陳天予

摘 要：

研究我國民營企業(yè)并購前后的投資效率的改善情況，家族涉入、政治關(guān)聯(lián)對并購前后效率投資改善的影響，以及兩者是否存在相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：政治關(guān)聯(lián)；投資效率；并購

中圖分類號：

F24

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：16723198（2016）04009503

1 本文研究背景

投資作為公司三大金融理論的核心問題之一，一直備受關(guān)注。作為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長的手段之一，其效率的高低直接影響公司的價值和長期發(fā)展。遺憾的是，經(jīng)過多年的發(fā)展，雖然當(dāng)前我國的市場機(jī)制得到了一定程度的發(fā)展，但是較之國外，市場機(jī)制尚不完善。已有研究表明，我國上市公司投資效率不高這個問題依舊普遍，投資不足、投資過度、盲目擴(kuò)張現(xiàn)象屢見不鮮。如何抑制企業(yè)非效率投資，提高企業(yè)投資效率成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展亟待解決的現(xiàn)實(shí)問題。

政治關(guān)聯(lián)作為一種非正式替代機(jī)制，是公司的一種外部治理模式，研究其對投資行為的影響具有理論與實(shí)際意義。國內(nèi)外學(xué)者對政治關(guān)聯(lián)對投資行為影響的研究已經(jīng)較多，但是尚未得到統(tǒng)一的結(jié)論，而且都是直接研究兩者的關(guān)系，很少考慮企業(yè)特殊行為下兩者的關(guān)系，比如說并購。隨著對民營企業(yè)研究的深入，家族涉入這一概念，逐漸受到關(guān)注。作為公司的一種內(nèi)部治理模式，家族涉入對企業(yè)的各方面都會產(chǎn)生影響，包括投資行為。然而，目前理論界對于家族涉入的研究很少，對家族涉入對投資行為影響的研究幾乎處于空白。由于家族企業(yè)在民營企業(yè)中扮演很重要的角色，故而研究家族涉入對投資行為的影響很有意義。

隨著并購浪潮的推進(jìn)，并購作為一種十分重要的外部治理手段，逐漸在企業(yè)經(jīng)營投資行為中占據(jù)重要的地位。并購的本質(zhì)是資源的有效配置，能夠整合企業(yè)內(nèi)外部的資源，提升并購主體的經(jīng)營管理效率，使公司得到長足發(fā)展。作為公司的重大投資決策行為，在進(jìn)行研究時，將其納入相關(guān)研究的影響因素，可以豐富現(xiàn)有的研究，并為企業(yè)的并購行為提供指引。

查閱相關(guān)的文獻(xiàn)資料，筆者發(fā)現(xiàn)，目前國內(nèi)學(xué)者多傾向于從并購動因和并購績效兩條主線展開研究，而對并購前后公司在投資行為上的變化這樣一個中間變量的研究并不多見。鑒于此，筆者嘗試對并購前后的投資效率是否得到有效改善做探究。同時，考慮到家族涉入、政治關(guān)聯(lián)這兩個公司治理模式對民營企業(yè)投資行為的重要性，在研究中引入這兩個視角，并作進(jìn)一步研究

2 本文創(chuàng)新點(diǎn)

第一，在并購研究主要集中于并購動機(jī)和績效研究的當(dāng)下，前人鮮有對并購前后企業(yè)的投資效率的改善情況進(jìn)行研究。本文，以并購前后投資效率為大致方向的基礎(chǔ)上，引入新的視角，進(jìn)行分析，豐富并購后投資行為的相關(guān)研究，為日后企業(yè)的并購行為提供指導(dǎo)意見。

第二，本文引入了家族涉入的概念，研究其對企業(yè)并購前后投資效率的影響。家族企業(yè)是當(dāng)前研究的熱點(diǎn)，本文的研究，一定程度上豐富了家族企業(yè)在投資行為方面的文獻(xiàn)。

第三，本文嘗試對家族涉入與政治關(guān)聯(lián)的進(jìn)行相關(guān)性關(guān)系，這方面的研究相對空白。家族涉入與政治關(guān)聯(lián)作為兩種不同的公司治理機(jī)制，研究它們之間的關(guān)系，不僅可以為企業(yè)治理方面的研究提供新的視角，也為民營企業(yè)實(shí)際運(yùn)作提供了指導(dǎo)。

第四，以并購企業(yè)為樣本，研究政治關(guān)聯(lián)對并購前后投資效率改善情況的影響，豐富了當(dāng)前政治關(guān)聯(lián)對投資行為影響的相關(guān)文獻(xiàn)。

3 相關(guān)文獻(xiàn)回顧

3.1 關(guān)于投資效率的研究文獻(xiàn)

