韓國文，鄧穎婷

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利率期限結(jié)構(gòu)的突變效應(yīng)：多結(jié)構(gòu)變點協(xié)整分析

韓國文，鄧穎婷

(武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，湖北武漢，430072)

基于預(yù)期理論，運用多結(jié)構(gòu)變點協(xié)整回歸模型檢驗利率期限結(jié)構(gòu)。通過考察2002年1月至2014年12月間的長期利率與短期利率，發(fā)現(xiàn)在多結(jié)構(gòu)變點存在的前提下，動態(tài)OLS協(xié)整檢驗發(fā)現(xiàn)長、短期利率之間存在長期協(xié)整關(guān)系。計算得出的協(xié)整向量與理論值有一定差距，說明預(yù)期理論僅局部成立。多結(jié)構(gòu)變點檢驗顯示，在樣本期間，利率期限結(jié)構(gòu)總共發(fā)生了四次結(jié)構(gòu)變點，解釋變量的系數(shù)符號也發(fā)生了反復(fù)改變。經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟走勢、利率市場化改革、匯率波動以及2008年的全球金融危機是結(jié)構(gòu)變點存在的重要原因。

利率期限結(jié)構(gòu)；多結(jié)構(gòu)變點；預(yù)期理論；動態(tài)最小二乘法

一、引言與文獻綜述

在當(dāng)前全球?qū)嶓w經(jīng)濟持續(xù)疲軟，金融市場動蕩加劇，國際貨幣政策分化，中國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”的背景下，利率作為貨幣政策的主要工具之一，對合理引導(dǎo)預(yù)期為實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整爭取時間和空間、激發(fā)更多內(nèi)生增長動力有重要作用。央行可以通過觀察利率期限結(jié)構(gòu)來了解市場參與者的預(yù)期和貨幣政策的實施成效，進而制定相應(yīng)措施，實現(xiàn)貨幣政策調(diào)控的靈活性、前瞻性、穩(wěn)定性和精準(zhǔn)性。孫浩和石柱鮮[1]、顧亞露等[2]、王志強等[3]分別采用宏觀?金融模型、SVAR模型、STR模型研究了利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)包含了大量宏觀經(jīng)濟信息，涉及貨幣政策、經(jīng)濟增長、利率變化等。利率期限結(jié)構(gòu)是人們判斷經(jīng)濟形勢，進行金融決策和對金融工具定價的重要依據(jù)，其特性已成為理論界與實務(wù)界最熱門的研究問題之一。

預(yù)期理論認為在不存在期限偏好、交易費用但存在理性預(yù)期的前提下，長期債券的到期收益率應(yīng)當(dāng)?shù)扔陂L期債券到期之前的短期利率預(yù)期的平均值。因此，若預(yù)期理論成立，那么不同期限的利率將隨著時間的推移而發(fā)生協(xié)同變化，即長、短期利率之間存在著長期的協(xié)整關(guān)系向量(1，?1)，彼此之間的利差亦存在均值回歸?；谶@一理論，可以通過檢驗長、短期利率之間是否存在協(xié)整關(guān)系以驗證預(yù)期理論。

Campbell和Shiller[4]采用協(xié)整VAR模型檢驗美國利率期限結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)美國長、短期利率之間存在協(xié)整關(guān)系，他們的研究奠定了最近30年研究利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期理論的基礎(chǔ)。Sarno等[5]通過拉格朗日乘數(shù)法在模型中引入了多種期限利率，提高了檢驗的有效性。傳統(tǒng)上對預(yù)期理論的驗證多采用線性模型，Esteve[6]在2006年根據(jù)門限協(xié)整法建立了非線性模型，發(fā)現(xiàn)長、短期利率之間的協(xié)整關(guān)系在非線性模型中不成立，從而確認了線性模型在預(yù)期理論檢驗中的適用性。

