丁彥 王曉蘭

摘 要：投資不足是影響國有企業(yè)健康發(fā)展的重要因素之一。本文以中國2009—2014年地方國有上市公司為研究對象，檢驗了政府干預、債務融資對國有上市公司投資不足的影響。研究發(fā)現(xiàn)：投資不足的樣本數(shù)量占所有非效率投資國有上市公司總量的53%，超過了投資過度的樣本。資產(chǎn)負債率對國有上市公司的投資不足有顯著的正向影響，并且這種影響會隨著政府干預程度的提高而增強。此外，就債務的期限結(jié)構(gòu)來說，不論是高政府干預程度還是低政府干預程度，短期債務都能夠有效治理地方國有上市公司的投資不足行為。

關(guān)鍵詞：政府干預；債務融資；投資不足；股東—債權(quán)人沖突

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2016）07-0009-08

一、引言

國有上市公司作為國有企業(yè)中的翹楚，對我國經(jīng)濟發(fā)展與轉(zhuǎn)型升級具有重要的意義。隨著國有企業(yè)改革的深入，國有上市公司非效率投資的問題日益得到人們的重視。非效率投資問題主要包括投資不足與投資過度。投資過度是指企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為負的項目，而投資不足則表現(xiàn)為企業(yè)面對凈現(xiàn)值為正的優(yōu)秀投資機會無動于衷。毫無疑問，無論是投資不足還是投資過度都會對國有上市公司的生存與發(fā)展產(chǎn)生負面影響。

對于國有上市公司非效率投資問題，現(xiàn)有的研究往往集中于對過度投資問題的探討。然而值得重視的是國有上市公司投資不足的現(xiàn)象不僅存在而且十分普遍。在孫慧（2013）等學者的研究中，投資不足的國有上市公司占樣本總量的27%。周春梅（2011）、馬建利（2013）在研究中甚至發(fā)現(xiàn)國有上市公司投資不足的現(xiàn)象比投資過度更為普遍。本文利用理查森（Richardson，2006）模型對地方國有上市公司的非效率投資行為進行研究，發(fā)現(xiàn)投資不足的樣本數(shù)量占樣本總量的53%，超過了投資過度的樣本。由此可見，雖然對國有上市公司投資不足現(xiàn)象的研究乏人問津，但是在現(xiàn)實情況中投資不足確實是困擾國有上市公司發(fā)展壯大、轉(zhuǎn)型升級的重要問題之一。

對于投資不足的研究主要從融資約束和代理問題兩個維度展開。邁爾斯和馬朱夫（Myers和Majuf，1984）從信息不對稱導致的融資約束角度分析了投資不足的現(xiàn)象。他們認為在信息不對稱的情況下外部融資成本顯著高于內(nèi)部融資。在內(nèi)部融資不足的情況下，融資約束就會出現(xiàn)，企業(yè)就會陷入投資不足的困境。但是由于我國國有上市公司特殊的企業(yè)性質(zhì)，邁爾斯和馬朱夫（1984）的融資約束理論很難有效地解釋其投資不足的行為。首先，由于我國債券市場不發(fā)達，外部融資主要依靠信貸渠道，而國有銀行占據(jù)了信貸渠道的主要地位。由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的一致性，國有上市公司與國有銀行間的信息不對稱程度相對較低。其次，國有上市公司擁有著一般企業(yè)所沒有的融資便利。大部分學者研究發(fā)現(xiàn)，在我國政治關(guān)聯(lián)性越高的企業(yè)就會享有越高的融資便利（孫錚等，2005；連軍等，2011；趙紅云等，2014）。毋庸置疑我國國有上市公司是我國政治關(guān)聯(lián)度最高的企業(yè)群體之一。綜上所述，國有上市公司面臨融資約束的可能性要遠遠低于一般的企業(yè)，其投資不足的行為并不能當然使用邁爾斯和馬朱夫（1984）的理論來解釋。