改革開放以來，作為推動中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三駕馬車之一，投資發(fā)揮著巨大作用。在拉動經(jīng)濟(jì)增長的同時，投資行為的易變性，也可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動。由于投資在我國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要作用，故而在探討經(jīng)濟(jì)問題時離不開對投資行為及其效率的考察。對于投資效率的探討，由來已久，國內(nèi)外諸多學(xué)者也在這方面有著不菲的研究成果。

對于企業(yè)投資效率的影響因素，國內(nèi)外學(xué)者從公司內(nèi)部到國家宏觀層面都展開過深入的研究，關(guān)于這方面的研究也比較多，總結(jié)下來，對投資效率的影響因素主要有：（1）融資約束；（2）公司內(nèi)部治理因素；（3）制度環(huán)境。

3.1.1 融資約束對投資效率的影響

企業(yè)的投資水平能否處于最佳的水平，不僅需要發(fā)現(xiàn)可以投資的項目，還需要能夠籌到支持項目運(yùn)作的資金。Fazzari等（1988）在相關(guān)研究中發(fā)現(xiàn)，與不受融資約束情況相比，當(dāng)企業(yè)受到融資約束時，其投資水平對自由現(xiàn)金流更加敏感。有研究指出，負(fù)債比例越高，企業(yè)產(chǎn)生過度投資的可能性越低。同時，不同的債務(wù)來源也會對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生不同的影響。如黃乾富等（2009）的研究表明在政府干預(yù)情況下，銀行借款對企業(yè)過度投資行為缺乏約束力，與之相反，商業(yè)信用由于存在再融資約束能夠?qū)ζ髽I(yè)的投資行為產(chǎn)生約束效應(yīng)。胡建雄等（2015）在研究債務(wù)來源異質(zhì)性對投資行為影響的研究中指出，債務(wù)來源越多元化，企業(yè)的非效率投資水平越低。

3.1.2 公司內(nèi)部治理因素對投資效率的影響

（1）股東與經(jīng)理的代理問題?，F(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，產(chǎn)生了代理問題。所有者與經(jīng)營者的目標(biāo)是不一致的，經(jīng)營者有時候會為了私利違背股東財富最大化的目標(biāo)。這種情況，在企業(yè)的投資活動中也有所體現(xiàn)。Jensen（1986）提出這樣一種觀點(diǎn)，企業(yè)經(jīng)營者的個人收益與企業(yè)規(guī)模具有正相關(guān)關(guān)系，為了增加個人收益，經(jīng)營者有著強(qiáng)烈的動機(jī)將可支配的資金用于擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，即使有些投資項目的凈現(xiàn)值小于零，經(jīng)營者也會投資，從而導(dǎo)致過度投資。而在有些情境下經(jīng)營者則為了保全自身的名譽(yù)，主動放棄一些好的投資機(jī)會，導(dǎo)致投資不足。（2）管理者背景。行為金融學(xué)理論認(rèn)為，管理者的背景會對公司的行為產(chǎn)生一定的影響。對于管理者背景對企業(yè)投資行為影響的研究也不少見。姜付秀（2009）在研究中指出，由于年齡、學(xué)歷、工作經(jīng)歷等背景特征存在差異，管理者在投資行為上的表現(xiàn)并非是同質(zhì)的，具有不同背景特征的管理者可能在投資行為上具有較大差異，故而在投資行為的研究中應(yīng)當(dāng)考慮管理者的背景特征對研究結(jié)果的影響。

3.1.3 制度環(huán)境對投資效率的影響

關(guān)于制度環(huán)境對投資效率影響的研究，當(dāng)前多從市場化程度、政治原因、信息披露機(jī)制這幾個角度展開。（1）市場化程度。Greenwood等（1990）認(rèn)為隨著金融環(huán)境的不斷完善和發(fā)展，企業(yè)的投資效率也會不斷提高。羅琦（2014）指出企業(yè)所在地的市場化程度越低，企業(yè)越可能出現(xiàn)非效率投資的情況。（2）政治原因。我國特殊的制度背景，使得我國一些企業(yè)的行為中往往折射出政府的影子。相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)往往承擔(dān)更多的社會責(zé)任，為了實(shí)現(xiàn)某些社會目標(biāo)，政府有干預(yù)企業(yè)投資活動的動機(jī)。潘紅波等（2008）在相關(guān)研究中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一些地方財政赤字和失業(yè)問題很嚴(yán)重的時候，政府有著強(qiáng)烈的動機(jī)干預(yù)企業(yè)的投資活動，而這種做法往往造成企業(yè)投資決策不以經(jīng)濟(jì)目標(biāo)為第一位，最終導(dǎo)致收益率降低。政府官員的政績考核往往與當(dāng)?shù)氐呢斦杖牒虶DP掛鉤，為了提升自己的政績，很多官員要求企業(yè)盲目擴(kuò)大投資以實(shí)現(xiàn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)規(guī)模上的快速發(fā)展。（3）信息披露機(jī)制。從理論上來說，信息的披露能夠增加信息透明度，有利于緩解內(nèi)外部相關(guān)人員因信息不對稱所產(chǎn)生的矛盾，同時也有利于加強(qiáng)監(jiān)管，降低企業(yè)融資成本，進(jìn)而提高企業(yè)的投資效率。周瑾（2014）認(rèn)為，信息披露質(zhì)量的提高，有助于企業(yè)改善非效率投資問題。

