)境，逐漸使新股定價(jià)趨于合理水平。

3、約束不良行為的發(fā)生

注冊(cè)制可以通過(guò)立法的形式打擊不法行為，也可以通過(guò)行業(yè)自律與監(jiān)管約束不良行為發(fā)生，寬進(jìn)嚴(yán)管，使得證券市場(chǎng)安全有序。

三、新股發(fā)行注冊(cè)制對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響

1、信息披露更加透明、完善

實(shí)施注冊(cè)制后，證監(jiān)會(huì)的審核將從核準(zhǔn)制時(shí)的實(shí)質(zhì)審核轉(zhuǎn)為形式審核，即只需要對(duì)上市公司信息披露的完備性進(jìn)行審核。交易所也只是審核上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)是否符合上市的條件，不對(duì)盈利前景、公司是否具有持續(xù)盈利能力等提出實(shí)質(zhì)性指導(dǎo)意見(jiàn)。證監(jiān)會(huì)作為監(jiān)管者保證上市公司信息披露的完整性，將可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)披露給投資者，投資者再做出價(jià)值判斷。注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)事后監(jiān)督，這也給證監(jiān)會(huì)提出了更高的要求，證監(jiān)會(huì)只有嚴(yán)格審查監(jiān)督，證券市場(chǎng)才能穩(wěn)定發(fā)展。不然，注冊(cè)制降低了公司上市的門(mén)檻，越來(lái)越多的公司上市，有問(wèn)題的企業(yè)不受到處罰，只會(huì)出現(xiàn)比實(shí)行審核制時(shí)更不利的影響。

2、證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大轉(zhuǎn)變，創(chuàng)業(yè)板、新三板空前發(fā)展

截止到2016年6月17日，我國(guó)新三板企業(yè)已達(dá)7586家，在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)新三板上市企業(yè)數(shù)仍會(huì)有較大幅度的提升。美國(guó)OTC市場(chǎng)近2萬(wàn)家公司，其中主板市場(chǎng)公司數(shù)不足3000家。我國(guó)與美國(guó)恰好相反，主板市場(chǎng)規(guī)模最大，創(chuàng)業(yè)板、新三板企業(yè)規(guī)模發(fā)展有限。股票發(fā)行注冊(cè)制將提高我國(guó)創(chuàng)業(yè)板、新三板企業(yè)對(duì)投資者的吸引力。因此在新股發(fā)行注冊(cè)制實(shí)施之后，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板、新三板將會(huì)迅速地?cái)U(kuò)張，得到空前的發(fā)展。但是，上市公司數(shù)量不會(huì)呈現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)。公司上市后，尤其是中小企業(yè)，不會(huì)立即發(fā)行證券，一是上市后集中發(fā)行會(huì)造成認(rèn)購(gòu)不足，二是中小型企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上大型企業(yè)。

3、彌補(bǔ)我國(guó)當(dāng)前核準(zhǔn)制的缺陷，提高我國(guó)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力

我國(guó)高門(mén)檻的上市條件制約了很多企業(yè)的上市，從某種意義上講是我國(guó)當(dāng)前核準(zhǔn)制制度的缺陷造成的。很多在國(guó)內(nèi)無(wú)法上市的企業(yè)選擇了海外上市。因此，新股發(fā)行注冊(cè)制改革有利于改善這一現(xiàn)狀，提高我國(guó)資本市場(chǎng)吸引力，增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

4、完善我國(guó)證券市場(chǎng)退市制度

我國(guó)在股票市場(chǎng)發(fā)展初期就出臺(tái)了退市制度，但是并不完善，造成一些垃圾股的暴漲暴跌，加大了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。2012年，滬深兩市出臺(tái)了細(xì)分的退市制度，但是就實(shí)際情況來(lái)看，幾乎沒(méi)有企業(yè)退市。新股發(fā)行注冊(cè)制改革實(shí)施之后，退市就會(huì)變得相對(duì)容易，企業(yè)符合上市標(biāo)準(zhǔn)即可上市，上市相對(duì)容易了，上市企業(yè)增多，新股發(fā)行容易了，投資者不會(huì)再用大量資金借用殼資源，會(huì)使得殼資源價(jià)值降低，上市公司一旦不再具備相當(dāng)?shù)膬r(jià)值即要退市。因此，新股發(fā)行注冊(cè)制會(huì)逐漸完善我國(guó)證券市場(chǎng)退市制度，促進(jìn)證券市場(chǎng)的“新陳代謝”。