法馬和米勒（Fama和Miller）在1972年提出了股東與債權(quán)人之間的代理問題。他們認為由于這種代理問題的存在會使股東與債權(quán)人在企業(yè)投資項目的選擇上產(chǎn)生差異。詹森和麥克林（Jensen和Meckling ，1976） 以及邁爾斯（1977）認為股東與債權(quán)人的代理沖突對公司投資行為產(chǎn)生的影響包括投資不足與資產(chǎn)替代兩種現(xiàn)象。邁爾斯（1977）在對投資不足現(xiàn)象進行解釋時指出當企業(yè)進行外部債務融資時，其經(jīng)理人將會拒絕那些能夠增加企業(yè)價值，但是大部分收益將會歸屬于債權(quán)人的項目，最終造成企業(yè)投資不足的現(xiàn)象。這種投資不足的現(xiàn)象又進一步損害了債權(quán)人的利益。

我國地方政府為了促進地區(qū)GDP增長、加速城鎮(zhèn)化等公共目標的實現(xiàn)，有很大的動機干預國有銀行體系以實現(xiàn)對國有上市公司提供資金支持的目標（程仲鳴等，2008；章衛(wèi)東等，2014）。這種政府干預在一定程度上會扭曲國有銀行作為債權(quán)人維護自身權(quán)益的行為，從而間接地為國有上市公司作為債務人侵占債權(quán)人的利益提供了可能。因此我們猜測大部分國有上市公司投資不足的現(xiàn)象可以歸因于公司股東—債權(quán)人之間的代理問題。而這一代理問題的根源則是地方政府對國有上市公司的扶持以及隨之帶來的預算軟約束與外部融資便利性。

本文可能的創(chuàng)新之處有以下三點：第一，從股東—債權(quán)人代理問題的角度去解釋國有上市公司投資不足的現(xiàn)象，填補了以往的研究空白。第二，對政府干預在這一代理問題中扮演的角色進行了研究。第三，在考慮債務期限結(jié)構(gòu)的基礎上提出了短期治理投資不足問題的方法。

二、理論分析與研究假設

在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展過程中，政府起到了舉足輕重的作用，在一定程度上扮演著社會資源分配者的角色。大部分研究發(fā)現(xiàn)，較高的政治關(guān)聯(lián)性能夠幫助企業(yè)獲得更多的資源（法喬，2006；布巴克里，2008；夏立軍等，2005；張兆國等，2011）。國有上市公司是我國政治關(guān)聯(lián)性最強的企業(yè)群體之一。因此由于其較高的政治關(guān)聯(lián)性，我國國有上市公司能夠獲得更多的經(jīng)濟資源，這具體表現(xiàn)為地方政府對于國有上市公司的保護和扶持。林毅夫等（2004）認為我國國有企業(yè)不僅承擔著經(jīng)營性目標，也承擔著諸如解決地方失業(yè)、促進地方經(jīng)濟增長等公共性目標。其往往表現(xiàn)出政策性虧損，因此地方政府有動機對其進行補助與扶持。但是由于政府與國有企業(yè)之間存在信息不對稱，政府無法區(qū)分政策性虧損與經(jīng)營性虧損，因此對于兩種虧損都進行補貼，最終導致國有企業(yè)預算軟約束的現(xiàn)象。在預算軟約束的情況下，國有企業(yè)擁有了一種在危機情況下可以獲得政府救助的預期。因為這種預期其破產(chǎn)的壓力與破產(chǎn)成本都會變得極低。因此與一般企業(yè)相比，國有企業(yè)的行為也會產(chǎn)生差異。