3.2 關(guān)于政治關(guān)聯(lián)、投資效率、并購的研究文獻(xiàn)

查閱已有研究文獻(xiàn)，筆者發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)的存在，對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生了一定程度的影響。目前，對于政治關(guān)聯(lián)對投資效率的研究結(jié)論并不一致。一部分學(xué)者的研究結(jié)果表明，政治關(guān)聯(lián)與投資效率二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，政治關(guān)聯(lián)會降低企業(yè)的投資效率。Chen等（2011）以中國上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)的存在會導(dǎo)致公司出現(xiàn)信息不對稱和代理問題，最終使得企業(yè)投資效率低下。張萏（2012）的研究發(fā)現(xiàn)：政治關(guān)聯(lián)與過度投資顯著負(fù)相關(guān)，這表明，民營上市企業(yè)擁有政治關(guān)系資本會降低投資效率，造成資金利用下降。但是，政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)投資效率的影響程度，還與其他相關(guān)因素有關(guān)。何婧（2012）在考察政治關(guān)聯(lián)與境外上市公司投資效率的關(guān)系時，還考慮了交易所不同可能對研究結(jié)論造成的影響。另一方面，其他學(xué)者認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)可以改善企業(yè)投資效率。殷楓（2012）在以民營上市企業(yè)為樣本的研究中指出，董事會具有政治關(guān)聯(lián)有利于及時獲取經(jīng)理層面的信息，緩解由信息不對稱所引發(fā)的監(jiān)控不力的問題，進(jìn)而降低代理成本，而代理成本的降低，則有助于企業(yè)提高投資效率。在研究現(xiàn)有文獻(xiàn)后，筆者認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)或多或少對企業(yè)的投資效率有影響。

近年來，國內(nèi)外學(xué)者在研究企業(yè)并購活動時，也開始將政治關(guān)聯(lián)這一因素納入考慮的范疇。很多研究指出，在并購活動中，政治關(guān)聯(lián)可以幫助企業(yè)獲得政府支持，從而提高并購績效。李善民、朱滔（2006）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)被并購企業(yè)管理能力差和經(jīng)營績效較低時，政治關(guān)聯(lián)的存在可以顯著改善企業(yè)的經(jīng)營績效。陳麗蓉等（2011）指出董事長的政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)并購長期績效顯著正相關(guān)。

3.3 家族涉入、投資行為與并購績效的研究

民營企業(yè)與家族企業(yè)之間存在密不可分的聯(lián)系，因此研究民營企業(yè)相關(guān)問題時，家族集團(tuán)等因素漸漸為國內(nèi)外學(xué)者重視，成為當(dāng)前研究的熱點(diǎn)。所謂家族涉入，企業(yè)家將自己的家族成員的物質(zhì)資本和人力資本引入到企業(yè)中，及家族企業(yè)。Chua et.al（1999）認(rèn)為家族企業(yè)與一般企業(yè)的區(qū)別在于家族涉入，他們將家族涉入分為三個方面：所有權(quán)涉入、管理涉入和傳承意愿。Zahra（2005）所指的家族涉入主要是指管理涉入，包括創(chuàng)始人是否擔(dān)任公司CEO或者董事長、家族董事占董事會的比例、家族雇員數(shù)量以及控股家族對戰(zhàn)略規(guī)劃過程的影響?？毓杉易鍖局卫淼纳嫒胫饕憩F(xiàn)在所有權(quán)和控制權(quán)涉入兩個方面。

投資作為現(xiàn)代企業(yè)最重要的行為之一，其后果對企業(yè)的績效影響重大。故而，研究家族涉入與投資效率的相關(guān)問題，具有很好的現(xiàn)實(shí)意義。筆者發(fā)現(xiàn)，學(xué)術(shù)界對家族企業(yè)投資行為的研究主要集中在三個領(lǐng)域：探析影響家族企業(yè)投資的外部制約因素、分析家族企業(yè)治理結(jié)構(gòu)對投資決策的影響、研究家族企業(yè)的過度投資問題。不同的學(xué)者從不同的側(cè)面，豐富了家族企業(yè)的投資行為的研究。在研究家族企業(yè)外部投資的制約因素時，張長海等（2009）研究發(fā)現(xiàn)我國民營家族企業(yè)的投資行為嚴(yán)重依賴于內(nèi)源型融資，融資約束是制約家族企業(yè)投資優(yōu)化的主要因素。斯泰爾Steier（2001）則指出信任對家族企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的益處主要表現(xiàn)在它能夠促進(jìn)家族企業(yè)委托人和代理，人之間的溝通與合作減少信息不對稱，提高決策質(zhì)量。

