谷 宇 王軼群 翟羽娜

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中國央行匯率溝通的有效性及作用渠道研究*

谷 宇 王軼群 翟羽娜

（大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部 遼寧大連 116023）

本文構(gòu)建了包含了人民幣匯率預(yù)期、匯率溝通和實際干預(yù)變量的實證模型，運(yùn)用EGARCH模型考察了我國央行匯率溝通的有效性。結(jié)果表明匯率溝通對人民幣匯率的水平變動產(chǎn)生了合意的影響，并且增加了匯率的波動性。并且，央行溝通效應(yīng)在2010年匯改重啟后更強(qiáng)，在統(tǒng)計上更顯著。進(jìn)一步，本文通過在模型中分別引入人民幣錯位程度、匯率波動性與匯率溝通的交乘項，檢驗了匯率溝通的作用渠道，結(jié)果表明央行匯率溝通是基于協(xié)調(diào)渠道而不是信號渠道來發(fā)揮效力的。這意味著央行在匯率溝通時可進(jìn)行政策立場的重述，而不一定釋放新的政策信息。

匯率溝通 人民幣匯率 信號渠道 協(xié)作渠道

一、引 言

自2005年7月人民幣匯改實施以來，人民幣匯率的市場化和國際化程度逐步提升，其波動態(tài)勢基本反映了我國相對外部的經(jīng)濟(jì)基本面變動情況。但另一方面，人民幣匯率受美國貨幣政策、國際避險情緒等擾動因素影響，出現(xiàn)長期超調(diào)或短期異動的可能性也大幅增加。因此，盡管實施了“有管理的浮動匯率制度”，我國央行仍有必要采用匯率溝通或直接干預(yù)等外匯干預(yù)工具來影響匯率，避免匯率大幅超調(diào)或異動引發(fā)金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。直接干預(yù)，即直接在外匯市場買賣外匯來影響一國匯率水平及波動性。而匯率溝通是指一國央行通過向市場參與者陳述他們在外匯市場中的立場和意圖，以此影響市場參與者的預(yù)期，從而減少匯率的波動幅度并且使匯率向央行合意的方向發(fā)展。

在應(yīng)對升值趨勢時，長期、持續(xù)的直接干預(yù)可能導(dǎo)致國際儲備的累積、基礎(chǔ)貨幣的投放及后續(xù)的巨額沖銷成本；在應(yīng)對貶值趨勢時，直接干預(yù)則可能導(dǎo)致國際儲備流失，甚至誘發(fā)貨幣危機(jī)；因此直接干預(yù)本身存在巨大的隱性成本。并且，由于直接干預(yù)的作用方向、干預(yù)規(guī)模和持續(xù)時間取決于央行對匯率水平及波動性是否合理的主觀判斷，是一種主觀性較強(qiáng)的干預(yù)工具，因此直接干預(yù)可能造成匯率與市場均衡水平更大的偏差或加劇匯率的波動。與此相對，匯率溝通僅要求貨幣當(dāng)局明確表達(dá)政策意圖，幾乎無實施成本，同時由于匯率溝通是通過影響市場中交易者的預(yù)期及交易行為來發(fā)揮效力的，具備政策實施的微觀市場基礎(chǔ)，不易造成匯率的大幅錯位。

如果從央行治理這一更廣泛的視角出發(fā)，還可以發(fā)現(xiàn)匯率溝通工具的運(yùn)用有利于增強(qiáng)政策透明度。很多央行在進(jìn)行直接干預(yù)時，并不批露準(zhǔn)確的干預(yù)數(shù)據(jù)，或者在事后進(jìn)行披露，這就造成了市場中的信息不對稱，甚至增加市場中的噪聲。而包含匯率溝通的央行溝通則強(qiáng)調(diào)通過發(fā)布宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期、前瞻性指引等來引導(dǎo)、穩(wěn)定市場預(yù)期，保證市場內(nèi)信息的充分性和可獲性，因此不易形成市場中的噪聲。

