李夢紅

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2016）14-0094-02

摘要：阿里巴巴借助“合伙人”制度赴美上市的成功，引發(fā)了人們對(duì)雙重股權(quán)制度的思考。20世紀(jì)60年代以來，一些家族式企業(yè)以及技術(shù)型企業(yè)熱衷于采用雙重股權(quán)制度上市，并取得成功，隨著雙重股權(quán)制度被一些歐美國家接受，并被賦予法律的保障，更多類型的企業(yè)也開始嘗試該制度。然而此制度并不是完美的，在其解決了控制權(quán)與股權(quán)稀釋之間矛盾的同時(shí)，也產(chǎn)生了一些其他問題，例如投資者的利益侵害問題。在雙重股權(quán)制度下，公司控制人的利益與公司的整體利益并不呈正相關(guān)關(guān)系，公司控制人就有可能利用控制權(quán)侵害公司利益，侵害廣大投資者的利益，那么在該制度下，投資者的利益保護(hù)問題亟待解決。

關(guān)鍵詞：雙重股權(quán)制度 控制權(quán)與股權(quán)稀釋 投資者利益保護(hù)

一、雙重股權(quán)制度概論

很久以來，公司都實(shí)行同股同權(quán)制度，我國公司法規(guī)定，股份有限公司的股東按照持股比例行使表決權(quán)，也就是同樣的股份有同樣的表決權(quán)，然而雙重股權(quán)制度打破了這一規(guī)定，在雙重股權(quán)制度下，公司發(fā)行的股票被分為A股和B股兩種，A股是普通股票，通常由一般投資者持有，一股股票有一份投票權(quán)；B股是高投票權(quán)股票，通常由公司創(chuàng)始人或高管持有，每股股票擁有數(shù)份投票權(quán)。與高投票權(quán)相對(duì)應(yīng)，B股股票擁有較低的股利及流通性，通常需要幾年后才能轉(zhuǎn)成A股股票。

二、雙重股權(quán)制度出現(xiàn)的背景

雙重股權(quán)制度不是從來就有的，是在社會(huì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)進(jìn)步的歷程中逐漸產(chǎn)生的。隨著公司規(guī)模逐漸擴(kuò)大，內(nèi)部的自我積累滿足不了公司成長的需求，對(duì)外融資是不可避免的需求，然而，隨著融資的進(jìn)行，創(chuàng)始人的股權(quán)被逐漸稀釋，隨著融資的加劇，創(chuàng)始人的控制權(quán)更可能會(huì)旁落他人。特別是以技術(shù)為核心或是家族式的企業(yè)，當(dāng)創(chuàng)始人失去控制權(quán)的時(shí)候，就可能無法左右公司的發(fā)展方向。蘋果就是一個(gè)例子，在進(jìn)行多輪融資后，蘋果的創(chuàng)始人喬布斯失去了蘋果的控制權(quán)，接下來蘋果的發(fā)展逐步下滑，最終到了將近破產(chǎn)的地步，后來，公司的控制人不得已請(qǐng)回喬布斯來管理公司，蘋果這才有了今天的成就。

三、雙重股權(quán)制度的實(shí)踐

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)自上個(gè)世紀(jì)在美國誕生以來，全球46個(gè)有較大股票交易所的國家或地區(qū)中有26個(gè)認(rèn)可雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，完全禁止上市公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的只有10個(gè)。雙重股權(quán)制度在美國、加拿大等一些國家已經(jīng)取得法律的許可，雙重股權(quán)制度的合法化更是令其發(fā)展更加迅速，其成功的實(shí)踐案例也是越來越多。

比較成功的雙重股權(quán)制度實(shí)踐案例有，2005年8月，百度在美國納斯達(dá)克證券交易所上市， 發(fā)行有A類和B類兩種股票，B類股票的投票權(quán)是A類股票投票權(quán)的10倍；2014年5月，京東在納斯達(dá)克上市，也是實(shí)施雙重股權(quán)制度，發(fā)行A類股和B類股，后者的投票權(quán)是前者的20倍；同年，阿里巴巴以“合伙人”制度在紐約證券交易所上市，此次的“合伙人”制度引起了很多關(guān)注。阿里巴巴本來打算2013年在香港證券交易所實(shí)現(xiàn)上市，無奈其采用的“合伙人”制度違背了香港的同股同權(quán)制度被駁回。然而美國是支持雙重股權(quán)制度的，雖然阿里巴巴的“合伙人”制度是通過合伙人委員會(huì)這一股東會(huì)之外的權(quán)力機(jī)構(gòu)利用提名半數(shù)以上董事的權(quán)力通過控制董事會(huì)來控制公司，并不是完全通過股權(quán)的多寡來實(shí)施控制權(quán)，但是也正是因?yàn)闄?quán)利的多寡不以股權(quán)的多寡為分配，阿里巴巴的合伙人制度也是一種特殊的雙重股權(quán)制度，其上市后市值的增加更是為雙重股權(quán)制度增添了一份高貴的色彩。

