■錢金保，趙　嫚

P2P平臺的背景與貨幣政策的差異化影響
——基于斷點回歸的研究

■錢金保，趙嫚

P2P行業(yè)魚龍混雜，一些平臺具有銀行、國資、上市公司背景，理論上這些背景能夠給平臺帶來政策分析、資金成本等方面的經營優(yōu)勢，但相關經驗研究較為欠缺，本文研究貨幣政策變動對不同背景平臺的差異化影響。具體來說，首先根據(jù)資金來源將P2P平臺劃分為背景平臺（具有銀行、國資或上市公司背景）和普通平臺兩類，然后基于2014年5月至2015年5月平臺交易數(shù)據(jù)，運用斷點回歸方法分析基準利率和存款準備金率政策變化對于兩類平臺的影響。結果發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的變化對于成交量和平均投資利率有一定的影響，且背景平臺的政策反應更為靈敏。

P2P；銀行背景；國資背景；上市公司背景；貨幣政策

錢金保（1981-），安徽人，副研究員，博士，廣東省社會科學院財政金融研究所，研究方向為空間計量經濟學、互聯(lián)網(wǎng)金融；趙嫚，廣東省社會科學院碩士研究生。（廣東廣州510610）

一、引言

截至2015年底全國P2P平臺數(shù)量超過4000家，月成交金額達到110億元，成為我國民間金融市場的重要組成部分。在P2P市場發(fā)展過程中，一個引人注目的現(xiàn)象是商業(yè)銀行、國有企業(yè)和上市公司開始進入P2P市場，與普通平臺相比，這些平臺在品牌號召力、資金成本、信息處理、政策敏感性等方面具有天然的優(yōu)勢。具有銀行等背景的平臺與普通平臺相比，表現(xiàn)出哪些差別？帶來什么樣的影響？目前還缺乏充分的定量評價與經驗研究，基于此考慮，本文重點研究不同背景平臺的政策敏感性差異，即對于貨幣政策的變化，具有銀行等背景的平臺是否更加敏感。本文研究的價值體現(xiàn)在兩方面：一方面，理論上對貨幣政策有效性及其差異化影響進行檢驗實；另一方面，對于當前P2P市場頻頻出現(xiàn)問題平臺等亂象，普遍認為進入門檻過低導致魚龍混雜是一個重要原因，如果不同背景的平臺對于政策變化存在差異化反應，那么提高金融資質等進入門檻將有助于凈化市場，從而促進P2P市場健康發(fā)展。

隨著我國宏觀經濟進入增速放慢的新常態(tài)，央行從2015年開始連續(xù)運用貨幣政策工具，通過調低基準利率、準備金率等積極貨幣政策工具為實體放水，本文關注的是貨幣政策對不同背景P2P平臺的影響是否存在差異。具體來說，根據(jù)資金來源將所列平臺數(shù)據(jù)分為背景平臺和普通平臺，其中，背景平臺包括商業(yè)銀行、國有企業(yè)、上市公司背景的平臺，其他平臺為普通平臺。在現(xiàn)行金融體制下，銀行、國有企業(yè)、上市公司不僅更容易獲得金融資源，也具備相對更專業(yè)的風險控制能力，在此基礎上也就更容易獲得市場影響力和品牌號召力；與此同時，相對普通民間資本，商業(yè)銀行、國有企業(yè)和上市公司具有更強的信息處理能力和政治敏感性。綜合這些因素的作用，我們推測具有銀行等背景的P2P平臺對國家貨幣政策調控具有更高敏感性。與現(xiàn)有研究相比，本文的邊際貢獻體現(xiàn)在兩點:第一，從P2P信貸市場的角度考察央行貨幣政策的有效性，對宏觀貨幣政策是否影響民間信貸市場進行探索性研究；第二，從不同背景P2P平臺對政策敏感性角度，考察貨幣政策的有效性，為全面評估貨幣政策實施效果提供新的角度。

