羅莉

一、引言

我國(guó)的股票市場(chǎng)，從1990 年12 月19 日上海證券交易所的正式開(kāi)業(yè)開(kāi)始，至今已經(jīng)有25年的發(fā)展歷史，市場(chǎng)立法和監(jiān)管取得明顯的進(jìn)展，證券投資主體結(jié)構(gòu)己經(jīng)趨于改善，股票種類(lèi)不斷豐富，市值也在不斷擴(kuò)大。股票市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的一個(gè)組成部分，具有融通資金、優(yōu)化資源配置等功能，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演相當(dāng)重要的角色。所以研究我國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的關(guān)系對(duì)發(fā)展股票市場(chǎng)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、實(shí)證分析

究竟我國(guó)股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系如何，這里將采用1997年1月至2012年5月的月度股票指數(shù)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為樣本，分析二者關(guān)系。本文選取的5個(gè)變量為：上證綜合指數(shù)（SH）、工業(yè)增加值（INDUS）、貨幣供應(yīng)量（M2）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、銀行間同業(yè)拆借利率（RATE）。

（一）實(shí)證分析

（1）ADF數(shù)據(jù)平穩(wěn)性分析。對(duì)平穩(wěn)性的檢驗(yàn)通常來(lái)使用ADF單位根檢驗(yàn)。ADF單位根檢驗(yàn)回歸方程式如下：

△Yt=α+ρYt-1+Yt+■βi△Yt-1+μt

若檢驗(yàn)結(jié)果顯著為0，則證明變量是單位根過(guò)程I（1）；否則，若顯著異于0，則表明變量是穩(wěn)定過(guò)程I（0）。對(duì)于非平穩(wěn)變量，還需檢驗(yàn)其高階差分的平穩(wěn)性。如果變量的d階差分是平穩(wěn)的，稱(chēng)其為I（d）變量。這里對(duì)上述變量都取對(duì)數(shù)，可以在一定程度上消除異方差。本文所有數(shù)據(jù)處理均采用eviews5。

對(duì)lnSH，lnINDUS ，lnM2，lnCPI，lnRATE這5個(gè)變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。

檢驗(yàn)結(jié)果：上述5和個(gè)量都是一階單整序列，即原序列是不平穩(wěn)的，一階差分后的序列是平穩(wěn)的，因此可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

（2）協(xié)整檢驗(yàn).變量協(xié)整性分析的經(jīng)濟(jì)意義在于：對(duì)于兩個(gè)具有各自長(zhǎng)期波動(dòng)規(guī)律的變量，如果他們之間是協(xié)整的，則它們之間存在一個(gè)長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，反之則不存在。

因?yàn)檫@里是股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的實(shí)證分析中，研究的是多變量的協(xié)整關(guān)系，同時(shí)樣本為月度數(shù)據(jù)，因此本文采用JJ檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

檢驗(yàn)結(jié)果：1997年1月至2012年5月期間上證指數(shù)與與工業(yè)增加值、廣義貨幣供給量、全國(guó)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、銀行間7 天同業(yè)拆借利率是存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，即此期間上證指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)是存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系的。所以由檢驗(yàn)結(jié)果知上述5個(gè)變量是存在協(xié)整方程的，標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整方程如下：

lnSH=-2.163167lnINDUS+0.0966741lnM2+24.94762lnCPI-

0.422202ln RATE

（0.26810） （0.12494） （3.91838）

（0.15700）

協(xié)整方程顯示上證指數(shù)與廣義貨幣供給量存在正相關(guān)關(guān)系，與銀行間同業(yè)拆借利率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這符合經(jīng)濟(jì)理論。但是上證指數(shù)與工業(yè)增加值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，與CPI 物價(jià)指數(shù)成正相關(guān)關(guān)系，與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論不符，這在一定程度說(shuō)明了我國(guó)股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的背離。