在融資方面，地方政府往往通過干預國有銀行信貸決策以實現(xiàn)對國有上市公司的優(yōu)惠貸款。博里洛夫和博爾頓（Berglof和Bolton，2002）研究表明，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，大量銀行信貸被人為配置到了生產(chǎn)效率低下的國有企業(yè)。我國學者余明桂等（2008）也研究發(fā)現(xiàn)，地方政府往往通過干預轄區(qū)內(nèi)的國有銀行信貸決策，為轄區(qū)內(nèi)的國有企業(yè)提供優(yōu)惠貸款。這種政府對信貸活動的干預在一定程度上破壞了銀行與企業(yè)之間基于各自經(jīng)濟效率最大化而產(chǎn)生的自由信貸條約。這直接導致了銀行作為企業(yè)債權(quán)人無法有效地維護自身的利益。銀行不僅不能在事前根據(jù)國有企業(yè)經(jīng)營狀況、信用狀況調(diào)整自身的放貸行為，也不能在貸款存續(xù)期間對國有企業(yè)的行為進行有效的約束。在這種情況下，國有企業(yè)將會有很強的動機侵占債權(quán)人的利益，以實現(xiàn)自身利益的最大化，股東與債權(quán)人之間的代理問題就會出現(xiàn)。由此可見，政府對國有企業(yè)的金融扶持在一定程度上促使了股東—債權(quán)人代理問題的產(chǎn)生。一般情況下，當國有上市公司的負債率很高時，國有上市公司進行投資的大部分收益將會用于償還貸款本金與利息，這時債權(quán)人將會占有投資的大部分收益。根據(jù)邁爾斯（1977）的觀點，在沒有破產(chǎn)成本（由于預算軟約束）的情況下，債權(quán)人占有大部分投資收益時，公司將會拒絕進行能夠增加企業(yè)價值的投資，最后造成投資不足的現(xiàn)象。因此我們提出第一個假設：

H1：國有企業(yè)資產(chǎn)負債率越高，投資不足的問題也越嚴重。

為衡量我國地區(qū)市場化與政府干預程度，樊綱等（2003）從政府與市場的關(guān)系、非國有經(jīng)濟的發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)育、要素市場的發(fā)育、市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境等五個方面出發(fā)創(chuàng)立了我國的區(qū)域市場化指數(shù)。我們認為當市場化指數(shù)較高時政府干預國有銀行體系以實現(xiàn)向國有上市公司貸款的動機就會相對較弱，這時國有上市公司侵占債權(quán)人利益的行為就會不顯著。原因有以下三點：首先，市場化程度較高的地區(qū)，非國有經(jīng)濟的發(fā)展也較為活躍，國有企業(yè)在實現(xiàn)政策目標和官員政績指標中的重要性也會相應下降。其次，由于金融領域市場化程度較高，競爭激烈，國有銀行為了自身的生存和發(fā)展也會拒絕政府的干預行為。最后，由于缺乏政府的扶持與干預，國有企業(yè)預算軟約束的狀況也會下降。在破產(chǎn)成本壓力之下，國有企業(yè)會自行約束非效率投資行為。

綜合上述分析，本文提出第二個假設：

H2a：在區(qū)域市場化程度低的地區(qū)，政府干預相對嚴重。國有上市公司資產(chǎn)負債率越高，投資不足行為也越嚴重。

H2b：在區(qū)域市場化程度高的地區(qū)，政府干預相對較弱。國有企業(yè)資產(chǎn)負債率與投資不足相關(guān)程度不顯著或者呈負相關(guān)。

債務的期限結(jié)構(gòu)也會影響股東—債權(quán)人沖突，引起投資歪曲問題。大部分學者認為短期負債在緩解股東—債權(quán)人沖突、減少投資不足和資產(chǎn)替代方面具有一定的作用（邁爾斯，1977；帕里諾，1999；童盼等，2005）。我們認為短期負債的這種緩解效應在國有上市公司中應該更加明顯。首先，短期負債簽訂債務契約的周期比較短，具有長期負債所沒有的靈活性，債權(quán)人有更多的措施維護自己的權(quán)益。其次，短期債務往往由大量的商業(yè)信用構(gòu)成。相比于銀行體系提供的長期貸款，政府干預的能力往往大幅下降。因此短期負債的借貸雙方基本上是基于自由信貸條約進行信貸行為的，不存在政府干預使行為扭曲的現(xiàn)象。最后，當國有企業(yè)的負債主要由短期負債構(gòu)成時，其面臨的還本付息的壓力將會遠遠大于長期負債。在這種壓力之下，其所面臨的預算軟約束也會相應下降。根據(jù)上述分析，我們認為國有上市公司債務的期限結(jié)構(gòu)對于其投資不足的行為也會有顯著的影響，于是我們提出第三個假設：