本文結構安排如下：第二部分是機制分析，第三部分是數(shù)據(jù)說明與研究設計，第四部分給出實證結果與分析，最后是結論。

二、機制分析

馮學敏、何雁明（2007）揭示了貨幣政策有效性的兩層含義：第一層含義是貨幣政策的理論有效性問題，第二層含義是貨幣政策的實施有效性問題；張友昌、方陽娥認為，信貸渠道是我國貨幣政策傳導的主要渠道。在通貨緊縮時期，信貸渠道存在渠道收縮和阻滯問題；在經濟繁榮或過熱時期，信貸渠道又過度擴張，使得我國貨幣政策效果大打折扣。安燁（2015）發(fā)現(xiàn)國家國幣政策有效性具有區(qū)域差異性，說明國家國幣政策有效性在不同領域也可能具有差異。國內眾多貨幣政策有效性研究也注意到我國“二元經濟”的特殊性，存貸款基準利率、存款準備金率等貨幣政策工具對于國企經濟和民企經濟的影響具有異質性（林仁文、楊熠，2014）。具有游離于正規(guī)金融市場之外和高杠桿率兩大特征的P2P平臺具有影子銀行功能，而李波和伍戈（2011）的研究發(fā)現(xiàn)影子銀行會削弱貨幣政策的有效性。與本文有密切關系的關于影子銀行和貨幣政策的關系研究；同時，蘇小媛（2014）發(fā)現(xiàn)影子銀行會減弱貨幣政策的有效性。P2P平臺作為民間借貸市場最重要的組成部分，貨幣政策在P2P市場是否有效性需要通過P2P市場信貸行為表現(xiàn)出來，錢金保（2015）發(fā)現(xiàn)積極的貨幣政策對資金價格和成交規(guī)模的影響有限。

貨幣政策在P2P市場的有效性是整體貨幣政策的有效性重要組成部分，是國家宏觀經濟政策與實休經濟的直接聯(lián)系。具體來說，貨幣政策主要是通過銀行信貸資金供應量和價格變動從而對民間借貸市場產生影響。一方面，貨幣供應量（增加或減少）變化導致銀行信貸行為調整，從而使銀行信貸市場供求關系發(fā)生變化。例如，商業(yè)銀行貸款規(guī)模控制使得大多數(shù)中小企業(yè)及個體經營戶到銀行貸款審查條件更加嚴格，門檻明顯提高，取得貸款的難度增加，將會導致其融資來源渠道轉向民間融資市場，從而增加民間借貸市場上的融資需求。另一方面，通過基準利率調整，將會改變經濟主體間接融資成本，導致民間借貸利率相應的變化（韓克勇，2007）。大量文獻關注信貸市場在將貨幣政策傳導到實體經濟方面所起的關鍵作用（盧慶杰，2007），貨幣政策通過影響銀行部門的貸款供給量進而影響借款人的信貸可獲得性。當中國人民銀行采取措施緊縮銀根時，貨幣政策的調整會通過信貸渠道影響到實體經濟，這會進一步加劇非國有企業(yè)的“融資饑渴”。

基于以上分析，本文提出如下待檢驗命題：

積極的貨幣政策有利于P2P平臺降低利率和增加成交量，其中，商業(yè)銀行、國有企業(yè)和上市公司背景平臺對貨幣政策的反應是更為靈敏。

三、研究設計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

準備金率和基準利率是央行的重要貨幣政策工具，其變化反映了貨幣當局的中長期貨幣政策走向。面對宏觀經濟的困境，從2014年5月至2015年5月央行連續(xù)調低基準利率和準備金率，目的是為實體經濟降低資金成本和增加資金供給，詳見表1。

表1　2014年5月～2015年5月貨幣當局基準利率和準備金率調整情況

上述貨幣政策調整是否對不同背景平臺產生差異化影響，本文基于P2P平臺的交易數(shù)據(jù)進行回答。為了匹配貨幣政策調整時間，我們共收集了285家P2P平臺在樣本期內的日交易數(shù)據(jù)，具體包括日平均投資利率、日成交量以及反映平臺特征、資金供需雙方特征的相關數(shù)據(jù)。為了反映平臺背景的差異，我們根據(jù)平臺資金來源將所列平臺數(shù)據(jù)分為背景平臺（包括商業(yè)銀行、國有企業(yè)和上市公司背景，以下簡稱A類平臺）和普通平臺（不具備商業(yè)銀行、國有企業(yè)和上市公司背景的其他平臺，以下簡稱B類平臺）。經過對285家P2P平臺的排查和梳理，共得到18家A類平臺，其中銀行背景3家，國資背景3家，上市公司背景平臺12家，詳細名單見表2。