正是由于其在作用成本、作用機(jī)制和作用效果方面的優(yōu)勢，匯率溝通在發(fā)達(dá)國家和一些新興經(jīng)濟(jì)體得到了廣泛應(yīng)用。美國和歐盟的貨幣政策當(dāng)局自1995年以來，已基本放棄實際干預(yù)，而是采用匯率溝通來影響匯率水平。自2005年7月人民幣匯改啟動以來，我國央行也多次表態(tài)要退出常態(tài)化的外匯市場干預(yù)。在此背景下，央行可否用匯率溝通這一更為市場化的政策工具來替代直接干預(yù)影響人民幣匯率水平及其波動幅度，就成為政策當(dāng)局的核心議題之一。基于此，本文首先基于拓展的貨幣主義模型，運(yùn)用EGARCH模型考察央行的匯率溝通對人民幣匯率的影響，判斷匯率溝通的有效性。進(jìn)一步，本文在測度人民幣匯率錯位程度和波動率的基礎(chǔ)上，考察央行的匯率溝通究竟是基于協(xié)調(diào)渠道還是信號渠道發(fā)揮效力的。本文的結(jié)論有助于央行在實踐中更合理地使用匯率溝通工具。

二、匯率溝通的理論基礎(chǔ)及文獻(xiàn)綜述

（一）央行匯率溝通的度量

學(xué)者們一般通過判斷匯率溝通的方向（強(qiáng)化本幣、弱化本幣或中性）對匯率溝通進(jìn)行度量，例如弗拉茨舍（Fratzscher，2006，2008），將匯率溝通劃分為書面溝通（）和口頭溝通（），根據(jù)溝通意向進(jìn)行賦值，具體如下：

（二）央行匯率溝通有效性的辨識標(biāo)準(zhǔn)

匯率溝通是否有效的辨識標(biāo)準(zhǔn)包括匯率溝通后，基于匯率波動方向和匯率波動性的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

1、匯率波動方向的標(biāo)準(zhǔn)

方向的標(biāo)準(zhǔn)主要指這兩種干預(yù)是否能使得匯率朝著央行合意的方向發(fā)展。如貨幣當(dāng)局發(fā)表關(guān)于支持本幣升值的言論，而本幣隨即升值，則認(rèn)為匯率溝通有效，即。表示直接標(biāo)價法下的本幣匯率下降，即本幣升值。表示強(qiáng)化本幣的匯率溝通。同理，貨幣當(dāng)局發(fā)表弱化本幣的言論，而本幣隨之貶值，則匯率溝通有效，即。其中表示直接標(biāo)價法下的匯率上升，即本幣貶值。表示弱化本幣的匯率溝通。

2、匯率波動性的標(biāo)準(zhǔn)

當(dāng)本幣劇烈波動時，央行通過匯率溝通暗示未來的實際干預(yù)方向、貨幣政策操作等政策意圖，降低市場中的信息不對稱，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)人預(yù)期。如在匯率溝通后，外匯市場中形成一致、穩(wěn)定的預(yù)期，并反映為匯率波幅的下降，則認(rèn)為匯率溝通是有效的。

（三）央行匯率溝通的作用渠道

1、信號渠道

穆薩（Mussa，1981）基于其提出的新聞模型，最早分析了央行匯率溝通的信號渠道：央行通過匯率溝通釋放的信息會使得市場中的參與者形成符合央行政策意圖的匯率預(yù)期，并導(dǎo)致市場參與者在外匯市場上的行為產(chǎn)生變動，最終引起匯率朝著央行期望的方向變動。信號渠道發(fā)揮作用存在著三個隱含條件。第一，市場中參與者持有理性預(yù)期，會充分利用可獲信息（包括匯率溝通信息）對市場進(jìn)行理性判斷。第二，市場是充分競爭并且信息是有效的。第三，貨幣當(dāng)局在公眾心中具有良好的信譽(yù)。