H3：國有上市公司的長期負債與其投資不足正相關(guān)，而短期負債與其投資不足負相關(guān)。

三、樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇

由于實際控制人為中央國資委的國有上市公司受政府干預的程度難以觀測，因此本文只選取實際控制人為地方國資委的國有上市公司進行實證。公司數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。市場化指數(shù)指標采用樊綱等（2003）的計算方法，利用MATLAB軟件手工計算得出。本文選取2009—2014年于上交所和深交所上市交易的實際控制人為地方國有資產(chǎn)管理部門的A股企業(yè)為樣本，并對以下樣本進行剔除：（1）金融類上市公司；（2）ST*和ST股票類型的上市公司；（3）發(fā)行B股和H股的上市公司；（4）數(shù)據(jù)異常的企業(yè)。本文對連續(xù)變量在0 — 1% 和99%—100% 區(qū)間內(nèi)的取值做了winsorize 縮尾處理以消除極端值的影響。

（二）模型設計

對于公司非效率投資行為的實證研究模型主要有FHP模型、Vogt模型與理查森（2006）模型。由于理查森模型不僅能夠有效地區(qū)別過度投資和投資不足，而且能夠度量其相對水平。因此本文計劃采用理查森模型進行研究。

理查森模型將公司的總投資劃分為維持性投資與新增投資，而把新增投資又劃分為預期投資與非預期投資。其中預期投資表示了該企業(yè)應有的正常的投資水平，而非預期投資代表了實際投資中超過或者少于正常投資水平的那一部分?？梢钥闯?，當非預期投資大于零時，非預期投資的大小代表了過度投資的水平。當非預期投資小于零時，其絕對值的大小代表了投資不足的水平。非預期投資可以用模型的殘差度量。具體的計量模型可以表示為：

考慮到理查森模型中引入了因變量的滯后一階，采用普通的OLS估計可能造成結(jié)果的有偏和不一致，因此本文采用系統(tǒng)廣義矩估計（SYS-GMM）的方法以消除內(nèi)生性問題。

在建立理查森模型對地方國有企業(yè)投資不足水平進行回歸之后，我們首先對于投資不足的總體樣本建立模型（2）以驗證地方國有企業(yè)侵占債權(quán)人利益的現(xiàn)象是否顯著。然后根據(jù)地區(qū)的市場化指數(shù)，劃分高市場化地區(qū)與低市場化地區(qū)，并把樣本按照公司所在地區(qū)分類為兩組，分別建立模型（2）以檢驗H2。我們分別進行了固定效應和隨機效應估計，并利用Hausman檢驗結(jié)果，以此為基礎進行選擇。

其中表示t期的企業(yè)自由現(xiàn)金流量。表示企業(yè)滯后一期的資產(chǎn)負債率。這是由于企業(yè)進行當期投資決策時，股東與債權(quán)人中間的利益分配關(guān)系一般由期初的融資結(jié)構(gòu)決定（童盼等，2005）。表示一系列控制變量，主要考慮了地方國有上市公司的公司治理特征、所有權(quán)結(jié)構(gòu)特征，具體變量如表1所示。

最后為了檢驗假設H3，我們把企業(yè)的負債分解為長期負債和短期負債并構(gòu)建模型（3）。相關(guān)變量的具體說明如表1所示。與模型（2）一樣我們分別進行了隨機效應和固定效應的估計并進行Hausman檢驗。