表2　A類平臺名單

為了直觀認識兩類平臺，表3和表4分別給出A類和B類平臺的數(shù)據(jù)說明和描述性統(tǒng)計。從表3可以看出，A類平臺日均成交量為678萬元，標準差為993.51萬元；平均投資利率為15.66%，標準差為10.30%。

表3　A類P2P平臺數(shù)據(jù)說明和描述性統(tǒng)計

從表4可以看出，B類平臺平均成交量為444.25萬元，標準差為1490.56萬元；平均投資利率為17.58%，標準差為11.29%。

表4　B類P2P平臺數(shù)據(jù)說明和描述性統(tǒng)計

對比表3和表4可以發(fā)現(xiàn)，相對B類平臺而言，A類平臺的平均規(guī)模較大，同時投資利率較低，反映了背景平臺具有的品牌號召力，盡管其投資加報率較低，但仍為投資者所青睞。進一步，圖1給出2014年5月至2015年5月兩類平臺的平均利率對比，可以清楚地看出，A類平臺的投資利率比B類平臺平均約低2個百分點。

圖1　樣本期內A類平臺與B類平臺日平均利率比較

（二）實證策略

隨機實驗是進行因果關系分析的最優(yōu)選擇，但對社會科學研究而言，隨機實驗由于成本原因往往不具備可操作性，因此需要考慮其他方法，其中具有擬隨機實驗特征的斷點回歸（Regression Discontinuity Design，以下簡稱RDD）能夠有效利用約束條件分析變量之間因果關系，因此是一種良好的備選方法。與其他估計方法相比，斷點回歸在樣本量較大的情況下能夠避免參數(shù)估計的內生性問題，因此適應進行因果關系推斷（Lee，2008）。在隨機實驗環(huán)境下，政策的影響可以看作是一個備置過程，而個體接受處置（Treatment）的概率是一個或者幾個變量的間斷函數(shù)。一般來說，當個體接受處置時，研究人員無法觀測到其沒有接受處置的情況，而在斷點回歸中，小于臨界值的個體可以作為一個很好的可控組（Control Group）來反映個體沒有接受處置時的情況，尤其是在變量連續(xù)的情況下，臨界值附近樣本的差別可以很好地反映政策和經濟變量之間的因果聯(lián)系。斷點回歸可以分為兩類：第一類臨界值是確定的（Sharp），即在臨界值一側的所有的觀測點都接受了處置，在臨界值另一側的所有觀測點都沒有接受處置。第二類臨界點是模糊的（Fussy），即在臨界值附近以一定的概念接受處置。

我們通過構建斷點回歸模型，來檢驗貨幣政策變化對不同背景平臺的差異化影響。從研究對象看，央行貨幣政策的頒布日期是確定的，因此適用確定性斷點回歸。具體來說，對于表1中列出的六次貨幣政策調整進行分別評價，即以六次貨幣政策調整時間點為中心把A類和B類樣本分別劃分為六個子樣本，在每個子樣本內分別進行RDD分析。

記六次貨幣政策調整時間分別為Tk，k=1，2…，6，則政策虛擬變量分別定義

在每個子樣本內分別進行RDD分析。對下列方程分別進行回歸即可得到六次貨幣政策調整的影響：

其中，Yit是被解釋變量，包括P2P平臺的日成交量或平均利率；Dkt由式（1）定義；T1，T2，…，T6表示樣本期內貨幣政策的調整日期，T0和T7表示樣本的起止日期；f（t）是關于時間t的函數(shù)。式（2）是簡單形式的RDD分析，在此基礎上增加控制變量，進行不同函數(shù)形式的RDD分析，可以增強結論的穩(wěn)健性（Lemieux and Lee，2010）。為此，在式（2）的基礎上，設定如下增廣形式的RDD計量模型：

其中，控制變量包含表3和表4列出的主要變量，剔除了可能在斷點處不連續(xù)的人均交量、投資人數(shù)、借貸人數(shù)等變量。

應用RDD有兩個前提條件：一是實驗主體不能精確地操控政策，從而保證政策的影響具有隨機性；二是控制變量在斷點處連續(xù)（Lemieux and Lee，2010等）。就本文來說，第一個條件顯然是滿足的，P2P平臺及其投資者和借款人雖然可能預期貨幣政策方向，但難以準確獲知實施時間；對于第二個條件，本文使用的日期時間是連續(xù)變量。

