張亦豪

[摘要]：海外并購是開拓國際市場的有效途徑，但融資難、融資渠道單一、融資成本高卻一直是我國企業(yè)海外并購過程中的絆腳石。通過分析光明食品對英國維多麥的并購案例，探究其融資手段，為解決并購融資問題提供借鑒。

[關(guān)鍵詞]：海外并購 債務(wù) 融資 融資成本

一、并購背景分析

金融危機對歐美企業(yè)造成重大影響，再加上人民幣升值，為中國企業(yè)走出國門提供了良好的經(jīng)濟環(huán)境。近年來，國家大力支持有條件的企業(yè)積極開展對外投資和跨國經(jīng)營，僅光明食品此前就已進行過6次海外并購，雖然只有2次成功，但也積累了一定的經(jīng)驗教訓(xùn)。

二、并購SWOT分析

1、優(yōu)勢

光明在中國市場擁有發(fā)達的零售網(wǎng)絡(luò)，有利于維多麥旗下的品牌和產(chǎn)品打入中國市場。維多麥旗下?lián)碛卸鄠€成熟品牌，享有很高的聲譽和客戶忠誠度；擁有優(yōu)秀的研發(fā)和管理團隊，具有較強的市場議價能力和良好的市場關(guān)系；在英國乃至全球有較高的市場占有率。

2、劣勢

光明對上游資源的把控能力較差；缺乏成熟的品牌和具有國際經(jīng)驗的管理人才。維多麥負債比率高，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，財務(wù)成本較高。

3、機會

三聚氰胺事件后，外資品牌蜂擁進入中國，給本土乳業(yè)帶來災(zāi)難性打擊，中國乳業(yè)要想跑贏外資企業(yè)，只能通過海外并購，完成產(chǎn)業(yè)布局。

國內(nèi)麥片行業(yè)的市場容量較小，市場潛力大且競爭壓力較小。

4、威脅

隨著眾多外國品牌在國內(nèi)市場的不斷拓展，國內(nèi)乳品企業(yè)面臨激烈競爭。乳品原輔料價格上漲、人工成本上漲等不利因素使得企業(yè)利潤空間被壓縮。各國對待外資的法律規(guī)定不同，給并購帶來阻礙。東西方文化的差異是海外并購的最大障礙。

三、并購過程分析

1、支付方式

交易對價近6.8億英鎊，約合68億元人民幣，包括購買60%的股權(quán)和承擔(dān)部分債務(wù)。因此，支付方式為混合支付。

2、融資方式

此次并購中，維多麥含債務(wù)的股權(quán)價值為3億英鎊，光明需要支付1.8億英鎊才能收購其60%的股權(quán)。另外，維多麥有9億英鎊債務(wù)，其中5億需要由光明進行債務(wù)再融資來滿足。也就是說，光明需支付6.8億英鎊（約68億元人民幣）才能完成此次收購。而光明集團2011年實現(xiàn)的凈利潤為26.5億元人民幣，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入量僅為10.06億元人民幣，其自有資金顯然不足以完成此次收購，因此，融資成為并購的當(dāng)務(wù)之急。

光明集團參考了國際目前比較先進的全杠桿融資，即完全依靠負債。雖然這種方式會大大增加財務(wù)風(fēng)險，通常并不鼓勵，但是綜合考慮光明的集團規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)，以及其總部所在地上海的金融發(fā)達程度，使用全杠桿收購的方式是具有可行性的。

3、融資成本的控制

（1）過橋貸款

過橋貸款是一種短期貸款，借款人使用它直到為長期低成本的融資安排提供擔(dān)?；蜻€清現(xiàn)有債務(wù)。它是一種過渡性的貸款，允許借款人通過提供直接的現(xiàn)金流來償還目前的債務(wù)。