四、實證結(jié)果與分析

（一）分組描述性統(tǒng)計分析

表2的描述性統(tǒng)計顯示，地方國有上市公司投資不足的樣本占到樣本總量的53%，高于投資過度的樣本。這與周春梅（2011）的研究結(jié)論基本一致。我們還發(fā)現(xiàn)在市場化程度較高的地區(qū)，地方國有上市公司更傾向于投資不足，而在市場化程度較低的地區(qū)則更傾向于投資過度。這可能由于在市場化程度較低的地區(qū)，政府更為直接地干預地方國有上市公司。這種直接干預一般表現(xiàn)為直接干預企業(yè)的投資項目，對管理層施加壓力。這時為了配合公共目標的實現(xiàn)，地方國有上市公司就有很大的動機進行過度投資與重復建設。而在市場化程度較高的地區(qū)，政府往往采取間接的方式干預地方國有上市公司，或者不進行干預。這種情況下，地方國有上市公司就有很大的自主性。管理層一方面享受政府優(yōu)惠政策的支持，另一方面又不愿承擔投資的風險，消極經(jīng)營，從而出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象。

高市場化指數(shù)地區(qū)的地方國有上市公司資產(chǎn)負債率略低于低市場化指數(shù)地區(qū)的資產(chǎn)負債率，但兩者差異并不明顯。兩者都表現(xiàn)出了對于長期負債的偏好，承擔的長期負債都遠遠大于短期負債，這在側(cè)面說明了短期負債的治理效應和國有上市公司對于長期銀行信貸的易得性。

（二）回歸分析

模型（1）的回歸結(jié)果如表格 3所示。該結(jié)果已經(jīng)通過Huber-White異方差調(diào)整。許多學者認為理查森最初使用的公司投資機會變量不符合我國的實際情況。因此這里我們同時選取了兩個使用廣泛的替代變量—托賓Q值和主營業(yè)務增長率來衡量公司的投資機會并進行系統(tǒng)GMM回歸。從回歸結(jié)果中我們發(fā)現(xiàn)，利用托賓Q作為投資機會進行回歸時，上一期投資變量在10%置信水平下不顯著。這說明地方國有上市公司的投資行為不存在慣性。而地方國有的上市年限變量也不顯著，這可能是由于地方國有上市公司普遍上市年限較長導致的。而其他變量的回歸顯著性較好，符號也與之前的大部分研究相符。模型整體通過了Sargan檢驗，說明工具變量選取可靠；也通過了AR（2）的檢驗，說明隨機擾動項不存在二階自相關(guān)。而使用主營業(yè)務增長率作為投資機會指標進行回歸，回歸結(jié)果卻并不理想，多個重要變量回歸結(jié)果不顯著。模型整體雖然通過Sargan和AR（2）檢驗，但是顯著性卻不如托賓Q值作為投資機會變量的情況。綜上所述，本文采用托賓Q值作為投資機會變量。