由于宏觀經(jīng)濟的周期性波動，利率變動可能存在多結(jié)構(gòu)變點，因此有學(xué)者開始研究基于結(jié)構(gòu)變點的長、短期利率之間的關(guān)系。Camarero和Tamarit[7]首先將結(jié)構(gòu)變點和不穩(wěn)定性引入?yún)f(xié)整回歸，并提出三種檢驗協(xié)整回歸中結(jié)構(gòu)變點和不穩(wěn)定性的方法：拉格朗日乘數(shù)檢驗、單結(jié)構(gòu)變點檢驗、基于OLS的多結(jié)構(gòu)變點檢 驗[8]。其中，最后一種檢驗?zāi)苡行Э朔皟煞N檢驗的缺點：第一，樣本數(shù)目較少、解釋變量邊際分布存在結(jié)構(gòu)變化時，功效較低；第二，只能用單結(jié)構(gòu)變點。研究結(jié)果表明，在西班牙，長期利率和短期利率的協(xié)整關(guān)系成立。Suardi[9]、Esteve等[10]利用多結(jié)構(gòu)變點方法分別采用澳大利亞和西班牙的數(shù)據(jù)檢驗利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期理論，結(jié)果顯示預(yù)期理論成立。顯然，引入結(jié)構(gòu)變點后，預(yù)期理論的檢驗效果提高不少。

國內(nèi)的一些學(xué)者也對長、短期利率之間的關(guān)系進行了研究，然而對預(yù)期理論是否在國內(nèi)成立各執(zhí)一詞。例如吳丹和謝赤[11]采用自回歸模型及向量自回歸模型、李宏瑾[12?13]采用協(xié)整模型及期限溢價修正模型對我國利率進行分析，結(jié)果顯示預(yù)期理論成立。張雪瑩等[14]采用VAR模型對我國利率進行分析，結(jié)果顯示預(yù)期理論不成立。王志強和熊海芳[15]在時變期限溢價的基礎(chǔ)上采用結(jié)構(gòu)變點方法研究長、短期利差對短期利率變動的解釋能力。實證結(jié)果顯示模型存在多個結(jié)構(gòu)變點，不同區(qū)間內(nèi)預(yù)期理論基本上被拒絕。但他們的研究所采用的數(shù)據(jù)為銀行同業(yè)拆借利率，最長利率期限為120天，缺乏代表性。

過去15年中國經(jīng)濟處于不斷變革之中，許多經(jīng)濟變量表現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性變化的特征，因此應(yīng)當(dāng)通過多結(jié)構(gòu)變點法來確認結(jié)構(gòu)性變化。通過研究長、短期利率之間的關(guān)系，我們可以發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)中包含的深度信息，為貨幣政策的制定和執(zhí)行提供建議。本文對利率期限結(jié)構(gòu)特性的研究從以下三個方面進行了拓展：第一，采用多結(jié)構(gòu)變點方法和動態(tài)最小二乘法，能夠更準(zhǔn)確地檢驗參數(shù)的不穩(wěn)定性、變點個數(shù)，并對解釋變量的內(nèi)生性、OLS估計的誤差項進行修正；第二，采用新的數(shù)據(jù)，并將樣本區(qū)間擴展為2002年至2014年，使時間長度更符合統(tǒng)計學(xué)中要求的大量觀測值；第三，從新的角度考察了我國利率市場化改革的成效，并分析了匯率制度改革、全球金融危機對利率期限結(jié)構(gòu)的影響。

二、實證模型和實證方法

(一)利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論模型

根據(jù)預(yù)期理論，長期利率和短期利率之間應(yīng)當(dāng)存在較為穩(wěn)定的關(guān)系，并進而決定利率期限結(jié)構(gòu)的形狀?；赥aylor[16]、Bekaert和Hodrick[17]的研究，利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期理論的基本模型如下：長期利率=當(dāng)前短期利率、未來短期利率預(yù)期的均值+代表期限/風(fēng)險溢價的常數(shù)項，即

