張穎

【摘要】風(fēng)險(xiǎn)投資是兼具高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的投資，意味著為獲取超額回報(bào)就要承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。投資過程中，未必個(gè)個(gè)項(xiàng)目都能夠取得成功，如何配置有限的資源，選擇合適的資產(chǎn)組合，對(duì)高收益的實(shí)現(xiàn)就顯得極為重要。

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資 馬克維茨模型 投資組合選擇

一、風(fēng)險(xiǎn)投資及投資組合概述

風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital），簡(jiǎn)稱VC，從我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)來看，把它理解成創(chuàng)業(yè)投資更為妥帖。廣義的風(fēng)險(xiǎn)投資泛指一切具有高風(fēng)險(xiǎn)、高潛在收益的投資。狹義的風(fēng)險(xiǎn)投資則是旨在高新技術(shù)為基礎(chǔ)的投資。風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象多處于創(chuàng)業(yè)期、中小規(guī)模而且多為高新技術(shù)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資正是投資人將資本投向這些蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)，旨在促進(jìn)成果盡快產(chǎn)業(yè)化，在被投資標(biāo)的增值后投資人通過上市、被并購(gòu)或其他方式退出，以取得高資本收益的過程。美國(guó)全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）將其定義為：“風(fēng)險(xiǎn)投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的，具有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。”

風(fēng)險(xiǎn)投資，從字面上看就意味著這樣的投資具有相當(dāng)高的風(fēng)險(xiǎn)，有極大的不確定性，因此絕大多數(shù)的理性投資者不會(huì)是風(fēng)險(xiǎn)的追隨者。一般來說，投資者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)只選擇單一的投資標(biāo)的，而是進(jìn)行多樣化的組合投資。在風(fēng)險(xiǎn)資本范圍內(nèi)假設(shè)只投資一個(gè)項(xiàng)目，那么他主要面臨兩個(gè)方面的不確定性：一方面來自于宏觀經(jīng)濟(jì)，如經(jīng)濟(jì)政策、行業(yè)周期等無法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面來自于項(xiàng)目自身因素的影響，如經(jīng)營(yíng)決策、團(tuán)隊(duì)建設(shè)、研發(fā)成果等?？紤]風(fēng)險(xiǎn)的分散，如在投資組合中加入另一個(gè)項(xiàng)目，則項(xiàng)目自身因素不會(huì)相互影響，但宏觀經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊可能是可以互補(bǔ)的。那如果組合中有n個(gè)項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)程度就會(huì)繼續(xù)縮小，直至將風(fēng)險(xiǎn)降到最小。這也就是我們常說的“不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里”。

二、馬克維茨投資組合模型簡(jiǎn)析

為了獲得更高的收益率，投資者在有限的資金范圍內(nèi)，對(duì)投資組合的選擇，既是對(duì)單個(gè)項(xiàng)目的選擇（如項(xiàng)目所處行業(yè)的分析、管理團(tuán)隊(duì)、商業(yè)模式等方面的審慎），更是將資金在各個(gè)項(xiàng)目之間合理分配的過程。用華爾街的術(shù)語來說：“這樣一個(gè)分配投資的過程就叫資產(chǎn)配置，資產(chǎn)配置是首先要做的，也是最重要的決策，對(duì)各種產(chǎn)品投資的多少?zèng)Q定了你最終的投資結(jié)果?！痹陲L(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際應(yīng)用中就表現(xiàn)為根據(jù)投資資本的總額，選擇組合中項(xiàng)目的數(shù)量、投資領(lǐng)域、投資階段等內(nèi)容，以達(dá)到使收益率盡可能高而風(fēng)險(xiǎn)盡可能低的目的。這種投資的分散化，組合的合理配置就是要求投資者不只是停留在“別把雞蛋放在一個(gè)籃子里”的表面，而最重要的是解決怎么選籃子、怎么放雞蛋的問題。

投資組合的應(yīng)用早就存在，哈里·馬科維茨（Harry Markowitz）在1952年發(fā)表的包含分散化原理額資產(chǎn)組合選擇模型是在此領(lǐng)域的一大突破。馬克維茨在幾個(gè)基本假設(shè)條件下，即在假設(shè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的且追求期望效用最大化；投資者根據(jù)收益率的期望值和方差來選擇投資組合；所有投資者處于同一投資期的前提下，提出了以期望收益及其方差（rp，σ2）來確定有效投資組合的模型。

minσ2（rp）=∑∑XiXjCov（ri，rj）

rp=∑Xiri

其中rp為組合收益，ri、rj為第i、j個(gè)資產(chǎn)的收益，Xi、Xj為資產(chǎn)i、j的投資權(quán)重，σ2（rp）為組合收益方差（組合總體風(fēng)險(xiǎn)），Cov（ri，rj）為兩個(gè)資產(chǎn)之間的協(xié)方差。