過橋貸款也可以是銀行以票據(jù)等形式向并購企業(yè)的過渡性貸款，這種票據(jù)的利率逐漸上升，也是為了促進并購交易的迅速完成，日后由并購方以并購?fù)瓿珊蟪鍪鄄糠仲Y產(chǎn)所得資金或利用公開發(fā)行債券籌集到的資金來償還。光明集團的過橋貸款就屬于這種情況，雖然成本較高，但是為后續(xù)的低成本長期融資提供了擔(dān)保。因此，過橋貸款有效降低了此次并購的融資成本，使其由預(yù)期的4%降到了3.1%左右。

（2）俱樂部融資

俱樂部融資是指銀行業(yè)組織多家會員單位參加，根據(jù)統(tǒng)一簽訂的銀企協(xié)議，按約定的貸款條件、期限、利率等向特定的信用狀況良好、成長性好但出現(xiàn)暫時資金困難的亞健康企業(yè)提供融資的貸款方式。光明食品采取俱樂部貸款而沒有采用銀團貸款，一是因為它沒有牽頭銀行，不論大小銀行都平等參與、自愿入會，有利于控制貸款利率；二是因為銀團貸款需要通過代理行向借款人提供貸款，要額外支付管理費、代理費等，大大增加了融資成本。

（3）國際信用評級

光明主動申請由穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽這三大國際信用評級機構(gòu)對其進行信用評級，這是國內(nèi)企業(yè)海外并購中很少涉及的。此次評級不僅成為光明低成本俱樂部融資的關(guān)鍵性保證，也有利于其綜合嘗試杠桿收購、過橋貸款等國際化金融手段，打開了發(fā)行國際債券的窗口，有效解決了融資難、融資成本高的問題。

4、并購后的整合

（1）債務(wù)重組

針對維多麥高負債的債務(wù)結(jié)構(gòu)，光明對其進行債務(wù)重組，將6.7億英鎊商業(yè)貸款減少為4億，差額部分轉(zhuǎn)為股東貸款，使融資成本從7400萬英鎊降低為5140萬，直接減少2260萬英鎊，極大改善了維多麥的財務(wù)狀況。

（2）保留原有管理團隊

光明集團收購了維多麥60%的股權(quán)，其余40%股權(quán)仍由獅王資本和公司管理層持有。另外，光明保留了維多麥原有的管理團隊，并使其保持獨立運營，不在日常經(jīng)營上接手原有業(yè)務(wù)，保證了當(dāng)?shù)仄髽I(yè)團隊的穩(wěn)定性。

（3）公司體制創(chuàng)新

為提升合作效率，光明內(nèi)部還在體制上進行創(chuàng)新，專門成立了聯(lián)席會議制度，由董事長擔(dān)任主席，集團總裁、財務(wù)總監(jiān)任副主席，辦公室主任由財務(wù)總監(jiān)兼任，一旦維多麥有重大決定需要審批，就能以最快的速度直接回應(yīng)。

四、結(jié)論

海外并購是企業(yè)發(fā)展壯大的一條捷徑，但并不是一條坦途，每一個環(huán)節(jié)都有失敗的風(fēng)險。本案例中光明食品從選擇目標(biāo)、設(shè)計杠桿到并購整合，都是經(jīng)過充分的考慮和細致的安排，尤其是在融資方式的選擇以及對融資成本的控制方面，運用了過橋貸款、俱樂部融資等一系列金融手段，并且主動申請國際信用評級，為其擇機發(fā)債鋪路并進一步降低融資成本，這些都是中國企業(yè)在以往的并購中很少涉及的。企業(yè)可以結(jié)合自身情況，選擇性地學(xué)習(xí)和借鑒，從而有效解決并購中的融資問題，提高并購的成功率。

參考文獻：

[1]劉曉翠.光明食品集團：全杠桿融資收購維他麥背后[J].上海國資，2013（7）.

[2]戈祥，陳燕梅.從資本運營的角度看光明并購維他麥[J].財經(jīng)政法資訊，2013（1）.