錢子星

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融資融券業(yè)務(wù)對我國股市波動(dòng)性及流動(dòng)性的影響

錢子星

國內(nèi)外學(xué)者一直很關(guān)注融資融券業(yè)務(wù)對股票市場的影響。我國大陸市場的融資融券業(yè)務(wù)開展較晚，與外國相比，大陸股票市場的融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)間不長，不夠成熟。本文選取上海證券交易所日融資交易額之和、日融券交易量之和代表上證融資融券業(yè)務(wù)情況，并以上證綜指作為上證股票市場的代表，使用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，分別對融資和融券業(yè)務(wù)對股票市場的影響進(jìn)行實(shí)證分析，以期為日后發(fā)展融資融券業(yè)務(wù)提供相關(guān)建議。

融資融券業(yè)務(wù)；Granger因果檢驗(yàn)；上證綜指；流動(dòng)性；波動(dòng)性

2010年3月31日，融資融券業(yè)務(wù)正式開始試點(diǎn)，改變了我國股市長期以來只能做多不能做空的“單邊市”格局。正式進(jìn)入雙邊交易時(shí)代，標(biāo)志著我國證券交易制度的重大改革——做空機(jī)制的形成。6年來，該業(yè)務(wù)在我國不斷發(fā)展完善，標(biāo)的證券的規(guī)模不斷擴(kuò)大，對股市的影響也日漸顯著。融資融券業(yè)務(wù)的杠桿作用為投資者提供了以小博大的機(jī)會(huì)，平衡了市場的供求關(guān)系，降低股價(jià)的劇烈波動(dòng)。

融資融券業(yè)務(wù)的推出對我國股票市場的波動(dòng)性、流動(dòng)性的影響一直以來就是眾多學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)和熱門的爭論話題，但是并沒有統(tǒng)一的結(jié)論。隨著我國融資融券業(yè)務(wù)標(biāo)的股票規(guī)模的不斷擴(kuò)大，融資融券余額的不斷增長，該業(yè)務(wù)對股市的影響也成為監(jiān)管者和廣大投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。本文針對上海證券交易所歷年來的融資買入額和融券賣出量對上證綜指的影響做了實(shí)證分析，以期為我國融資融券業(yè)務(wù)的深入開展和完善提供借鑒。

一、研究背景

1.融券融資業(yè)務(wù)概論

融資融券業(yè)務(wù)，是我們通常所說的“保證金交易”，是指當(dāng)投資者自身缺少資金或者證券時(shí)，向具有相關(guān)資格的證券公司交納一定資金或者證券等作為保證金，借入相應(yīng)資金買入證券或借入證券并賣出的交易。

融資融券交易是一種信用交易，也是一種杠桿交易，既放大了收益也放大了風(fēng)險(xiǎn)。若證券的價(jià)格并沒有像投資者預(yù)期的那樣波動(dòng)，則投資者損失的資金也會(huì)被放大。因此，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，通過買空交易買入的證券以及賣空交易獲得的資金都必須相應(yīng)地存放在證券信用賬戶及資金信用賬戶。并且不論是買空交易還是賣空交易，都采用“逐日盯市”制度，投資者必須維持一定的保證金比率，否則證券公司會(huì)強(qiáng)制平倉來減少損失。

2.融資融券業(yè)務(wù)的作用

長期以來，我國證券市場一直存在一個(gè)問題，就是只能做多不能做空。融資融券業(yè)務(wù)的推出，改變了我國證券市場這一“單邊市”的情況，完善了我國證券市場的交易機(jī)制，促進(jìn)了股票合理價(jià)格的形成，增加了證券市場的交易量，增強(qiáng)了市場的流動(dòng)性。

對于券商來說，融資融券業(yè)務(wù)能增加證券公司利息收入和業(yè)務(wù)傭金收入，有利于提高投資者專業(yè)性，增加證券公司中間業(yè)務(wù)，擴(kuò)大客戶范圍和市場占有率；對于投資者來說，融資融券業(yè)務(wù)為他們提供新的投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)管理工具，為資金或者證券不足的投資者提供杠桿作用，提高投資者的資金利用效率；對于整個(gè)市場來說，融資融券業(yè)務(wù)改變了我國證券市場只能做多不能做空的單邊市場，有利于完善市場交易制度，擴(kuò)大證券市場的資金和證券供給，促進(jìn)合理價(jià)格的形成，完善市場定價(jià)機(jī)制。

二、研究方法設(shè)計(jì)

1.研究設(shè)想

本文主要的研究對象是上海證券交易所，上證市場的流動(dòng)性和波動(dòng)性指標(biāo)都是用上證綜指的相關(guān)數(shù)據(jù)來表示。因此收集了2010年3月31日至2014年3月31日四年間968個(gè)交易日的上證綜指相關(guān)歷史數(shù)據(jù)作為實(shí)證分析的基礎(chǔ)。剔除交易量較少的干擾交易日后，選取2010年4月15日至2013年3月31日期間共計(jì)957個(gè)有效交易日的數(shù)據(jù)作為研究對象。其中股市流動(dòng)性以上證綜指的日換手率為衡量指標(biāo)。而對于股市波動(dòng)性指標(biāo)的選擇，各位學(xué)者各有不同，考慮到本文采用的數(shù)據(jù)是以日為單位，因此采用上證綜指的日波動(dòng)率作為上證股票市場波動(dòng)率的代表。