為了方便檢驗利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論，(1)式也可用線性模型表示為：

Campbell和Shiller認為bonds、cmr之間存在協(xié)整關(guān)系，協(xié)整向量為(1，?1)，且利差存在向均值回歸的趨勢。如果利差固定，則期限/風(fēng)險溢價也是固定的，不同期限的利率會由一個隨機變量主導(dǎo)(例如通貨膨脹率)，以防過度偏離均值。這一假設(shè)表明某些特定到期日的期限溢價結(jié)構(gòu)能預(yù)測長期債券收益率的未來變化情況，當(dāng)前利差是對未來變化的最優(yōu)預(yù)測，市場對短期利率的預(yù)期將映射在期限結(jié)構(gòu)的斜率上，即=1。

(二)多結(jié)構(gòu)變點協(xié)整回歸模型

結(jié)構(gòu)變點模型是針對現(xiàn)實中經(jīng)濟結(jié)構(gòu)存在非線性等問題而提出的，一般可分為外生結(jié)構(gòu)變點模型和內(nèi)生結(jié)構(gòu)變點模型。由于外生結(jié)構(gòu)變點模型存在無法克服的主觀性，研究重心逐漸轉(zhuǎn)向了內(nèi)生結(jié)構(gòu)變點模型。并且隨著計算機技術(shù)和計量經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展，研究逐漸從研究單結(jié)構(gòu)變點拓展到了多結(jié)構(gòu)變點[18]。

Kejriwal和Perron[19]提出了一個有個結(jié)構(gòu)變點的模型(+1個時段)：

(1,2,…,m)為未知的個結(jié)構(gòu)變點，將樣本分成了+1段，其中0=0,T+1=。y為時期的被解釋變量，是(1)（一階差分）過程；代表回歸量；代表存在變點的(1)變量的數(shù)目(包括截距項)；代表(0)(平穩(wěn))變量的數(shù)目；和代表系數(shù)向量；、分別代表有結(jié)構(gòu)變化的部分和不變化的部分；為誤差項。x,t(p×1)和x,t(p×1)是解釋變量，是(0)過程；z,t(p×1)和x,t(p×1)是解釋變量，是(1)過程。

在模型(3)中，設(shè)只有特定的回歸量參數(shù)可發(fā)生變化。在本文中，即為p=p=q=0。并設(shè)所有(1)回歸量和常數(shù)項[模型(2)中的斜率與截距項]可在樣本期內(nèi)變化。則可得：

為解決(1)過程的內(nèi)生性，Kejriwal和Perron提出使用動態(tài)OLS回歸法(DOLS)。該方法在解釋變量中加入了(1)序列的超前量和滯后量：

如果

(5)

(三)多結(jié)構(gòu)變點的檢驗?zāi)Ｐ?/p>

本文主要采用以下四種方法進行多結(jié)構(gòu)變點檢驗。

(1)信息準(zhǔn)則檢驗(information criteria test)。Yao[20]認為在相對穩(wěn)定的條件下，通過使施瓦茲信息準(zhǔn)則(Schwarz criterion)最小化，可以獲得正確的變點數(shù)目。對該方法進行改進，采用修正的施瓦茲信息準(zhǔn)則對時間序列進行檢驗，可以獲得更準(zhǔn)確的結(jié)果。

(2)最小上界Wald檢驗(Sup Wald test)。原假設(shè)為不存在變點(=0)，備擇假設(shè)為存在固定變點個數(shù)(=)：

為變點部分的向量，=T/，={1，…，i，…，}，=1,…,，T為變點發(fā)生時的日期，為可取的集合。SSR0是在原假設(shè)下的殘差平方和，SSR是在備擇假設(shè)下的殘差平方和。這一檢驗的核心思路是在一個設(shè)定的域內(nèi)，對所有可能的變點依次取值，求Wald統(tǒng)計量的最大值并判斷其是否顯著。若SupF()顯著，則所檢驗的序列存在個結(jié)構(gòu)變點。

(3)雙最大值檢驗(double maximum test)。令原假設(shè)為不存在變點(=0)，備擇假設(shè)為有未知數(shù)目的變點。雙最大值檢驗存在兩個檢驗統(tǒng)計量，即統(tǒng)計量和統(tǒng)計量。統(tǒng)計量是SupF(k)統(tǒng)計量，其中k為變點的最大可能數(shù)目，而統(tǒng)計量則對單個統(tǒng)計量進行加權(quán)，使k取不同值時值相等。