弗拉茨舍（Fratzscher，2008）結(jié)合匯率決定的利率平價模型，給出了匯率溝通影響匯率的動態(tài)模型（2）：

2、協(xié)作渠道

與信號渠道的理論基礎(chǔ)不同，協(xié)調(diào)渠道從外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論（皮爾斯（Peiers，1997）；埃文斯和里昂（Evans和Lyons，2002））出發(fā)，假定市場中的參與者存在異質(zhì)性，即基于相同的信息也存在對匯率走勢的不同看法。并且，協(xié)作渠道理論將市場參與者分為做市商和普通的市場交易者。做市商通過對市場中信息的分析，形成對未來匯率走勢的看法和觀點(diǎn)，并反映到所報出的外匯賣出價和買入價，來引領(lǐng)外匯市場上的普通交易者進(jìn)行買入和賣出操作。在這種情況下，央行的匯率溝通行為能夠協(xié)調(diào)做市商關(guān)于匯率的預(yù)期，通過做市商的報價來影響市場上眾多的交易者，使得市場中的參與者行動一致，從而使得匯率向央行合意的方向發(fā)展。協(xié)調(diào)渠道發(fā)揮作用的隱含條件為兩個：首先，外匯市場已具備做市商制度。其次，做市商與普通交易者對信息的認(rèn)識和理解存在明顯差異，即存在信息異質(zhì)性。

關(guān)于協(xié)調(diào)渠道，弗拉茨舍（Fratzscher，2008）也給出了動態(tài)模型（3）：

（四）匯率溝通的有效性及作用機(jī)制的相關(guān)文獻(xiàn)

很多學(xué)者對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體匯率溝通的運(yùn)用時機(jī)、作用效力等進(jìn)行了研究。在運(yùn)用時機(jī)抉擇方面，弗拉茨舍（Fratzscher，2005）發(fā)現(xiàn)美國、德國、日本通常在匯率水平偏離預(yù)期以及匯率波動劇烈的時候，匯率溝通和實際干預(yù)都變得更頻繁。德瓦洽特等人（Dewachter et al.，2014）的研究表明，貨幣當(dāng)局應(yīng)該在外匯市場不確定性較高時進(jìn)行匯率溝通。在作用效力上，學(xué)者們的研究結(jié)論不盡相同。揚(yáng)森和德哈恩（Jansen和De Haan，2005）研究發(fā)現(xiàn)歐洲央行的口頭溝通對于歐元匯率影響雖然顯著，但影響非常小，并只在短期內(nèi)有效。弗拉茨舍（Fratzscher，2006）發(fā)現(xiàn)匯率溝通在當(dāng)期存在顯著影響，但2天后有效性消失。加拉茨等人（Galati et al.，2005）發(fā)現(xiàn)溝通行為確實能夠影響日元匯率水平，并且溝通能夠降低匯率波動性。弗拉茨舍（Fratzscher，2008）也驗證了匯率溝通是有效政策工具。

同時也有一些學(xué)者研究新興經(jīng)濟(jì)體的匯率溝通行為。戈亞爾和阿羅拉（Goyal和Arora，2010）認(rèn)為印度央行的匯率溝通可以減少市場上的噪聲。能夠使得匯率朝著貨幣當(dāng)局合意的升值方向發(fā)展，同時也降低了匯率波動，但影響在統(tǒng)計上不顯著。埃杰特和柯森達(dá)（Egert和Kocenda，2013）的研究發(fā)現(xiàn)，在美國次貸危機(jī)前，匯率溝通對于捷克克朗、匈牙利福林的影響是顯著的，而對于波蘭茲羅提的影響不顯著。李云峰和李仲飛（2011）發(fā)現(xiàn)我國央行的匯率溝通研究，驗證了匯率溝通的有效性。王自鋒等（2015）也得出了類似的結(jié)論。