2.變量的選取與整理

融資融券業(yè)務(wù)：融資業(yè)務(wù)選取上證交易所日融資買入額之和（單位：萬元）為代表，記為MP（marginpurchase）；融券業(yè)務(wù)選取上證交易所日融券賣出量之和（單位：萬股）為代表，記為SS（shortsales）。

流動(dòng)性與波動(dòng)性：流動(dòng)性選取上證綜指的日換手率為代表，記為DTR（day turnover rate）；波動(dòng)性選取上證綜指的日波動(dòng)率為代表，記為VOL（volatility）。VOL是根據(jù)每日最高價(jià)和最低價(jià)的公式計(jì)算出來的，具體公式為：

三、實(shí)證分析過程及結(jié)果

1.ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)

計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析對于數(shù)據(jù)的一個(gè)基本要求是數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。只有當(dāng)模型中涉及的變量都滿足平穩(wěn)性這個(gè)要求時(shí)，我們才能使用計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析，得出真實(shí)有效的結(jié)論。因此，在進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)之前，檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性是首要步驟。本文采用的是比較常用的ADF檢驗(yàn)方法，通過Eviews軟件對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)MP，SS，VOL，DTR四組數(shù)據(jù)都沒有通過ADF檢驗(yàn)，無法進(jìn)行下一步。因此，先對這四組數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分，得到DMP，DSS，DVOL，DDTR，然后再對一階差分后的數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。

由檢驗(yàn)結(jié)果可知，四組數(shù)據(jù)的Prob.均為0，t檢驗(yàn)值為分別都小于顯著水平為1%、5%、10%的臨界值，說明通過了ADF檢驗(yàn)，DMP、DSS、DVOL、DDTR數(shù)據(jù)都是平穩(wěn)的，見表1。

表1　ADF檢驗(yàn)結(jié)果

2.EG協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)主要是為了檢驗(yàn)研究的變量之間是否存在著長期的穩(wěn)定的關(guān)系，避免偽回歸現(xiàn)象，協(xié)整檢驗(yàn)也是進(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)之前的一項(xiàng)準(zhǔn)備步驟。本文研究的都是兩變量之間的關(guān)系，采用EG協(xié)整檢驗(yàn)。

EG協(xié)整檢驗(yàn)一般分為兩步，第一，對要研究的變量分別兩兩之間做OLS；第二，對OLS之后得到的殘差再做平穩(wěn)性檢驗(yàn)。如果殘差是平穩(wěn)的，我們就認(rèn)為兩個(gè)變量之間是存在協(xié)整關(guān)系的，即存在長期穩(wěn)定關(guān)系。因此，本文用Eviews軟件分別對DMP和DVOL、DSS和DVOL、DMP和DDTR、DSS和DDTR做OLS，得出四組殘差，分別記為R1，R2，R3，R4，再對這四組殘差做ADF檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表2：

表2　R1、R2、R3、R4的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

由表2的檢驗(yàn)結(jié)果可知，R1、R2、R3、R4的ADF檢驗(yàn)的Prob.都為0，t檢驗(yàn)值分別都小于顯著水平為1%、5%、10%的臨界值，說明R1、R2、R3、R4都通過了ADF檢驗(yàn)，四組變量之間都存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，可以進(jìn)行進(jìn)一步的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

3.Granger因果檢驗(yàn)

在做格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)之前，首先要考慮兩個(gè)問題：第一，格蘭杰因果檢驗(yàn)要求被檢驗(yàn)變量是平穩(wěn)的，或者存在協(xié)整關(guān)系。前文的ADF單位根檢驗(yàn)以及EG協(xié)整檢驗(yàn)已經(jīng)證實(shí)DMP，DSS，DVOL，DDTR四組數(shù)據(jù)是平穩(wěn)序列同時(shí)兩兩之間存在協(xié)整關(guān)系。第二，格蘭杰因果檢驗(yàn)的滯后期選擇是隨機(jī)的，選擇的方法各有不同，通常而言，要對不同滯后期都進(jìn)行相應(yīng)的格蘭杰因果檢驗(yàn)，最后得出的結(jié)論相同時(shí)才能夠最終下結(jié)論。

（1）融資融券與上證綜指波動(dòng)性

從檢驗(yàn)結(jié)果看，在5%的顯著性水平下，融資買入額（DMP）和融券賣出量（DSS）在1階到3階是上證綜指波動(dòng)率（DVOL）的格蘭杰原因，4階之后就不是了，說明DMP、DSS對于上DVOL的影響并不是很穩(wěn)定，見表3。

表3　融資融券與上證綜指波動(dòng)性Granger因果檢驗(yàn)