上述模型可以看出馬克維茨投資組合理論的基本思路即是投資者首先確定投資組合中合適的資產(chǎn)，然后分析這些資產(chǎn)在持有期間的預(yù)期收益和可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，在不同收益率水平下就能夠得到相應(yīng)的方差最小的資產(chǎn)組合，并在此基礎(chǔ)上結(jié)合具體的目標(biāo)最終形成風(fēng)險(xiǎn)既定的最高收益率的投資組合。

三、投資組合選擇的實(shí)際應(yīng)用——XX投資公司案例分析

在實(shí)際應(yīng)用中，對(duì)投資者而言，如果其對(duì)創(chuàng)業(yè)者（項(xiàng)目）的投資能夠使投資對(duì)象有更廣闊的空間，收益是可想而知的。初始投資的估值往往是很低的，在項(xiàng)目成功上市、被并購(gòu)或者通過其他方式退出時(shí)，投資者將獲得幾倍甚至幾十倍的收益，但相對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)也是極大的。投資者對(duì)項(xiàng)目的把控不可能是絕對(duì)準(zhǔn)確的，投資項(xiàng)目未必個(gè)個(gè)成功，但能夠合理地配置資源使成功項(xiàng)目的收益率可以覆蓋、超過預(yù)期的收益率，整個(gè)投資就是成功的，這也是投資者在高風(fēng)險(xiǎn)下愿意參與投資的本質(zhì)。為了實(shí)現(xiàn)超額的投資回報(bào)，投資組合的選擇就顯得極為重要，但投資者在選擇投資組合時(shí)，往往忽略了對(duì)馬克維茨投資組合模型中Xi和ri的判斷，以下主要通過XX公司的案例分析Xi和ri的判斷對(duì)預(yù)期收益能否實(shí)現(xiàn)的重要性。

背景介紹：XX投資公司成立于2010年，資金總規(guī)模3億元人民幣，合計(jì)投資項(xiàng)目數(shù)26個(gè)，最高投資金額萬元2，000萬元，最低投資金額180萬元，投資項(xiàng)目90%為高新技術(shù)企業(yè)，分布在裝備制造、IT、新能源等多個(gè)領(lǐng)域，投資階段集中于成長(zhǎng)期。截至2015年底，投資成功項(xiàng)目（收回成本并有一定的溢價(jià)）15個(gè)，投資失敗項(xiàng)目（無法收回成本）11個(gè)，其中投資收益50%以下的項(xiàng)目12個(gè)，只有三個(gè)項(xiàng)目的收益在3-5倍，扣除間接成本后整體投資無法達(dá)到公司成立時(shí)承諾的最低IRR。

上例中出現(xiàn)的一個(gè)誤解是“項(xiàng)目越多，風(fēng)險(xiǎn)就越分散，風(fēng)險(xiǎn)可以在投資額上加以控制”。組合中項(xiàng)目的數(shù)量并不是越多越好，組合中項(xiàng)目的增加，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上是會(huì)減小，但也可能由于風(fēng)險(xiǎn)種類復(fù)雜為增大。風(fēng)險(xiǎn)具有一定的集合性和共享性，隨著數(shù)量的增加，不同風(fēng)險(xiǎn)的疊加會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)減少的邊際效果逐漸降低，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（1）維持?jǐn)?shù)目眾多的項(xiàng)目需要較高的管理成本。風(fēng)險(xiǎn)投資較為重要的一個(gè)環(huán)節(jié)就是項(xiàng)目的后續(xù)管理，后續(xù)管理的事務(wù)極為繁瑣，包括財(cái)務(wù)分析、為項(xiàng)目提供增值服務(wù)、項(xiàng)目定期的跟蹤走訪、重大事項(xiàng)的參與、繼續(xù)融資、幫助企業(yè)完成IPO等方面，而這些工作都需要項(xiàng)目經(jīng)理去完成，人員以及其他維持項(xiàng)目相關(guān)的成本會(huì)因數(shù)量的增加而增加。