三、央行匯率溝通的有效性實證檢驗

（一）人民幣匯率溝通的度量

有關(guān)匯率溝通的度量，我們參考弗拉茨舍（Fratzscher，2006），同樣將匯率溝通劃分為書面溝通和口頭溝通，并根據(jù)強(qiáng)化本國貨幣（+1），弱化本國貨幣（-1）和模棱兩可（0）三種情況進(jìn)行賦值。對于書面匯率溝通的數(shù)據(jù)來源，本文選取中國人民銀行網(wǎng)站定期公布的貨幣政策執(zhí)行報告、貨幣政策委員會例會報告和中國區(qū)域金融運(yùn)行報告中關(guān)于人民幣匯率走勢的觀點(diǎn)和看法。由于央行口頭溝通的政策意圖是向市場中所有的參與者表明央行對人民幣匯率的看法，即口頭溝通應(yīng)是貨幣政策制定者在公開場合的相關(guān)言論。因此對于口頭的匯率溝通，本文借鑒李云峰（2011）的研究，通過在百度中輸入關(guān)鍵字（官員名稱+人民幣匯率+具體時間，如周小川+人民幣匯率+2014年12月30日），來查詢相關(guān)的媒體報道及其中官員的具體表述。①關(guān)于這些重要領(lǐng)導(dǎo)人的講話會有不同的媒體進(jìn)行陸續(xù)的報道，本文在數(shù)據(jù)整理時選取最早報道同一匯率溝通行為的文章。當(dāng)領(lǐng)導(dǎo)人在公開場合表示人民幣匯率彈性將穩(wěn)步增大，這意味著人民幣升值的可能性極大，所以我們在賦值過程中，會將“人民幣匯率彈性增大”的溝通賦值為+1；當(dāng)央行行長等人發(fā)表“人民幣匯率將保持雙向浮動”的看法時，意味著人民幣匯率在近期將出現(xiàn)貶值，這時我們將匯率溝通賦值為-1；當(dāng)溝通的內(nèi)容為“人民幣匯率水平適中”這時我們將匯率溝通賦值為0。①

通過對匯率溝通賦值后統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)：從2005年7月21日至2014年12月31日，我國一共進(jìn)行了142次匯率溝通，從溝通的形式上來看，書面溝通69次，口頭溝通73次，分別占比48.59%和51.41%，口頭溝通次數(shù)略高于書面溝通；從溝通的策略角度出發(fā)，強(qiáng)化人民幣的溝通（賦值為+1）次數(shù)為61次，模棱兩可的匯率溝通（賦值為0）63次，而弱化人民幣幣值的溝通（賦值為-1）。本文將月度內(nèi)匯率溝通的賦值總和與月度內(nèi)匯率溝通的次數(shù)比值作為該月度的匯率溝通平均值，如式（4）：

（二）基于貨幣主義模型的匯率溝通的有效性檢驗

1、模型構(gòu)建

考慮到月度人民幣匯率存在異方差性，并考察匯率溝通能否同時影響匯率水平及波動性，本文采用納爾遜（Nelson，1991）提出的EGARCH方法來構(gòu)建實證模型，具體如（5）和（6）所示：

為比較口頭溝通和書面溝通作用的差異性，本文還將匯率溝通劃分為口頭溝通和書面溝通。模型（5）中的表示經(jīng)濟(jì)人對匯率的預(yù)期。在模型（2）和（3）中，經(jīng)濟(jì)人是基于利率平價模型來對匯率進(jìn)行預(yù)期的，但由于我國資本流動受限，同時利率市場化仍在進(jìn)行當(dāng)中，因此利率平價模型只能在一定程度上解釋人民幣匯率的波動。并且由于本文采用月度數(shù)據(jù)進(jìn)行考察，因此選用匯率決定的貨幣主義模型可能比選用利率平價模型更適于解釋人民幣匯率在較長期限內(nèi)的波動。綜上，本文假定市場中的交易者是基于貨幣主義模型來判斷人民幣匯率的均衡水平的，并形成有關(guān)匯率的預(yù)期。最后，考慮到實際干預(yù)是央行調(diào)控匯率水平的另一重要工具，并且兩者可能存在協(xié)作關(guān)系，因此在模型（5）和（6）中加入了實際干預(yù)變量。