四、雙重股權(quán)制度的利弊

雙重股權(quán)制度的出現(xiàn)是社會(huì)發(fā)展進(jìn)步的選擇，是經(jīng)濟(jì)人在市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的自我摸索，其鮮明的優(yōu)勢當(dāng)然使得其愈受歡迎，然而雙重股權(quán)制度在理論與實(shí)踐中也出現(xiàn)一些弊端，其最鮮明的弊端便是投資者的利益受到侵害。

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)點(diǎn)

1.解決融資與股權(quán)稀釋的矛盾。長久以來，股權(quán)融資與股份稀釋之間的矛盾一直使公司創(chuàng)始人難以抉擇，是保留控制權(quán)放棄更好的發(fā)展機(jī)會(huì)，還是減少股份、抓住機(jī)會(huì)謀求企業(yè)發(fā)展，追逐企業(yè)價(jià)值更是自身價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。在雙重股權(quán)制度下，持有高投票權(quán)的股東能夠利用較少的股份獲得較多的投票權(quán)，其控制權(quán)不會(huì)隨著股份的減少而喪失，相反與一股一權(quán)相比，還有可能在更低的股份下，享有更高的投票權(quán)。

2.有利于企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司一般是家族企業(yè)或是以技術(shù)為核心的企業(yè)。在以技術(shù)為核心的企業(yè)里，擁有控制權(quán)股票的股東一般是公司的創(chuàng)始人，其掌握著公司核心技術(shù)，了解公司發(fā)展途徑，對(duì)公司前景有著良好的藍(lán)圖，而且對(duì)公司有著深厚的感情，相比單純以賺取短期利潤為目的的投資者來說，能力更高，更注重公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，以實(shí)現(xiàn)其個(gè)人價(jià)值。在家族式企業(yè)中，家族創(chuàng)始人更是對(duì)家族企業(yè)有著深厚的情感，不想隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，喪失控制權(quán)，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，家族人員始終保持著企業(yè)的控制權(quán)，在其情感的驅(qū)使下，其關(guān)心企業(yè)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)家族使命，使企業(yè)能夠在戰(zhàn)略穩(wěn)定的情況下穩(wěn)定發(fā)展。美國證券價(jià)格研究中心的數(shù)據(jù)表明，在雙重股權(quán)制度公司數(shù)量占比穩(wěn)定時(shí)，其雙重股權(quán)制度公司的市值卻呈穩(wěn)定的上升趨勢，這表明，采用雙重股權(quán)制度的公司有著良好的發(fā)展趨勢。

3.防止惡意收購。在一股一權(quán)制度下，具有惡意收購意圖的投資者可以通過購買市場上流通的股票來取得控制權(quán)，改變公司的發(fā)展方向，實(shí)行惡意收購。而在雙重股權(quán)制度下，由于具有多倍數(shù)投票權(quán)的股票持有在公司創(chuàng)始人或其管理層團(tuán)隊(duì)中，即使是擁有大多數(shù)股票的外部投資者也不能擁有控制權(quán)，防止了那些具有收購意圖的投資人的惡意收購。

（二）雙重股權(quán)制度的弊端

1.侵害廣大投資者的利益。雙重股權(quán)制度的最大弊端在于，公司的控制權(quán)在持有少數(shù)股份的公司創(chuàng)始人或高層手中，公眾投資者即便擁有絕大多數(shù)的股份也不能左右公司的經(jīng)營策略、發(fā)展方向等，無法實(shí)現(xiàn)用腳投票，其股東表決權(quán)的缺失導(dǎo)致在董事會(huì)中行使監(jiān)督職能的董事代表的缺失，作為連接股東和管理層的董事會(huì)也就失去了監(jiān)督的職能。再者，其會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)人控制權(quán)和收益權(quán)的分離，在實(shí)際控制人擁有公司控制權(quán)但持有股權(quán)比例不高的情況下，其承擔(dān)公司較大的經(jīng)營、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，卻分享較少的剩余收益。因此，在這種情況下，實(shí)際控制人會(huì)為了個(gè)人利益謀求更多控制權(quán)收益而不是創(chuàng)造更多剩余收益，從而產(chǎn)生一些不利于公司價(jià)值最大化的行為，也就損害了廣大投資者的利益。