(4)序貫檢驗(sequential test)。這一檢驗通過使殘差平方和最小化來獲得變點日期。令原假設(shè)有個變點，備擇假設(shè)有+1個變化點，變點日期為()。檢驗將對按從小到大的順序依次取值，每次將數(shù)據(jù)按照變點日期分為+1份，并對每一次的+1部分進行檢驗，判斷統(tǒng)計量的最大值是否顯著，若顯著，則認為有+1個變點。公式如下：

與傳統(tǒng)序貫檢驗不同，的每次日期取值將重新進行估計，以準(zhǔn)確地反映殘差平方和的全域最小化。

后3種檢驗由Kejriwal和Perron[19]提出，與之前的結(jié)構(gòu)變點檢驗相比，放寬了對時間序列平穩(wěn)性的要求，允許(0)過程和(1)過程同時存在。

三、我國利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期理論的實證檢驗

(一)數(shù)據(jù)的選取及說明

本文數(shù)據(jù)的時間跨度為2002年1月至2014年12月?；跀?shù)據(jù)的可得性和實用性，長期利率采用中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司(簡稱“中債登”)所提供的10年期標(biāo)準(zhǔn)國債的到期收益率月度數(shù)據(jù)。由于上海銀行間同業(yè)拆借利率從2007年1月4日起才開始正式運行，故2002年1月至2006年12月的短期利率數(shù)據(jù)采用1個月銀行間質(zhì)押式回購利率；2007年1月至2014年12月的短期利率數(shù)據(jù)采用3個月上海銀行間同業(yè)拆借利率，數(shù)據(jù)來自Wind咨詢數(shù)據(jù)庫。與央行的基準(zhǔn)存貸款利率相比，本文所選的短期利率在金融市場上使用范圍更廣，成交量更大，更具有代表性。

由圖1可知，我國長、短期利率的基本變化方向一致，并且隨著時間的推移，二者的變化趨勢越發(fā)接近，這說明短期利率的變化對長期利率的變化影響越來越大。此外，在整個樣本期間，短期利率比長期利率的波動幅度更大。

圖1 中國長期利率(bonds)和短期利率(cmr)

(二)單位根檢驗

因為Ng?Perron檢驗的統(tǒng)計量更為穩(wěn)健，能較好地避免水平扭曲，并保持較高的檢驗功效，我們將采用Ng?Perron檢驗對所選數(shù)據(jù)進行單位根檢驗。該檢驗也稱，結(jié)合了GLS退勢與M統(tǒng)計量，并給出了MGLS的漸近分布及相應(yīng)的漸近臨界值。檢驗主要包含4個統(tǒng)計量、、、，前兩個統(tǒng)計量是經(jīng)GLS退勢后的PP檢驗統(tǒng)計量和Z的修正統(tǒng)計量，是一個非負統(tǒng)計量，為修正的可行點最優(yōu)檢驗統(tǒng)計量。表1顯示長期利率原始序列的4個統(tǒng)計量在1%的水平上拒絕原假設(shè)，短期利率原始序列的4個統(tǒng)計量在10%的水平上拒絕原假設(shè)。因此長、短期利率序列都可認定為(0)或(1)過程。

Perron[21]提出適用于內(nèi)生性結(jié)構(gòu)突變的單位根檢驗，其原理是在結(jié)構(gòu)突變未知的條件下，先用結(jié)構(gòu)突變變量的時間趨勢項退勢，然后用退勢的序列進行ADF檢驗。由于Ng-Perron檢驗顯示序列非平穩(wěn)，故我們采用該方法判斷時間序列是具有結(jié)構(gòu)突變的平穩(wěn)過程還是具有結(jié)構(gòu)突變的單位根過程。表2的結(jié)果顯示，長期利率和短期利率的檢驗值都大于臨界值，故原序列是具有結(jié)構(gòu)突變的單位根過程。其中，長期利率的變點時間為2004年11月，短期利率的變點時間為2008年10月，如圖2、圖3所示。因此，認定長期利率和短期利率序列為(1)過程。