近年來，我國家族企業(yè)無論從規(guī)模上還是質(zhì)量上都有了較大的提升，一大批資本實(shí)力雄厚的家族企業(yè)也應(yīng)運(yùn)而生。隨著企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，競爭實(shí)力不斷增強(qiáng)，并購也成為許多企業(yè)實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略的重要途徑。研究界，對于家族企業(yè)的并購行為的研究目前還不是很多。林泓（2010）家族并購公司的并購動機(jī)主要是基于協(xié)同效應(yīng)，而非家族并購公司的并購動機(jī)可能會存在委托代理問題，因此家族并購公司績效較優(yōu)。Cronqvist等認(rèn)為家族企業(yè)的控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制會對公司績效產(chǎn)生負(fù)面的影響。

3.4 家族涉入與政治關(guān)聯(lián)的研究

家族涉入和政治關(guān)聯(lián)作為企業(yè)內(nèi)外兩種治理機(jī)制，都會對企業(yè)的績效產(chǎn)生一定的影響。家族涉入可以比較有效地降低企業(yè)內(nèi)部的代理成本，而建立政治聯(lián)系則可以保證企業(yè)應(yīng)對外部的不確定性、保護(hù)自己的產(chǎn)權(quán)以及獲得各種資源。當(dāng)前，已有一些學(xué)者將家族涉入、政治關(guān)聯(lián)二者進(jìn)行結(jié)合研究，但是目前研究還是偏少。陳釗等（2008）發(fā)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模也同企業(yè)家是否能參政有著正向的關(guān)系，所以家族企業(yè)的企業(yè)家更可能建立政治聯(lián)系。Burkart（2003）認(rèn)為企業(yè)家自身的時間和精力等都是稀缺的，如果在政治聯(lián)系活動上投入較多，勢必對企業(yè)本身的經(jīng)營產(chǎn)生影響，而家族涉入的優(yōu)勢之一就是可以降低企業(yè)家的內(nèi)部監(jiān)督成本，這就使得家族企業(yè)的企業(yè)家在進(jìn)行政治活動的時候具有一定的資源優(yōu)勢。

3.5 已有文獻(xiàn)評述

綜合上述文獻(xiàn)，可以看出國內(nèi)外學(xué)者雖然對企業(yè)的投資與并購行為做了大量的研究，且已相當(dāng)成熟，但是鮮少有探究企業(yè)投資效率與并購行為的相關(guān)性研究。隨著資本市場的發(fā)展，并購一直以來都是研究熱點(diǎn)問題，針對企業(yè)的并購行為國內(nèi)外學(xué)者做了大量的研究，但是主要是從企業(yè)并購動因和并購績效兩條主線展開的。其中對于并購績效的研究主要集中在并購交易后的效應(yīng)上，主要是從公司財務(wù)的角度分析并購前后公司績效是否提高和從資本市場角度分析股東收益是否增加兩種路徑展開，鮮少將投資效率這一指標(biāo)納入并購績效的評估過程。并購作為現(xiàn)代企業(yè)的一項重大戰(zhàn)略行為，在對企業(yè)投資效率的研究過程中，將其納入考量范圍，具有重要意義。

當(dāng)前，有關(guān)政治關(guān)聯(lián)與并購績效、投資效率方面的研究已經(jīng)比較多了，但是在并購的特殊背景下，政治關(guān)聯(lián)與投資效率方面的研究非常少。筆者認(rèn)為，在對政治關(guān)聯(lián)和投資效率進(jìn)行研究時，在全球并購浪潮的背景下，將并購因素納入到考慮范疇是很有意義的。近幾年來，各界對家族企業(yè)的研究如火如荼。在已有研究并購績效、投資效率等問題的文獻(xiàn)中也不乏以家族企業(yè)為研究樣本的。家族涉入作為家族企業(yè)研究領(lǐng)域內(nèi)比較新的話題，目前對于它的研究還比較少。關(guān)于家族涉入與并購績效、投資效率的研究，幾乎是空白的。鑒于此，筆者決定在已有研究的基礎(chǔ)上，嘗試做一些改進(jìn)，本文以并購后的投資效率是否比并購前得到改善為研究基礎(chǔ)，并引入家族涉入和政治關(guān)聯(lián)兩個視角進(jìn)行進(jìn)一步研究。本文的研究成果，豐富了公司治理和投資行為的相關(guān)文獻(xiàn)，為改善公司治理和投資效率提出了新的視角，對我國民營企業(yè)的實(shí)際工作也具有一定的指導(dǎo)意義。