（3）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。從上述協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果可知，上證指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，即它們存在著相互依賴(lài)的關(guān)系，但是是否存在因果關(guān)系，需要進(jìn)一步檢驗(yàn)。

從表1可以看出，lnINDUS不是lnSH的Granger原因的概率為0.91164，因此接受原假設(shè)，說(shuō)明工業(yè)增加值是引起上證指數(shù)變動(dòng)的原因。同理可以看出，上證指數(shù)不是引起工業(yè)增加值變化的原因。

廣義貨幣供給量是引起上證指數(shù)變動(dòng)的原因，上證指數(shù)也是廣義貨幣供給量的原因。

居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)不是引起上證指數(shù)變化的原因，上證指數(shù)也不是引起消費(fèi)物價(jià)指數(shù)變化的原因。

同業(yè)拆解利率對(duì)上證指數(shù)有一定影響，但這種影響不是很明顯。上證指數(shù)不是同業(yè)拆解利率的原因。

（二）實(shí)證結(jié)論

由上面的實(shí)證分析可以看出，我國(guó)股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系存在長(zhǎng)期均衡的關(guān)系，說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)從長(zhǎng)期來(lái)看發(fā)展是一致的，但是從協(xié)整的結(jié)果顯示上證指數(shù)與消費(fèi)物價(jià)指數(shù)成正相關(guān)關(guān)系，這與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論不符，Granger因果檢驗(yàn)顯示居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)不是引起上證指數(shù)變化的原因。協(xié)整結(jié)果還顯示上證指數(shù)與工業(yè)增加值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論不符，但Granger因果檢驗(yàn)顯示工業(yè)增加值是引起上證指數(shù)變化的原因。這些在一定程度說(shuō)明了我國(guó)股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的背離。

協(xié)整結(jié)果表明上證指數(shù)與廣義貨幣供給量存在正相關(guān)關(guān)系，這符合經(jīng)濟(jì)理論。廣義貨幣供給量也是引起上證指數(shù)變動(dòng)的原因，是影響股價(jià)指數(shù)變動(dòng)的一個(gè)直接原因。協(xié)整結(jié)果還顯示上證指數(shù)與與銀行間同業(yè)拆借利率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這符合經(jīng)濟(jì)理論。Granger因果檢驗(yàn)顯示同業(yè)拆解利率對(duì)上證指數(shù)有一定影響，但這種影響不是很明顯。因此，廣義貨幣供給量與同業(yè)拆解利率是引起上證指數(shù)變化的原因。

總體上來(lái)說(shuō)，股票市場(chǎng)的波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行出現(xiàn)了一定的偏離，并不能很好地起到實(shí)體經(jīng)濟(jì)晴雨表的作用，與成熟資本市場(chǎng)的實(shí)踐和理論基礎(chǔ)有一定的出入。

三、啟示

（1）正確定位政府部門(mén)在股票市場(chǎng)中的作用和地位。

深入了解股票市場(chǎng)的性質(zhì)、運(yùn)行規(guī)律，正確認(rèn)識(shí)政府管理部門(mén)的責(zé)任和權(quán)力界限，增強(qiáng)政策制定的前瞻性與穩(wěn)定性，完善政策的決策、披露和執(zhí)行程序。

（2）提升股票市場(chǎng)可投資性。

供給方面，加強(qiáng)對(duì)新股發(fā)行的把關(guān)，注重質(zhì)的提高，提升股票市場(chǎng)自身的內(nèi)在價(jià)值。需求方面，逐步適當(dāng)放松各類(lèi)投資者進(jìn)入股票市場(chǎng)的限制，引導(dǎo)多方潛在的股票需求。

（3）引導(dǎo)投資者理性投資。

加大對(duì)投資者的教育培訓(xùn)力度，在潛移默化中樹(shù)立投資者的理性投資觀，減少股票市場(chǎng)的異常波動(dòng)。其次是要加大對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的培育，起到穩(wěn)定股票市場(chǎng)的作用。