四、回歸結果與分析

基于式（3）的模型設定，在考慮了時間變量和節(jié)假日變量的基礎上，表5報告了貨幣政策調整對于A類平臺平均利率和成交量的影響，六次貨幣政策調整時間與表1對應。從平均利率來看，六次貨幣政策的影響方向有四次為負，方向基本符合預期，但統(tǒng)計上均不顯著；從成交量的角度看，六次貨幣政策的影響有四正兩負，方向同樣基本符合預期，其中第一次和第三次調整的影響在5%水平上顯著。

表5　六次貨幣政策調整對于A類平臺的影響

表6報告了貨幣政策調整對于B類平臺平均利率和成交量的影響。從平均利率來看，六次貨幣政策的影響方向有四次為正，統(tǒng)計上均不顯著；從成交量方面看，六次貨幣政策的影響五正一負，基本符合預期，但僅有最后一次的統(tǒng)計上顯著。

表6　六次貨幣政策調整對于B類平臺的影響

綜合表5和表6可以得到，貨幣政策調整對P2P平臺的積極影響極其有限，即央行實施的積極貨幣政策，沒有帶來民間信貸市場利率的顯著降低和資金供應量的顯著增加，與錢金保（2015）的研究結論較為一致；本文的分析進一步表明，即使對于具有銀行、國資、上市公司背景的平臺，積極貨幣政策的影響同樣有限。這種有限性既可能是來自于金融市場分割，即正式金融市場與民間金融市場的隔離，導致貨幣政策不能有效傳導，也可能來自于貨幣政策自身的局限。

實際上，如果跳出統(tǒng)計顯著性的限制，可以發(fā)現(xiàn)貨幣政策影響的一些規(guī)律性變化，前三次（2014年6月16日、2014年11月22日和2015年2月5日）貨幣政策調整其影響方向與預期相符，無論是A類平臺還是B類平臺，積極的貨幣政策在降低融資成本的同時，還帶來成交量的上升，政策效果的模糊不清主要是從第四次調整開始。這是典型的“恩斯陷阱”式貨幣政策失效，在連續(xù)實施積極的貨幣政策背景下，開始階段的貨幣政策較為有效，隨著邊際作用的遞減，貨幣政策的影響逐漸減少，甚至變得模糊不清。進一步，對比前三次貨幣政策的影響可以發(fā)現(xiàn)，積極貨幣政策的影響對A類平臺更為明顯，與B類平臺相比，A類平臺投資利率的下降幅度和成交量的增加幅度，均高于B類平臺，這在一定程度上驗證了本文的命題。

五、小結

本文利用斷點回歸方法，考察2015年5月至2016年5月六次貨幣政策調整對于不同背景P2P平臺的差異性影響，發(fā)現(xiàn)前三次調整有利于P2P平臺降低利率和增加成交量，后三次調整的影響方向較為模糊，表現(xiàn)為“凱恩斯陷阱”特征，即貨幣政策有效性逐漸降低，在特定水平下貨幣政策甚至不再有效?？紤]平臺背景的差異，具有銀行、國資、上市公司等背景的平臺對貨幣政策的反應更為靈敏。上述結論一定程度上驗證了本文提出的假設命題。

貨幣政策在P2P市場的影響有限，存在如下幾種解釋：（1）從市場整合的角度看，以銀行為主的正式金融市場與民間借貸市場存在較為嚴重的分割，導致積極貨幣政策的“放水”效應無法流向民間金融市場；（2）從投資者的角度看，P2P市場化程度逐步提高，在市場內部實現(xiàn)高收益與高風險的匹配，借貸雙方對于基準利率變化都不敏感；（3）從借貸者的角度看，寬松貨幣政策對于依賴民間信貸的中小企業(yè)和消費者作用較小，在不能充分享受正規(guī)金融資源的條件下，以P2P為代表的民間信貸是中小企業(yè)和消費者主要借貸形式。因此，從根本上解決中小企業(yè)融資問題，還有賴于民間金融市場的成熟和完善，為此需要通過提高P2P市場的專業(yè)資質、資金限制等進入門檻、實現(xiàn)民間信貸陽光化、完善社會征信體系等措施，促進民間借貸市場的健康發(fā)展。

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F820.1

A

1006-169X（2016）09-0027-06

本文得到打造“理論粵軍”重點資助項目（WT1409）、廣東省自然科學基金項目（2015A030310163）的資助。