四、新股發(fā)行注冊(cè)制需要注意的問(wèn)題

就我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，短時(shí)間內(nèi)仍不能實(shí)現(xiàn)真正意義上的注冊(cè)制，因此為了促進(jìn)注冊(cè)制的早日實(shí)施，應(yīng)該注意以下四個(gè)問(wèn)題：

1、建立健全信息披露制度，制定并完善相應(yīng)的法律法規(guī)

在當(dāng)前實(shí)行的審批制下，發(fā)行人與投資者的信息嚴(yán)重地不對(duì)稱(chēng)，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益，因此注冊(cè)制下必須注意建立完善的信息披露制度。近幾年我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)造假行為層出不窮，萬(wàn)福生科、綠大地等的出現(xiàn)促使我們不得不反思我國(guó)信息披露制度缺陷。一方面，違法成本低使得上市公司為了募集更多的資金、牟取暴利，有“膽量”進(jìn)行財(cái)務(wù)造假。另一方面是我國(guó)相關(guān)法律制度不完善造成的。因此，為完善信息披露制度，我國(guó)應(yīng)提高上市公司信息的準(zhǔn)確性與透明度，滿(mǎn)足投資者的需求。同時(shí)出臺(tái)法律法規(guī)層面上的處罰制度，加大監(jiān)管，提高違法成本，使發(fā)行人意識(shí)到高昂的違法成本與代價(jià)。

2、建立完善的訴訟途徑，配套出臺(tái)相關(guān)的法律法規(guī)、規(guī)章制度

僅僅發(fā)揮證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督作用是不夠的，市場(chǎng)上的每一個(gè)參與者都應(yīng)該成為監(jiān)督者。投資者一旦意識(shí)到發(fā)行人發(fā)布虛假信息、欺詐投資者及其他侵害投資者利益的行為，可以向相關(guān)部門(mén)舉報(bào)，舉報(bào)人數(shù)形成一定規(guī)模，相關(guān)部門(mén)不得拒絕受理，并應(yīng)按照法律規(guī)定，嚴(yán)格進(jìn)行核查，一經(jīng)核實(shí)，發(fā)行者必須對(duì)投資者進(jìn)行賠償，在此基礎(chǔ)上還要進(jìn)行處分，情況較輕的記過(guò)，該公司一段時(shí)間內(nèi)不得發(fā)行證券，情況較重的給予其退市考慮。

3、加強(qiáng)中介結(jié)構(gòu)的職能，同時(shí)構(gòu)建相應(yīng)的約束機(jī)制

審核制下，中介機(jī)構(gòu)的中介費(fèi)與上市公司募集的總資金密不可分，因此，中介機(jī)構(gòu)為了自身的利益與發(fā)展，不顧投資者的利益，發(fā)布不實(shí)信息，使得投資者投資決策受到很大的挑戰(zhàn)。因此，為了維護(hù)投資者的合法權(quán)利，減少違規(guī)行為的發(fā)生，必須加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)職能，中介機(jī)構(gòu)如果有違法違規(guī)操作，同樣要受到嚴(yán)厲的懲罰。完善的法律環(huán)境對(duì)于注冊(cè)制的出臺(tái)有著極大的促進(jìn)作用。

4、完善轉(zhuǎn)板和退市制度

目前，我國(guó)共有12家公司實(shí)現(xiàn)從新三板市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板，其中，轉(zhuǎn)板到中小板的公司有兩家，其余全部轉(zhuǎn)板到創(chuàng)業(yè)板。而當(dāng)前，我國(guó)新三板市場(chǎng)共有將近8000家在新三板上市的企業(yè)，這一轉(zhuǎn)板說(shuō)明了新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板十分困難注冊(cè)制下，公司上市容易，轉(zhuǎn)板也應(yīng)該相對(duì)容易，鼓勵(lì)新三板優(yōu)秀企業(yè)轉(zhuǎn)板，同時(shí)，主板財(cái)務(wù)狀況差、經(jīng)營(yíng)績(jī)效低的企業(yè)可以適當(dāng)借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)對(duì)其實(shí)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)板退市，完善轉(zhuǎn)板制度以及退市制度，對(duì)于提高證券市場(chǎng)公司質(zhì)量及發(fā)行股票質(zhì)量，降低投資者投資風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性發(fā)揮了了重大作用。

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作者簡(jiǎn)介：張寧（1994.11—），安徽亳州人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)本科在讀，主修國(guó)際金融。