2、數(shù)據(jù)的選取及處理

由于我國自2005年7月實施人民幣匯改，因此本文選取2005年7月至2014年12月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，其中為人民幣對美元匯率月度均值的對數(shù)值；中國利率采用銀行間同業(yè)拆借利率的月度均值，美國利率采用美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率；中美兩國貨幣供應(yīng)量，用兩國狹義貨幣供應(yīng)量和對數(shù)值表示；兩國產(chǎn)出水平，用中美兩國GDP的對數(shù)值表示表示。①由于我國央行不對外發(fā)布在外匯市場上的實際干預(yù)數(shù)據(jù)，因此這里采用我國外匯儲備變動率作為實際干預(yù)的替代變量，即用外匯儲備對數(shù)值的差分項表示。數(shù)據(jù)來源于中國經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)、美聯(lián)儲官方網(wǎng)站和美國商務(wù)部網(wǎng)站。

3、實證結(jié)果

在本文考察的樣本區(qū)間內(nèi)，人民幣匯率在2008年6月至2010年6月之間，回歸了盯住美元的匯率制度。2010年6月央行宣布匯改重啟后，數(shù)次調(diào)整人民幣匯率的日度波幅，人民幣匯率的市場化水平顯著上升。為進(jìn)一步考察匯率市場化程度對央行溝通有效性的可能影響，本文分別對2005年7月至2014年12月的樣本區(qū)間和2010年6月至2014年12月的樣本區(qū)間進(jìn)行回歸，以進(jìn)行比較。

表1 模型（5）回歸結(jié)果

注：***，**，*表示在1%，5%，10%的置信水平下顯著。

表1中，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變量的系數(shù)方向都與理論假設(shè)一致，這表明貨幣主義模型對人民幣匯率波動具有較好的解釋效力。在兩個樣本區(qū)間內(nèi)，實際干預(yù)的系數(shù)要大于口頭溝通和書面溝通的系數(shù)，這表明央行實際干預(yù)在影響匯率水平上更有效，但實際干預(yù)系數(shù)方向與理論假設(shè)相反。這可能是由于匯改后市場主體長期持有匯率升值預(yù)期并選擇盡快結(jié)匯，這導(dǎo)致外匯儲備持續(xù)增長，而這又被市場解讀為人民幣還存在繼續(xù)升值的空間。因此，外匯儲備增量對人民幣匯率就表現(xiàn)為促進(jìn)其升值的關(guān)系。

根據(jù)表1，匯率溝通對人民幣匯率的均值水平產(chǎn)生了顯著的、合意的影響。而比較兩個樣本區(qū)間，口頭溝通的效應(yīng)要大于書面溝通效應(yīng)。在兩個樣本區(qū)間內(nèi)，口頭溝通系數(shù)分別為-0.03和-0.14，并且都在統(tǒng)計上顯著。在2005年7月至2014年12月的樣本區(qū)間內(nèi)，書面溝通系數(shù)不顯著。而在匯改重啟后，書面溝通的系數(shù)為-0.05，系數(shù)方向符合假設(shè)并且在統(tǒng)計上顯著。兩個時間區(qū)間的結(jié)果表明，隨著人民幣匯改進(jìn)程的逐步推進(jìn)，無論是書面溝通，還是口頭溝通，其對人民幣匯率的作用效力都在增強(qiáng)，并更為顯著。