在對理查森（2006）模型進行回歸后，我們?nèi)∑錃埐钚∮诹愕臉颖咀鳛橥顿Y不足的情況。以該部分殘差的絕對值大小度量投資不足的嚴重程度，并建立模型（2）。模型（2）的回歸結(jié)果如表4所示。對投資不足的總體樣本進行回歸時，Hausman檢驗結(jié)果表明應該選擇固定效應的回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)解釋變量FCFt在1%的顯著性水平下與投資不足正相關(guān)。這說明當自由現(xiàn)金流量越高時，地方國有上市公司的投資不足行為越嚴重。傳統(tǒng)的融資約束理論認為公司的自由現(xiàn)金流與投資不足應該呈負相關(guān)關(guān)系，很顯然地方國有上市公司不存在融資約束的問題。這與我們之前的分析相一致，證明了國有上市公司的投資不足問題并不能使用融資約束理論來解釋。而自由現(xiàn)金流量與投資不足呈正相關(guān)關(guān)系也說明了這樣一個有趣的現(xiàn)象：在投資不足的地方國有上市公司中資金越是充沛的樣本，其投資不足的問題也越嚴重。這說明投資不足的地方國有上市公司出現(xiàn)了嚴重的浪費自由現(xiàn)金流的現(xiàn)象。我們認為這一經(jīng)濟現(xiàn)象背后可能蘊藏了以下兩個原因：首先從宏觀經(jīng)濟的角度出發(fā)，我國現(xiàn)有的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)存在嚴重的供需錯配問題。一方面以制造業(yè)為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)面臨著嚴重的產(chǎn)能過剩問題，另一方面具有廣闊前景的新興產(chǎn)業(yè)卻由于生產(chǎn)要素的匱乏而投資不足，無法滿足人民群眾對于創(chuàng)新產(chǎn)品的需求。大部分地方國有上市公司屬于傳統(tǒng)的制造業(yè)企業(yè)，產(chǎn)能過剩的問題嚴重，研發(fā)能力也較弱。因此其對于進一步投資擴大產(chǎn)能缺乏動力，通過投資研發(fā)而進行產(chǎn)品創(chuàng)新又缺乏能力，最終導致其擁有大量自由現(xiàn)金流卻不進行有效的投資。其次，這一現(xiàn)象也從側(cè)面證明了國有上市公司侵占債權(quán)人利益的現(xiàn)象。地方國有上市公司之所以能夠擁有如此充沛的自由現(xiàn)金流，還是由于其外部融資特別是銀行信貸的便利性造成的。然而占用的債權(quán)人資金越多，地方國有企業(yè)投資不足越嚴重，債權(quán)人能夠收回資金本息的保障也相應下降。解釋變量Levt-1在1%顯著性水平上與投資不足正相關(guān)。這一回歸結(jié)果很好地驗證了假設H1。隨著負債率的提高，地方國有上市公司侵占債權(quán)人利益的動機也就越強，投資不足問題也越發(fā)嚴重。從其他變量的回歸結(jié)果來看，資產(chǎn)凈利率越高的企業(yè)投資不足程度也較低，一定程度上說明了減少投資不足的行為能夠提高企業(yè)的營利能力。公司治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的回歸結(jié)果表明大股東的存在確實降低了投資不足的程度，而獨立董事和管理層持股的制度設計并未能對地方國有上市公司投資不足的行為進行有效的約束。董事長與總經(jīng)理兼任使投資不足得到了下降。

通過以上回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)地方國有企業(yè)確實存在浪費自由現(xiàn)金流量和侵占債權(quán)人利益的現(xiàn)象。為了進一步驗證H2，我們把總體樣本按照地方國有上市公司所在地區(qū)的市場化指數(shù)進行分類，分別建立模型（2）。從分組回歸的結(jié)果中我們可以發(fā)現(xiàn)，固定效應與隨機效應重要變量的回歸結(jié)果基本一致，從側(cè)面說明了估計結(jié)果的穩(wěn)健性。高市場化程度地區(qū)與低市場化程度地區(qū)的地方國有上市公司都存在對于自由現(xiàn)金流浪費的現(xiàn)象。自變量FCFt都顯著與國有上市公司投資不足正相關(guān)。然而，低市場化程度地區(qū)的地方國有上市公司自由現(xiàn)金流量對于投資不足更為敏感（0.157>0.039）。也就是說當自由現(xiàn)金流量同樣上升1個單位時，低市場化程度地區(qū)樣本的投資不足上升得更多，對自由現(xiàn)金流的浪費也更加嚴重。這說明地方政府的干預確實加重了自由現(xiàn)金流浪費的現(xiàn)象，從側(cè)面驗證了H2的猜想。