(三)多結(jié)構(gòu)變點檢驗

由于在利率期限結(jié)構(gòu)分析中所采用的數(shù)據(jù)往往跨期較大，因此多結(jié)構(gòu)變點出現(xiàn)的可能性更高，根據(jù)圖1中的數(shù)據(jù)走勢來看，將多結(jié)構(gòu)變點引入?yún)f(xié)整分析中是合理且必要的。

在多結(jié)構(gòu)變點檢驗中，設(shè)微調(diào)值為15%，變點最大值為5，并允許公式(7)中截距和斜率改變。表3顯示了各項變點檢驗的結(jié)果和所選出的變點數(shù)量和時間。在雙最大值檢驗中，統(tǒng)計量和統(tǒng)計量在1%的水平上顯著，并支持模型存在5個結(jié)構(gòu)變點。在Sup Wald檢驗中，統(tǒng)計量在1%的水平上支持模型存在2~5個變點。序貫檢驗認為不存在變點；統(tǒng)計量顯著性檢驗認為存在4個變點；信息準(zhǔn)則檢驗認為模型存在3或4個變點。綜上所述，判斷模型存在4個結(jié)構(gòu)變點是合理的。表3顯示，4個變點分別發(fā)生在2004年2月、2006年2月、2008年9月和2012年8月。

(四) 協(xié)整回歸估計

在確定了結(jié)構(gòu)變點后，整個樣本區(qū)間被分成了5個時段。由于樣本數(shù)目較少，我們將利用動態(tài)最小二乘法(DOLS)來分析和之間是否存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系。該方法由Shin[23]、Saikkonen[24]、Stock和Watson[25]提出，可有效修正解釋變量的內(nèi)生性和OLS估計的誤差項。令檢驗的原假設(shè)為協(xié)整回歸的殘差中存在持續(xù)性單位根。本文首先建立一個包括所有解釋變量的超前項和滯后項的長期動態(tài)方程，即DOLS回歸模型，如下：

其中：代表存在結(jié)構(gòu)變點的(1)變量的數(shù)目(包括截距項)。

表1 Ng?Perron單位根檢驗

注：1.*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著；

2. 本檢驗使用了改進的AIC方法，又稱MAIC信息準(zhǔn)則，主要是用來選取自回歸的截斷滯后項。臨界值由Ng和Perron[21]提供

表2 Perron單結(jié)構(gòu)變點單位根檢驗

注：1. *、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著；

2. 本檢驗主要利用t統(tǒng)計值進行檢驗，臨界值由Perron[22]提供

通過計算基于DOLS殘差的統(tǒng)計量來確定是否存在協(xié)整關(guān)系。參數(shù)即為長、短期利率之間的長期均衡協(xié)整系數(shù)。

圖2 Perron單位根檢驗(bonds)

將數(shù)據(jù)按各時段進行協(xié)整回歸，獲得多結(jié)構(gòu)變點模型的協(xié)整估計值(見表4)。當(dāng)模型不存在結(jié)構(gòu)變點時，的值為0.280，對因變量的解釋能力很差。在引入多結(jié)構(gòu)變點之后，的值有所上升，在不同時期內(nèi)基本在1%的水平上顯著，因此可以認定模型是存在結(jié)構(gòu)變點的。根據(jù)Wald檢驗結(jié)果來看(表4中的W項)，明顯不等于1，這不符合預(yù)期理論中=1的理論推斷。由于在不同時段變化較大，其符號時正時負，其數(shù)值時大時小，可以認為，隨著短期利率的變化，長期利率有時進行負向調(diào)整，有時會產(chǎn)生過度調(diào)整，有時則調(diào)整不足。我們對表3和表4的結(jié)果進行進一步分析。

表3 多結(jié)構(gòu)變化檢驗

注：1.*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著；

2.代表被解釋變量，代表回歸量，代表存在變點的(1)變量的數(shù)目(包括截距項)，代表(0)變量的個數(shù)，代表允許的變點數(shù)目最大值；

3. 以95%的置信區(qū)間為標(biāo)準(zhǔn)

圖3 Perron單位根檢驗(cmr)