表2 模型（6）回歸結(jié)果

注：***，**，*表示在1%，5%，10%的置信水平下顯著。

但表2的結(jié)論也可能反映出央行匯率溝通的真實意圖就是增加匯率的波動性。我國在匯改后雖然數(shù)次調(diào)整了人民幣匯率的日波幅，但總體而言，匯率彈性有限。在此背景下，由于市場中長期持有人民幣匯率升值的預(yù)期，導(dǎo)致人民幣匯率在匯改后主要表現(xiàn)為單邊升值的波動態(tài)勢，國際資本可以無風(fēng)險地賺取匯差；而在近期經(jīng)濟(jì)遇冷后，市場又迅速形成匯率貶值預(yù)期，導(dǎo)致資本外流、誘發(fā)金融體系風(fēng)險。因此，近年來我國央行多次陳述要“增加人民幣匯率彈性”、“實現(xiàn)人民幣匯率的雙向波動”，以使短期資本無利可圖。基于人民幣匯率彈性仍不足的背景考慮，如果央行匯率溝通的目的是增加匯率彈性，那么表2的結(jié)論恰好說明匯率溝通在擴(kuò)大匯率彈性方面也是有效的。

四、央行匯率溝通的信號渠道和協(xié)調(diào)渠道檢驗

在分析了匯率溝通有效性的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步檢驗匯率溝通的作用渠道。

（一）信號渠道的檢驗

弗拉茨舍（Fratzscher，2008）認(rèn)為，當(dāng)一國匯率偏離其均衡值時，央行的匯率溝通將作為一種信號，影響市場參與者對實際干預(yù)的概率的預(yù)期。這一渠道的作用機(jī)制是假定政策當(dāng)局的口頭干預(yù)是釋放給市場參與者的信號，口頭干預(yù)意味著未來進(jìn)行干預(yù)的概率要增加，這將促使市場參與者改變資產(chǎn)組合，導(dǎo)致匯率立即改變。當(dāng)匯率水平偏離均衡幅度較高時，即匯率錯位（misalignment）程度較高時，匯率溝通可視為央行期望匯率向均衡水平恢復(fù)的信號。因此，可以在模型（5）和模型（6）中引入?yún)R率錯位程度和匯率溝通的交乘項，得到模型（7）和模型（8）來進(jìn)行考察。

表3得到的模型（7）的回歸結(jié)果。②

表3 模型（7）回歸結(jié)果

注：***，**，*表示在1%，5%，10%的置信水平下顯著。

表3的結(jié)果表明，在2005年7月至2014年12月期間，匯率錯位水平與書面溝通的交乘項系數(shù)不顯著，而匯率錯位水平與口頭溝通的交乘項的系數(shù)在10%的置信水平下顯著，但作用方面同我們的預(yù)期不符。而匯改重啟區(qū)間，交乘項和的系數(shù)在統(tǒng)計上都不顯著。上述結(jié)果表明我國央行的匯率溝通不是通過信號渠道發(fā)揮效力的。

（二）協(xié)作渠道的檢驗

根據(jù)薩爾諾和泰勒（Taylor和Sarno，2001）的假設(shè)，當(dāng)外匯市場存在較大的不確定性的時候，干預(yù)可能對外匯市場有著較大的影響。因此，本文在模型（5）和（6）中引入度量市場不確定性的指標(biāo)，并構(gòu)建不確定性與匯率溝通的交乘項，對匯率溝通的協(xié)調(diào)渠道進(jìn)行考察。

其余變量與匯率溝通的有效性檢驗中的數(shù)據(jù)來源于處理均一致。表4得到模型（9）的回歸結(jié)果。

表4 模型（9）回歸結(jié)果

注：***，**，*表示在1%，5%，10%的置信水平下顯著。

從檢驗結(jié)果中我們可以看出，協(xié)作渠道的檢驗效果更加顯著，這表明我國央行的匯率溝通主要是通過協(xié)作渠道發(fā)揮作用效力的。之所以是這個渠道起作用，可能是由于我國外匯市場一直存在著顯著的異質(zhì)性交易者。正如李曉峰、陳華（2012）所指出的：在匯改后初期，技術(shù)分析者占主導(dǎo)，但隨著時間推移，基本面分析者開始占主導(dǎo)，而2010年6月央行重啟匯改后，技術(shù)分析者又開始占主導(dǎo)地位。因此，在外匯市場存在異質(zhì)性預(yù)期的時候，央行溝通能夠協(xié)調(diào)預(yù)期，從而達(dá)到政策干預(yù)的目的。