從自變量Levt-1的回歸結(jié)果中我們可以發(fā)現(xiàn)，低市場化程度地區(qū)回歸結(jié)果與總體樣本的回歸結(jié)果相似。地方國有上市公司的資產(chǎn)負債率與投資不足正相關(guān)，這說明低市場化程度地區(qū)的地方國有上市公司存在侵占債權(quán)人利益的情況。然而，高市場化程度地區(qū)卻呈現(xiàn)出了一種截然不同的現(xiàn)象。地方國有上市公司的資產(chǎn)負債率在1%的顯著性水平下與投資不足呈負相關(guān)關(guān)系。這說明高市場化程度地區(qū)的地方國有上市公司負債在一定程度上糾正了其投資不足的行為，發(fā)揮了一定的債務治理效應。因此H2得到了驗證。以上的實證結(jié)果表明低市場化程度地區(qū)的地方國有上市公司侵占債權(quán)人利益的現(xiàn)象較為顯著，而高市場化程度地區(qū)的地方國有上市公司債務卻發(fā)揮了治理作用，約束了債務人的投資不足行為?？梢娬母深A和外部的市場環(huán)境確實顯著影響了國有企業(yè)的行為。

為了驗證H3，我們將資產(chǎn)負債率這一指標分解成短期債務比率和長期債務比率進行回歸，回歸結(jié)果如表5所示。Hausman檢驗的結(jié)果表明，在高市場化指數(shù)組隨機效應回歸結(jié)果較為可靠。而低市場化指數(shù)組，固定效應則更為可靠。從回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在高市場化程度地區(qū)無論是長期負債還是短期負債與地方國有上市公司的投資不足行為都顯著負相關(guān)。而在低市場化程度地區(qū)，短期負債在1%的顯著性水平之下與投資不足負相關(guān)，顯示出了較強的治理效應。而長期負債與投資不足之間的關(guān)系卻并不顯著。從上述實證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，短期負債不論在高市場化程度地區(qū)還是在低市場化程度地區(qū)都呈現(xiàn)出了對于地方國有上市公司投資不足行為的治理效應。而長期負債雖然沒有出現(xiàn)我們在假設中所認為的與投資不足顯著正相關(guān)的現(xiàn)象，但是其治理效應只在高市場化程度地區(qū)的地方國有上市公司中得到了發(fā)揮，在低市場化程度的地區(qū)卻無治理效應。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進行了以下檢驗：

第一，對于理查森（2006）模型的回歸使用差分GMM的方法。

第二，引入地區(qū)市場化程度的虛擬變量Marketgroup，若為高市場化程度地區(qū)的地方國有企業(yè)則為1，低市場化程度地區(qū)則為0，并且在模型（2）中加入該虛擬變量與資產(chǎn)負債率的交互項Lev*Marketgroup，對總體投資不足樣本進行回歸。

第三，使用不同的控制變量。對于股權(quán)集中度變量，參照劉芍佳等（2003）提出的終極所有權(quán)的思想，利用實際控制人的控制權(quán)進行替代。對于公司治理變量，分別引入管理費用率、董事會規(guī)模進行替代。

以上回歸結(jié)果與前文研究結(jié)果并無顯著性差異，因此本文基于此穩(wěn)健性檢驗認為研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、研究結(jié)論與啟示

本文試圖從股東—債權(quán)人沖突的視角解釋地方國有企業(yè)投資不足的現(xiàn)象，并且提出政府對地方國有上市公司信貸融資渠道進行的干預，以及隨之產(chǎn)生的外部融資便利性和預算軟約束是這種投資不足現(xiàn)象產(chǎn)生的根本原因。通過實證研究本文發(fā)現(xiàn)投資不足的地方國有企業(yè)存在著嚴重的自由現(xiàn)金流量浪費的現(xiàn)象。這種自由現(xiàn)金流量浪費的現(xiàn)象隨著政府干預的下降而減弱，但并未完全消失。我們認為宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的供需錯配以及外部融資便利導致了這一資源浪費的現(xiàn)象。其次，通過對不同的政府干預程度的樣本進行分組回歸我們發(fā)現(xiàn)，在低市場化程度地區(qū)的地方國有上市公司存在著侵占債權(quán)人利益的情況，杠桿率越高投資不足越嚴重。而在高市場化程度地區(qū)，這種侵占債權(quán)人利益的情況完全消失，而且隨著杠桿率的上升，地方國有上市公司的投資不足現(xiàn)象出現(xiàn)了一定的緩解。這說明債務對于企業(yè)投資不足行為發(fā)揮了治理效應。這一發(fā)現(xiàn)證實了政府干預確實是造成地方國有上市公司通過投資不足侵占債權(quán)人利益的直接原因。最后，我們進一步考慮了債務期限對于企業(yè)投資不足行為產(chǎn)生的影響。我們發(fā)現(xiàn)短期負債無論在高市場化程度地區(qū)還是低市場化程度地區(qū)都對地方國有上市公司的投資不足行為起到了治理作用。長期負債在高市場化程度地區(qū)發(fā)揮了治理效應，但是在低市場化程度地區(qū)無論是治理效應還是侵占效應都不顯著。這與我們的研究假設并不一致。