（2）融資融券與上證綜指流動(dòng)性

從檢驗(yàn)結(jié)果看，在5%的顯著性水平下，融資買入額（DMP）和融券賣出量（DSS）都不是上證綜指流動(dòng)性（DDTR）的格蘭杰原因，見表4。

表4　融資融券與上證綜指流動(dòng)性Granger因果檢驗(yàn)

四、結(jié)論分析與建議

1.融資融券業(yè)務(wù)對股市波動(dòng)性的影響

從前文的格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果看，在前3階時(shí)，融資融券業(yè)務(wù)都是上證綜指波動(dòng)性的格蘭杰原因，說明融資融券業(yè)務(wù)雖然在短期內(nèi)可能會(huì)加大上證綜指的波動(dòng)性，但是從長期角度分析，融資融券業(yè)務(wù)確實(shí)對上證綜指的波動(dòng)性起到一定的抑制作用。雖然我國融資融券業(yè)務(wù)開展的時(shí)間不長，這一作用并不是很明顯，但還是符合理論預(yù)期的。

2.融資融券業(yè)務(wù)對股市流動(dòng)性的影響

融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，改變了我國長期以來的單邊市場，可以做空市場，為投資者提供了多樣化的投資方式。理論上來說，應(yīng)該會(huì)增加上證綜指的流動(dòng)性。但是，從前文的實(shí)證結(jié)果看，融資融券業(yè)務(wù)都不是上證綜指流動(dòng)性的格蘭杰原因，與理論預(yù)期不符。筆者分析，可能有兩個(gè)原因?qū)е铝诉@一現(xiàn)象的發(fā)生：一是由于我國融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展得還不夠完善，占有的市場份額還很小，融資融券業(yè)務(wù)對股市的影響還受到市場結(jié)構(gòu)以及運(yùn)行機(jī)制的限制。因此，融資融券業(yè)務(wù)對于我國股票市場流動(dòng)性的影響還比較微弱。二是由于影響股市流動(dòng)性的原因太多，比如投資者的心理預(yù)期、上市公司的經(jīng)營情況、股市的整體走勢以及政策原因等等。因此，相比較而言，融資融券業(yè)務(wù)對于股市流動(dòng)性的影響被其他因素的影響所覆蓋，還不夠顯著。

3.相關(guān)建議

⑴擴(kuò)大資金、證券來源，解決資券不足的問題。我國融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)間不長，市場發(fā)育不成熟，其關(guān)鍵原因是資金和證券來源受到限制，影響市場效率。與國外的融資融券業(yè)務(wù)有所不同的是，我國融資融券業(yè)務(wù)采取的是集中授信模式。這種模式雖然更有利于管理，但存在的較大問題是，在這種模式下，證券公司的資券來源都要受到限制，只能通過向證券金融公司轉(zhuǎn)融通這一種方式獲得。若能放開這一限制，采用分散授信模式，則證券公司就可以面向市場上其他機(jī)構(gòu)投資者借入資券，擴(kuò)展了證券公司資券的來源渠道，融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)模也能相應(yīng)得到提高，對我國股票市場波動(dòng)性流動(dòng)性的影響也能體現(xiàn)得更明顯。⑵擴(kuò)充融資融券的標(biāo)的。從2010年3月底試點(diǎn)的上證50和深成40，到目前近700只普通股票以及14只ETF，我國融資融券標(biāo)的的范圍在一步步擴(kuò)大。但是，與融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展完善的其他國家或地區(qū)，比如美國、日本、中國臺(tái)灣等比較而言，我國融資融券業(yè)務(wù)交易規(guī)模占整個(gè)市場的比例依舊較小，約占10%左右，而在美國和日本，融資融券業(yè)務(wù)占整個(gè)市場比重約為16%～20%，在我國臺(tái)灣這一比重則高達(dá)20%～40%。說明我國大陸的融資融券業(yè)務(wù)還有很大的發(fā)展空間。⑶加強(qiáng)監(jiān)管，完善相關(guān)法律法規(guī)，健全信息披露制度。充分有效的信息是投資者做出正確投資決策的基礎(chǔ)，健全的法律法規(guī)能為投資者提供相應(yīng)的法律保障，完善的信息披露制度可使市場變得更穩(wěn)定有效。信息的充分公開能減少信息不對稱，使那些不具有信息優(yōu)勢的投資者也能在第一時(shí)間充分了解到相關(guān)信息并且迅速做出反應(yīng)，從而避免盲目投資造成的市場波動(dòng)以及其他不必要的損失。與此同時(shí)，有關(guān)部門應(yīng)繼續(xù)完善相關(guān)的法律法規(guī)，制定出符合我國大陸市場的制度與規(guī)則，嚴(yán)格審核申請開展融資融券業(yè)務(wù)的券商，選擇資本實(shí)力雄厚，內(nèi)部治理完善，信用良好的券商，為投資者提供更加專業(yè)更加安全的投資服務(wù)。

（作者單位：蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院）

10.16653/j.cnki.32-1034/f.2016.17.005