五、結(jié) 論

本文基于弗拉茨舍（Fratzscher,2005）提出匯率溝通的作用機(jī)制模型，對我國央行的匯率溝通的有效性進(jìn)行了檢驗。研究表明，匯率溝通對人民幣匯率的均值水平存在合意的影響，同時也加大了人民幣匯率的波動性，這同央行“增加人民幣匯率彈性”的表述是符合的。其中，口頭溝通的效力要強(qiáng)于書面溝通，但兩者的效力仍弱于實際干預(yù)。并且，隨著匯率市場化程度的加深，匯率溝通的效力在增強(qiáng)。進(jìn)一步，通過分別引入人民幣匯率錯位程度、匯率波動性與匯率溝通的交乘項，本文還檢驗了央行匯率溝通的作用渠道。結(jié)果表明，我國央行的匯率溝通主要通過協(xié)作渠道而不是信號渠道發(fā)揮效力。

綜上，隨著央行在外匯市場常態(tài)化干預(yù)的退出，央行應(yīng)在未來的實踐中，加強(qiáng)匯率溝通這種市場化的政策工具的運(yùn)用，并注重口頭溝通工具的運(yùn)用，使匯率向合意的方向發(fā)展。

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（LF）

①口頭溝通信息的抓取方面，國外學(xué)者一般通過彭博、路透等財經(jīng)交易終端進(jìn)行。國內(nèi)學(xué)者由于信息可獲性等問題，一般通過百度、谷歌等搜索引擎來獲取匯率溝通的公開信息。通過在百度等搜索引擎輸入關(guān)鍵字，可查詢媒體對國家領(lǐng)導(dǎo)人、央行高層在各種場合（如“兩會”、“G20峰會”等）有關(guān)人民幣匯率表述的報道，保證了溝通信息獲取的全面、客觀和及時性。并且，被市場認(rèn)為重要的匯率溝通表述，會引起各媒體進(jìn)行解析或評論，可以反映出市場對央行溝通信息意向的解讀，也有助于作者對具體的匯率溝通表述進(jìn)行賦值，避免了主觀性。

①對于書面溝通和口頭溝通的賦值過程可能受到個人主觀判斷的干擾，所以本文由幾位作者相互獨(dú)立地對相同的溝通內(nèi)容進(jìn)行賦值，然后將賦值結(jié)果進(jìn)行比對，若對同一內(nèi)容的溝通賦值不同，將重新核對該匯率溝通的內(nèi)容，進(jìn)行重新賦值，盡可能減少個人主觀因素。

①由于GDP數(shù)據(jù)是季度數(shù)據(jù)，因此本文通過插值法將其轉(zhuǎn)換成月度數(shù)據(jù)。并且，美國的貨幣供應(yīng)量和GDP都用當(dāng)月的人民幣兌美元平均匯率轉(zhuǎn)換成人民幣計價的數(shù)據(jù)。

①其中美國CPI數(shù)據(jù)來自美聯(lián)儲網(wǎng)站，中國CPI數(shù)據(jù)來自中經(jīng)數(shù)據(jù)庫，將美中CPI數(shù)據(jù)均轉(zhuǎn)換成以2005年1月為基期的（2005年1月=100）月度數(shù)據(jù)序列。其余變量與匯率溝通的有效性檢驗中的數(shù)據(jù)來源與處理均一致。

②在考察作用渠道方面，主要關(guān)注均值方程結(jié)果，因此未列出方差方程的結(jié)果。

* 本項研究得到國家社會科學(xué)青年基金項目“中美貨幣政策背離視角下人民幣匯率的波動趨勢、特征及升值空間研究”（項目號：11CJY100）和中央高?；緲I(yè)務(wù)費(fèi)“美國貨幣政策沖擊與匯率動態(tài)性——基于新興經(jīng)濟(jì)體的研究”（項目號：DUT14RW113）資助。感謝匿名審稿人的評審意見，當(dāng)然文責(zé)自負(fù)。