（2）組合中項(xiàng)目數(shù)量的多少并非意味著風(fēng)險(xiǎn)的絕對(duì)分散。如案例中的XX公司投資項(xiàng)目數(shù)量26個(gè)，但投資領(lǐng)域不夠分散，其中一半投資于裝備制造，2012年在金融危機(jī)的深層影響下，帶來了制造業(yè)的寒冬，國(guó)內(nèi)多個(gè)產(chǎn)業(yè)受到了較大的影響，使得80%的項(xiàng)目沒有完成經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的目標(biāo)。

（3）在有限的資源內(nèi)，可能因?yàn)闊o法顧及全部項(xiàng)目忽略對(duì)一些項(xiàng)目重要信息的了解耽誤了收益的實(shí)現(xiàn)或者因?yàn)闊o法及時(shí)得到相關(guān)信息而選擇到一些收益較低且不確定性較大的項(xiàng)目。

（4）組合中項(xiàng)目數(shù)量的增加，會(huì)使單個(gè)項(xiàng)目的投資額相對(duì)降低，在成功項(xiàng)目投資額占總額的比例較低，且單個(gè)成功項(xiàng)目不能實(shí)現(xiàn)幾倍或者幾十倍的收益時(shí)，就很難覆蓋失敗項(xiàng)目的損失，難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益。

馬克維茨投資組合理論基本思路的第一步就是確定投資組合中合適的資產(chǎn)，并分析這些資產(chǎn)在持有期間的預(yù)期收益和可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)投資中，就是要選擇好投資的項(xiàng)目。案例中XX投資公司項(xiàng)目的階段多集中于成長(zhǎng)期，但在2010-2011年的投資期內(nèi)，由于當(dāng)時(shí)的投資環(huán)境和公司自己比較激進(jìn)和浮躁的打法，公司對(duì)項(xiàng)目收益率的判斷過于樂觀，致使失敗項(xiàng)目較多，即使成功的項(xiàng)目也沒有達(dá)到預(yù)期，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（1）2009年10月中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的正式上市，IPO的數(shù)量及融資規(guī)模均創(chuàng)造歷史最高紀(jì)錄，投資市場(chǎng)異常活躍，不僅在于IPO活躍背后大量投資退出收益巨大，也表現(xiàn)在股權(quán)投資市場(chǎng)pre-IPO投資收到熱捧，而早期、成長(zhǎng)期項(xiàng)目遇冷。在這種環(huán)境下，有些具亮點(diǎn)的成長(zhǎng)型企業(yè)不合時(shí)宜地加快了IPO的步伐，紛紛承諾在投資后能夠?qū)崿F(xiàn)利潤(rùn)翻番甚至好幾倍的飛躍發(fā)展，而在此前吃到甜頭的投資者開始放松對(duì)項(xiàng)目的審慎，在沒有盡調(diào)或盡調(diào)不充分的情況下進(jìn)行了投資，而且估值普遍過高。在后續(xù)的發(fā)展過程中，由于投前對(duì)項(xiàng)目公司盈利能力的錯(cuò)誤判斷，使得實(shí)際業(yè)績(jī)相比預(yù)測(cè)相差甚遠(yuǎn)，投資難以收回成本何談超額回報(bào)。

（2）對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)認(rèn)識(shí)不夠清晰，也缺乏投后的管理。如成長(zhǎng)型企業(yè)大多存在技術(shù)領(lǐng)先但管理人才欠缺的問題，資本的進(jìn)入在一定程度上加大了管理層的負(fù)擔(dān)，在決策上容易出現(xiàn)偏差，如出現(xiàn)重資產(chǎn)實(shí)力而不重視盈利能力和現(xiàn)金流的錯(cuò)誤，有錢以后大量投入設(shè)備、買地，造成流動(dòng)性的進(jìn)一步惡化。

（3）退出渠道選擇單一，盲目地相信只有上市才能獲得高收益，并極力地推動(dòng)企業(yè)IPO，使得成長(zhǎng)型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)偏離了技術(shù)創(chuàng)新、市場(chǎng)創(chuàng)新，同時(shí)也錯(cuò)過了并購(gòu)等更快更合適項(xiàng)目發(fā)展階段的退出方式。特別是在2012年11月16日IPO暫停后，上市之路遙遙無期，很多項(xiàng)目陷入了困境。

風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)把資本投向蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險(xiǎn)的高科技領(lǐng)域，在投資項(xiàng)目增值后獲取超額高收益的過程。在這個(gè)過程中，投資者始終遵循著“別把雞蛋放在一個(gè)籃子里”的黃金原則，而如何結(jié)合實(shí)際解決怎樣選籃子、怎樣放雞蛋的問題才是重中之重。

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