1. 協(xié)整關(guān)系分析

在協(xié)整回歸模型引入多結(jié)構(gòu)變點后，中國的長、短期利率之間存在著協(xié)整關(guān)系，但是這一關(guān)系存在不穩(wěn)定性，因此預(yù)期理論僅局部成立。在關(guān)于協(xié)整關(guān)系的結(jié)果中，有三點值得關(guān)注。

(1)協(xié)整系數(shù)的偏離度。在2012年7月之前，值或很大(絕對值大于1，例如2004年2月至2006年1月)，或很小(絕對值小于0.5，例如2008年9月至2012年6月)。在全球金融危機之前，長、短期利率之間存在反應(yīng)過度，而全球金融危機則使二者之間的傳導(dǎo)效應(yīng)迅速減少，長期利率對短期利率不再敏感。這一現(xiàn)實與理論的偏離很可能是受到利率、匯率制度改革、通貨膨脹以及全球金融危機等多重沖擊的影響。預(yù)期理論要求利率市場具有完全的自由性，而中國的利率市場化改革在2002年之前進展緩慢。利率、匯率制度尚未實現(xiàn)完全市場化，致使長、短期利率之間的協(xié)整關(guān)系難以穩(wěn)定在(1，?1)上。而受全球金融危機的影響，金融市場陷入低迷與混亂之中，導(dǎo)致利率之間的傳導(dǎo)效應(yīng)在之后幾年內(nèi)迅速變小。此后，隨著經(jīng)濟的恢復(fù)和利率市場化的推進，長、短期利率之間的協(xié)整系數(shù)上升為0.614，與美國等發(fā)達國家的系數(shù)更為接近，這說明中國的利率市場化取得了較好的成效。一般認為，反應(yīng)過度主要是因為政府對利率控制過嚴(yán)，而反應(yīng)不足則是受利率市場化與經(jīng)濟開放程度的影響。從目前來看，長、短期利率的協(xié)整向量仍與理論值有一定差距，長期利率對短期利率的敏感性不夠。

(2)協(xié)整系數(shù)的顯著性。由表4可知，當(dāng)使用全樣本進行協(xié)整估計時，較小，協(xié)整關(guān)系的整體顯著性不明顯。引入多結(jié)構(gòu)變點后，明顯增大，協(xié)整方程整體顯著。但是，在金融危機之后，有所下降，這充分說明類似金融危機這樣的外部沖擊對長、短期利率的協(xié)整關(guān)系有十分重大的影響。同時，各時期的都非常顯著，說明短期利率對長期利率確實有顯著影響。

(3)協(xié)整系數(shù)的符號變化。在2004年2月至2006年1月、2008年9月至2012年5月以及2012年7月至2014年12月的三個區(qū)間內(nèi)，的符號一直為正號，即長期利率的變化與短期利率預(yù)期的變化方向一致，這是符合預(yù)期理論的。但是在2002年1月至2004年1月、2006年2月至2008年8月，的符號變成了負號，短期利率上升，長期利率反而下降，長、短期利率之間的反向變化反映出央行上調(diào)利率對短期利率引導(dǎo)較好、對長期利率影響較小這一事實。事實上，這一反?，F(xiàn)象在美國也有出現(xiàn)。自2004年至2005年，美國聯(lián)邦基金利率不斷上升，同期的10年期國債收益率反而下降，針對這一現(xiàn)象，Bernanke[26]認為是全球經(jīng)濟失衡，尤其是國際儲蓄過剩導(dǎo)致長期利率下降。隨后一些學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，央行的利率政策只能對短期利率產(chǎn)生有效的引導(dǎo)，對長期利率的影響較低。