2.增加社會(huì)成本。由于董事會(huì)失去了其監(jiān)督職能，不能及時(shí)發(fā)現(xiàn)公司利益侵害問題，一旦發(fā)現(xiàn)控制權(quán)人侵害股東利益的行為后，公眾投資者只能訴諸于外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)，向公共部門尋求幫助。本來該由內(nèi)部承擔(dān)的成本轉(zhuǎn)嫁到公共部門，并且由于渠道的增加，總體成本會(huì)變高，收入總體沒變，社會(huì)成本加大了，造成了整個(gè)社會(huì)的利益降低。

五、保護(hù)投資者的利益

為了發(fā)揮雙重股權(quán)制度的優(yōu)勢，盡可能減少其劣勢帶來的利益侵害，在實(shí)施雙重股權(quán)制度的同時(shí)，要采取一些措施，從整體外部環(huán)境、公司內(nèi)部制度、雙重股權(quán)制度結(jié)構(gòu)本身做出一些努力，保障公司的利益，同時(shí)保障廣大投資者的利益。

（一）優(yōu)化外部市場環(huán)境

雙重股權(quán)制度的有效運(yùn)行離不開健全的資本市場，雖然資本市場不是絕對(duì)可控的，但是良好的環(huán)境還是可以慢慢塑造的，比如，可以加大投資者的教育，控制權(quán)人的知識(shí)教育和道德教育是最關(guān)鍵的一塊，只要實(shí)際控制人經(jīng)驗(yàn)豐富，思想純正，控制權(quán)人帶來的投資者利益侵害將會(huì)避免。

（二）完善法律制度

法律制度是硬性的，當(dāng)一種觀念或是期望上升為法律時(shí)，人們會(huì)在司法的威嚴(yán)下更加謹(jǐn)慎，絕大多數(shù)人是不想觸犯法律的。為了雙重股權(quán)制度的更有效運(yùn)行，應(yīng)該健全這方面的法律制度，比如對(duì)采用雙重股權(quán)制度公司增加強(qiáng)制信息披露規(guī)定，雙重股權(quán)制度公司上市的融資規(guī)模限定、股價(jià)限定等等。

（三）限定雙重股權(quán)制度本身

在施行雙重股權(quán)制度時(shí)，僅僅從外部環(huán)境及外部制度方面來保護(hù)投資者的利益是不夠的，我們還需要從雙重股權(quán)制度本身來修正使其健康發(fā)展。公司在實(shí)施雙重股權(quán)制度時(shí)，為了避免可能出現(xiàn)的問題，應(yīng)該對(duì)雙重股權(quán)制度做出一定的限制。例如，第一，可以限制B股投票權(quán)的倍數(shù)，比如B股的每股投票權(quán)不得超過A股的十倍。第二，對(duì)持有B股的股東做出限定，比如持有股份必須超過百分之五或是更多，這樣可以減緩公司收益與控制人收入不呈正相關(guān)關(guān)系的問題，保證公司控制人為了自身的利益關(guān)心公司的利益發(fā)展，促進(jìn)公司整體利益前進(jìn)。第三，對(duì)使用雙重股權(quán)制度的公司做出限制，鼓勵(lì)以技術(shù)為核心的企業(yè)采用該制度，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)、科技的進(jìn)步，對(duì)于那種落后產(chǎn)業(yè)做出一定的限制，不能讓雙重股權(quán)制度成為誰都能拿來獲取利益的工具。

六、總結(jié)

京東、阿里巴巴雙重股權(quán)制度的實(shí)踐表明，雙重股權(quán)制度有利于互聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)性企業(yè)的發(fā)展，然而在我國現(xiàn)有的資本市場情況下，一股一權(quán)制度的地位不容撼動(dòng)，我國需要審時(shí)度勢，適當(dāng)借鑒國外優(yōu)秀的制度，摒棄守舊的習(xí)氣，適當(dāng)改革我國的法律、制度，為促進(jìn)社會(huì)主義事業(yè)的繁榮夯實(shí)基礎(chǔ)。

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