本文的研究結(jié)論可以給我們以下的啟示：首先，政府干預不僅會導致國有上市公司過度投資的行為，也會導致國有上市公司投資不足的行為。長期來看，解決國有上市公司非效率投資必須堅持市場化改革，減少政府對于國有企業(yè)經(jīng)濟活動，以及生產(chǎn)要素分配的干預，處理好政府與市場的關(guān)系。在國有企業(yè)改革過程中，堅持政企分開的重要方向，通過制度創(chuàng)新，有效降低政府對國有企業(yè)的干預。其次，從短期來看，充分利用短期債務的治理效應能有效規(guī)避國有上市公司的非效率投資問題。大部分學者發(fā)現(xiàn)短期負債對于企業(yè)的過度投資問題有顯著的治理效應（童盼等，2005；肖坤等，2007），本文通過實證也發(fā)現(xiàn)，無論政府干預程度的高低，短期債務都表現(xiàn)出了較好的治理效應。然而我們通過描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，我國的地方國有上市公司長期負債顯著高于短期負債。因此提高短期負債在國有上市公司債務中的比重能夠很好地抑制國有企業(yè)的非效率投資問題。最后，國有企業(yè)自由現(xiàn)金流量浪費的現(xiàn)象證明了我國宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)供需錯配的現(xiàn)狀：一方面大量產(chǎn)能過剩的國有企業(yè)占用著稀缺的經(jīng)濟資源，而另一方面創(chuàng)新能力出色、投資機會眾多的中小企業(yè)卻由于資金匱乏，生存困難。這一狀況最終導致了我國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩與創(chuàng)新產(chǎn)品供給不足同時出現(xiàn)的尷尬局面。傳統(tǒng)的需求管理政策已很難解決這一問題，但是從供給經(jīng)濟學的視角出發(fā)，創(chuàng)新宏觀經(jīng)濟的調(diào)控手段、促進供給結(jié)構(gòu)的調(diào)整能夠有效地解決這一問題。而調(diào)整我國最終產(chǎn)品的供給結(jié)構(gòu)首先必須解決生產(chǎn)要素供給結(jié)構(gòu)失衡的問題。通過上述研究發(fā)現(xiàn)，政府干預在這種生產(chǎn)要素供給結(jié)構(gòu)失衡中扮演了重要的角色。因此我們認為應該把堅持市場化改革、建立健全市場制度、尊重市場配置生產(chǎn)要素的角色作為實施供給政策的重要目標。

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Abstract：Under-investment is one of factors that affect the healthy development of SOEs. This article tests the impact of government intervention，debt financing on the under-investment of local SOEs by using the date of listed local SOEs from 2009 to 2014. The empirical study finds that the number of local SOEs samples with under-investment exceeds 53% of the listed SOEs with non-efficiency investment，surpassing that of the samples with over-investment. The asset-liability ratio has a positive influence on the under-investment of local SOEs. And this effect will increase with the increase of the government intervention. Besides，in terms of the term structure of debts，the short-term debt can both effectively address the under-investment of local listed SOEs with high degree or low degree of government intervention.

Key Words：government intervention，debt financing，under-investment，shareholder-creditor conflicts