表4 bonds與cmr的協(xié)整方程

注：1.*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著；

2. 括號內(nèi)為t檢驗值

2. 結(jié)構(gòu)變點成因分析

接下來我們對四個結(jié)構(gòu)變點出現(xiàn)的原因進行分析。從圖1中可以發(fā)現(xiàn)，2004年2月后，長、短期利差擴大，長期利率出現(xiàn)了一次顯著且持續(xù)到年末的上升，而短期利率的升幅小，且持續(xù)時間短。是什么原因?qū)е铝诉@樣的結(jié)構(gòu)變化呢？結(jié)合當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟發(fā)展歷程，我們不難發(fā)現(xiàn)，結(jié)構(gòu)變點發(fā)生在2004年2月，很可能是由于央行上調(diào)人民幣存貸款利率及進行利率市場化改革，擴大金融機構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間所致。一方面，上調(diào)利率對于短期市場利率影響不大，拉開了長、短期利差[27]；另一方面，擴大區(qū)間打破了利率限制，導(dǎo)致長、短期利率波動范圍變大[28]。

2006年2月后，長、短期利率一致呈上升趨勢，且利差縮小。這應(yīng)當(dāng)是因為央行在2006年至2008年6月多次上調(diào)人民幣存貸款利率，并且前一時期的利率市場化改革的成效開始顯現(xiàn)，央行對貨幣市場的控制能力增強。

2008年9月后，由于全球金融危機的沖擊[29]，長、短期利率出現(xiàn)了較大的背離。背離的具體原因有三：第一，由于實體經(jīng)濟下行壓力明顯，央行需要下調(diào)利率以刺激內(nèi)需，而與長期市場利率相比，短期市場利率往往對宏觀經(jīng)濟更為敏感，因此在這一次的沖擊中，長、短期利差再次擴大。第二，匯率波動通過央行沖銷操作加劇了資產(chǎn)價格的波動，從而影響利率穩(wěn)定。第三，債權(quán)型貨幣錯配在短期中也會阻礙利率政策績效的發(fā)揮，從而擴大了利差[30]。

2012年7月后，長、短期利差有所縮小，這是由于利率市場化改革又邁出了重要的一步：繼2004年放開貸款利率上限和存款利率下限后，央行于2012年6月擴大存款利率浮動區(qū)間[31]。隨著利率市場化程度提高，長、短期利率之間的協(xié)整關(guān)系會趨于穩(wěn)定，利差的波動性也會變小。

四、結(jié)論與啟示

本文采用多結(jié)構(gòu)變點法和DOLS協(xié)整回歸模型研究了我國的利率期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，以此檢驗預(yù)期理論是否在中國成立。實證結(jié)果表明：在引入結(jié)構(gòu)變點后，長、短期利率之間存在協(xié)整關(guān)系，但是這一關(guān)系不穩(wěn)定，因此預(yù)期理論僅局部成立。長、短期利率存在協(xié)整關(guān)系說明央行可以通過調(diào)節(jié)短期利率來影響長期利率，進而調(diào)控實體經(jīng)濟，實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。從整體來看，通過利率調(diào)控實現(xiàn)物價穩(wěn)定等貨幣政策目標(biāo)的必要條件已經(jīng)具備。通過多結(jié)構(gòu)變點檢驗，我們發(fā)現(xiàn)中國的利率結(jié)構(gòu)變點日期分別為2004年2月、2006年2月、2008年9月、2012年7月。在2008年以前，短期利率對長期利率的傳導(dǎo)存在反應(yīng)過度；在全球金融危機發(fā)生以后，傳導(dǎo)效應(yīng)迅速變?。?012年7月以后，傳導(dǎo)效應(yīng)上升并趨向理論值。隨著時間推移，長、短期利率之間的協(xié)整關(guān)系逐漸靠近理論值(1，?1)，說明利率市場化效果顯著。2015年，存款利率上限全面放開，基本實現(xiàn)利率市場化，央行從直接管制的基準(zhǔn)利率向間接引導(dǎo)的基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)型，從而在利率市場建立起真正有效的價格機制。在此基礎(chǔ)上，利率的價格信號功能得到更有效的發(fā)揮，從而助推經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級。

基于上述研究，我們可以得到如下啟示。

(一)強化以利率為主的價格型市場化調(diào)控

我國目前的貨幣政策是以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，結(jié)合存貸款基準(zhǔn)利率對市場進行調(diào)整。然而，隨著金融創(chuàng)新不斷加快、金融市場不斷完善，貨幣供應(yīng)量的可控性、可測性程度在迅速降低。利率市場化的推進為以利率為主的價格型市場化貨幣政策調(diào)控機制提供了條件，我國的貨幣政策應(yīng)當(dāng)逐漸減少以貨幣供應(yīng)量為主的數(shù)量型行政性調(diào)控，增加以利率為主的價格型市場化調(diào)控。

(二)完善國債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)，增強債券市場的流動性

第一，財政部門應(yīng)在保證滿足政府赤字融資和控制成本的前提下，同時考慮央行公開市場操作對國債的需求，合理安排國債發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)、頻率和數(shù)量，提高國債市場的流動性，完善國債收益率曲線，發(fā)揮其基準(zhǔn)作用，進而增強國債收益率曲線在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。第二，推進銀行參與國債期貨市場的進度，進一步推動利率掉期產(chǎn)品發(fā)展，研究開發(fā)與通脹指數(shù)掛鉤的國債產(chǎn)品。最后，為緩解由于準(zhǔn)入管制和投資者風(fēng)格趨同所造成的流動性不足問題，應(yīng)進一步放松對債券發(fā)行市場的準(zhǔn)入管制，加快境外投資者入市步伐，增加QFII、RQFII額度，簡化審批程序。

(三)充分利用長、短期利差指標(biāo)

盡管預(yù)期理論沒有獲得完全的經(jīng)驗支持，但是長、短期利差對未來短期利率變化的預(yù)測能力是必須肯定的。本文的實證結(jié)果顯示，長期利率中包含未來短期利率預(yù)期的相關(guān)信息。與貨幣供應(yīng)量增長率相比，長、短期利差在貨幣政策預(yù)期方面的預(yù)測性更好，因此在經(jīng)濟周期波動方面的預(yù)測性也更好。

(四)加強預(yù)期管理

本文對預(yù)期理論的檢驗結(jié)果反映出央行的預(yù)期管理尚需加強。歐美國家主要通過清晰地界定政策工具、明確地解釋政策調(diào)整所應(yīng)具備的條件、以及定期舉行議息會議并公布會議紀(jì)要等手段進行預(yù)期管理，并取得了較好的效果，因此關(guān)于歐美利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論檢驗常能通過。人民銀行應(yīng)一方面加強對宏觀經(jīng)濟和利率走向的預(yù)測，另一方面加強管理公眾和市場對利率的預(yù)期，從而有效引導(dǎo)市場預(yù)期，提高貨幣政策效率。

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桂林人，武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院碩士研究生，主要研究方向：金融市場

[編輯: 譚曉萍]

Mutation effect of term structure of interest rate: Analysis of cointegration based on multiple structural breaks

HAN Guowen, DENG Yingting

(School of Economics and Management, Wuhan University, Wuhan 430072, China)

Based on expectation hypothesis, the present essay adopts a linear cointegration regression model of multiple structural breaks to study the term structure of interest rates in China. By investigating the cointegration relationship between long-term interest rates and short-term interest rates from January 2002 to December 2014, and by testing dynamic OLS cointegration, we find that on the condition of mutiple structural breaks, there exists a long cointegration relationship between the long and short run Chinese interest rates, and that there is a gap between calculated conintegration vector and theorectical value, which indicates that the results only support a weak version of the expectation hypothesis. Test on multiple structural breaks shows that in sample period, the term structure of interest rates has four break points, and that the sign of coefficients appears reversal repeatedly. Analysis finds that the existence of structural breaks is mainly due to macroeconomic trends, the reform of interest rate and exchange rate, and the 2008 global financial crisis.

term structure of interest rates; multiple structural breaks; expectation hypothesis; Dynamic Ordinary Least Squares

F830.9

A

1672-3104(2016)05?0101?08

2016?04?02；

2016?08?29

國家自然科學(xué)基金“中國利率、匯率與央行資產(chǎn)負債及貨幣供應(yīng)之間的交互影響：實證分析與政策內(nèi)涵”(71373187)

韓國文(1968?)，男，甘肅慶陽人，博士，武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院金融系教授，主要研究方向：金融市場；鄧穎婷(1991?)，女，廣西